Философия Стократа. Ищем акции, которые приносят максимальный доход

1. Баффет использовал деньги других людей, чтобы разбогатеть.

2. Он занимал эти деньги часто по отрицательным ставкам и в среднем платил по ставкам намного ниже, чем Казначейство США.

3. Чтобы платить по таким низким ставкам, требовалась готовность уйти с рынка, когда риск и вознаграждение выходили из равновесия.

Я удивляюсь, почему больше людей не пытаются подражать Berkshire. Кажется, притом что компания так успешна и известна, должно быть больше фирм, использующих плавающие страховые деньги, как это делал Баффет. Большинство страховщиков просто вкладывают свои средства в облигации и пытаются конкурировать с другими страховщиками по ставкам.

Это правда, что Уоррен Баффет – только один. Правда и то, что удача здесь, как и везде, играет свою роль. Даже Мангер признает: успех Berkshire был настолько грандиозным, что он сомневается, что сам Баффет смог бы его воссоздать, если бы ему вернули молодость и меньшую базу капитала.

Несмотря на это, Мангер пишет: «Я считаю, что версии системы Berkshire следует чаще пробовать в других местах».

Я тоже так считаю. Доход в $18 000 – это возмутительно. Это поражает воображение. Возможно, никто никогда не сравнится с ним. Но что с того? Как насчет всего лишь стократного дохода? Шаблон уже есть.

Berkshire Hathaway следующих двадцати лет

Теперь, когда мы проанализировали золотой стандарт инвестирования, давайте спросим, возможно ли существование других Berkshire Hathaway? Давайте рассмотрим холдинговую компанию.

Публично торгуемая инвестиционная холдинговая компания – это компания, в которой руководство имеет широкую свободу инвестирования по своему усмотрению. Они могут инвестировать в фирмы, принадлежащие им в рамках холдинговой компании. Или в сторонние фирмы. В государственные или частные компании. И даже в разные отрасли.

Лучшим примером в своем классе является, конечно, пресловутая Berkshire Hathaway Уоррена Баффета. Она владеет публично торгуемыми акциями, такими как Coca-Cola и IBM. Но она также владеет целыми компаниями, такими как GEICO и See’s Candies. Компания работает в самых разных отраслях – от страхования до розничной торговли.

Berkshire Hathaway – это образцовая инвестиционная холдинговая компания. С 1965 года она ежегодно увеличивала стоимость почти на 20 % (что привело к росту стоимости акций в 18 000 раз). Есть и другие, некоторые из них мы уже упоминали: Leucadia National, Loews Corp., Brookfield Asset Management и Fairfax Financial Holdings. Это самые известные из них, с длинным послужным списком, в течение десятилетий обгоняющие рынок и приумножающие деньги год за годом.

Вам бы повезло, если бы 20 или 30 лет назад вы вложили свои деньги в любую из них и оставили их там. Сейчас мы все знаем эти имена. Но как насчет того, чтобы найти следующее поколение великих холдинговых компаний? Как насчет того, чтобы найти несколько Berkshire Hathaway следующих 20 или 30 лет?

Вот это захватывающий проект!

Недавно я разговаривал с управляющим Тоддом Питерсом из Lyndhurst Alliance, который посвятил себя именно такому проекту. Он уже определил 113 кандидатов. И создал портфельную стратегию, в которую вы можете инвестировать вместе с ним.

Я хочу поделиться с вами заметками из моего разговора с Тоддом и результатами исследования, которыми он поделился со мной.

«Сейчас я пытаюсь, – сказал Тодд, – найти не слишком большие и известные группы, способные, по моему мнению, к саморазвитию или заключению сделок, в результате которых через 30 лет мы оглянемся назад и увидим доходность, аналогичную Berkshire Hathaway».

В течение двух десятилетий Тодд изучал управляющих деньгами, работая консультантом. Руководители холдинговых компаний, по сути, являются управляющими деньгами со структурными преимуществами в способах инвестирования. У них есть постоянный капитал (в отличие, скажем, от менеджера взаимного фонда, который должен иметь дело с непрерывным притоком и оттоком средств). Холдинговые компании также строят бизнес, а не просто покупают и продают акции. Это то, что действительно интересует Тодда.

Он с энтузиазмом и страстью относится к своему предмету. Для него это не просто работа или маркетинговый трюк. Он знает историю холдинговых компаний и изучает их со всей тщательностью. Тодд назвал свой портфель, ориентированный на холдинговые компании, портфелем Райана в честь финансиста Томаса Форчуна Райана (1851–1928).

Райан считается создателем первой в США холдинговой компании Metropolitan Traction Co. Его история – это восхождение из грязи в князи. Райан родился в бедности, однако к концу жизни он владел десятым по размеру состоянием в стране, оцениваемым в $200 млн.

«Я провожу свободное время, изучая финансистов 1860–1920-х годов, – признается Тодд. Когда он приезжает в новый город, то любит посещать исторические особняки, чтобы увидеть, кто сделал этот город богаче. – Я начал изучать этих ребят, когда был подростком. Я знал все о Вандербильтах, Рокфеллерах и Карнеги. Но сейчас я ищу людей второго, третьего и четвертого эшелона, которые не так известны. И некоторые из них, на мой взгляд, могут поделиться самыми невероятными историями».

Не все эти истории заканчиваются хорошо. Некоторые из найденных людей заработали кучу денег – и потеряли не меньше. Так что, изучая их, вы извлечете массу уроков. Исторически, говорит Тодд, было пять человек или групп, которых он считает вдохновителями холдинговых компаний. Райан был первым в хронологическом порядке. За ним последовали братья Ван Сверинген из Кливленда. Они владели наибольшим количеством миль железнодорожных путей в стране, потерпели крах во время Великой депрессии, и их холдинговая компания в итоге превратилась в Alleghany – еще один образцовый на сегодня холдинг.

Следующим был канадский финансист Айзек Уолтон Киллам. В 1955 году он умер самым богатым человеком Канады. Четвертыми были братья Бронфман, которых выгнали из Seagram. Их холдинговая компания Edper купила Brascan, которая в итоге стала Brookfield Asset Management. (В 80-х годах Edper контролировала 15 % фондовой биржи Торонто.) И завершает пятерку Альберт Фрер, самый богатый человек в Бельгии, контролирующий холдинговую компанию Groupe Bruxelles Lambert.

«Эти пять групп сыграли важную роль в формировании моего мнения о холдинговых компаниях, – сказал Тодд. – Они охватывают период с 1880-х годов до сегодняшнего дня». Он считает подобный экскурс в историю полезным, поскольку он показывает, что хорошие холдинговые компании являются строителями бизнеса.

Он отмечает, что создание реального богатства – «не богатства полетов первым классом, а богатства библиотек, названных в вашу честь», – происходит благодаря развитию бизнеса, владению и управлению бизнесом и долгосрочным обязательствам. «И это то, что я вижу во всех фирмах вроде Brookfield, Loews или Leucadia».

Тодд всерьез занялся составлением собственного списка холдинговых компаний в 2000 году, когда впервые узнал о деятельности Альберта Фрера. Рынок оценивал Groupe Bruxelles Lambert (GBL) только на основании ее публичных акций. Но она владела 25 %-й долей в немецкой медиакомпании Bertelsmann, которая в то время была частной. Если бы Bertelsmann стала публичной, то GBL сразу оказалась бы втрое больше. Из-за множества пакетов акций такие компании могут быть сложными для анализа. Они не укладываются в простые рамки Уолл-стрит и в основном остаются без внимания. Иногда это позволяет купить их акции задешево.

Заинтригованный Тодд начал искать другие имена, подобные Groupe Bruxelles Lambert. На протяжении многих лет он добавлял в свою базу данных каждую обнаруженную статью о группе компаний или холдинге. В 2007 году он серьезно задумался, как эта идея может работать в качестве самостоятельной инвестиционной стратегии. К тому времени в его списке накопилось около 50 названий. Тодд до сих пор добавляет новые по мере их обнаружения. Сейчас их 113. Характеристики этой группы небезынтересны.

«18 компаний базируются в Северной Америке, 12 – в США, – пояснял он тогда. – Львиная доля находится за пределами США». Он сказал, что не инвестирует в американские акции, если только они не окажутся экстремально дешевыми в результате какого-нибудь непредвиденного события. Поэтому портфель Райана с самого начала стал международным. В него вошли шведская AB Kinnevik, французская Bolloré Group, канадская Dundee Corp. и гонконгская First Pacific Co.

Тодд любит пограничные рынки. Но он не готов входить в холдинговую компанию, находящуюся, скажем, в Казахстане, даже если верит в этот рынок. Он предпочел бы владеть акциями в холдингах, базирующихся на развитых рынках, которые ведут бизнес на пограничных и развивающихся рынках. Таким образом, по крайней мере на уровне холдинговой компании, он получает преимущества зрелого рынка капитала с легко доступными финансовыми показателями, раскрытием информации и прочими удобствами.

Инвестиционная философия Тодда соответствует многим темам этой книги. Например, он стремится покупать акции холдинговых компаний дешевле суммы стоимости их частей. Он также обращает внимание на наличие у инсайдеров крупных пакетов акций и на владельцев-операторов, предпочитает крепкие балансы и низкий уровень долга. Список можно продолжать. Как доказывает Berkshire Hathaway, структура холдинговой компании может давать 100-кратную доходность и даже превосходить ее.

Глава 10

Герои Келли: Ставьте по-крупному

Я не могу участвовать в 50 или 75 делах. Так только Ной мог инвестировать в ковчег – в итоге получается зоопарк. Мне нравится вкладывать значимые суммы денег в ограниченное число проектов.

Уоррен Баффет

Томас Фелпс писал: «Не поддавайся искушению стрелять по мелкой дичи». Идея заключается в том, что вы хотите сосредоточить свой капитал на акциях с потенциалом стократной доходности. Вы не хотите владеть «зоопарком» акций и обеспечить посредственный результат.

В этой главе мы рассмотрим идею концентрации вашего портфеля.

В Цюрихе на конференции ValueX Мэтт Петерсон из Peterson Capital Management представил идею критерия Келли. Концепция может показаться слишком заумной, но ее основная идея проста: делайте большие ставки на свои лучшие идеи.

Все началось с человека по имени Джон Келли – младший (1923–1965).

Келли был техасцем, пилотом в авиации военно-морского флота во время Второй мировой войны и доктором физики. Он работал в знаменитой лаборатории Bell Labs, где в 1956 году и разработал так называемый критерий Келли. Эта история замечательно рассказана в книге Уильяма Паундстоуна «Формула удачи» (Fortune’s Formula: The Untold Story of the Scientific Betting System That Beat the Casinos and Wall Street, 2005).

Келли искал ответ на вопрос. Предположим, что азартный игрок знает, как, скорее всего, пройдет гонка. Это не на сто процентов надежно, но дает ему преимущество. Если предположить, что он может делать ставки по тем же коэффициентам, что и все остальные, какую часть запланированного на них бюджета он должен поставить?

Ответ Келли сводится к следующему (это версия E = mc2 для тех, кто рискует):

f = преимущество/вероятность

F – это процент от ваших средств, который вы выделяете на эту ставку. Скажем, на Дерби Кентукки вы можете поставить на Большого Брауна с коэффициентом 5–1 – то есть, если вы поставите $1 и Большой Браун победит, вы выиграете $5. (Кроме того, вы получите обратно свои $1.) Вероятность = 5.

А что насчет вашего преимущества? По вашим данным, вероятность победы Большого Брауна составляет один к трем. Это означает, что ставка в $1 дает вам треть шансов получить в итоге $6 ($5 плюс ваша первоначальная ставка в $1). В среднем такие ставки на $1 стоят $2 – чистая прибыль составляет $1. Преимущество равно прибыли, разделенной на размер ставки, в данном случае на $1. Преимущество = 1.

Подставьте все это в формулу, и Келли подскажет, что вы должны поставить на Большого Брауна 20 % своих средств.

Если вы не поняли математику, не беспокойтесь об этом. Цель формулы – найти оптимальную сумму для ставки. И приблизительный ответ таков: когда у вас все хорошо, вы ставите по-крупному.

Как вы понимаете, это полезно для инвесторов, потому что они тоже сталкиваются с вопросом: сколько мне ставить на одну ценную бумагу?

Формула Келли дает вам объективный способ анализа. Но у нее есть свои особенности. Начнем с того, что этот алгоритм жадный. Как пишет Паундстоун, «он постоянно идет на риск, чтобы достичь все более высоких вершин богатства». Он направлен на то, чтобы сделать больше всех быстрее всех, но эта цель подойдет не каждому.

Однако он также консервативен, поскольку предотвращает разорение. В нем, как выразился один профессор, «автоматически встроено… железобетонное желание выжить». Несмотря на это, формула приводит к большим колебаниям объема ваших средств. Как видно из нашего примера с Большим Брауном, при проигрыше – а вы бы проиграли – вы теряете 20 % своего бюджета. Это привело к тому, что некоторые пытаются немного сгладить ситуацию, используя «полу-Келли». Другими словами, если по формуле вы должны вложить в одну акцию 20 % своего бюджета, вы вкладываете половину этой суммы, или 10 %.

Я предпочитаю «половину Келли», потому что она значительно снижает волатильность без особого ущерба для доходности. Паундстоун говорит, что 10 %-я доходность при использовании «полного Келли» превращается в 7,5 % при использовании «половинного Келли». Но обратите внимание на следующее: «У игрока с “полным Келли” есть одна треть шансов уменьшить свои средства вдвое, прежде чем он их удвоит. У игрока с “половиной Келли” есть только одна девятая шанса потерять половину своих денег, прежде чем удвоить их».

У этой формулы гораздо больше нюансов, чем я готов рассмотреть в рамках своей темы. Она вызывала множество споров между учеными, которые продолжались десятилетиями. (См. книгу Паундстоуна, чтобы получить представление об этих дебатах. Кроме того, Майкл Мобуссин подытожил многое в работе «Размер имеет значение» (Size Matters, 2006). Вы можете найти ее бесплатно в интернете.)

Для меня главным препятствием является то, что на фондовом рынке вы не можете точно знать свои шансы или преимущества. Приходится угадывать.

Тем не менее идея заманчива. Эд Торп использовал ее в своем хедж-фонде Princeton/Newport. Основанный в 1974 году, он в среднем приносил 19 % прибыли в течение почти 30 лет без единого провального года. Чего здесь больше – формулы Келли или гениальности самого Торпа, сказать сложно.

Торп не одинок: многие великие инвесторы, похоже, интуитивно используют формулу Келли. И это возвращает нас к презентации Мэтта. Там был увлекательный слайд, который я воспроизвожу здесь. (Данные актуальны на конец 2014 года и основаны на публичных документах. Из-за некоторых ограничений это не совсем точный способ получить представление о портфеле. Например, инвесторы не обязаны раскрывать информацию об акциях, зарегистрированных за рубежом, и других позициях. Но получить приблизительное представление о концентрации управляющего на основе раскрытых акций можно.)

Вы увидите ряд выдающихся инвесторов и то, как они делают большие ставки на свои лучшие идеи. Эти портфели очень похожи на то, чего требует формула Келли.

Я сомневаюсь, что кто-то из них действительно подставляет цифры в формулу преимущества-вероятности, которую я вам показывал. Но это напоминает мне историю, которую я однажды услышал, о легендарном бильярдисте Толстяке Миннесоте и физике. Толстяк не использовал математические формулы из физики, когда играл в бильярд. Но законы физики все равно работали. Просто Толстяк Миннесота усвоил их через опыт.

То же самое можно сказать и об этих суперинвесторах. Принципы использования преимуществ и вероятностей являются частью того, что они делают.

На слайде Мэтта это было продемонстрировано наглядно. Чтобы максимизировать свои доходы, вам лучше следовать этим примерам. Чтобы перевернуть это представление, посмотрите, что делают неудачливые инвесторы. Типичный взаимный фонд владеет примерно 100 акциями. Ни одна из них не растет слишком сильно (или слишком долго). И большинство фондов не превышают среднюю доходность рынка.

Как советует Баффет в эпиграфе, не используйте систему инвестирования типа «Ноев ковчег». Похоже, многие великие инвесторы взяли этот совет на вооружение. И это то, что я стараюсь делать в своем собственном портфеле: держать список имен относительно коротким. И сосредоточиться на лучших идеях. Когда вы поймаете стократник, вам захочется, чтобы он занимал заметное место в вашем портфеле.

Глава 11

Обратный выкуп акций: Ускорение возврата

Что такое тонтина?

Если вам кажется, что это французская выпечка, от которой можно стать толще, вы отчасти правы. Тонтина – действительно французский продукт. Правда, не пирожное.

Это, скорее, легальная тактика утолщения кошелька. Но давайте я сначала расскажу о Лоренцо Тонти– парне, от имени которого и произошло слово «тонтина».

Представьте: 1652 год, Франция, у руля дом Бурбонов. На троне Людовик XIV. Французская казна пуста. Идет война с Испанией, и королю нужны деньги для ее продолжения.

Он приглашает Лоренцо де Тонти, банкира из Неаполя, к своему пышному двору. У Тонти есть идея.

«Давайте попросим граждан вкладывать деньги в акции государственного пула, – предлагает Тонти. – Мы будем регулярно выплачивать из этого пула им дивиденды. Но они не смогут передать или продать свои акции. И не смогут передать их наследникам. Мы их аннулируем». Глаза Тонти сужаются, и он задумчиво покручивает свой роскошный ус.

«Но, – продолжает Тонти, многозначительно подняв бровь, – мы обещаем выплачивать одну и ту же общую сумму независимо от того, сколько акций осталось. Таким образом, после смерти каждого акционера, оставшиеся получают все больше и больше прибыли от пула. Такое вознаграждение привлечет инвесторов и позволит собрать средства, которые вы ищете».

Король заерзал на троне.

«Когда умрет последний акционер, – завершает Тонти свою мысль, – капитал пула вернется государству». Король с волчьей ухмылкой жадно потирает руки. План Тонти помог бы достичь его целей… Однако, поразмыслив, даже невежественный в финансах король понял, что в подлинном выигрыше от этой схемы с акциями окажутся держатели-долгожители. Они будут получать все большую долю дивидендов и богатеть по мере того, как другие будут умирать.

Он не стал реализовывать идею Тонти. Но ее реализовали другие. Думаю, неаполитанскому банкиру было бы забавно увидеть современное переосмысление его идеи.

(Существует определенный скептицизм в отношении того, что авторство этой идеи принадлежит Тонти. Некоторые данные свидетельствуют, что это еще более старая итальянская схема, которую Тонти просто перенес на французскую почву.)

Сегодня Тонти был бы активистом, выступающим перед руководителями компаний, а не перед королями с рассказом о чудесах выкупа акций. Множество компаний-стократников жадно покупают свои собственные акции, когда рынок позволяет им сделать это дешево.

Выкуп акций: Современные Тонтины

Выкуп акций заслуживает отдельной главы, поскольку при правильном подходе он может ускорить рост доходов.

Обратный выкуп – это когда компания выкупает свои собственные акции. Если компания выкупает акции, ее будущие доходы, дивиденды и активы концентрируются в руках постоянно сокращающейся базы акционеров.

В наши дни обратный выкуп акций проводят многие компании. В условиях медленного или нулевого роста экономики эта тактика становится все более важным фактором роста прибыли на акцию.

Но для этого необходимо действительно сократить количество акций в обращении.

За период с 1998 года 500 крупнейших компаний США выкупили около четверти своих акций в долларовом эквиваленте, однако фактическое количество акций в обращении даже выросло. Это происходит потому, что они щедро раздают акции в качестве бонусов алчным топ-менеджерам.

Но не позволяйте дурным примерам отвлечь ваше внимание от мудрости концепции. Есть несколько компаний, которые показывают самую лучшую практику.

Один из классических примеров – AutoNation, о которой я уже упоминал. Эдди Ламперт приобрел в ней долю в 2000 году. Ламперт – отличный инвестор, он знает, как работают тонтины. С его участием AutoNation выкупила огромное количество акций – в общей сложности 65 %.

Это 8,4 % в год – только за счет выкупа акций. Как пишет Стив Брегман из Horizon-Kinetics, владеющий 5 % акций AN, «это очень необычно по масштабу и продолжительности; мы наблюдаем медленно развивающуюся частную сделку, происходящую на открытом рынке. И можем даже принять в ней участие».

Последствия для акций были замечательными. С момента начала тонтины акции AutoNation выросли на 520 %. В годовом исчислении это более 15 % в год на протяжении 13 лет! На графике показано последнее десятилетие. Вы можете видеть падение количества акций в обращении и резкий рост цены акций.

Тем временем Ламперт продолжал держать свои акции, и его доля сильно выросла. За последние пару лет он немного сократил свой пакет, но по-прежнему владеет почти 53 % акций.

Еще более долгосрочный пример – компания Loews Corp. Я восхищаюсь мастерством и терпением семьи Тиш, которая контролирует Loews. Семья – еще и крупнейший акционер фирмы. Loews последовательно выкупает акции. За последние четыре десятилетия Loews сократила общее количество акций в обращении более чем на 70 %. Это в значительной степени способствовало росту доходности. Каждый доллар, вложенный в Loews в 1961 году, сегодня стоит около $1240.

В некотором смысле, теряя акционеров, эти компании становятся более ценными. Звучит странно, но, по сути, именно это и происходит. Побеждают те, кто просто не продает акции.

Этой практикой злоупотребляют, и она распространена больше, чем следовало бы. Как сказал Уоррен Баффет в письме акционерам в 2000 году, «существует только одна комбинация факторов, которая делает целесообразным для компании выкуп своих акций: во-первых, у компании есть свободные средства – денежные средства плюс разумные возможности заимствования – сверх краткосрочных потребностей бизнеса, во-вторых, ее акции продаются на рынке ниже их внутренней стоимости, рассчитанной консервативно».

При соблюдении этих двух требований Баффет горячо одобряет обратный выкуп акций. Вот цитата из его письма акционерам от 1980 года:

«Мы не можем удержаться, чтобы не сделать здесь небольшую рекламную паузу. Одно из направлений использования нераспределенной прибыли, которое мы часто приветствуем с особым энтузиазмом, когда оно практикуется компаниями, где мы имеем инвестиционный интерес, – это выкуп собственных акций. Аргументация проста: если прекрасный бизнес продается на рынке за гораздо меньшую цену, чем его внутренняя стоимость, что может быть более надежным или более выгодным использованием капитала, чем значительное расширение интересов всех владельцев по этой выгодной цене? Конкурентная природа корпоративной деятельности по приобретению почти гарантирует выплату полной цены – а часто и больше, – когда компания покупает другое предприятие в полную собственность. Однако аукционная природа рынков ценных бумаг часто позволяет компаниям с хорошим управлением приобретать части собственного бизнеса по цене менее половины от необходимой для приобретения такой же доходности путем покупки другого предприятия на основе переговоров» (курсив авторский. – Прим. ред.).

При правильном подходе обратный выкуп акций может ускорить процесс компаундирования прибыли. Эта практика широко распространилась только в последние пару десятилетий. Поэтому в исследовании, посвященном стократникам и охватывающем период с 1962 по 2014 год, она не описывается как популярная. Но те, кто прилежно покупал свои собственные акции, добились впечатляющих результатов, как аутсайдеры в главе 8.

Это потенциальная подсказка. Когда вы обнаруживаете компанию, которая с течением времени снижает стоимость своих акций в обращении и, похоже, умеет покупать их по хорошим ценам, вам следует присмотреться к ней повнимательнее. Возможно, вы нашли кандидата на стократник.

Глава 12

Не пускать конкурентов

По-настоящему великий бизнес должен быть окружен надежным рвом, защищающим превосходную прибыль на инвестированный капитал.

Уоррен Баффет

В подавляющем большинстве случаев, чтобы стать стократником, компании необходимо делать что-то хорошо в течение очень долгого времени. Настойчивость так же важна для стократника, как джин для мартини.

Итак, какие признаки мы можем найти в бизнесе, чтобы убедиться, что он способен просуществовать 20 лет?

Это подводит нас к теме рвов.

Ров – это то, что защищает бизнес от конкурентов. Имеется в виду долговечное конкурентное преимущество. (По аналогии Фелпс называл его воротами.) Уоррен Баффет популяризировал эту идею, и литература по теме достаточно обширна. Я приведу здесь несколько примеров, включая неопубликованное исследование Мэтью Берри, выпускника Колумбийской школы бизнеса и бывшего сотрудника Lane Five Capital, которое дает окончательный ответ – по крайней мере, самый окончательный из всех, что я видел.