Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке

Так называемый эффект запаздывания очень широко распространен. В 198 из 200 наиболее популярных фондов акций в период с 1996 по 2000 год доходности, реально полученные инвесторами, были ниже официально объявленных фондами! Особенно наглядной разница была в период бума «новой экономики» в конце 1990-х. Тогда возникали все новые и новые фонды, которые, как правило, несли существенно более высокие риски по сравнению с рынком, а фантастические доходности наиболее успешных в то время фондов получали широчайшую огласку и рекламу.

Рынок стремительно рос, и инвесторы продолжали вносить все более значительные суммы в фонды акций. В 1990 году, когда стоимость бумаг была невысока, совокупный объем таких инвестиций составлял лишь 18 млрд долларов, а в 1999 и 2000 годах, когда рынок уже был переоценен и котировки оказались на неоправданно высоких уровнях, инвестиции достигли 420 млрд долларов (рис. 11). Более того, инвесторы отдавали предпочтение высокорисковым «фондам роста», а не консервативным «фондам стоимости»[35]. Если в 1990 году лишь 20 % денег направлялось в агрессивные «фонды роста», то в 1999 и 2000 годах (в период их расцвета) эта доля составила почти 95 %. После обвала рынка, когда было уже слишком поздно, инвесторы сократили свои вложения (до 50 млрд долларов в 2002 году; в тот момент рынок достиг «дна»), вывели деньги из «фондов роста» и начали вкладываться в консервативные «фонды стоимости».

_{Рис. 11. Потери от неблагоприятного момента выхода на рынок и неверного выбора фонда: динамика чистого притока средств в фонды акций}

Проблемы, связанные с неверным выбором фонда и времени выхода на рынок, можно проиллюстрировать на примере наиболее популярных «фондов роста», представляющих пять основных семейств фондов. Совокупный приток средств в них за период с 1996 по 2000 год составил более 150 млрд долларов. В эти пять лет рассматриваемые нами агрессивные фонды били все рекорды: при среднегодовой доходности в 21 % годовых они превзошли не менее выдающийся результат индексного фонда Vanguard 500, привязанного к S&P 500 (18,4 %). Однако в последующие пять лет (с 2001 по 2005 год) ситуация в корне изменилась. И если индексному фонду еще удавалось получать хотя бы минимальный доход (менее 1 % годовых), то доходность агрессивных высокорисковых фондов ушла в область отрицательных значений (табл. 2).

_{Табл. 2. Доходности агрессивных «фондов роста», представляющих пять наиболее крупных семейств фондов, и доходности для их инвесторов за период с 1995 по 2005 год}[36]

Впрочем, за 10-летний период, учитывая все эти взлеты и падения, агрессивные «фонды роста» отразили в целом неплохую среднюю доходность – 7,8 % годовых (она оказалась близка к доходности индексного фонда в 9,1 % годовых). Однако инвесторам в эти высокорисковые фонды пришлось несладко, ведь их доход оказался ужасающе низким, даже несмотря на приемлемую доходность фондов как таковых.

Среднегодовая доходность для инвесторов агрессивных фондов опустилась до –0,5 % годовых, а отклонение относительно объявленной фондами доходности составило примерно 8,3 %. Хочу отметить, что ежегодная доходность для участника индексного Vanguard 500 (7,1 %) тоже была ниже показателя самого фонда, но всего лишь на 2 %. Согласитесь, это гораздо меньше аналогичного отклонения для «фондов роста» (8,3 %) и разницы между доходностью фондов и рынка (2,7 %).

С учетом сложных процентов за 10 лет совокупная доходность агрессивных фондов составляет более 112 %, а совокупная доходность для их инвесторов отрицательна (-4,5 %). Разница между показателями составляет порядка 117 %! Этот поразительный результат не только доказывает опасность неверного выбора фонда и времени инвестирования, но и подтверждает разумность индексного подхода, важность аккуратного выбора инвестиционной стратегии и следования ей независимо от внешних обстоятельств.

Когда индустрия фондов играет на эмоциях инвестора, хорошего результата не ждите.

Странное поведение инвесторов во время бума «новой экономики» удивляет, но в основном лишь своим размахом, поскольку по сути своей в нем нет ничего нового. Инвесторы фондов всегда гнались за высокими процентами, позволяя эмоциям и жадности брать верх над здравым смыслом. Но и сама индустрия использовала эти эмоции в своих целях, создавая новые фонды (часто сугубо спекулятивные) в угоду прихотям клиентов и тенденциям рынка и затем «раскручивая» их с помощью рекламы и маркетинга. Очевидно одно: когда индустрия фондов пытается играть на эмоциях инвестора, хорошего результата ждать не приходится.

Вряд ли в будущем подобное манипулирование прекратится. Однако разумный инвестор обязательно учтет не только советы главы 4 о минимизации затрат, но и вывод этой главы: не принимать в расчет эмоции. Прелесть индексного фонда заключается не только в низких издержках, но и в исключении всех этих соблазнительных возможностей выбора, много обещающих и мало дающих на самом деле. В отличие от разрекламированных фондов-однодневок индексный фонд даст вам стабильность во время взлетов и падений рынка в течение всего инвестиционного периода и сделает это безо всяких эмоциональных потрясений. Ведь формула инвестиционного успеха проста: владейте всем фондовым рынком с помощью индексного фонда и никогда не сходите с этого пути.

Можете не верить мне на слово…

Мудрый Уоррен Баффет разделяет мою точку зрения, утверждая: «Величайшие враги инвесторов – издержки и эмоции». Даже Эндрю Ло, профессор Массачусетского технологического института и автор книги «Неслучайное блуждание по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street), в которой он описывает стратегии, позволяющие инвестору переиграть рынок, по его собственным словам, «инвестирует путем участия в индексных фондах». Удивительно, но Чарльз Шваб – создатель и глава огромнейшего «супермаркета» взаимных фондов, пропагандирующий активно управляемые фонды, – для себя лично предпочитает фонды индексные. На вопрос, почему люди вкладывают деньги в управляемые фонды, Чарльз Шваб ответил так: «Это своего рода азартная игра… людям свойственно желание попытаться выбрать лучшую лошадь в забеге и поставить на нее… Но я лично более склонен к стратегии индексирования… Она более предсказуема… В течение 10, 15, 20 лет с точки зрения динамики вы будете находиться на уровне 85-го процентиля. Зачем же отказываться от такого?»

Марк Халберт, издатель журнала Hulbert Financial Digest, согласен с этим мнением. «Исходя из предположения, что в будущем ситуация не изменится, я утверждаю: вы сможете обогнать 80 % своих коллег-инвесторов в следующие несколько десятилетий, если просто вложите деньги в индексный фонд – и ничего более. А еще лучше – станьте инвестором долгосрочного индексного фонда». Статья Халберта, написанная для New York Times, так и называлась: «Покупать и держать? Конечно, причем главное – держать» (Buy and Hold? Sure, but Don’t Forget the Hold).

Глава 6. Налоги обходятся дорого… дороже, чем вы думали

Не платите государству больше, чем должны!

Мы отнюдь не закончили разговор о правилах арифметики, которые объясняют сокращение доходов инвесторов взаимных фондов из-за неизбежных потерь в долгосрочном периоде (вследствие затрат на инвестирование и инфляции). Как сказано в главе 4, индексные фонды дают хорошую защиту от таких потерь. И хотя их доходности, безусловно, подвержены инфляционному влиянию, совокупное воздействие негативных факторов на них было существенно ниже, чем у активно управляемых фондов акций.

Есть еще один вид затрат, нередко игнорируемых, но оказывающих серьезное влияние на показатель чистой доходности инвестиций. Я говорю о налогах на доходы и прибыль – федеральных, налогах штата и местных[37]. И в этом случае индексный фонд доказывает свои преимущества. Большинство взаимных фондов на практике крайне неэффективны с точки зрения налогообложения. Как правило, это становится следствием концентрации внимания их менеджеров лишь на краткосрочном периоде и повышенной активности торговых операций по акциям в управляемых ими портфелях.

Управляемые взаимные фонды крайне неэффективны с точки зрения налогообложения.

Оборачиваемость портфеля среднего фонда акций сегодня достигает практически 100 % в год. Если же учитывать суммарные активы, а не количество фондов, то коэффициент оборачиваемости активно управляемых фондов составляет примерно 61 %. Фонды, как правило, являются держателями акций в течение лишь 12 месяцев (или 20 месяцев, исходя из суммарных активов взаимных фондов акций). Невероятно, но в период с 1945 по 1965 год оборачиваемость не превышала 16 % в год, а фонды владели акциями порядка 6 лет (из расчета для средней акции в портфеле). Заметный рост оборачиваемости и, соответственно, операционных издержек крайне негативно сказался на инвесторах.

Активно управляемые фонды, похоже, будут нести бремя налоговой неэффективности до тех пор, пока котировки акций растут, а управляющие фондами продолжают свою кратковременную торговую гиперактивность. Посмотрим правде в глаза: большинство управляющих, ранее ориентировавшихся на долгосрочную перспективу, сейчас делают ставку именно на краткосрочные спекуляции. Однако индексные фонды следуют совершенно иным принципам: покупать и держать акции как можно дольше, сводя на нет операционные расходы.

Вернемся к примеру, рассмотренному нами ранее: чистая годовая доходность среднего фонда акций в течение 25 лет составляла 10 %, а доходность индексного фонда с привязкой к S&P 500 – 12,3 %. При этом инвесторы активно управляемых фондов с высокой оборачиваемостью портфеля должны были выплатить ежегодный федеральный налог в 1,8 % годовых (добавьте к этому еще налоги штата и местные налоги). Таким образом, после выплаты налогов доходность для инвесторов сокращается до 8,2 % (рис. 12).

_{Рис. 12. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год}

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.

Несмотря на более высокую доходность, участники индексных фондов выплачивали менее значительные налоги (лишь 0,6 %, или втрое меньше, чем у активно управляемых фондов), а доходность после налогообложения у них составила 11,7 %. Таким образом, первоначальные 10 000 долларов инвестиций в активно управляемые фонды после налогообложения дали доход в 61 700 долларов, что почти на 60 % ниже показателя у инвесторов индексных фондов (149 000 долларов). В результате инвесторы индексных фондов получили на 87 300 долларов больше[38].

Как и в случае с издержками фонда, ежегодные налоги выплачиваются с учетом текущей стоимости доллара. Если пересчитать совокупный доход с корректировкой на реальную покупательную способность доллара в 1980 году, то реальная годовая доходность участия в обычном фонде акций упадет до 4,9 %, а это менее чем 60 % показателя индексных фондов (8,4 %). Итак, реальный совокупный доход (после налогообложения) от вложения 10 000 долларов у инвесторов индексных фондов окажется втрое больше, чем у участников обычного фонда акций: 65 100 долларов против 23 100 долларов.

Даже в условиях небольших доходностей (после сдувания «пузыря») активно управляемые фонды продолжают переносить бремя налоговой неэффективности на своих инвесторов. За период с 1996 по 2005 год годовая доходность обычного фонда акций была равна 8,5 %, однако налоги «съели» 1,7 %, оставив в результате чистую доходность на уровне лишь 6,8 % годовых.

Не берусь «перекладывать ответственность» за снижение доходов инвесторов на какой-то определенный негативный фактор, хотя таковых в целом предостаточно. Это и высокие инвестиционные издержки, и неверный выбор фонда и времени выхода на рынок (подробно описанный в главе 5), и налоги. Наконец, последняя капля, переполняющая чашу, – инфляция.

Доходы от участия в фонде сокращаются из-за затрат на инвестирование, налогов и инфляции.

Год за годом мы оплачиваем издержки фондов – их расходы и налоги на прирост капитала (реализуется, как правило, в краткосрочном периоде к тому же) – с учетом текущей стоимости доллара. Накопление же активов происходит в реальных долларах, постепенно обесценивающихся из-за постоянно растущей стоимости жизни. Результаты всего этого оказываются просто разорительными. Примечательно, что данный факт стыдливо упускается из виду в том пакете информации, который управляющие фондов предлагают клиентам.

Парадоксально, но индексный фонд, показывающий налоговую эффективность в случае с приростом капитала, оказывается менее эффективным в этом плане при распределении дивидендных доходов. Почему? Да потому что к инвесторам низкозатратных индексных фондов дивиденды, выплачиваемые по акциям, попадают практически в полном объеме, тогда как до участников управляемых фондов с высокой долей расходов доходит лишь малая часть дивидендных доходов, получаемых фондом в целом.

И вновь мы имеем дело с законами арифметики. Годовая валовая дивидендная доходность, получаемая обычным активно управляемым фондом акций и низкозатратным индексным фондом, примерно равна 1,8 % годовых на конец 2006-го. Однако после вычета затрат (1,5 %) в обычном активном фонде чистая дивидендная доходность для инвесторов падает до 0,3 %. Таким образом, как мы видим, операционные затраты и комиссии фонда поглощают 80 % дивидендного дохода. Итак, перед нами очередное печальное подтверждение уже прозвучавшей ранее истины: инвесторы фондов находятся на нижней ступени метафорической «пищевой цепочки».

Доля расходов низкозатратного индексного фонда составляет примерно 0,15 %, то есть всего лишь 8 % его дивидендной доходности, равной 1,8 %. Результат: участники пассивно управляемого индексного фонда получают чистую дивидендную доходность в размере 1,65 %. Это почти в 5,5 раза больше, чем 0,3 % у активно управляемого фонда.

Для инвесторов-налогоплательщиков эти более высокие дивиденды становятся объектом налогообложения в размере 15 % (федеральный налог США на дивидендные доходы), что отнимает примерно 0,27 % доходности. Казалось бы, с этой точки зрения активный фонд более эффективен: ставка налога для его участников составит лишь 0,045 % (15 % от чистой годовой доходности в 0,3 %). Однако в действительности своего рода налог, взимаемый управляющими активных фондов в форме комиссионных и прочих издержек, уже до выплаты дивидендов поглощает 80 % доходности. Разумный инвестор предпочтет «дивидендную налоговую неэффективность» индексного фонда видимой «налоговой эффективности» большинства активно управляемых фондов, которая создается за счет огромных операционных затрат.

Можете не верить мне на слово…

Прислушайтесь к тому, что говорят Джон Шовен из Стэнфордского университета и Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research) и Джоэл Диксон из ФРС США: «Взаимным фондам не удается управлять приростом стоимости капитала так, чтобы предоставить инвесторам значительную отсрочку налогообложения, а это дорого обходится последним… Если бы фонд Vanguard 500 имел возможность отсрочить налогообложение по всем доходам от прироста капитала, то для инвесторов-налогоплательщиков по своей эффективности он опередил бы 92 % всех управляемых фондов акций, оказавшись практически на уровне 92-го процентиля (91,8)».

А вот мнение Вильяма Бернштейна, инвестиционного консультанта и автора книги «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Invesment Wisdom): «Возможно, участие в активно управляемом фонде – вообще не лучшая идея. Но участие в нем с точки зрения налогообложения – идея просто ужасная… налоги ежегодно уменьшают доход почти на 4 %… Многие же индексные фонды не распределяют доходы от прироста стоимости капитала, и они растут до тех пор, пока вы не продадите свой портфель… Инвестор-налогоплательщик никогда не пожалеет о том, что выбрал индексный фонд».

И профессор Бертон Мэлкил отдает пальму первенства такому фонду: «Индексные фонды… более “дружественны” к налогоплательщикам, позволяют инвесторам отсрочить налогообложение доходов от прироста стоимости капитала или избежать этого вовсе в случае, если акции будут переданы по наследству. К тому же существующая долгосрочная тенденция к повышению биржевых курсов провоцирует переключение с одних ценных бумаг на другие, а это неизбежно подразумевает появление доходов, подлежащих налогообложению. Налоги являются крайне важной финансовой составляющей, поскольку преждевременно реализованный доход от прироста капитала заметно сокращает показатель чистой доходности. Индексные фонды не “перепрыгивают” из акции в акцию, а потому позволяют избежать налогов на прирост стоимости капитала».

Глава 7. Когда наступят трудные времена[39]

Что случится, если в будущем доходность снизится?

Вспомним незыблемый принцип, описанный в главе 2: в долгосрочном периоде доходность фондового рынка определяется положением дел в реальном бизнесе, находящим отражение в росте дивидендных доходностей корпораций и стоимости акций. Однако должен предупредить вас, что в течение 25-летнего периода, неоднократно описанного в предыдущих главах[40], номинальная годовая доходность фондового рынка США (12,5 %) включала в себя спекулятивную доходность в размере примерно 3 % в год, что не соответствовало положению дел в бизнесе.

Как мы уже говорили, в течение 100 лет с небольшим номинальная инвестиционная доходность акций составляла 9,5 %, из которых 4,5 % приходилось на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости. Ничтожно малую разницу в 0,1 % в год давало то, что я называю спекулятивным доходом. Добавлялся он за счет роста коэффициента P/E с 15 на начало периода до 18 в конце. Таким образом, совокупная годовая доходность равнялась 9,6 %[41].

Парадоксален следующий факт. Доходность инвестиций в акции за указанные 25 лет не была особо выдающейся: дивидендная доходность (3,4 % годовых) в сумме с доходом от роста стоимости (6,4 %) давала 9,8 %, что почти совпадает с исторической нормой в 9,5 % годовых. При этом спекулятивная доходность была далека от нормальных уровней (что в очередной раз подчеркивает сложность прогнозирования того, сколько инвесторы будут готовы заплатить за каждый доллар корпоративных прибылей).

Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей.

По мере роста уверенности инвесторов в завтрашнем дне укреплялся и коэффициент P/E, увеличившийся с 9 до 18 (то есть с прибавкой в 100 %). Это добавляло почти 2,7 % годовых к фундаментально оправданной доходности инвестиций в размере 9,8 %. (В начале 2000 года коэффициент P/E добрался до невероятной отметки в 32, чтобы потом опуститься до 18 по мере того, как бум «новой экономики» сошел на нет.) В результате в рассматриваемый нами 25-летний период на спекулятивный доход приходилось почти 20 % годовой доходности рынка (12,5 %). Поскольку по итогам последующих 10 лет коэффициент P/E вряд ли увеличится вдвое, не стоит ожидать и возврата доходности в 12,5 % годовых. Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей (рис. 13).

_{Рис. 13. Совокупная доходность по ценным бумагам: динамика в прошлом и прогнозы}

Вы спросите почему? Во-первых, потому что сегодня дивидендная доходность составляет не 4,5 % (исторический уровень), а чуть меньше 2 %. Следовательно, мы можем ожидать потери определенной доли дивидендных доходов в общем показателе доходов от инвестиций – в размере 2,5 % в год. Предположим, что в последующие 10 лет доходы компаний будут продолжать расти (как это было в течение долгого времени) с прогнозируемыми в экономике США номинальными темпами роста 5–6 % годовых. Если прогнозы оправдаются, доходность инвестиций в акции составит примерно 7–8 %. Давайте будем оптимистами и предположим, пусть и с натяжкой, что среднегодовая доходность инвестиций достигнет 8 %.

Во-вторых, текущий коэффициент P/E по акциям равен примерно 18, если брать за основу показатель объявленного дохода S&P 500 за 12 месяцев (или 16, если рассматривать прогнозные операционные доходы, не учитывающие списания на прекращенные операции). Если и 10 лет спустя он останется на том же уровне, то спекулятивный доход уже никак не повлияет на потенциальную доходность инвестиций в размере 8 %. Как я предполагаю (и не безосновательно), P/E может снизиться, скажем, до 16. Это уменьшит рыночную доходность приблизительно на 1 %, то есть до 7 % годовых. Вы можете не соглашаться со мной. Если считаете, что данный коэффициент подскочит до 25, прибавьте 3 % к определенному нами базовому значению. Тогда совокупная доходность инвестиций в акции составит 11 % годовых. Если же думаете, что P/E упадет до 12, вычтите 4 %; совокупная доходность в этом случае будет равна 4 %.

Если предположить, что в будущем годовая доходность инвестиций в акции составит примерно 7 %, как это отразится на доходах инвесторов в фонды акций?

Предположим, что 7 % – наиболее реалистичный прогноз будущей доходности рынка акций. Чтобы рассчитать доходность обычного активно управляемого фонда акций при таком допущении, вспомним законы арифметики инвестирования. Вычтем из номинальной доходности рынка затраты на инвестирование, налоги (снижающиеся из-за уменьшения реализованного прироста стоимости капитала) и инфляцию в 2,3 % (таков прогноз финансовых аналитиков на последующие 10 лет). В результате останется лишь 1,4 % годовых (рис. 14). При этом я не стал вычитать еще и потери от неблагоприятного выбора времени и инвестиционного фонда, которые, скорее всего, не перестанут преследовать типичных инвесторов. Прогноз столь низкой доходности для инвесторов в фонды акций может показаться абсурдным. Но расчеты подтверждают это. Опять-таки, вы имеете право не соглашаться и строить прогнозы на базе собственных разумных оценок.

_{Рис. 14. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: прогноз дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 2006 по 2016 год}

Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.

Прогнозируемая на будущее доходность по акциям гораздо ниже реальной долгосрочной доходности по акциям американских компаний (примерно 6,5 % годовых). Мой прогноз будущей реальной доходности в размере 4,7 % (до вычета затрат и налогов) весьма консервативен. В основном это связано с тем, что текущая дивидендная доходность в 2 % ниже долгосрочной нормы в 4,5 % (это отчасти компенсируется моим оптимистическим предположением, что реальный рост доходов составит 2,5 % годовых при долгосрочной норме на уровне 1,5 %). Реальные долгосрочные темпы роста прибыли в расчете на акцию у американских корпораций не превышали этого значения. Некоторые эксперты, беря за основу расчетов доходность на акцию, считают, что данный показатель равен 1 %.

В любом случае, при ожидаемом в будущем снижении доходностей по ценным бумагам индексные фонды с низкими затратами и налогами обеспечат своим инвесторам еще более высокую доходность (в сравнении с активно управляемыми фондами), чем по результатам рассмотренного нами ранее периода в 25 лет. Да, реальный доход в 5100 долларов на первоначально инвестированные 10 000 долларов за 10 лет – не самое выдающееся достижение. Но что тогда говорить о доходе в 1500 долларов от участия в обычном управляемом фонде акций?

Если индустрия фондов не начнет меняться, участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.

Суть в том, что при более низких уровнях доходности станет абсолютно очевидна несоразмерность издержек во взаимных фондах, даже если не принимать во внимание налоги. Почему? Судите сами: затраты на уровне 2,5 % поглотят 16 % из 15 %-ной доходности инвестиций (и 25 % из 10 %-ной). От номинального показателя в 7 % годовых данные затраты отнимут 40 % и почти 60 % – от реальной доходности по вложениям в акции в размере 4,5 %[42]. Если индустрия фондов не начнет меняться (сокращать комиссии за управление портфелем и торговые операции по ценным бумагам, операционные издержки и оборачиваемость портфеля со всеми сопутствующими расходами), то участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.

Годовая доходность в 1,2 %, которую сможет обеспечить средний фонд акций, неприемлема. Что же предпринять инвесторам таких фондов, чтобы не попасть в «ловушку законов арифметики», действие которых оказывается столь разорительным в условиях предстоящего снижения доходностей ниже долгосрочной нормы? Существует минимум пять вариантов. Во-первых, можете выбрать успешные фонды, изучив результаты их работы за длительный период времени. Во-вторых, отобрать фонды, входящие в число лидеров на основе их недавней краткосрочной эффективности. В-третьих, можете получить консультацию профессионала относительно фондов, способных опередить рынок. В-четвертых, есть шанс выбрать фонд с низкими затратами, минимальной оборачиваемостью портфеля и без комиссии за продажу. Или, наконец, вы можете выбрать индексный фонд с низкими затратами, стратегия которого – просто держать портфель ценных бумаг.

В главах 8–12 мы рассмотрим отдельно каждый из этих вариантов.

Можете не верить мне на слово…

Финансовые консультанты, судя по всему, согласны с моей оценкой будущей доходности. Во время выступления перед этими профессионалами на съезде в Чикаго (в конце 2006 года) я провел опрос аудитории. Подавляющее большинство присутствовавших считали, что в последующие 10 лет доходность по ценным бумагам будет составлять около 6,5 %.

Аналогичного мнения придерживаются и инвестиционные банкиры. Например, Генри Мак-Ви, аналитик по рыночной стратегии из компании Morgan Stanley, исследовал мнение финансовых директоров ста крупнейших корпораций США, и все они оценили ожидаемую доходность по акциям в 6,6 %. (Удивительно, как при этом они могут обещать 11 % годовых по акциям, включенным в их пенсионные планы?)

Другие известные и уважаемые инвестиционные стратеги тоже разделяют мою уверенность в том, что наступает период снижения инвестиционной доходности. Гэри Бринсон, финансовый аналитик, бывший президент компании UBS Investment Management, – один из них: «Сегодняшние фундаментальные показатели инвестиционного рынка и финансовые изменения ясно говорят о том, что в будущем реальная доходность смешанного портфеля акций, облигаций и других активов (например, недвижимости) вряд ли превысит 4,5–5 %. С учетом прогнозируемой инфляции в 2,5 % номинальная доходность на уровне 7–7,5 % по таким портфелям нереалистична. Непонятно, почему люди хотят оплачивать связанные с ними значительные издержки. Возможно, в память о былой прибыли, или надеясь на будущее, или просто из отчаяния… Для рынков в целом добавленная стоимость (или “альфа”) в сумме должна быть равна нулю: позитивное значение “альфа” у одного означает негативное у другого. В совокупности для институциональных инвесторов, взаимных фондов и сегмента банковского обслуживания состоятельных клиентов (private banking) суммарная “альфа”-доходность будет равна нулю или же окажется отрицательной после вычета затрат. Совокупные комиссионные вознаграждения активных менеджеров, таким образом, не должны превышать аналогичного показателя для пассивных управляющих. Однако на деле они в несколько раз больше. Этот не поддающийся логическому объяснению парадокс должен будет в конце концов прекратить свое существование».

Прислушайтесь к словам финансового аналитика компании Ennis Knupp + Assosiates и издателя Financial Analysts Journal Ричарда Энниса: «Сегодня, когда учетная ставка равна примерно 4 %, а дивиденды по акциям ниже 2 %, лишь немногие из нас могут ожидать двузначного роста доходностей в ближайшем будущем. Во-первых, прошлое оставило нам свое наследие – исторически сложившуюся структуру высоких затрат, созданную триллионами долларов, инвестированных в периоды стремительного роста рынка. Во-вторых, под воздействием сомнений относительно как рыночной эффективности, так и высоких издержек инвесторы продолжат переводить свои капиталы из активного управления в пассивное. В-третьих, некоторые приверженцы активного управления все же отдадут предпочтение финансовым продуктам с более разумной стоимостью. Толчком к этому шагу станет осознание того, что высокие затраты и комиссионные сводят на нет результаты работы даже самых талантливых управляющих».

Глава 8. Выбор долгосрочной эффективности

Не стоит искать иголку в стоге сена – лучше купить весь стог!

Заблаговременно выбрать успешный фонд гораздо сложнее, чем кажется. Конечно, всегда есть победители, которые лидируют годами, и их легко найти, изучив данные по прежним результатам деятельности фондов. Обычно самые известные и популярные взаимные фонды – именно те, которые хорошо зарекомендовали себя в прошлом. Согласитесь, мы не так много слышали о фондах, которые преуспевали (возможно, даже довольно долго), а затем потерпели неудачу. Как показывает история, такие игроки часто вовсе уходят из бизнеса. Однако надо заметить следующее: хотя определить лидеров прошлого несложно, нельзя гарантировать, что и в будущем их ждет такой же успех.

Давайте начнем с изучения достижений фондов, эффективно работавших на протяжении длительного периода времени. Рис. 15 возвращает нас в 1970 год и демонстрирует данные за период до 2005 года по 355 фондам, которые существовали на начало периода. Вот первый неожиданный факт: 223 фонда – почти две трети – вышли из бизнеса. Если ваш фонд долго не просуществует, как же вы сможете инвестировать на длительный срок?

_{Рис. 15. Победители и проигравшие: доходность взаимных фондов в долгосрочном периоде с 1970 по 2005 год}

Скорее всего, в небытие заслуженно ушли неэффективно работавшие фонды. Зачастую их покидали управляющие (средний срок работы портфельного менеджера в одной компании составляет всего 5 лет). Случалось, гигантские финансовые конгломераты приобретали управляющие компании, и новое руководство принимало решение избавиться от предоставления «ненужных» услуг. (По правде говоря, подобные конгломераты заинтересованы прежде всего в получении доходов на свой капитал, а не на капитал фондовых инвесторов.) Фонды с отстающей от рынка динамикой теряли инвесторов, а их управляющие, соответственно, – прибыль. Как видите, для исчезновения фондов существует масса причин.

Закрытие фонда иногда оценивается как личная утрата.

Даже фонды, показывающие хорошие результаты в долгосрочном периоде, случается, выходят из бизнеса. Нередко их управляющие компании приобретаются корпорациями, руководство которых считает фонды неспособными привлекать значительный поток новых инвестиций, несмотря на их прошлые успехи. Такие фонды в какой-то момент просто становятся бесполезными. В некоторых случаях свою роковую для фонда роль могут сыграть несколько лет убыточной деятельности. Печально, но один из старейших фондов не так давно пал жертвой подобных действий – новый хозяин управляющей компании принял решение о его ликвидации. И это после 80 лет выживания в штормах фондового рынка! Ну что ж, как говорится, покойся с миром, инвестиционный траст State Street (существовал с 1925 по 2005 год). Будучи одним из долгожителей индустрии и хорошо помня выдающиеся достижения этого фонда в течение многих лет, я считаю исчезновение State Street личной утратой.

В любом случае 223 фонда из числа существовавших в 1970 году исчезли бесследно; по большей части они были неэффективны. Еще 60 работают и по сей день, но результаты их деятельности оставляют желать лучшего. Итого: 283 фонда (почти 80 % из первоначальных 355) так или иначе потерпели неудачу. Еще 48 фондов обеспечивали доходность, с точностью до процента равную доходности по индексу S&P 500, – то есть соответствовали доходности фондового рынка.

Значит, остается лишь 24 взаимных фонда (только один из 14), способных переиграть рынок больше чем на 1 % в год. Откровенно говоря, результаты не впечатляют! Более того, у 15 из этих 24 фондов перевес над значением S&P 500 не превышал 2 % годовых – а такое превосходство можно объяснить как профессионализмом, так и чистым везением.

Итак, у нас осталось девять (!) стабильно успешных в долгосрочном периоде фондов. Переигрывать рынок на 2 % годовых и больше в течение 35 лет, бесспорно, серьезное достижение. Но есть один не сразу бросающийся в глаза нюанс: шесть из этих девяти победителей достигли своего пика много лет назад, часто будучи еще совсем небольшими фондами (рис. 16).

_{Рис. 16. Великолепная девятка победителей}

Когда инвесторы заметили достижения этих девяти успешных взаимных фондов, деньги потекли к ним рекой, и фонды значительно увеличились в размерах. Но, как предупреждал Уоррен Баффет: «Толстый кошелек – это враг отличных инвестиционных результатов». Так оно и вышло. По мере роста объемов инвестиций итоги работы шести фондов из девяти становились все менее впечатляющими. Один фонд достиг лучших показателей в 1982 году, целых 24 года назад, и с тех пор стабильно отстает. Еще два фонда были максимально эффективны в 1983 году. Три фонда достигли пика не позднее 1993 года – больше 15 лет назад. Одним из них был легендарный Fidelity Magellan под управлением Питера Линча. С тех пор вот уже 13 лет он отчаянно борется за существование.

Всего 3 из 355 фондов акций, созданных в 1970-х годах (а это лишь 0,8 %), не только выжили, но и добились стабильно высоких результатов деятельности.

Итак, остается три фонда. Всего лишь 3 из 355 фондов акций, созданных в 1970-х годах (а это лишь 0,8 %), не только выжили, но и добились стабильно высоких результатов деятельности. На рис. 16 они идут под номерами 4, 6 и 8, а теперь я открою вам их названия: Davis New York Venture, Fidelity Contrafund и Franklin Mutual Shares. Слава победителям!

Примечательно, что управляющие портфелями этих фондов менялись довольно редко. Сменив своего отца, Шелби Дэвиса, Крис Дэвис управляет фондом Davis New York Venture с 1991 года (с 1996-го – вместе с Кеннетом Фейнбергом). Уилл Дэнофф занимает пост ведущего управляющего Fidelity Contrafund с 1990 года. Майкл Прайс управлял инвестициями Franklin Mutual Shares до 1997 года, а его преемник – до 2005 года.

Прежде чем инвестировать в эти три фонда с действительно выдающимися результатами в долгосрочном периоде, задумайтесь о следующих 35 годах.

Однако, прежде чем инвестировать в эти три фонда с действительно выдающимися достижениями в долгосрочном периоде, задумайтесь о следующих 35 годах. Какова вероятность того, что эти фонды будут столь же успешны в будущем? Оцените их нынешние размеры. Подумайте о том, что за это время их управляющие, вероятно, сменятся несколько раз. Прикиньте, какова вероятность того, что эти фонды вообще будут существовать спустя 35 лет. Для индустрии взаимных фондов характерны постоянные перемены и большое количество конкурентов, и никто не может знать, что принесет будущее. Но я искренне желаю как управляющим, так и инвесторам трех упомянутых фондов удачи и процветания.

Примечательно, что в списке фондов-победителей отсутствует Legg Mason Value Trust, с момента основания в 1982 году управляемый легендарным профессионалом в сфере инвестиций Биллом Миллером. Причина в том, что данный фонд не совершал операций до 1982 года. Однако это достойный пример успешного фонда. Миллер, нередко действующий вопреки тенденциям рынка, – единственный за последние 40 лет управляющий, которому удавалось постоянно превосходить S&P 500 в течение столь длительного периода в 15 лет (с 1991 по 2005 год включительно). Но, думаю, даже такой специалист, как он, согласился бы с палеонтологом из Гарвардского университета Стивеном Гулдом, который говорил, что любое открытие – это «невероятная удача, помноженная на высокий профессионализм».

Как и в случае с рекордом бейсболиста Джо Ди Маджио (56 отбитых подач подряд), чем дольше длилась полоса везения Миллера, тем больше внимания и денег инвесторов она привлекала. Но в 2006 году и эта полоса закончилась, когда доходность Legg Mason Value составила лишь 5,8 % (на 10 % ниже значения индекса S&P 500 в 15,8 %), что негативно сказалось на долгосрочной эффективности.

В течение 2005 года ставка дохода этого фонда равнялась примерно 15,3 %, что превышало 12,9 % по S&P 500 на весомые 2,4 % годовых. Но к началу 2006 года разница сократилась до 1,9 % (среднегодовая взвешенная по времени доходность составила 14,9 % по сравнению с показателем 13 % по S&P 500). Неудивительно, что основной приток капитала инвесторов начался лишь в 1997 году, на седьмом году успешной деятельности. Поэтому реальная доходность участников Legg Mason Value составила лишь 10,3 % (значительно меньше объявленной доходности). Удастся ли Миллеру вскоре вернуть фонду былую успешность? Не постигнет ли его судьба вышеупомянутых шести фондов из девятки победителей в долгосрочном периоде? Или же это просто небольшая полоса невезения? Кто знает…

Так или иначе, вероятность благоприятного результата инвестирования в стабильно успешный фонд акций – менее одного случая из ста. Как ни крути, статистика свидетельствует о том, что фонды с постоянно высокими результатами и редко меняющимися управляющими являются скорее исключением из правил в индустрии. Поэтому выбирать взаимный фонд, который переигрывал бы рынок в течение длительного периода времени, – все равно, что искать иголку в стоге сена. Рекомендация Богла такова: «Не ищите иголку в стоге сена – купите весь стог!»

Фонды с постоянно высокими результатами и редко меняющимися управляющими – исключение из правил в сфере взаимного инвестирования.

Под стогом, конечно же, подразумевается охватывающий весь рынок портфель, который предлагает низкозатратный индексный фонд. Доходность такого фонда примерно соответствовала бы или даже превышала уровни доходностей 346 из тех 355 фондов, которые начинали описанный выше «забег на рынке», длившийся более трех десятков лет. И я не вижу причин, способных помешать индексному фонду в последующие годы добиваться сопоставимых результатов. Дело здесь, безусловно, не в ловкости или мошенничестве, а в обычных правилах арифметики, которые вам, смею надеяться, уже хорошо известны.

Доходность индексного фонда, как мы понимаем, будет напрямую зависеть от доходности рынка акций. Но учтите массу факторов, влияющих на активные фонды: смену управляющих, исчезновение отдельных фондов, привлечение успешными фондами чрезмерного объема капитала, что мешает им в будущем, и невозможность определить, в какой мере успех конкретного фонда вызван везением, а в какой – профессионализмом. Следовательно, просто невозможно гарантировать опережающую рынок будущую доходность фонда, делая ставку лишь на его прежние успехи (пусть даже довольно продолжительные). Так что в этом вопросе прошлое – плохой советчик.

Можете не верить мне на слово…

Хотите еще советов? Пол Самуэльсон с присущей ему мудростью подводит итог в обсуждении выбора лучшего управляемого фонда. «Предположим, ученые докажут, что 1 из 20 алкоголиков может справиться со своей пагубной зависимостью. Опытный врач ответит на это: “Даже если так, вы никогда не угадаете, который именно. А в процессе его поиска 5 из 20 сопьются окончательно”. Инвесторы должны избегать подобных поисков крошечной иголки в огромном стоге сена».

Обозреватель Wall Street Journal Джонатан Клементс в своей колонке задается вопросом: «Стоит ли выбирать победителей?» Отвечает консультант по инвестициям из города Бока-Ратон, штат Флорида: «Даже сторонники активно управляемых фондов часто признают, что большинству инвесторов лучше вкладывать деньги в индексные фонды. Но самоуверенность не позволяет им отказаться от активного управления. Абсурдно? Пожалуй. Выбирать самые успешные фонды – все равно, что пытаться угадать, какое число выпадет на игральных костях, прежде чем бросать их на стол. Я не обладаю таким даром. Впрочем, как и большинство людей.

Думаю, – продолжает консультант, – все же не стоит вовсе лишать надежды приверженцев активно управляемых фондов. Активные инвесторы с помощью всех этих операций купли-продажи обеспечивают приемлемую эффективность рынка. И это дает возможность всем остальным поступать разумно, то есть инвестировать в индексные фонды. Хотите поучаствовать вместе со мной в этом “паразитизме”? Чтобы создать хорошо диверсифицированный портфель ценных бумаг, доверьте 70 % его индексному фонду с привязкой к Dow Jones Wilshire 5000, а остальные 30 % – фонду, ориентирующемуся на международный индекс».

Если и эти высказывания не убедили вас в том, что полагаться на былые успехи взаимных фондов рискованно, просто поверьте тому, что говорят фондовые организации. Любая фирма в индустрии подтвердит: итоги работы фонда в минувшие годы не помогут вам понять его перспективы. В любом буклете или рекламном объявлении взаимного фонда вы найдете предупреждение (хоть и напечатанное слишком мелким и сложным для прочтения шрифтом): «Достижения прошлого не гарантируют подобных результатов в будущем». И в это стоит поверить!

Глава 9. Победители вчера, проигравшие завтра

Одураченные случайностью[43]