Философия Стократа. Ищем акции, которые приносят максимальный доход

Я думаю, что это один из наиболее важных элементов компаний, входящих в индекс. Люди, управляющие этими компаниями, контролируют ситуацию. Когда мы переживаем просадку, как в 2008 году, именно они берут на себя больше долгов и размещают наличные. Потому что возможности очень широки. Именно тогда вы хотите тратить деньги. Именно тогда вы хотите инвестировать. Сравните это поведение с поведением компаний, управляемых агентами. Они не любят тратить деньги или брать на себя долговые обязательства в условиях высокой волатильности. Агент-оператор ужасно боится, как это воспримет общественность и совет директоров и как это может повлиять на его карьерные перспективы. Они просто сидят там на горах наличности. Это видно. Сейчас есть масса статей о том, как компании бессмысленно копят наличность на таком высоком уровне.

Владельцы-операторы не отличаются оппортунизмом. В индексе есть целый ряд компаний, которые возглавляет Карл Айкан, специалист по выгодным сделкам. Назовем лишь три: American Railcar, CVR Energy, Chesapeake.

«Когда изучаешь такого человека, как Карл Айкан, – говорит Мэтт, – становится ясно, что он использует эти компании как шахматные фигуры». Взять, например, American Railcar и CVR Energy. На сланцевом месторождении «Баккен» не хватало трубопроводных мощностей для доставки нефти на нефтеперерабатывающие заводы, такие как CVR. Одним из немногих вариантов было перевозить ее в железнодорожных цистернах, что и делает компания American Railcar. «Интересно наблюдать за его игрой, – продолжал Мэтт. – Сейчас он участвует в работе нефтегазовой фирмы Chesapeake… Так что во всем, что он делает, явно есть стратегический элемент».

Владельцы-операторы также эффективны с точки зрения оптимизации налогообложения. Здесь Мэтт упомянул Джона Мэлоуна из Liberty Media: «Посмотрите на его карьеру. Он ненавидит платить налоги. Он старается минимизировать доходы до уплаты налогов – и налоговые расходы. Но если вы посмотрите на Liberty Media, то она выглядит дорогой по соотношению цены и прибыли (Р/Е), потому что он пытается уменьшить знаменатель в этой формуле. Если вы подойдете к этому с традиционной точки зрения, то упустите суть».

Также интересно в отношении этих владельцев-операторов то, что они недостаточно представлены в S&P 500 – популярном индексе, якобы характеризующем рынок в целом. Как отметил Мэтт, для определения веса в индексе S&P 500 используется скорректированный с учетом акций в свободном обращении рыночный капитал – то есть только то, что не находится в руках инсайдеров.

«Это рыночная капитализация того, что в свободном обращении, – пояснил Мэтт. – Поэтому если бы кто-то, например Уоррен Баффет, покупал больше Berkshire Hathaway, ее вес в S&P 500 уменьшился бы. Это противоречит всем вашим разумным желаниям. Если человек, управляющий бизнесом, покупает больше акций, то вы ожидаете, что вес его компании если и изменится, то в положительную сторону. S&P делает как раз обратное, это просто смешно».

И наоборот, если бы инсайдер продавал акции, то вес фирмы в S&P 500 увеличился бы – опять же, эффект совершенно противоположный тому, чего вы бы хотели. В отличие от S&P 500, индекс богатства (и, следовательно, фонд Wealth Masters) ищет компании с крупными пакетами акций у инсайдеров.

Все познается в сравнении, как говорится. Эффективность индекса богатства оказалась на высшем уровне. Он обошел S&P 500 – примерно на 2,7 % в год в течение 20 лет. Wealth Masters Fund – отличный способ инвестировать в эту стратегию.

Существуют также научные доказательства в пользу идеи индекса богатства.

«Когда мы были уже почти готовы к запуску индекса, – говорит Мэтт, – Journal of Index Investing опубликовал статью “Богатые становятся богаче, и вы тоже можете: инвестируйте в индекс миллиардеров”. В ней очень точно описывалась наша идея. Мы были поражены и подумали, что кто-то собирается нас обобрать. С другой стороны, было приятно, что независимая третья сторона подтвердила нашу концепцию». (Подробнее об этом документе см. во врезке «Богатство порождает богатство».)

Мы поговорили о составе индекса. Наибольший вес (37 %) имеют акции потребительского сектора, такие как AutoNation, Carnival, Hyatt Hotels или Wendy’s. Почти нет веса в акциях горнодобывающей промышленности, что должно вам о чем-то говорить. В индексе много финансовых компаний и компаний, занимающихся недвижимостью. Например, BOK Financial – банк, управляемый Джорджем Кайзером в Оклахоме. «Это один из лучших банков в истории, – сказал Мэтт. – Мы не говорим о Citi или JP Morgan». Страховщик W. R. Berkley – еще один отличный пример. «Greenlight RE под управлением Эйнхорна, – добавил Мэтт. – Это финансовая компания, но на самом деле это машина успеха Дэвида Эйнхорна».

Вы можете найти все эти имена – своего рода готовый список для наблюдения, – просто посмотрев на владения фонда, которые он раскрывает публично.

В индекс также входят различные инсайдеры и таланты: семьи, которые имеют долгую историю создания стоимости, такие как Марриотт или Притцкер. А также инвесторы такого типа, как Нельсон Пельтц (сейчас занимается Wendy’s), Джон Мэлоун, Айкан, Акман, Эйнхорн, Эдди Ламперт и другие.

«Для обычного человека, – подытожил Мэтт, – получить доступ к инвесторам такого качества непросто. Это можно сделать только через хедж-фонд или партнерство прямых инвестиций. А для этого нужно самому достичь определенного уровня. Но вот вам косвенный способ получить доступ к таланту. Вы можете сделать так, чтобы Нельсон Пельтц инвестировал ваши деньги. Вы можете взять в партнеры Карла Айкана и Уоррена Баффета».

В погоне за стократниками помогает поддержка талантов. Попробуйте найти людей, способных стать следующими Джобсом, Уолтоном или Айканом. Инвестируйте вместе с талантами. Многие из наиболее успешных акций за последние 50 лет на протяжении хотя бы части своей истории имели такую ключевую фигуру. Это главная мысль данной главы.

Глава 8

Аутсайдеры: лучшие руководители компаний

Многие считают Джека Уэлча великим генеральным директором. Согласно «Правилам лучших CEO» Уильяма Торндайка[9] если бы вы вложили $1 в General Electric, когда Уэлч встал у руля в 1981 году, вы бы получили $48, когда он передал компанию Джеффри Иммельту в 2001 году. Это совокупный годовой доход в 20,9 %, в то время как общий доход рынка составил 14 %. Общая доходность GE в 3,3 раза превысила доходность рынка.

Это очень хороший показатель (я оставляю в стороне вопросы о произошедшем после его ухода). Торндайк использует Уэлча в качестве эталона для оценки эффективности работы генерального директора. Был ли Уэлч лучшим генеральным директором в истории?

Даже близко нет.

Работа Торндайка – важное исследование того, как великие руководители создают стоимость. Я настоятельно рекомендую ее к прочтению. Эта книга повысит вашу планку как инвестора. И она служит пособием тем, кого я так упорно ищу: великим владельцам-операторам. Наконец, что не менее важно, поиск следующего стократника логически начинается с изучения тех умельцев, которые уже сделали это.

Торндайк рассказывает о восьми генеральных директорах. Акции четырех компаний стали стократниками под их руководством. Среди них Генри Синглтон из Teledyne (180-кратник), Том Мерфи из Capital Cities (204-кратник) и Джон Мэлоун из TCI (900-кратник). Ах да, еще Уоррен Баффет.

Есть также четыре человека, которые не дотягивают до 100-кратников, например Кэтрин Грэхем из Washington Post (89-кратник) и Билл Стиритц из Ralston Purina (52-кратник). Но не будем придираться. У Стиритца этот 52-кратный рост занял всего 19 лет. Представьте, что вы вложили $10 000 и превратили их в $520 000. Неплохая прибавка к пенсии!

Суть в том, что инвестирование с этими людьми принесло вам кучу денег. И вам даже не нужно было находиться рядом с ними.

Но давайте начнем с основного тезиса книги.

Главная идея состоит в том, что все эти руководители были отличными распределителями капитала – или отличными инвесторами. Распределение капитала равно инвестициям. У руководителей компаний, говорит Торндайк, есть пять основных вариантов: инвестировать в операционную деятельность, приобретать другие предприятия, выплачивать дивиденды, гасить задолженность или выкупать акции. (Я полагаю, что существует шестой вариант – просто сидеть на деньгах, но это лишь откладывает решение вопроса о том, что с ними делать.)

У них также есть три способа привлечения денег: выпуск акций, выпуск долговых обязательств или использование денежных потоков бизнеса.

«Подумайте об этих вариантах как о наборе инструментов, – пишет Торндайк. – В течение долгого времени доходность для акционеров будет зависеть от решения СЕО о том, какие инструменты из этого списка он будет использовать».

Обратите внимание, о чем идет речь. Речь идет не о «великом бизнесе». Дело не в том, чтобы быть на «растущих рынках». Нет никакого особого актива, которым надо владеть. Лидеры-аутсайдеры (этим словом я вслед за Торндайком обозначаю тех, кто преуспел благодаря личным качествам и стратегиям, а не системе или принадлежности к кругу) сделали состояние как на растущих, так и на сокращающихся рынках. Они сделали это в сфере потребительских товаров и в СМИ. Они сделали это на финансовых услугах и производстве. Отрасль не имела значения.

«Ни у одной из них нет какой-то выдающейся, легко повторяемой торговой концепции или преимуществ с точки зрения интеллектуальной собственности, – пишет Торндайк. – Тем не менее они заметно опережают своих конкурентов». Наши герои добились этого, используя общедоступный набор инструментов с максимальной эффективностью. В этом они оказались единомышленниками.

Каждый из аутсайдеров разделял мировоззрение, благодаря которому «они получили гражданство в крошечной интеллектуальной деревне». Торндайк пишет, что каждый из них понимал, что:

● распределение капитала – самая важная часть работы СЕО;

● главное – повышение цены одной акции, а не общий рост компании или ее размер;

● поток денежных средств, а не объявленная прибыль, определяет стоимость;

● децентрализация структуры компании позволяет реализоваться предпринимательской энергии;

● независимое мышление – неотъемлемая часть успеха в долгосрочном периоде;

● иногда лучшей инвестиционной возможностью становятся наши собственные акции;

● в делах, касающихся приобретений, добродетелью оказывается терпение… и только изредка смелость.

Они разделяли «не самые современные ценности». Они были «ярыми иконоборцами». Часто это отражалось в их географии. Нью-Йорк не фигурирует среди их главных мест обитания. Они держались подальше от финансовой столицы.

Это помогало им игнорировать других, отбрасывать общепринятую мудрость и шум. Это способствовало «простоте концентрации». Аутсайдеры – «гении простоты», по мнению Торндайка. Это позволило им «прорваться сквозь суету коллег и болтовню прессы и сосредоточиться на экономических особенностях своего бизнеса». Он приводит множество примеров всех этих черт. И вы видите результаты – действительно впечатляющие результаты!

Возьмите Генри Синглтона из Teledyne. (Это один из моих любимых примеров во всей истории бизнеса.) Teledyne была конгломератом – ничего особенного. Но посмотрите, как Синглтон использовал свой набор инструментов. Он избегал выплаты дивидендов. Он игнорировал данные о доходах, сосредоточившись на движении денежных средств. Со временем он заставил Teledyne выкупить 90 % своих акций. Если бы вы вложили $1 в компанию Синглтона в 1963 году, то к моменту его выхода на пенсию в 1990 году у вас было бы $180. Он обогнал рынок в 12 раз.

Синглтон и его команда также были собственниками. Я не устану акцентировать на этом внимание. Когда Синглтон ушел на пенсию, совет директоров владел 40 % акций. Все стимулы аутсайдеров совпадали со стимулами акционеров.

Рассмотрим еще один замечательный пример: Том Мерфи из Capital Cities. Он начинал с пяти телевизионных станций и четырех радиостанций. Его конкурент, CBS, стоил на рынке в 16 раз больше. Это была гонка гребной шлюпки и океанского лайнера. К тому времени, как Мерфи продал компанию, Capital Cities была в три раза дороже CBS. «Шлюпка выиграла гонку, – пишет Торндайк. – Окончательно и бесповоротно».

Формула Мерфи была проста сама по себе. Сосредоточьтесь на денежном потоке. Используйте заемные средства для приобретения большего количества недвижимости. Улучшите операционную деятельность. Выплатите долги. Повторите. Если бы вы вложили $1, когда Мерфи стал генеральным директором в 1966 году, то через 29 лет, когда он продал компанию корпорации Disney, у вас было бы $204. Норма прибыли составила почти 20 % в год и обошла рынок почти в 17 раз! (А конкурентов – в четыре раза.) При Мерфи компания Capital Cities выкупила 47 % своих акций.

Еще один замечательный пример – Джон Мэлоун и компания TCI, оператор кабельного телевидения. Его послужной список был феноменальным. Каждый доллар, вложенный в 1973 году, превратился в $900 к 1998-му. Это 30 % в год в течение долгого времени. Конкуренты росли на 20 %, в то время как рынок в целом – только на 14 %. Мэлоун также выкупил 40 % акций, находящихся в обращении, обеспечив доходность более 40 % на обратный выкуп. (Я должен добавить, что все аутсайдеры получили большую прибыль от своих выкупов. Они знали, как покупать по низким ценам.)

Рассмотрим еще один пример: Билл Стиритц, фирма Ralston Purina. Он сфокусировал компанию на базовом показателе: рентабельности собственного капитала. Чтобы повысить его, он использовал заемные средства. Он продавал подразделения, которые не соответствовали его высоким требованиям. Сработало блестяще. Вложенный им $1 через 19 лет стоил $57. Это 20 %-я годовая доходность, опережающая показатели коллег по отрасли (17,7 %) и рынок (14,7 %). Он следовал многим принципам, описанным выше. Стиритц также приобрел много собственных ценных бумаг, выкупив 60 % акций Ralston.

Здесь я не могу передать всю глубину их историй. Торндайк проделал замечательную работу, дав краткий портрет самих руководителей компаний. Вы получите представление об их ценностях и о том, к чему они пришли. Он также подробно описывает, как аутсайдеры продвигали ключевые принципы своей крошечной интеллектуальной деревни, которые я описал ранее.

В конце концов, точной формулы не существует. Тем не менее Торндайк оказал нам большую услугу, выделив основные черты аутсайдеров и то, как они использовали свой набор инструментов. Они «отказывались от выплаты дивидендов, делали рациональные (по возможности крупные) приобретения, выборочно пользовались заемными средствами, проводили значительные обратные выкупы акций, минимизировали налоги, управляли децентрализованными организациями и фокусировались на денежном потоке, а не на объявленной чистой прибыли».

Аутсайдеры не всегда делали все эти вещи. Они вытягивали из набора тот или иной инструмент в зависимости от обстоятельств. Но все они обладали «инвесторским» мышлением и разумно использовали имевшиеся ресурсы, чтобы оказать огромное влияние так, как это не удается обычным руководителям компаний.

Я рекомендовал эту книгу нескольким руководителям компаний и коллегам-инвесторам. В моем экземпляре все поля исписаны заметками и пестрят подчеркиваниями. Я рекомендую вам обзавестись своим и внимательно прочитать его. «Правила лучших СЕО» дадут вам возможность заглянуть в «радикально рациональный» мир. Невероятно, но большинство инвесторов до сих пор не оценили этот труд. Но его изучение окупится многократно.

Следующие аутсайдеры

Недавно мне удалось расспросить Торндайка о будущих стократниках.

Ему довелось поучаствовать в вечере ответов на вопросы, который вел Уильям Кохан, бывший инвестиционный банкир в Lazard, сегодня же он пишет книги и выступает на телевидении. Мероприятие проводило Нью-Йоркское общество аналитиков по безопасности. Оно определенно было стоящим.

Я не буду пересказывать всю дискуссию, выделю лишь одну часть, которая вас заинтересует. Это его ответ на мой вопрос. Я спросил его, какие руководители и компании, по его мнению, похожи на аутсайдеров.

Он выдвинул несколько предположений.

● Ник Хоули, TransDigm (TDG). Торндайк назвал TransDigm «невероятной компанией, базирующейся в Кливленде». TransDigm производит узкоспециализированные детали для самолетов. Эти детали трудно заменять. Они критически важны для полетов самолетов. И никакими другими заместить их нельзя. Так что у TransDigm отличный бизнес. Добавьте к этому агрессивные выкупы Хоули, и вы получите чрезвычайно мощную акцию.

В книге TransDigm отведена эпизодическая роль, всего пара страниц. Если бы вы купили ее акции сразу после выхода книги в октябре 2012 года, вы получили бы рост на 45 %. Они никогда не выглядели для меня достаточно дешевыми, но нельзя отрицать их редкую результативность. С момента IPO в 2006 году они выросли на 660 %.

● Стивен и Митчелл Рэйлз из компаний Danaher (DHR) и Colfax (CFX). Братья Рэйлз были движущей силой двух промышленных компаний. Danaher вы, вероятно, знаете. Это гигантская компания стоимостью $58 млрд. Братья Рэйлз довели до совершенства коллекционирование более мелких промышленных компаний и подключение их к мощи Danaher.

Colfax выглядит интереснее, потому что она меньше (рыночная капитализация всего $6 млрд) и моложе. Она вышла на биржу в 2008 году по $18 за акцию. Братья Рэйлз, по сути, заново применяют формулу Danaher в Colfax. Некоторое время ее дела шли не очень хорошо. Сейчас акции, похоже, распродаются, упав на 30 % от своего максимума.

● Майк Пирсон, Valeant Pharmaceuticals (VRX). Неоднозначный вариант. Есть несколько ярых критиков, которые считают, что бизнес-модель компании Valeant – это много шума из ничего. Они также подвергают сомнению ее бухгалтерскую отчетность и недовольны ценой акций. С другой стороны, я слышал, как Билл Акман из Pershing Square убедительно защищал эту модель на конференции Grant’s Conference. Он ссылался на растущие денежные доходы и логику заключения сделок Пирсона.

● NVR Inc. (NVR). Это явный аутсайдер среди домостроителей. Мюррей Шталь из Horizon-Kinetics писал о ней в конце 2013 года. Вот как он описал ее выдающиеся характеристики:

NVR – это своего рода странность в индустрии домостроения. Она решила не выходить на быстрорастущие рынки, такие как Калифорния и Аризона, оставалась стабильно прибыльной на протяжении всего жилищного кризиса и в настоящее время имеет больше денежных средств, чем долгов. Такой консервативный подход к управлению привел к тому, что за последнее десятилетие компания еще и выкупила почти половину акций, находящихся в обращении.

Если вы когда-нибудь захотите стать владельцем акций компании, занимающейся строительством жилья, вам следует начать именно с нее.

● Exxon Mobil (XOM). Торндайк привел в пример ее 35-летний послужной список. Она большая и скучная. И по мне так уже выдохлась. Ее акции уже пять лет отстают от рынка. Но, возможно, вы все еще можете заработать на них хорошие деньги.

● Целый ряд страховых компаний, похожих на Berkshire Hathaway в миниатюре. Markel (MKL), White Mountains (WTM) и Fairfax Financial Holdings (FFH на бирже Торонто). Вы, вероятно, знаете эти компании. Все они работают по одной и той же модели. Они занимаются страхованием. И творчески инвестируют средства, чтобы с течением времени создать превосходную доходность. Это всегда интересный набор имен. Я слежу за ними всеми. Когда рынок совершит очередное падение, обратите внимание – возможно, это единственное время, когда получится купить акции этих компаний за бесценок.

● Leucadia National (LUK). Отмечу в скобках: Торндайк хотел включить в книгу Яна Камминга и Джозефа Стейнберга. Этот дуэт возглавлял компанию Leucadia National, которая была 250-кратником. Но два затворника не захотели сотрудничать с автором, и Торндайк отказался от своей идеи, потому что считал важным встретиться лично с каждым руководителем, о котором хотел сказать. Он написал главу, но не стал ее публиковать.

Сегодняшняя Leucadia – это совсем другая история. Произошло крупное слияние с инвестиционным банком Jefferies. Камминг ушел на пенсию. Стейнберг остался на посту председателя совета директоров. Но Рич Хэндлер, главный в Jefferies, теперь также возглавляет и Leucadia. Jefferies составляет значительную часть LUK, так что не покупайте акции LUK, если вам не нравится поведение Jefferies. Возможно, культура старой Leucadia и сохранится, но у меня есть сомнения.

● AutoZone (AZO). Я писал об AutoZone выше. У нее отличная схема поощрений. Все показатели мотивации – доход на капитал, прибыль на акцию и общий доход акционеров – идеально согласованы с интересами акционеров. Поэтому неудивительно, что генеральный директор является поклонником выкупа акций. За последние 13 лет количество акций AutoZone сократилось на 75 %. Совокупный годовой доход акционеров составляет 21 %, в то время как рынок в целом – всего 3 %. (Этот пример противоречит возражениям Донвилла против IBM и обратных выкупов. Более подробно мы рассмотрим обратные выкупы в главе 11.)

Наконец, Торндайк упомянул одного человека, который мне показался знакомым, но я сначала не смог сообразить, где о нем слышал.

● Марк Леонард, Constellation Software (CSU: tsx). Он назвал ее «небольшой, но отличной компанией в Канаде». Потом меня осенило. Я вспомнил, что читал об этой компании в ROE Reporter Дж. П. Донвилла. Я откопал заметку Донвилла. Вот отрывок:

Я поклонник технологических компаний, и две компании, к которым мы часто присматривались на протяжении многих лет, – это Constellation Software и Descartes Systems. Обе очень успешно создают программное обеспечение, каждая получает высокие оценки с точки зрения производства и продаж. Но мы выбрали Constellation Software, а не Descartes, потому что считаем, что первая гораздо лучше распределяет капитал. Доходность капитала Constellation (как мы ее измеряем) обычно в три раза выше, чем у Descartes… Превосходная стратегия Constellation по распределению капитала существенно повлияла на долгосрочные показатели цены акций компании.

Мне есть что добавить. С момента выхода на биржу в 2007 году Constellation выросла с 24 до 322 канадских долларов за акцию. Это 13-кратник. За то же время Descartes стала четырехкратником.

Джо Чидли из канадской газеты Globe and Mail написал статью о генеральном директоре Марке Леонарде в апреле 2014 года («Неуловимый гендиректор Constellation Software»). Он писал, что Леонарда «сравнивали с Уорреном Баффетом и Премом Ватсой [главой Fairfax Financial]». Леонарду удается сохранять поразительный уровень анонимности для человека, добившегося такого успеха в публичной компании.

Constellation во многом похожа на Danaher. Она покупает множество компаний и реинвестирует денежные средства. В 2013 году она сделала 30 приобретений. Недостатка в объектах нет. Компания утверждает, что у нее есть база данных из 10 000 объектов для возможных будущих приобретений.

Леонард также крупный акционер, его пакет акций стоит более 400 млн канадских долларов. «И он очень бережно относится к акционерам, – отмечает Globe. – С 2007 года Constellation не выпустила ни одной акции».

Это невероятная история. Constellation – аутсайдер, достойный попасть во второе издание книги Торндайка.

Но второго издания не будет, сказал Торндайк. Это ужасно. Мы не сможем прочитать анализ Торндайка о следующем поколении аутсайдеровѕ Но сможем инвестировать в них.

Глава 9

Секреты 18 000-кратника

Если бы люди не ошибались так часто, мы бы не были так богаты.

Чарли Мангер. Речь на ежегодном собрании Berkshire Hathaway (2015)

В Омаху (Северная Каролина) на ежегодное собрание Berkshire, где заодно отмечалось 50-летие компании, съехалось более 40 000 человек.

Здесь держали слово Уоррен Баффет (84 года) и Чарли Мангер (91 год). Эти два суперинвестора отвечали на вопросы аудитории и высказывали свое мнение практически обо всем. Berkshire Hathaway – это обязательный предмет изучения для любого инвестора независимо от того, что вы думаете об Уоррене Баффете как о человеке.

Акции компании выросли более чем в 18 000 раз – это означает, что $10 000, вложенные в 1965 году, через полвека превратились в невероятные $180 млн.

О том, как старому зануде удалось это сделать, написана целая мини-библиотека. Последняя из книг – «Философия инвестирования Уоррена Баффета» Елены Чирковой (М.: Альпина Бизнес Букс, 2008).

Книга Чирковой примечательна тем, что написана на русском языке и опубликована в России, где стала бестселлером. Чиркова – доцент школы финансов в Москве.

Про Баффета трудно написать что-либо новое, но она отлично справилась с одним ключевым моментом, который многие упускают из виду. Это использование компанией Berkshire заемных средств.

«Размер кредитного плеча в структуре капитала Berkshire в среднем составлял 37,5 % от общего капитала», – пишет Чиркова. Это удивило бы большинство людей.

Такое кредитное плечо возникло из страховых денег. Баффет владел и до сих пор владеет страховыми компаниями. Это большая часть бизнеса Berkshire. Как страховщик вы собираете страховые взносы, а позже выплачиваете страховые возмещения. В промежутке вы инвестируете эти деньги. Любая прибыль, которую вы получаете, остается у вас.

И если полученные взносы превышают сумму выплаченных страховых возмещений, разницу вы тоже оставляете себе. Это называется андеррайтинговой прибылью.

Все знают эту часть истории: Баффет инвестировал свободные деньги. Но люди могут не знать, насколько дешевым стал этот источник средств с течением времени. Если выразить это в двух словах: Баффет постоянно занимал деньги по ставкам ниже, чем даже правительство США.

Как такое возможно? Если взносы превышают выплаты, то Баффет фактически занимал деньги под отрицательную процентную ставку. Он брал взносы. Инвестировал их. Оставлял себе всю прибыль. А когда он возвращал деньги (выплачивая страховые возмещения), то часто возвращал меньше, чем занимал.

Согласно одному исследованию, начиная с 1965 года у Berkshire была отрицательная стоимость заимствования в 29 из 47 лет. Чиркова ссылается на другое исследование, согласно которому стоимость заимствований Berkshire составляла в среднем 2,2 % – примерно на три пункта ниже, чем доходность казначейских векселей за тот же период.

В этом и кроется ключ к успеху Berkshire. Трудно не добиться успеха, когда почти 40 % вашего капитала практически бесплатны. Это не означает, что страхование – легкий путь к богатству. Berkshire с умом подходила к тому, какие страховые риски она принимала. Когда риск и вознаграждение выходили из равновесия, ей приходилось снижать активность – что она часто делала и продолжает делать.

Например, посмотрите на National Indemnity. Это старейшая дочерняя компания Berkshire. В 1986 году NI принесла $366 млн взносов. Но с 1989 по 2000 год она ни разу не собирала более 100 млн.

Как пишет Чиркова, «снижение доходов в период 1986–1999 годов произошло не из-за отсутствия шансов для роста. Berkshire могла бы собрать много миллиардов долларов страховых премий, если бы была готова снизить цены. Однако компания устанавливала цены на свои полисы с мыслью о прибыли, а не о конкуренции с другими страховщиками. Berkshire никогда не бросала клиентов. Это клиенты бросали Berkshire».

Когда появилась возможность, NI проявила себя. В 2003 и 2004 годах она принесла более $600 млн премий в год.

Я не могу не обратить ваше внимание, как трудно было бы «нормальной» страховой компании действовать подобным образом. Публичные акционеры наверняка требовали бы расправы над руководством. «Этот бизнес не растет уже много лет!»

Как сказал Чарли Мангер, вице-председатель Berkshire, в последнем ежегодном письме, «выдающиеся итоги Berkshire в страховании не возникли сами собой. Обычно бизнес по страхованию от несчастных случаев дает посредственные результаты, даже если им очень хорошо управляют. И от таких результатов мало толку».

Итак, подводя итог, можно выделить три ключевых момента.