Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке

При выборе взаимного фонда большинство инвесторов, похоже, полагаются не на стабильную эффективность в долгосрочном периоде, а на впечатляющие успехи за короткий промежуток времени (это подтверждают рис. 11 и табл. 2 в главе 5). Исследования показывают, что 95 % капитала инвесторов вкладывается в фонды, которым в соответствии с известной рейтинговой системой Morningstar было присвоено «4 звезды» или «5 звезд».

Эти «звездные рейтинги» основаны на показателях деятельности фондов за 3 года, 5 или 10 лет (для оценки новых фондов рассматривается предшествующий 3-летний период). В результате последние 2 года работы на 35 % определяют рейтинг для фонда с 10-летней историей и на 66 % – для фонда, созданного 3–5 лет назад. Таким образом, недавним показателям доходности уделяется слишком много внимания.

Целесообразно ли выбирать фонды исходя из количества «звезд» за столь краткосрочные достижения? Не очень-то! Инвестиционный аналитик Марк Халберт утверждает, что за период с 1994 по 2004 год портфели, управлением которых занимались исключительно фонды – обладатели «пяти звезд» Morningstar, показывали доходность всего 6,9 % годовых, что на 40 % ниже 11 %-й доходности Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index[44]. Кроме того, согласно утверждению Марка Халберта, эти фонды с наилучшими рейтингами имели даже более высокие риски, чем собственно рынок (среднемесячная волатильность стоимости активов составляла у них 16 %, тогда как по рынку в целом 15 %).

К сожалению, ориентация участников фондов на недавнюю краткосрочную доходность дает наихудшие результаты при сильном росте котировок («бычий рынок»). В табл. 3 представлены 10 лидеров среди 851-го взаимного фонда, действовавшего во время бума «новой экономики» (в период с 1997 по 1999 год). Это была великолепная десятка! Сосредоточившись на акциях интернет-компаний и эмитентов в сегменте телекоммуникаций и высоких технологий, во время повышательного тренда они достигли среднегодовой доходности 55 %, или же совокупной доходности в 279 % за 3 года. Действительно выдающийся результат!

_{Табл. 3. Победители в краткосрочном периоде: годовая доходность с 1997 по 2002 год}[45]

«Так будут… первые последними». Так и получилось.

Несложно догадаться, что произошло потом: «пузырь лопнул», и сбылись библейские предостережения: «Так будут… первые последними». В течение 3 лет (с 2000 по 2002 год включительно) все до единого фонды из десятки лидеров утратили свои позиции и оказались в числе 60 отстающих. Ни один из них не занял в рейтинге место выше 790-го. Когда-то бывший девятым фонд вообще стал последним, заняв 851-е место. Рейтинг фонда, лидировавшего с 1997 по 1999 год, упал до 841-й позиции, занимавший второе место фонд откатился на 832-е место, а третий фонд – на 845-е. Таким образом, в условиях понижательного тренда («медвежий рынок») 95 % процентов фондов опередили прежнюю десятку лидеров, показывавших столь впечатляющие результаты на фоне роста рынка. Для инвесторов, целиком и полностью полагавшихся на историческую динамику, это стало крайне неприятным сюрпризом.

Не забывайте важное правило: если в один год доходность достигла 55 %, а в следующем потери составили 34 %, это вовсе не означает для инвестора доход в 21 % разницы. Вероятнее всего, ему достанутся 2 % (можете подсчитать сами). А если после 3-летней фазы роста рынка и средней доходности в 55 % в год следует аналогичный период со среднегодовыми убытками в 34 % (в рамках понижательной рыночной коррекции), то ситуация ухудшается (табл. 4). За шесть лет совокупная положительная доходность агрессивных фондов времен «новой экономики» составила 13 % (заметно ниже 30 % по S&P 500). Хотя такой уровень доходности не был вполне удовлетворительным с точки зрения традиционных показателей, публикуемых средним фондом акций, его трудно назвать катастрофическим.

Несмотря на приемлемость результатов для фондов, это стало катастрофой для их участников. Поскольку инвесторы активно понесли деньги в фонды после того, как увидели головокружительную совокупную доходность почти в 280 %, практически никому из них не удалось сыграть на «бычьем рынке». Правильный момент уже был упущен. А дальше – хуже, ведь в последующие 3 года доходность их фондов оказалась ошеломляюще низкой (-70 %). Таким образом, в то время как фонды получили чистый доход в 13 %, их инвесторы понесли убытки в размере 57 %. Более половины инвестированного в эти некогда успешные фонды капитала просто растаяло как дым! Мораль очевидна: не принимайте инвестиционные решения на основе рекордов фондов в краткосрочном периоде, особенно в периоды роста рынка.

_{Табл. 4. Победители в краткосрочном периоде: совокупная доходность с 1997 по 2002 год}[46]

Впрочем, во времена относительного рыночного затишья данный принцип не менее актуален. В своей первой книге, «Богл о взаимных фондах» (Bogle on Mutual Funds), я изучил эффективность работы 20 лидирующих взаимных фондов за период с 1982 по 1992 год. Я сопоставил результаты деятельности каждого из них за отдельно взятый год с их же показателями за следующий год. Такой сравнительный анализ был проведен на всем выбранном временно́м интервале (табл. 5). По результатам расчетов на основе описанной выше методики, топ-20 фондов в среднем занимали 284-е место среди 681-го фонда, опережая 58 % сопоставимых структур. Иными словами, их достижения были лишь немногим выше средних. Самым успешным из этих 20 фондов в то время оказался номер первый – сотая позиция в рейтинге за последующие годы (среднее значение).

_{Табл. 5. Реверсия к среднему уровню: двадцатка лидеров за периоды с 1982 по 1992 год и с 1995 по 2005 год[47]}

Данное исследование наглядно показало, сколь незначительна вероятность повторения взаимным фондом своих прежних выдающихся достижений. Однако не было и оснований (кроме здравого смысла) исключать возможность обратного. В этой связи в 2006 году я провел повторное исследование – просто из любопытства. На этот раз я рассмотрел 20 лучших фондов в интервале с 1995 по 2005 год, используя описанную выше методику.

Результаты в целом оказались на удивление схожими. В период с 1995 по 2005 год топ-20 фондов в среднем занимали 619-е место при общем количестве фондов 1440, опережая 57 % конкурентов. Таким образом, их достижения вновь оказались весьма посредственными, как и в предыдущем примере. Любопытно, но, словно повинуясь превратностям судьбы, лучшие фонды в последующие годы занимали не верхние, а нижние позиции рейтинга. Былые лидеры, находясь на 949-м месте, опережали лишь 34 % из общего количества фондов, действовавших на тот момент (1440). Как мы видим, со временем даже лучшие из лучших могут стать худшими из худших. Это прекрасная иллюстрация того, какую роль играет случай с точки зрения динамики и эффективности фондов.

Звезды индустрии фондов слишком часто оказываются всего лишь метеорами.

Очевидно, что принцип реверсии к среднему уровню (в данном случае – тенденция возвращения результатов деятельности фондов-лидеров к средним значениям или ниже) и поныне действует в индустрии взаимных фондов. Безусловно, при скачка́х рынка первые легко могут стать последними, но в более традиционной обстановке принцип реверсии действует неукоснительно. А это, как мы видели в предыдущих главах, приводит к существенной разнице между доходностями активных и индексных фондов. Не забывайте о том, что звезды индустрии фондов редко оказываются настоящими звездами, горящими на небосводе столетиями. Слишком часто они лишь метеоры, озаряющие небо на краткий миг и затем сгорающие в земной атмосфере.

Со временем ситуация становится все более понятной и уже с определенной долей уверенности можно сказать, что доходность на фондовом рынке во многом определяется случайностью. Да, иногда профессионализм тоже играет роль, но, чтобы вычислить соотношение удачи и мастерства в успехах фонда, понадобится не один десяток лет. И даже тогда у вас останутся вопросы. Как долго будет занимать должность этот управляющий со своей командой и стратегией? Если активы фонда сейчас значительно превышают свои первоначальные размеры, то не скажется ли это негативно на его будущей доходности? Не изменятся ли общие рыночные позиции тех бумаг, на которые ориентируется управляющий фондом? Одним словом, выбор фондов на основе их кратковременных успехов – рискованное занятие, которое почти всегда приводит к недополучению доходностей фондового рынка, а ведь их так просто «заработать» в индексном фонде.

Можете не верить мне на слово…

Послушайте Нассима Николаса Талеба, автора книги «Одураченные случайностью» (Fooled by Randomness): «Подбросим монету; если выпадет орел – управляющий заработает 10 000 долларов за год, если решка – потеряет 10 000 долларов. Проведем в первый год соревнование среди 10 000 управляющих. Мы ожидаем, что к концу года 5000 управляющих заработают 10 000 долларов, а еще 5000 – потеряют их. Теперь возьмем следующий год. Опять-таки, 2500 управляющих второй год подряд окажутся счастливчиками. По итогам 3, 4 и 5-го годов в их рядах останутся 1250, 625, 313 человек соответственно. (А через 10 лет – лишь 10 из первоначальных 10 000 управляющих.) Это вопрос везения… Из огромной массы плохих управляющих останется лишь несколько человек с выдающимися достижениями… И то их количество на конкретном рынке будет зависеть скорее от исходной численности конкурентов, нежели от профессионального умения добиваться прибыли».

Возможно, это кажется чистой теорией, но вот вам и практика. Прочтите в журнале Money беседу с Тедом Аронсоном, партнером в известной филадельфийской финансовой компании Aronson + Johnson + Ortiz.

Вопрос. Вы назвали инвестирование в активно управляемые фонды (в отличие от пассивных индексных) рискованным занятием. Что вы имеете в виду?

Ответ. В нормальных условиях для выяснения того, профессионален ли финансовый управляющий или просто удачлив, потребуется от 20 до 800 лет изучения результатов его работы. Чтобы на 95 % убедиться в том, что он не только везунчик, может потребоваться и 1000 лет. Пожалуй, люди не это имеют в виду, когда говорят о «долгосрочном периоде». Даже ради 75 %-ной уверенности в профессионализме управляющего вам нужно исследовать его достижения за период от 16 до 115 лет… Инвесторы имеют право знать, как в реальности действует сфера финансового менеджмента. Игра нечестная, она ведется краплеными картами.

Вопрос. Во что же инвестируете вы?

Ответ. В индексные фонды Vanguard. Я владею индексным портфелем Vanguard 500 уже 23 года. Если говорить о налогах, счет тоже будет не в пользу активного управления. Лично я считаю, что индексирование позволяет достигать лучших результатов без особых усилий. А с учетом налогообложения активное управление просто не может быть эффективнее.

Наконец, обозреватель журнала Money Джейсон Цвейг подводит итог всему вышесказанному единственной емкой фразой: «Вкладывать деньги в фонды на основании их достижений в прошлом – одна из глупейших ошибок инвестора».

Глава 10. Хотите совет насчет выбора фондов?

Задумайтесь, прежде чем принимать решение!

Аргументы, приведенные в главах 8 и 9, учат нас двум вещам. Во-первых, выбирать успешные в долгосрочном периоде фонды не более перспективно, чем искать иголку в стоге сена. Во-вторых, выбор фондов на основании их достижений за относительно короткий срок, скорее всего, приведет если не к катастрофе, то как минимум к разочарованию.

Так почему же не оставить попытки самостоятельного выбора и не довериться совету профессионала? Можно ведь найти финансового консультанта (как зачастую называют биржевых маклеров на Уолл-стрит и брокеров во всем мире) или консультанта по инвестициям (обычно – но не всегда – они отличаются от брокеров тем, что работают только за гонорар, не за комиссионные).

Постараюсь дать ответ на этот вопрос в данной главе. Но хочу обратить ваше внимание на то, что речь пойдет только о способности этих специалистов помочь вам в выборе таких фондов акций, которые могли бы обеспечить существенный прирост доходности вашего портфеля. Профессиональные инвестиционные консультанты предоставляют множество других услуг по таким вопросам, как распределение активов, условия налогообложения, сберегательные и пенсионные планы. И, разумеется, они всегда готовы рассказать вам о состоянии финансовых рынков.

Консультанты могут помочь вам подготовиться к будущему и разобраться с бесчисленными инвестиционными возможностями, каждая из которых даст свой результат (например, если вы хотите накопить на образование детей или увеличить объем располагаемой наличности на покупку дома). Опытный консультант также поможет вам избежать ошибок в процессе инвестирования (грубо говоря, он не даст вам погнаться за былой доходностью или подъемом рынка). При качественном исполнении все эти услуги могут внести свой вклад в реализацию вашей инвестиционной программы.

Подавляющее большинство инвесторов обращаются за советом к брокерам или консультантам, чтобы хоть что-нибудь разглядеть сквозь густой туман сложностей, окутывающих финансовую систему. Если верна общепринятая оценка, что 70 % из 55 млн американских семей, инвестирующих во взаимные фонды, делают это с помощью посредников, то лишь 15 млн семей предпочитают делать выбор самостоятельно. Остальные же 40 млн семей полагаются на профессиональных помощников. (Это и есть та самая неудачная стратегия, описанная в притче о семье Готроксов.)

Мы никогда не можем точно определить, сколько прибыли принесли такие помощники (или, напротив, какой прибыли они вас лишили). Но мне трудно поверить в то, что по большому счету они чем-то отличаются от остальных людей. Их советы насчет выбора фондов акций обеспечивают клиентам доходность, которая не слишком отличается от результатов среднего фонда: лишь на 2,5 % годовых меньше рыночной доходности, измеряемой S&P 500 (см. главу 4).

Не отрицаю вероятности того, что предлагаемые консультантами инвестиционные решения могут дать более успешные результаты, чем в среднем по отрасли. Как будет объяснено в главе 11, им лучше всего просто предложить вам фонд с минимальными затратами (а это вряд ли требует особых умственных усилий). Если им хватит смекалки понять, что фонды с высокой оборачиваемостью крайне неэффективны с точки зрения налогообложения, они еще и сократят ваши расходы на оплату операционных затрат и налогов. Если же консультанты совместят эти две стратегии и сделают акцент на индексных фондах с низкими затратами (как зачастую и бывает) – что ж, их клиентам это будет только на руку.

Ну а если профессиональные инвестиционные консультанты будут достаточно мудры или удачливы, чтобы удержать клиентов от гонки за популярными трендами (например, бум конца 1990-х годов сделал популярными инвестиции в высокотехнологичные, телекоммуникационные и интернет-компании), то их прибыль запросто может оказаться выше средней. Помните, в главе 5 мы говорили о дополнительной разнице в 2,7 % годовых между доходностью обычного фонда акций и доходами его инвестора? Тогда, в период с 1980 по 2005 год, номинальная доходность для инвесторов таких фондов составила всего 7,3 % годовых. И это несмотря на прекрасное состояние рынка, когда простой индексный фонд с привязкой к S&P 500 получал 12,3 % годовых.

К сожалению для консультантов, практически не существует возможности доказать, что их выбор обеспечил доходность выше среднего показателя в сегменте инвестирования через фонды. Напротив, факты свидетельствуют не в их пользу. Недавнее исследование, проведенное двумя профессорами из Гарвардской школы бизнеса, показало: за период с 1996 по 2002 год «недостаточная эффективность фондов, продаваемых через посредников (консультантов), в сравнении с фондами, работающими напрямую с инвесторами, стоила их участникам примерно 9 млрд долларов в год».

Средняя доходность фондов, рекомендованных консультантами, составляет 2,9 % годовых. При участии в фонде без посредников – 6,6 %.

Исследование показало, что и распределение активов с помощью консультантов оказалось не более успешным: они следовали за рыночными трендами, а их клиентам в результате приходилось производить значительные авансовые выплаты. Таким образом, средневзвешенная доходность фондов акций, участники которых полагались на мнение консультантов (за вычетом платежей при выкупе фондом ценных бумаг у инвестора), составила лишь 2,9 % годовых. При этом самостоятельно действовавшие инвесторы получили доходность в 6,6 %.

Однако ученые не берутся на основании этого утверждать, что консультации как таковые приводят к негативным результатам. В докладе говорится следующее: «Мы не исключаем возможности того, что существуют значительные преимущества, не заметные с первого взгляда, и поэтому продолжим исследование на примере элитной группы тех консультантов, которые действительно улучшают благосостояние своих клиентов».

Существует еще одно доказательство того, что услуги биржевых маклеров (не путайте с финансовыми консультантами) пагубно влияют на доходы инвесторов. Исследование компании Fidelity Investments за период с 1994 по 2003 год включительно показало, что фонды, управляемые брокерами, в любой изучаемой группе имели самые низкие рейтинги среди аналогичных фондов. (В другие группы входили фонды, управляемые частными и государственными менеджерами, а также управляющими финансовых конгломератов и банков.)

Фонды Merrill Lynch отставали от среднеотраслевого показателя доходности на 18 %, Goldman Sachs и Morgan Stanley – на 9 %, а Wells Fargo и Smith Barney – на 8 %. Отчасти такое положение дел обусловлено особенностями самой индустрии. Брокерские фирмы и их брокеры/консультанты должны обязательно продавать что-нибудь каждый день. Когда компания создает новый фонд, брокерам нужно продать его кому-то. (Попробуйте представить день, когда никто ничего не продал и фондовый рынок охватил полный штиль.)

Пример Merrill Lynch иллюстрирует значительность рисков, с которыми сталкиваются полагающиеся на брокеров инвесторы. В марте 2000 года, на пике популярности инвестиций в акции интернет-компаний, Merrill Lynch (крупнейший в мире брокер) в погоне за прибылью создал два новых фонда. Оба они представляли собой фонды «новой экономики». Одним из них был Focus Twenty (основанный на модной тогда теории, что если предпочитаемые управляющим 100 ценных бумаг успешны, то его топ-20 наверняка будет еще лучше). Другой фонд назывался Internet Strategies. Общественность восприняла оба фонда на ура. Брокерам Merrill Lynch удалось привлечь в сумме 2 млрд долларов капитала от инвесторов: 0,9 млрд долларов вложений в Focus Twenty и миллиард в Internet Strategies.

Однако в дальнейшем доходность этих фондов была абсолютно провальной. (Ничего удивительного: лучшее время для продажи нового «горячего» фонда инвесторам – часто худшее время для его покупки последними.) Internet Strategies сдал позиции почти сразу же. Номинальная стоимость его активов упала на 61 % в течение оставшегося времени до конца 2000 года и еще на 62 % к октябрю 2001 года. Совокупные убытки достигли 86 %, поскольку большинство инвесторов при виде столь значительных потерь вывели свои вложения. Когда исходные 1,1 млрд долларов активов фонда сократились до 128 млн, компания Merrill Lynch решила закрыть Internet Strategies и провести его слияние с другим своим фондом. (Сохранение фонда с такими плачевными результатами деятельности стало бы пятном на репутации фирмы.)

Два новых фонда Merrill Lynch: маркетинговый успех для компании и убытки для клиентов.

Потери в фонде Focus Twenty были не столь значительны. За оставшуюся часть 2000 года стоимость его активов снизилась на 28 %, в 2001 году – на 70 %, а в 2002 году – еще на 39 %. А в течение последующих 3 лет фонд достигал положительных результатов. В итоге совокупная доходность за весь период его существования на конец 2006 года оказалась отрицательной и составила –79 %. Инвесторы постоянно выводили свой капитал, так что активы фонда уменьшились с почти 1,5 млрд долларов в 2000 году до 82 млн в 2006 году. Но, в отличие от собрата, Focus Twenty продолжает существование. Вывод из всего сказанного все тот же: маркетинговый успех Merrill Lynch в размере 2 млрд долларов обернулся полным провалом для клиентов компании, потерявших почти 80 % сбережений.

Заключение New York Times: фонды, выбранные консультантами, заработали на 40 % меньше, чем индексные фонды.

В июле 1993 года газета New York Times провела свое исследование способности финансовых консультантов переиграть S&P 500. Редакторы спросили пятерых уважаемых консультантов (ни один из них не был брокером), как бы они инвестировали 50 000 долларов клиента в рамках не облагаемых налогом пенсионных планов с использованием взаимных фондов акций на срок минимум 20 лет. Стандартным показателем для сравнения была выбрана доходность индексного фонда Vanguard 500.

New York Times ежеквартально публиковала достижения индексного фонда и консультантов, отслеживая состояние их первоначальных портфелей и последующие изменения. В 2000 году (7 лет спустя) были опубликованы результаты (табл. 6). Гипотетические 50 000 долларов в управляемых консультантами портфелях дали прибавку в 88 500 долларов (среднее значение на 30 июня 2000 года). Максимальный размер дохода составил 105 100 долларов, минимальный – 61 800 долларов.

_{Табл. 6. Эффективность консультантов по инвестициям в сопоставлении с индексным фондом Vanguard 500 за период с июля 1993 по июль 2000 года}

Примечание. Совокупный доход на инвестиции в размере 50 000 долларов.

Хотя редакторы подтвердили, что ни одному из консультантов не удалось превзойти результаты индексного фонда Vanguard 500, они не смогли опубликовать данные по доходности от вложения в него 50 000 долларов. Позднее я сообщил размер этого дохода в письме редактору: он составил 138 750 долларов. Таким образом, нереализованная прибыль по портфелям, находившимся в управлении у консультантов, оказалась в среднем на 40 % меньше, чем у индексного фонда.

В середине 2000 года газета New York Times внезапно прекратила исследование без каких-либо объяснений. Причины этого мне не вполне понятны, поскольку изначально планировалось проводить изучение в течение 20 лет[48]. Предполагаю, что или поставленные в неловкое положение консультанты отказались принимать дальнейшее участие в проекте, или по мере роста преимуществ пассивно управляемых фондов само исследование перестало быть увлекательным и достойным освещения в печати. Кроме того, я понятия не имею, почему New York Times сочла значительную разницу в пользу индексного фонда «новостями не для печати».

Безусловно, я признаю тот факт, что для многих (большинства на самом деле) инвесторов услуги финансовых консультантов позволяют более спокойно относиться к инвестиционному процессу, дают возможность создать портфель, соответствующий их представлениям о доходности и риске, а также помогают оставаться на плаву во время рыночных штормов. Однако рассмотренные выше доказательства подтверждают мое исходное предположение: как ни ценны подобные услуги, консультанты в целом не могут гарантировать на 100 % успешного выбора оптимальных для вас фондов.

Напоследок приведу несколько убедительных аргументов в пользу своего тезиса. Марк Халберт, редактор Hulbert Financial Digest, в режиме реального времени отслеживал достижения финансовых консультантов, сообщавших о своих успехах в информационных бюллетенях для инвесторов. Вот к каким результатам он пришел после 26 лет исследований.

• Из 35 бюллетеней финансовых консультантов, существовавших в 1980 году, сегодня издаются только 13. Всего лишь трем из них удавалось в течение 26 лет переигрывать рынок.

• Только двое из остальных 22 консультантов на момент прекращения публикации бюллетеней добились доходностей, превосходивших S&P 500.

• Первоначальные инвестиции 100 000 долларов в индексный фонд с привязкой к S&P 500, сделанные 26 лет назад, к сегодняшнему дню превратились бы примерно в 2,5 млн долларов. Для сравнения: тот же показатель по портфелям изучаемых Халбертом консультантов составил бы приблизительно 1,4 млн долларов.

Вывод Халберта таков: «Вы сможете обогнать 80 % своих коллег-инвесторов за несколько последующих десятилетий, если просто вложите деньги в индексный фонд – и ничего более».

Индексные фонды работают дольше, чем большинство консультантов и других фондов.

Приведенные выше примеры наглядно подтверждают ряд фактов. Индексные фонды работают дольше, чем большинство консультантов и других фондов, их доходность намного превышает доходности других (сумевших выжить на рынке) игроков. Шансы успешного выбора фондов консультантами невелики, а различия в годовой доходности приводят к огромной разнице в размере дохода, аккумулируемого в долгосрочном периоде.

Если вы подумываете о выборе консультанта, пожалуйста, учтите эти моменты. Если же вы не передумали, убедитесь, по крайней мере, что платите справедливую цену за консультационные услуги (ведь их стоимость вычитается из любого показателя доходности вашего портфеля). Поскольку плата за консультации по инвестированию в большинстве случаев довольно высока и начинается с 1 % годовых, не поленитесь сопоставить ценность предоставляемого сервиса с уменьшением вашей прибыли за счет оплаты его на протяжении хотя бы нескольких лет. Наконец, – впрочем, вы вряд ли удивитесь – обратите особое внимание на консультантов, рекомендующих вам индексные фонды акций и облигаций в структуре своих модельных портфелей.

Можете не верить мне на слово…

Выслушайте еще раз мнение известного консультанта по инвестированию Вильяма Бернштейна, который пишет в своей книге «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing Wisdom): «Вы наверняка хотите быть уверены в том, что ваш консультант выбирает для вас инвестиции исходя только из их достоинств, а не из собственных интересов. Вас должен насторожить рекомендуемый им выбор фондов с “нагрузкой”[49], страховых продуктов, компаний с ограниченной ответственностью или специальных счетов. Лучший и единственный способ подтвердить, что вы и ваш консультант играете в одной команде, – убедиться в том, что он работает только за гонорар, не получая никаких дополнительных вознаграждений из других источников помимо вас…[50] Однако и в этом случае есть свои подводные камни. Гонорар консультанта должен иметь разумные пределы. Платить кому-либо за управление своими деньгами больше 1 % в год попросту нецелесообразно. Если ваш капитал свыше 1 млн долларов, платите не более 0,75 % годовых, а если 5 млн долларов и больше – максимум 0,5 %… При любой возможности ваш консультант должен отдавать предпочтение пассивным индексным фондам. Если он утверждает, что может найти управляющих, которые переиграют рыночные индексы, то обманывает и себя, и вас. Лично я считаю пассивное индексирование настоящей “религией инвестирования”. Не нанимайте консультанта, который с этим не согласен».

Глава 11. Сфокусируйтесь на фондах с минимальными затратами

Чем больше берут управляющие, тем меньше получают инвесторы

Итак, какие выводы вы сделали, прочитав главы 8–10? Выбирать фонды на основании их успешности в прошлом – не лучший вариант. Делать ставку, исходя из недавних достижений фонда, – тоже. Довериться финансовым консультантам – значит полагаться на везение. Почему же так сложно правильно выбрать фонд? Потому что, как подсказывает нам в глубине души здравый смысл, успешность работы фондов – величина непостоянная.

Но стоит помнить еще об одном моменте: более эффективным будет выбор фондов не на базе мимолетного успеха в прошлом, а на основании того фактора, который существует со времен образования самой индустрии. Этот фактор – затраты на участие во взаимных фондах, и затраты эти никуда не денутся.

Здравый смысл подсказывает: успешность работы фондов – величина непостоянная, а вот затраты никуда не денутся.

Один из основных видов затрат – коэффициент, или доля расходов фонда, и он со временем почти не меняется. Хотя некоторые фонды и уменьшают свои ставки вознаграждения по мере увеличения активов, эти изменения обычно незначительны. «Дорогие» фонды все равно остаются дорогими, фонды со средними, более низкими и очень низкими затратами, как правило, также не выходят за пределы своих «ценовых категорий».

Еще одна статья расходов для инвесторов взаимных фондов – комиссии за продажу ценных бумаг. Она также мало подвержена изменениям во времени. Фонды с «нагрузкой», взимающие такую комиссию, редко от нее отказываются, и наоборот. (Не припомню ни одного случая, чтобы крупный фонд, работающий с «нагрузкой», прекратил взимать комиссию за продажу с тех самых пор, как 30 лет назад фонд Vanguard предпринял этот решительный и беспрецедентный шаг.)

Затраты на оборот портфеля у фондов также стабильны. Любые операции на фондовом рынке стоят денег, и мы оцениваем издержки на оборот портфеля примерно в 0,5 % за каждую сделку покупки или продажи. Это означает, что фонд со 100 %-ной оборачиваемостью портфеля будет год за годом удерживать с инвесторов около 1 % стоимости их активов. По аналогии оборачиваемость портфеля в 50 % будет стоить 0,5 % активов в год, 10 % – 0,1 % и так далее. Примерный подсчет таков: ежегодные затраты на оборот портфеля составляют около 1 % от его оборачиваемости.

Чаще всего сопоставление затрат фондов основывается на объявленной величине коэффициента расходов и приводит к одинаковому выводу: высокие затраты влекут за собой снижение доходов. Это характерно не только для рассматриваемых нами фондов в целом, но и для каждой из девяти групп в рамках классификации Morningstar, так называемой матрицы Morningstar Style Box. (Согласно этому подходу выделяют группы фондов, портфели которых включают акции компаний с большой, средней и малой капитализацией. Затем фонды классифицируют с учетом оценки акций в их портфелях с точки зрения недооценности («акции стоимости»), потенциала роста прибыли компаний («акции роста») и на базе комбинации двух факторов («акции стоимости и роста»)[51].) Хотя лишь немногие из проводимых независимых исследований учитывают дополнительные затраты на оборачиваемость, связь данного показателя с доходами аналогична. Фонды с более низкой оборачиваемостью достигают лучших результатов как среди фондов в целом, так и в каждой из указанных девяти групп.

Прибавьте примерную величину затрат на оборот портфеля к доле расходов любого фонда, и вы будете удивлены. Учитывая оба этих вида затрат, мы обнаруживаем, что совокупные ежегодные издержки составляют от 0,9 % стоимости активов в низкозатратных фондах до 3 % – в «дорогих» фондах (табл. 7). (Данный подсчет не включает в себя комиссию за продажу, поэтому показатели чистой доходности фондов во всех случаях несколько завышены.)

_{Табл. 7. Доходности и затраты взаимных фондов акций в период с 1995 по 2005 год}

Примечание. В составе затрат учтена доля расходов фонда и издержки на оборот портфеля, но не учитываются комиссии за продажу. Валовая доходность рассчитана путем прибавления этих затрат к чистой доходности каждой группы.

Затраты имеют огромное значение! Эта разница в 2,1 % за прошедшие 10 лет сформировала серьезное преимущество фондов с низкими затратами по сравнению с более дорогими – 2,7 %. Чистая годовая доходность низкозатратных фондов составляла 11,7 %, высокозатратных – лишь 9 %. Таким образом, почти треть ежегодного увеличения прибыли обеспечивалась лишь за счет грамотного подхода к управлению дополнительными затратами.

Обратите внимание: в каждой группе (квартиле) фондов прибавление затрат к объявленной чистой доходности давало почти одинаковые валовые годовые показатели. Доходность до вычета затрат колебалась незначительно: от 12,8 % (третий квартиль) до 12 % (четвертый квартиль). Как мы и предполагали, затраты – основная причина разницы в чистой годовой доходности фондов.

Есть и еще одно важное отличие. По мере возрастания затрат увеличиваются и риски (исходя из волатильности ежемесячной доходности фондов относительно волатильности индекса S&P 500). Риски фондов с наиболее высокими затратами и оборачиваемостью портфеля оказались на 34 % выше, чем у их низкозатратных конкурентов. В результате годовая доходность с поправкой на риски в фондах с низкими затратами составляла 11,9 %, что на 47 % превысило показатель «дорогих» фондов (8,1 %).

Если сравнить годовые доходности за весь период времени, то разница достигнет невероятного масштаба. Совокупная доходность за 10 лет (с учетом сложных процентов) составила 207 % в фондах с низкими затратами и 118 % в фондах с высокими затратами. Удивительно, различие в доходностях почти в два раза было обусловлено в основном разным уровнем затрат. Незыблемые правила арифметики действуют и здесь!

Иными словами, показатель итоговой стоимости для фондов с низкими затратами почти утроился за 10 лет, а для «дорогих» – увеличился менее чем вдвое. Можно с уверенностью посоветовать желающим попытать счастье на инвестиционном поле выбрать фонды с низкими затратами, и тогда доходы ваши возрастут, причем значительно. Ведь, как все мы уже знаем, затраты играют очень важную роль!

Но, если уж вы ищете низкозатратный фонд, зачем ограничивать выбор активно управляемыми фондами? В классическом индексном фонде затраты будут минимальными: за указанный период доля расходов в таком фонде не превысила 0,2 % годовых. При отсутствии измеримых издержек на оборот портфеля совокупные затраты составляют все те же 0,2 %. Валовая доходность индексного фонда с привязкой к S&P 500 достигла 11,4 % годовых; чистая доходность – 11,2 %. Имея меньшие риски по сравнению с фондами из всех четырех квартилей (среднегодовая волатильность цены 15,7 %), индексный фонд показал скорректированную на риски годовую доходность на уровне 11,4. В результате значение его совокупной доходности с поправкой на риск соответствовало показателям первой группы (квартиля) фондов.

Доходность с корректировкой на риски у индексного фонда 194 %, у среднего управляемого фонда – 154 %.

Скорректированная на риски доходность индексного фонда (с учетом сложных процентов) в размере 194 % примерно на треть превзошла аналогичный показатель среднего фонда (154 %). При этом доходность среднего фонда несколько завышена, поскольку в расчет принимались только те фонды, которым удалось остаться на плаву в течение 10 лет. Кроме того, выбор индексного фонда избавлял инвестора от необходимости искать в «стогах» фондового рынка те редкие «иголки» активно управляемых фондов, которые переигрывали бы рынок, в призрачной надежде на стабильность их достижений в последующие десятилетия.

Если бы инвесторам пришлось оставить лишь один критерий, по которому можно было бы судить об эффективности выбранных фондов в будущем, это был бы показатель затрат. Факты очевидны: чем больше берут управляющие и брокеры, тем меньше получают инвесторы. Так почему же не инвестировать в индексные фонды, в которых нет активных управляющих и затрат на их услуги, а также практически отсутствует торговля ценными бумагами через так называемых Помощников, упомянутых в главе 1? Действительно, почему бы и нет? Глава 12 разовьет эту мысль.

Можете не верить мне на слово…

Еще в 1995 году Тайлер Матисен, в то время исполнительный редактор журнала Money, признал: «В течение 20 лет Джон Богл, острый на язык глава Vanguard Group, превозносил достоинства индексных фондов – этих скучных портфелей, цель которых – следовать за барометром рынка. И все это время миллионы инвесторов взаимных фондов (не говоря уже о десятках финансовых журналистов, в число которых входит и ваш покорный слуга) попросту игнорировали его. Конечно, мы признавали некоторые преимущества индексных фондов: невысокие годовые издержки и незначительные затраты на оборачиваемость портфеля, которая сведена к минимуму. Кроме того, поскольку управляющие индексными фондами намного реже превращают нереализованную прибыль в реализованную по сравнению с активно управляемыми фондами, инвесторы платят меньше налогов каждый год. Несомненно, эти три достоинства образуют в инвестировании такое же выдающееся трио, как Доминго, Паваротти и Каррерас в оперной музыке.

Что ж, Джек, мы были не правы. Твоя взяла. Ориентироваться на середину довольно эффективно, по крайней мере для большинства портфельных инвесторов. Даже более того, стремление к доходности, примерно соответствующей рыночной, путем участия в индексном фонде дает возможность получить больше, чем в управляемом фонде. Это парадокс современного инвестирования через фонды: ориентация на середину – лучший способ достичь результатов выше среднего. Вот мы и докатились до согласия с иногда язвительным и всегда провокационным управляющим, которого и почитатели, и недоброжелатели называют не иначе как “Святым Джеком”: индексирование должно стать основой для большинства портфелей инвесторов. Так что поднимем бокалы за тебя, Джек! Ты имеешь полное право называть это, как заявил в своей недавней брошюре, «триумфом индексирования». (Спасибо, Тайлер!)

Глава 12. Все гениальное просто – и прибыльно

Инвестируйте в индексные фонды. Они «владеют всем фондовым рынком»!

Если низкие затраты – это хорошо (не думаю, что хоть один аналитик, ученый или эксперт будет оспаривать это утверждение), разве не логично отдать предпочтение фондам с минимально возможными затратами – индексным фондам, в портфелях которых представлен весь фондовый рынок? В некоторых из них доля расходов составляет всего лишь 0,1 % или даже меньше, а издержки на оборот портфеля равны нулю. Таким образом, совокупный размер их издержек не превышает 0,1 % в год, а это на 80 % меньше показателя низкозатратных фондов (0,9 %), занимающих соответствующий квартиль (глава 11).

Все это крайне важно. Совершенно очевидно превосходство индексных фондов с привязкой к S&P 500 по сравнению с обычными фондами акций за прошедшие 25 лет и за предыдущее десятилетие, о чем мы подробно говорили выше. Аргументы в пользу успешности индексирования бесспорны и убедительны с точки зрения прошлой динамики. Что же касается допущения о снижении доходности акций в предстоящем десятилетии, приведу еще один пример. И вновь он будет из разряда незыблемых правил арифметики.

Действительно, мы можем использовать статистику для прогнозирования вероятности того, что пассивно управляемый индексный фонд будет эффективнее активно управляемого фонда в разные периоды времени. Этот метод называется имитацией Монте-Карло[52]. Делается несколько предположений о волатильности доходностей фондов акций и степени отклонения от доходности фондового рынка, а также о размерах совокупных затрат инвестирования. В приведенном здесь примере полагаем, что затраты индексного фонда составят 0,25 % годовых, а у активно управляемого – 2 %. (На практике издержки индексных фондов меньше, а активных фондов – выше этих уровней, так что мы даем последним некоторое преимущество.)

Результаты эксперимента таковы: за год в среднем около 29 % активных управляющих, возможно, переиграют индексный фонд; через 5 лет число счастливчиков составит примерно 15 %, через 10 лет – 9 %, через 25 лет – 5 %. А через 50 лет только 2 % управляющих будут все еще успешны (рис. 17).

_{Рис. 17. Вероятность того, что доходность активно управляемого портфеля будет выше доходности пассивного индексного фонда}

Безусловно, никому не дано предугадать будущее. Но мы знаем, какой была ситуация в течение 25 лет. А также знаем, что за прошлые 35 лет только 9 из 355 фондов переигрывали индекс фондового рынка более чем на 2 % в год (причем большинство этих лидеров утратили былую форму как минимум десятилетие назад). Так что результаты нашего исследования кажутся вполне правдоподобными, а эти вычисления должны убедить вас отвести индексным фондам центральное место в своем инвестиционном портфеле. В моем личном портфеле они доминируют.