Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке

Так или иначе, в предстоящий период снижения рыночной доходности по ценным бумагам вопрос затрат станет особенно актуальным. Только распрощавшись с иллюзией, будто взаимные фонды в целом могут удерживать доходность на уровне рыночной, а большинство их инвесторов смогут получить хотя бы примерно такую же доходность, мы сможем оценить реальную роль затрат. На стороне же индексного фонда играет то, что я часто называю «магией простоты в империи бережливости».

В очередной раз повторюсь: все эти досадные траты – расходы фондов, комиссии за продажу, издержки оборота портфеля, налоги и, наконец, постоянно растущая стоимость жизни, или инфляция (наиболее незаметная статья затрат), – попросту гарантируют снижение покупательной способности инвестиций с течением времени. Более того, инвесторам лишь в редчайших случаях полностью достается объявленная фондами доходность.

Мои выводы основаны на математических фактах – простых правилах арифметики!

Мои прогнозы рыночной доходности в будущем и выводы насчет доли этой доходности, которую получат фонды и их инвесторы, имеют кое-что общее. Они основаны не на субъективной точке зрения, а на математических фактах – незыблемых правилах арифметики. Исходя из этих правил, поиски возможных фондов-победителей подобны поискам иголки в стоге сена. Пренебрегать этим правилом – значит действовать на свой страх и риск, отдаваться на волю случая.

Помните: хотя дорога к инвестиционному успеху извилиста и полна препятствий, простая арифметика может помочь вам срезать углы и обойти коварные ямы. Так что диверсифицируйте свои вложения с максимально возможной степенью, сокращайте инвестиционные затраты и не позволяйте эмоциям управлять вашими решениями. Положитесь на свой собственный здравый смысл. Предпочитайте индексные фонды, «владеющие всем фондовым рынком». Внимательно оценивайте риски и решайте, какую долю капитала вкладывать в акции. Выбрав направление движения, не сворачивайте со своего пути.

Нельзя не упомянуть о том, что индексные фонды отнюдь не одинаковы. Достаточно схожими бывают их портфели, сформированные с учетом структуры индексов, но не их издержки. У одних расходы минимальны, у других явно завышены. Некоторые позиционируются как фонды «без нагрузки», но при этом почти треть из них взимает существенные комиссии за покупку инвестором участия в фонде (выплата часто распределена на определенный период, обычно 5 лет). Некоторые берут с клиентов стандартную брокерскую комиссию.

Разница в стоимости от участия в индексных фондах с низкими и с высокими затратами, представленными десяткой ведущих фондов, привязанных к S&P 500, достигает 1,2 % годовых (табл. 8).

_{Табл. 8. Затраты в некоторых индексных фондах, привязанных к индексу S&P 500}[53]

Сегодня примерно 115 индексных фондов работают с привязкой к S&P 500. Удивительно, но более половины из них взимают довольно высокие комиссии за продажу ценных бумаг. Зачастую этот факт скрывается за продажей акций класса «Б» без комиссии за покупку инвестором участия в фонде, но с дополнительной ежегодной платой (чтобы оплатить услуги брокеров). Разумный инвестор выберет только те индексные фонды, в которых нет комиссий за продажу, а операционные затраты минимальны. Ведь эти затраты оказывают самое непосредственное влияние на размер чистого дохода, получаемого инвестором.

В прошлом некоторые фонды с привязкой к S&P 500 могли получать чуть более (или менее) высокую доходность в зависимости от способности (или неспособности) их управляющих выбирать стратегии, допускавшие незначительные краткосрочные отклонения относительно точных весов ценных бумаг в индексе. Однако я предполагаю, что в будущем эти отклонения уменьшатся, а потому не принимаю их в расчет. Портфели инвестиций и доходность фондов, привязанных к одним и тем же индексам, почти одинаковы (ну или должны быть таковыми). В этой связи основная разница заключается в затратах. Если рассматривать их величину за год, она может показаться несущественной. Но по прошествии нескольких лет именно затраты определят, будут инвестиции успешными или же нет.

Не все индексные фонды одинаковы. Пример: разница между 122 700 и 99 100 долларами.

В январе 1984 года был создан второй взаимный индексный фонд – Wells Fargo Equity. В дальнейшем его доходность оказалась вполне сопоставимой с доходностью фонда Vanguard 500 за аналогичный период. Оба фонда выбрали привязку к индексу S&P 500. Vanguard 500 через несколько месяцев после начала работы отказался от комиссии за продажу, а его коэффициент расходов составил 0,28 % годовых. (К 2005 году расходы снизились до 0,18 %, а для долгосрочных инвесторов и тех, кто инвестировал свыше 100 000 долларов, – до 0,09 %.) Для сравнения: все это время Wells Fargo взимал комиссию за покупку инвестором участия в фонде в размере 5,5 %, а доля расходов фонда составляла 0,8 % годовых (в 2005 году – 0,64 %).

Эта, казалось бы, небольшая разница в итоге дала фонду Vanguard 500 преимущество в 23 %. Первоначальная инвестиция в 10 000 долларов в Vanguard 500 принесла доход 122 700 долларов, а в Wells Fargo – 99 100 долларов. Как мы видим, индексные фонды отличаются друг от друга. Разумные инвесторы будут выбирать индексные фонды уважаемых структур с минимальными затратами.

Ваш индексный фонд должен быть дойной коровой не для управляющего, а для вас лично.

Несколько лет назад у представителя Wells Fargo спросили, чем компания может объяснить столь высокие сборы. Ответ был следующим: «Вы не понимаете. Это же наша дойная корова». (В том смысле, что управляющий постоянно получает прибыль от этих сборов.) Правильно выбрав индексный фонд с минимальными затратами, вы можете быть уверены, что эта «дойная корова» ваша, а не управляющего.

Неоднократно сказав о своем предпочтении индексных фондов, теперь я даже сомневаюсь, стоит ли говорить, что со времен основания в 1975 году первого индексного фонда с привязкой к S&P появилось 578 индексных фондов всевозможных размеров и видов, действующих и поныне. Инвесторам приходится делать непростой выбор среди множества разнообразнейших вариантов – среди фондов по акциям компаний с большой, средней и малой капитализацией, отраслевых, международных или действующих в одной стране и тому подобное. Сбивает с толку и то, что в любом случае индексные фонды дают хорошие результаты. Разумно управляемый индексный фонд в любом случае превзойдет показатели доходностей других инвесторов в сегменте рынка, который отражает его индекс. Учитывая правила арифметики, это и должно быть так (несмотря на отсутствие исчерпывающей информации о точных размерах доходностей инвесторов в каждом из секторов).

Корпорация Standard & Poor’s сравнивает доходность индекса с доходностями, полученными активными управляющими во многих сегментах рынка США, и результаты тут вполне очевидны. Только за последние 5 лет индексные фонды с привязкой к S&P 500 превзошли достижения 67 % фондов, включающих акции компаний с высокой капитализацией. Индексные фонды с привязкой к индексу S&P Mid-Cap 400 переиграли 84 % фондов, построенных на акциях эмитентов со средней капитализацией, а те, что ориентировались на S&P Small-Cap 600, получили доходность выше, чем 79 % фондов по акциям с малой капитализацией. Результаты выдающиеся – впрочем, ничего удивительного в этом нет. Хотя исследования, основанные скорее на количестве фондов, а не на размерах их активов, имеют свои недостатки, вывод ясен: индексирование является самой эффективной инвестиционной стратегией.

Интересно, что Standard & Poor’s пытается учесть в расчетах фактор продолжительности существования фонда. За последние 5 лет 28 % фондов акций вышли из бизнеса. Это еще одно доказательство того, сколь рискованно полагаться на активно управляемые фонды как на долгосрочную инвестиционную возможность.

На неэффективных рынках наиболее успешные управляющие могут добиться необычайно высоких доходностей. Но здравый смысл подсказывает, что на каждый большой успех приходится крупная неудача.

Некоторые полагают, что стратегия индексирования не работает на рынках, доходность которых в целом ниже доходности отдельных бумаг крупных эмитентов в составе S&P 500. Однако впечатляющие результаты индексов по акциям компаний со средней и низкой капитализацией демонстрируют обратное. Так и должно быть. Вне зависимости от рыночной эффективности или неэффективности все инвесторы того или иного сегмента в совокупности получают всю его доходность. На неэффективных рынках наиболее успешные управляющие могут добиться необычайно высоких доходностей, однако доход всех инвесторов в совокупности в конкретном сегменте фондового рынка должен быть (и является) равным среднему значению. Здравый смысл говорит нам, что на каждый большой успех приходится крупная неудача. Кроме того, не забывайте учесть комиссии за управление, которые на неэффективных рынках обычно весьма высоки, и большие издержки на оборот портфеля. В результате вы убедитесь в том, что даже в неэффективных сегментах рынка индексные фонды со своими незначительными затратами вновь остаются в выигрыше.

Бытует мнение, что управляющим международных фондов тоже проще достигать высоких результатов на менее эффективных рынках. Но это далеко не так. Standard & Poor’s сообщает, что за прошедшие 5 лет фонды с привязкой к международным индексам (по мировым рынкам за исключением акций США) превзошли достижения 80 % активно управляемых фондов акций, действующих по всему миру. Аналогично, индексные фонды развивающихся рынков (ориентирующиеся на индекс S&P Emerging Markets) переиграли 88 % фондов в своем сегменте. При такой результативности индексирования как на эффективных рынках, так и на неэффективных, как в США, так и во всем мире, я не знаю, какие еще нужны аргументы в пользу индексных фондов.

Индексирование в различных секторах фондового рынка – хорошая идея. Ставка на отдельные сегменты – печальная реальность.

Но если инвестирование в определенные сегменты рынка путем участия в индексных фондах эффективно, то делать ставку на секторы-лидеры – все равно, что ставить на лошадей в скачках. Это не та игра, в которой можно выиграть. Почему? В частности, потому что эмоции почти всегда оказывают сильное негативное влияние на получаемый инвестором доход. Какой бы ни была доходность того или иного сегмента, инвестору почти наверняка достается существенно меньше. Причина кроется в том, что самыми популярными фондами рыночного сегмента обычно становятся те из них, кто добился выдающихся результатов в недавнем прошлом. А как мы с вами уже знаем, ориентация на такую «популярность постфактум» – прямой путь к провалу в инвестировании.

Рассмотрим интересный пример. В 1992 году компания Vanguard создала первые в отрасли индексный «Фонд роста» (Growth Index Fund) и индексный «Фонд стоимости» (Value Index Fund). Первый был предназначен для нового поколения инвесторов, которые стремились к приумножению состояния, выгодному налогообложению и были готовы принимать на себя более высокие риски. Второй ориентировался на старшее поколение, представители которого хотели сохранить свой капитал, получая при этом высокий доход при небольших рисках. Это была хорошая идея, но, увы, реальность оказалась печальной – классический пример того, чем на практике оборачивается «гонка инвесторов за динамикой и доходностью».

С 1993 по 1997 год фондовый рынок был относительно стабилен, и доходность акций в «Фонде роста» и «Фонде стоимости» была примерно одинаковой. Затем наступил бум «новой экономики», котировки «акций роста» резко пошли вверх и до 2000 года показывали феноменальные успехи, оставив далеко позади «акции стоимости». (В итоге за период с 1992 по 2000 год совокупная доходность «Фонда роста» составила 364 %, а «Фонда стоимости» – 229 %.) Казалось бы, все отлично, и «после нас – хоть потоп»! Однако принцип неизбежной реверсии к среднему уровню сделал свое дело: «акции роста» резко потеряли в цене и вплоть до 2002 года продолжали свое движение вниз.

В первые годы существования этих фондов инвесторы проявляли примерно одинаковый интерес к обоим. Но во время надувания рыночного «пузыря» они вложили в стремительно взлетавший индексный «Фонд роста» 11 млрд долларов – почти в четыре раза больше, чем в более размеренный индексный «Фонд стоимости» (3 млрд долларов). Впоследствии их предпочтения изменились: с 2001 по 2006 год из «Фонда роста» было изъято 850 млн долларов, а в «Фонд стоимости», напротив, вложено 2 млрд долларов.

Следует отметить, что с 1993 года оба фонда показывали неплохую взвешенную по времени доходность: 9,1 % годовых в «Фонде роста» и 11,2 % годовых в «Фонде стоимости». Однако инвесторы из-за ошибки в выборе времени и фонда инвестирования недополучили значительную часть дохода. Средняя доходность, взвешенная по стоимости в долларах, для инвесторов индексного «Фонда роста» составила 0,9 % годовых, а для инвесторов «Фонда стоимости» 7,6 %. Во втором случае показатель, конечно, несколько лучше, но все равно он ниже доходности самого фонда на 3,6 % годовых.

За период с 1993 года совокупная доходность индексного «Фонда роста» составила 224 %, а «Фонда стоимости» – 320 % (на базе традиционного подхода к расчету доходностей фондов). При этом инвесторы первого заработали лишь 13 %, а второго – примерно 170 %. Несмотря на мои лучшие побуждения при создании этих двух фондов, их опыт стал примером того, как инвесторы обманывают сами себя, отказываясь от вполне реальной доходности в долгосрочном периоде и пытаясь как можно быстрее отыскать на рынке «Священный Грааль сверхприбыли».

Задумайтесь хорошенько, прежде чем пускаться в азартную игру за большой куш в том или ином рыночном сегменте. И хотя я допускаю, что участие в классическом индексном фонде может показаться вам менее захватывающим, зато стратегия эта практически беспроигрышна. Ее математическая обоснованность – «золотой стандарт» инвестирования (и сколь долго бы ни бились «алхимики активного управления», им никак не удастся превратить в драгоценный металл ни свинец, ни медь, ни железо). Мой рецепт понятен и очевиден: избегайте сложных решений, делайте ставку на простоту, уберите строку расходов из «инвестиционной формулы» и поверьте в незыблемость правил арифметики!

Можете не верить мне на слово…

Вы считаете излишне пессимистическим мой прогноз относительно того, что лишь 2 % всех портфелей фондов акций смогут переигрывать рынок в течение 50 лет? Если да, то прислушайтесь к мнению Майкла Мобуссена, главного специалиста по инвестиционной стратегии в компании Legg Mason, приглашенного профессора Колумбийской школы бизнеса и автора бестселлера «Больше, чем вам известно» (More than You Know). Прогнозируемое мной значение в 2 % означает, что один портфель из 50 сможет переигрывать фондовый рынок в течение 50 лет. Расчеты же Мобуссена оценивают вероятность того, что фонд будет постоянно переигрывать рынок в течение 15 лет, в один шанс из 223 000, а в течение 21-го года – в один из 31 млн. Иными словами, шансы переиграть индексный фонд, охватывающий весь рынок, просто мизерны.

Теперь выслушаем многоуважаемого партнера Уоррена Баффета Чарли Мангера, который подчеркивает необходимость избегать сложности инвестирования и стремиться к простоте. «В последние годы у некоторых крупных благотворительных фондов все отчетливее проявляется тенденция к усложнению процессов. Кое у кого из них стало слишком много инвестиционных советников, утвержденных дополнительным штатом консультантов, которых наняли для выбора этих самых инвестиционных советников, а заодно для диверсификации размещения средств фондов и надзора за реализацией инвестиционной стратегии… [а также появился] еще и третий слой специалистов по ценным бумагам, работающих в инвестиционных банках. В результате всех этих сложностей ясно одно: совокупные затраты на такое управление вместе с издержками многочисленных изменений в портфеле могут запросто достигать 3 % чистой стоимости активов организации ежегодно. Инвесторы в акции в совокупности получат уменьшение дохода на величину, равную управленческим издержкам, которые они согласились оплачивать… Половина инвесторов после вычета этих затрат неизбежно будет иметь результат ниже среднего (причем и сам этот средний показатель, как правило, находится где-то между посредственным уровнем и провально низким). Более разумный выбор – обойтись без консультантов и сократить оборачиваемость инвестиций, отдав предпочтение индексным фондам акций». (Очередной повод вспомнить притчу о семье Готроксов.)

Глава 13. Фонды облигаций и фонды денежного рынка

Незыблемые правила простой арифметики еще более влиятельны

До сих пор в моем повествовании об индексных фондах (и их низких издержках) речь шла о рынке акций и фондах акций. Однако столь любимые мною незыблемые правила арифметики относятся также (возможно, даже в большей степени) к фондам облигаций и фондам денежного рынка.

Пожалуй, причины этого очевидны. В то время как на фондовый рынок и на каждую отдельно взятую акцию влияет бесчисленное множество переменных, существует лишь один фактор, оказывающий наибольшее воздействие на рынок облигаций и денежный рынок (а следовательно, и на бумаги с фиксированной доходностью). Этот фактор – преобладающий уровень процентных ставок. Управляющие фондами, портфели которых сформированы на базе таких инструментов, ничего не в силах с этим уровнем поделать. Если им не нравятся ставки на рынке, они не могут решить проблему, обратившись в Министерство финансов или ФРС США или попытавшись изменить соотношение спроса и предложения.

Давайте проясним ситуацию: в долгосрочном периоде почти 100 % доходности любого фонда облигаций или фонда денежного рынка формируется за счет чистого процентного дохода, создаваемого для участников фонда.

Управляющий может увеличить величину доходности лишь одним способом – пытаясь «сыграть» на предполагаемом изменении процентных ставок: например, продавая облигации, когда он ожидает повышения ставок (и снижения цен), а затем покупая облигации, когда ожидается обратное. Если вы находите непростым выбор акций и времени для их покупки, только представьте себе, как трудно успешно реализовать подобные торговые стратегии на долговом рынке.

В целом фонды бумаг с фиксированными доходами практически неизбежно показывают доходности, которые соответствуют значению, заданному уровнем процентных ставок на рынке. Да, некоторым менеджерам иногда удается достигать большего за счет своих выдающихся умственных способностей, невероятного везения или принятия дополнительных рисков. Однако даже лучшие из них смогут прибавить лишь несколько долей процента годовых к вашей долгосрочной доходности (и то рискуя получить отрицательный результат). Более того, даже в случае успеха эта прибавка часто сводится на нет сопутствующими ее достижению затратами, комиссиями за продажу и прочими издержками.

Хотя огромное количество затрат серьезно усложняет задачу увеличения дохода, излишне уверенные в своих силах управляющие фондов облигаций сталкиваются с искушением хоть немного рискнуть, продлив срок погашения долговых бумаг в составе портфеля. (Долгосрочные облигации – выпущенные сроком, скажем, на 30 лет, – в большей степени подвержены влиянию колебаний процентных ставок, чем краткосрочные – к примеру, двухлетние – бумаги, однако и потенциальная доходность у них обычно выше.) Кроме того, у предприимчивых управляющих есть соблазн снизить инвестиционное качество портфеля, уменьшив в нем долю казначейских облигаций с рейтингом ААА или облигаций инвестиционного уровня с рейтингом ВВВ и выше. Вместо них в портфель включаются ценные бумаги ниже инвестиционного уровня (ВВ и ниже) или даже так называемые мусорные (бросовые) облигации (с рейтингом ниже СС или же вообще без рейтинга).

Поскольку акции являются долевыми бумагами (дают право на участие в акционерном обществе и долю его прибыли), слово «безопасность» обычно с ними не ассоциируется. В отличие от облигаций, по ним невозможно несоблюдение обязательств[54]. Облигации представляют собой долговые обязательства. Если выплата процентов, которую корпорации и государство обязуются производить каждые полгода, находится под угрозой (то есть существует вероятность, что она не будет произведена), их рейтинги упадут. Это неизбежно приведет к снижению рыночной стоимости облигаций данных эмитентов. Если же им так и не удастся осуществить обещанные выплаты, начнется судопроизводство по делу о банкротстве. В случае с облигациями обретает особый смысл предостережение судьи Брандейса: «Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Существует слишком много видов фондов облигаций, чтобы испытывать ваше терпение рассмотрением каждого из них. Поэтому в данной главе речь идет о трех стандартных сроках погашения, по одному в каждом из трех основных облигационных сегментах: облагаемых налогом облигаций (корпоративных и государственных), не подлежащих налогообложению муниципальных облигаций и обязательств Казначейства США. Мы начнем разговор с фондов среднесрочных облагаемых налогом облигаций, затем обратимся к фондам долгосрочных бумаг, не подлежащих налогообложению, а затем, наконец, дадим оценку фондам, осуществляющим инвестиции в краткосрочные казначейские облигации США.

Индексный фонд с низкими затратами – бесспорный лидер среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом.

Преимущества индексирования, скорее всего, уже перестали вас удивлять, и в данном примере вы вновь убедитесь, что индексный фонд с низкими затратами является бесспорным лидером среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом[55] (табл. 9). С ежегодной доходностью в 6,8 % за десятилетний период индексный фонд среднесрочных облигаций Vanguard (Vanguard IntermediateTerm Bond Index Fund) соперничает по доходности с индексом государственных и корпоративных облигаций с погашением через 5–10 лет корпорации Lehman Brothers[56] (Lehman 5–10 year Government/Corporate Bond Index). Более того, годовая доходность индексного фонда почти на 25 % превысила среднюю доходность в 5,5 % средних фондов. С учетом того что активно управляемые фонды облигаций в совокупности получили валовую доходность ниже, чем индексный фонд Vanguard или указанный выше индекс, определяющим фактором в различии их чистой доходности являются затраты.

_{Табл. 9. Доходность и затраты фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом, за период с 1996 по 2006 год[57]}

Портфели активно управляемых фондов, как правило, включают в себя примерно 25 % корпоративных и 75 % государственных облигаций (в основном облигации государственных организаций), в то время как индекс и индексные фонды облигаций содержат их в соотношении примерно 50/50. Эти цифры характеризуют очень низкий уровень риска, хотя индексный фонд облигаций и был чуть больше подвержен волатильности (среднегодовое стандартное отклонение 5 % при показателе в 3,7 % в активно управляемых фондах).

Итак, мы вновь возвращаемся к тому же. Среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом, низкозатратный индексный фонд является настоящим лидером. В индексном фонде среднесрочных облигаций Vanguard доля затрат составляет 0,18 %, в пять раз меньше средней доли затрат среднего фонда (1 %). Кроме того, он имеет преимущество с точки зрения доходности за счет отсутствия комиссий за продажу. (Избегайте фондов облигаций с комиссией за продажу: 5 % комиссии поглотят весь ваш процентный доход за первый год инвестирования.) В индексном фонде 10 000 долларов первоначальных вложений через 10 лет увеличатся до 19 289 долларов, а в обычном фонде – до 17 081 доллара. Таким образом, индексирование вновь зарекомендовало себя в качестве успешной стратегии – индексные фонды обошли 550 из 570 конкурентов за прошедшее десятилетие.

В отношении фондов долгосрочных облигаций, не подлежащих налогообложению, индексирование тоже является оптимальной стратегией.

Теперь рассмотрим фонды долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению. В связи со сложностью структуры индексов муниципальных долговых обязательств здесь нет индексных фондов в чистом виде. Однако результаты основного индикатора данной отрасли – индекса облигаций, не подлежащих налогообложению, с погашением через 10 лет компании Lehman Brothers (Lehman Brothers Tax-Exempt 10-Year Maturity Index) – подтверждают превосходство доходности на основе индексирования над доходностью среднего активно управляемого фонда облигаций (табл. 10). Если валовая доходность индекса – 5,93 % годовых, то годовая чистая доходность аналогичного индексного фонда после вычета расходов в размере 0,2 % составила бы 5,73 %.

Фонд долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению, Vanguard (Vanguard Long-Term Tax-Exempt Bond Fund), доля затрат которого составила 0,15 % – чуть меньше нашего допущения для индексных фондов, – обеспечивал инвесторам чистую годовую доходность в 5,85 % (немногим выше гипотетической доходности индексных фондов). Как и иные индексные фонды, фонд Vanguard максимально диверсифицировал портфель, включил в него качественные бумаги (87 % облигаций с рейтингом А и выше – даже лучше, чем у активно управляемых фондов) и минимизировал оборачиваемость.

_{Табл. 10. Доходность и затраты фондов долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению, за период с 1996 по 2006 год[58]}

И вновь низкие затраты приводят к более высоким доходам. Годовая доходность 5,73 % в гипотетическом индексном фонде муниципальных облигаций более чем на 15 % превысила 5 % доходности среднего фонда долгосрочных муниципальных облигаций. Причем активно управляемые фонды имели более высокие риски – 15 % по облигациям с низким рейтингом (в сравнении с показателем для индекса в 4 %, а для фонда Vanguard – 15 %).

За прошедшее десятилетие 10 000 долларов первоначальных вложений в фонд долгосрочных муниципальных облигаций Vanguard выросли до 17 657 долларов, а среднее значение данного показателя для остальных подобных фондов составило 16 306 долларов. В сфере фондов долгосрочных облигаций, не подлежащих налогообложению, индексирование опять оказалось на высоте благодаря низким затратам, диверсификации и отказу от попыток переиграть рынок. Фонд долгосрочных муниципальных облигаций Vanguard занял первую позицию среди 194 конкурентов.

И в фондах краткосрочных казначейских облигаций минимизация затрат ведет к повышению доходности.

В завершение нашего обзора фондов облигаций рассмотрим фонды, инвестирующие в краткосрочные казначейские облигации США (табл. 11). Здесь есть несколько интересных моментов. Чистая доходность собственно индекса (5,06 % годовых с поправкой на предполагаемые расходы в 0,2 %) превосходит доходность среднего фонда. Фонд краткосрочных государственных облигаций Vanguard (Vanguard Short-Term Treasury Bond Fund), не будучи индексным фондом в прямом смысле слова, не уступает доходности индекса – 5,06 % годовых в течение прошедшего десятилетия. Минимальные затраты вновь дают ему преимущество, позволяя превзойти достижения 97 из 122 фондов краткосрочных государственных облигаций. (Вне зависимости от вида долговых обязательств, качество инвестиций всегда берет свое. Портфель индексного фонда Vanguard, как и самого индекса, на 100 % состоит из краткосрочных казначейских облигаций США, портфели активно управляемых фондов – на 99 %.)

_{Табл. 11. Доходность и затраты фондов краткосрочных казначейских облигаций США за период с 1996 по 2006 год}[59]

Чрезмерная доля затрат среднего фонда (0,92 %) является серьезным препятствием на его пути к успеху. Такому фонду не удается (да это и невозможно) выйти в отрыв за счет более высокой по сравнению с индексом и фондом Vanguard волатильности. Плюс ко всему, во многих активно управляемых фондов комиссии за продажу, включенные в состав доходностей, весьма существенны и достигают 3 % (см. табл. 11).

Фонд краткосрочных казначейских облигаций Vanguard благодаря близости к эталонным значениям доходности, высокому качеству активов и крайне низким затратам встает на одну ступень с соответствующим индексом корпорации Lehman (Lehman 1–5 Year Government Bond Index). Поскольку нет фондов облигаций, которые ориентировались бы на этот индекс, будем считать фонд Vanguard эквивалентом индексного фонда. По итогам прошедшего десятилетия у обоих фондов изначально вложенные 10 000 долларов выросли до 16 382 долларов, а в сопоставимом среднем фонде – до 15 588 долларов.

Сюрприз! Среди фондов денежного рынка тоже побеждают те, чьи затраты меньше.

Фонды денежного рынка можно охарактеризовать как фонды сверхкраткосрочных обязательств с постоянно высоким кредитным качеством. Федеральные нормы регулирования сужают круг возможностей фондов денежного рынка до коммерческих и банковских бумаг с высоким рейтингом. Срок погашения ограничен приблизительно 60 днями, чтобы поддерживать стабильность номинальной стоимости активов на уровне доллара за единицу. (В отличие от сберегательных счетов банков, фонды денежного рынка не подпадают под гарантии Федеральной корпорации страхования депозитов США.) В результате портфели фондов денежного рынка в массе своей примерно равны по качеству (хотя погоня за прибылью имеет место и здесь) и срокам владения (обычно примерно 40 дней). Соответственно, и доходности портфелей в большинстве случаев практически одинаковы.

Фонды денежного рынка давно завоевали популярность у инвесторов за счет короткого срока до погашения, высокого кредитного качества и диверсификации. При прочих равных условиях относительная эффективность здесь определяется величиной издержек. Так что затраты оказывают на фонды денежного рынка даже большее влияние, нежели в сегменте индексных фондов как акций, так и облигаций.

Если составить рейтинг по всем 190 фондам денежного рынка с точки зрения дохода, полученного их инвесторами за предыдущее десятилетие, и сопоставить с рейтингом их расходов, обнаруживается практически идеальная обратная зависимость (наиболее эффективные с точки зрения доходов фонды имеют наименьшие расходы). В табл. 12 показаны результаты анализа затрат и доходности, как и в табл. 9–11. Фонд денежного рынка Vanguard (Vanguard Prime Money Market Fund), похожий на наш гипотетический индексный фонд, был в числе лидеров – 3,77 % годовой доходности за прошедшее десятилетие, на 15 % выше доходности среднего фонда денежного рынка. В совокупности за весь период 10 000 долларов первоначальных вложений в фонд денежного рынка Vanguard выросли до 14 478 долларов, а 10 000 долларов, вложенные в обычный фонд, – в среднем до 13 785 долларов. В рейтинге 190 подобных фондов Vanguard занимал седьмое место.

_{Табл. 12. Доходность, затраты и риски фондов денежного рынка за период с 1996 по 2006 год}[60]

Примечательно, что фонды денежного рынка из группы (квартиля) с высокими затратами получили валовую доходность в 4,1 % – почти равную средней (эти данные не представлены в табл. 12). Однако с учетом высоких расходов (1,39 % годовых) чистый доход их инвесторов составил лишь 2,71 %. Зачем инвесторы оплачивают затраты фондов денежного рынка в размере более 0,5 % годовых? Для меня это загадка. Как теоретически независимые руководители 45 фондов денежного рынка с долей расходов 1 % и выше могли установить столь высокие сборы? Еще большая тайна (ведь по идее они должны представлять интересы участников своих фондов). Так или иначе, если вы сделаете выбор в пользу фондов денежного рынка с низкими затратами, ваш доход гарантированно будет выше.

* * *

Итак, подведем итоги. Я прекрасно понимаю, что инвесторы в гораздо большей степени интересуются фондовым рынком и фондами акций, нежели фондами инструментов с фиксированной доходностью. Тем не менее разумные инвесторы сэкономят средства и увеличат доходы, если будут использовать рассмотренные выше принципы (диверсификации, минимизации затрат, отсутствия комиссий за продажу, уменьшения оборота портфеля и нацеленности на долгосрочность инвестиций) при выборе фондов с фиксированным доходом. Все это позволяет индексным фондам гарантировать вам справедливую доходность на рынке облигаций и денежном рынке, впрочем, как и в любом другом финансовом сегменте.

Можете не верить мне на слово…

Хотя о выдающейся (и очевидной) ценности индексных фондов облигаций пишут немного, положения данной главы подтверждаются словами финансовых аналитиков Уолтера Гуда и Роя Германсена в книге «Индексирование – ваш путь к инвестиционному успеху» (Index Your Way to Investment Success). «Сравнение расходов, операционных издержек и, если применимо, комиссий за продажу говорит в пользу индексных фондов облигаций. Чтобы составить прогноз по доходам, предположим, что оба – и активно управляемый фонд, и эталонный индексный фонд – держат облигации с годовой доходностью в 7 %. По сравнению с активными фондами “с нагрузкой” индексный фонд получает преимущество – до 1,2 % годовых. Это проливает свет на трудности, с которыми сталкиваются управляющие активных фондов… и позволяет предположить, какой дополнительный доход должно создавать активное управление (в обычном или долгосрочном периоде) просто для того, чтобы покрывать свои расходы!..Фонды облигаций, подобные индексным, предлагают альтернативу индексированию долгового рынка. Возможно, они не являются индексными фондами в полной мере, но ключевые характеристики у них те же: высокая степень диверсификации (в конкретном рыночном сегменте), очень низкий уровень расходов и операционных издержек и отсутствие комиссий за продажу».

Вот еще одно подтверждение. Англичанин Тимоти Хейл, автор книги «Разумное инвестирование. Простые решения, дающие лучшие результаты» (Smarter Investing – Simpler Decisions for Better Results), пишет: «Не стоит недооценивать эффективность индексного инвестирования в облигации, о которой часто умалчивают. Доказательства этого неоспоримы и ясно свидетельствуют в пользу инвестирования в индексные фонды… За период с 1988 по 1998 год американские индексные фонды облигаций достигали доходности в 8,9 % годовых, а активные фонды облигаций – 8,2 %. Индексные фонды превосходили результаты 85 % всех активных фондов. Эта разница сформирована в основном за счет затрат».

Глава 14. Индексные фонды, которые обещают переиграть рынок

Новая парадигма?

С момента основания первого индексного фонда в 1975 году индексирование (инвестиции в пассивно управляемые, низкозатратные, диверсифицированные фонды акций и облигаций) достигло выдающихся профессиональных и коммерческих успехов. В предыдущих главах мы с вами оценили достижения индексных фондов в обеспечении инвесторам прибыли гораздо более высокого уровня, нежели могут предложить активно управляемые взаимные фонды.

Впрочем, факт коммерческой успешности индексирования ничуть не удивителен. Сегодня большинство индексированных средств сосредоточено в классических индексных фондах, отслеживающих индексы широкого фондового рынка США (S&P 500 или Dow Jones Wilshire 5000), широкого международного фондового рынка (индекс Morgan Stanley EAFE по странам Европы, Австралии и Дальнему Востоку) и широкого рынка облигаций США. Активы традиционных классических индексных фондов акций возросли с 16 млн долларов в 1976 году до 445 млн долларов в 1986 году, затем до 68 млрд долларов в 1996 году и до 369 млрд долларов в 2006 году (7 % активов всех взаимных фондов акций). Активы индексных фондов облигаций также увеличились: до 132 млн долларов в 1986 году, до 6 млрд долларов в 1996 году и, наконец, в 2006 году составили 62 млрд долларов (7 % активов всех фондов налогооблагаемых облигаций).

Конкуренция в сфере индексирования сегодня высока. Крупнейшие классические индексные фонды ведут между собой ценовые войны, сокращая доли расходов с целью привлечения капитала инвесторов, которые в свою очередь понимают роль затрат с точки зрения участия в фонде. Такая тенденция выгодна инвесторам. Однако доход управляющих индексных фондов за счет этого уменьшается, что не добавляет энтузиазма предпринимателям, создающим новые фонды в надежде на преумножение прибылей.

Как же организаторы могут извлекать выгоду из рассмотренных нами характеристик, лежащих в основе успеха традиционных индексных фондов? Да просто создавая новые фонды! Затем учредители объявляют, что они способны постоянно переигрывать индексы широкого рынка, и устанавливают более высокую плату за возможность получения большего дохода (независимо от того, каковы у инвесторов реальные шансы получить его на самом деле).

Традиционные индексы, как мы упоминали в главе 3, являются взвешенными по капитализации. Иными словами, вес каждого компонента (акции или облигации) в индексном портфеле определяется с учетом его рыночной капитализации. Весь фондовый рынок США, который оценивается в 15 трлн долларов, отражает суммарные инвестиции всех держателей американских ценных бумаг. Из этого следует, что все инвесторы в совокупности получают доходность, равную доходности рынка. (Вспомните притчу о семье Готроксов в главе 1.)

Если рынок показывает рост на 10 %, то все инвесторы в совокупности зарабатывают 10 % (до вычета затрат). Так что «чудо» индексного фонда объясняется простой арифметикой. Сведение издержек на инвестирование к минимуму гарантирует участникам более высокий доход, чем у других рыночных игроков. Это единственный подход к инвестированию в ценные бумаги, который может обеспечить такие результаты.

Единственный способ переиграть рыночный портфель – отклониться от рыночного портфеля.

Единственный способ переиграть рыночный портфель – отклониться от рыночного портфеля. Что и пытаются сделать отдельно взятые активные управляющие. Но, в общем и целом, им это не удается. Причина – то, что их торговые сделки приводят просто к смене держателя ценных бумаг. Весь этот непрерывный процесс обмена акциями, каково бы ни было его влияние на отдельно взятого инвестора, обогащает главным образом лишь финансовых посредников.

Активные управляющие зачастую выдвигают следующий аргумент: «Я умнее всех остальных на рынке. Я точно определяю недооценные акции, аккумулирую их, а после того как рынок обнаруживает их недооцененность и котировки бумаг начинают расти, я их продаю. Потом я нахожу новые бумаги с неверными оценками и повторяю весь процесс заново. Я знаю, что фондовый рынок высокоэффективен, но благодаря своему уму, экспертам-аналитикам, компьютерным программам и торговой стратегии я могу снова и снова выявлять периоды вре́менной неэффективности и использовать их в своих целях».

Как мы увидели в главе 8, некоторые на этом поприще действительно преуспели, но количество счастливчиков было весьма незначительным. Лишь три фонда из 355 (то есть 0,8 %) за рассмотренный период в более чем 30 лет постоянно достигали высоких результатов. Однако надежда умирает последней, и управляющие продолжают гонку за сверхприбылями. Конечно, они верят в свои силы (в этой сфере деятельности вообще-то мало застенчивых и робких людей!). Но они также лично заинтересованы в том, чтобы убедить инвесторов, что их былые достижения сохранятся и в будущем. Ну, а если они не могут похвастать блестящим прошлым… что ж, значит, лучшие времена еще впереди.

В последнее время к этому добавилось еще кое-что. Появились финансовые предприниматели, которые, похоже, искренне верят (небескорыстно, конечно), что могут создать индексные фонды, которые переиграют рынок. Интересно! Они изобрели новые методы взвешивания состава портфелей ценных бумаг, которые обещают превзойти традиционный портфель, взвешенный по рыночной капитализации и отражающий участие всех инвесторов в совокупности.

Новое поколение индексных инвесторов – на самом деле просто активных стратегов – фокусируется на взвешивании портфеля по так называемым фундаментальным факторам. Вместо взвешивания по рыночной капитализации они используют комбинацию таких признаков, как доходы корпорации, денежные потоки, прибыль или дивиденды. Например, портфель может быть взвешен по долларовой стоимости дивидендов, распределенных каждой компанией, а не по рыночной капитализации в денежном выражении. Довод таких индексных инвесторов (кстати, небезосновательный) заключается в том, что в портфеле, взвешенном по капитализации, половина акций так или иначе переоценена, а вторая половина – недооценена.

Ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая плохо зарекомендовала себя в прошлом.

В ответ на это традиционный индексный инвестор заметит: «Само собой мы имеем в портфеле половину переоцененных и половину недооцененных бумаг. Но кто может знать наверняка, которая половина какая?» Приверженцы фундаментального индексирования, не моргнув глазом, скажут: «Мы знаем». Они на самом деле утверждают, что знают это. Действительно, лежащие в основе их выбора портфелей фундаментальные факторы – и это уже не удивит вас – переигрывали традиционные индексы в прошлом. (Мы называем это «добычей данных и извлечением нужной информации», поскольку можно не сомневаться в том, что ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая проигрывала традиционному индексному фонду в прошлом.)

Представители этого нового поколения не устают расхваливать свой талант предвидения. Они весьма претенциозно объявляют себя «новой волной» индексирования, «революцией», которая обеспечит инвесторам увеличение доходов и снижение волатильности, и «новой системой воззрений». Они даже называют себя «новыми Коперниками» в честь ученого, открывшего, что вовсе не Земля, а Солнце является центром Солнечной системы. Традиционных же индексных инвесторов, взвешивающих портфели по капитализации, они сравнивают с древними астрономами – сторонниками геоцентрической системы. Согласно уверениям приверженцев нового подхода, мир стоит на пороге «грандиозной смены парадигмы» в индексировании.

Они подкрепляют свои слова обширными статистическими исследованиями, подтверждающими, что их методики отлично работали в прошлом (точнее, с 1962 года, где берут начало данные исследования). Но вспомните вывод главы 8 относительно ожиданий будущих доходов фонда на базе прежних успехов: «в этом вопросе прошлое – плохой советчик». «Новые парадигмы» как бы случайно игнорируют данный факт. Обратите внимание на используемые формулировки: «Взвешенные по дивидендам индексы переигрывают индексы, взвешенные по капитализации» (а не «переигрывали в прошлом»). «Индекс, основанный на фундаментальных факторах, позволяет увеличивать доходы более чем в два раза» (не «когда-то позволял»).

Инвесторы, да и управляющие тоже, хотят верить в то, что прошлое – залог новых успехов. Будь это так, жизнь стала бы намного проще. Описываемые нами новые индексные фонды выходят на первый план только после того, как их стратегии уже достигли максимальных результатов, и это отнюдь не случайно. После лопнувшего в 2000 году «пузыря» на фондовом рынке в течение 5 лет «акции стоимости» были прибыльнее «акций роста» (взвешенный по рыночной капитализации индекс включает в себя и те и другие). Примерно такая же ситуация наблюдалась по акциям компаний, производящих выплаты дивидендов.

Несмотря на некоторое краткосрочное преимущество, в долгосрочном периоде прибавка к доходности портфеля, построенного на базе прежних успехов, оказалась небольшой (1–2 % годовых). А теперь представьте, какую долю этой самой надбавки свели на нет высокие расходы подобных фондов (минимальный их показатель составляет 0,28 %, средний – около 0,5 %, а максимальный из виденных мною – 1,89 %). И каких размеров достигла бы плата за более высокую, по сравнению с классическим индексным фондом, оборачиваемость портфеля? Какую сумму налога пришлось бы уплатить инвестору с дополнительного дохода? Даже если те незначительные прошлые достижения, на которых делается акцент, повторятся – с моей точки зрения, это маловероятно, – бо́льшую часть предполагаемого высокого дохода поглотят затраты.

Если эти парадигмы были успешны в прошлом, не станет ли это причиной их провала в будущем?

Но главный вопрос остается без ответа: как кто-либо может без тени сомнения утверждать, что прошлое станет залогом будущих успехов? Приверженцы «новой парадигмы» никогда не объясняли, почему столь любимые ими фундаментальные факторы прежде систематически недооценивались рынком. И почему инвесторы, всегда стремящиеся «сыграть на неэффективностях», не взвинтили цены по данным бумагам и не ликвидировали тем самым их недооцененность. Иными словами, если сторонники так называемых новых парадигм по не вполне понятным причинам оказались правы в прошлом, не станет ли это причиной их ошибок в будущем?