Деньги без дураков. Почему инвестировать сложнее, чем кажется, и как это делать правильно

Портфель медианного инвестора весит меньше, чем средний портфель, и управляется хуже.

При этом средний портфель тяготеет всего лишь к нулевой доходности. А значит…

Доходность среднего инвестора в глобальном масштабе на долгом периоде всегда была отрицательной и останется таковой.

Среднего инвестора, как правило, губит излишняя активность. Если бы он не дергался и считал издержки, его не могло бы занести ощутимо влево от центра распределения. Даже если бы его сносило, центр притягивал бы его к себе. Но, как правило, средний инвестор считает себя умнее среднего, рвет этот страховочный трос и отплывает в свободное плавание. Далее обычно тонет, сразу или постепенно.

Помимо транзакционных издержек активного инвестирования, этому способствуют правила деления «призового фонда». За вычетом комиссии объем выигранного равен объему проигранного. Но правый хвост распределения, во-первых, длиннее, во-вторых, там собраны более крупные ставки (с каких бы ставок ни начинали лучшие игроки, довольно быстро их ставки станут сильно крупнее средних). Таким образом, на выигравшей стороне всегда будет меньше игроков, чем на проигравшей. Всегда. Независимо от правил игры, мастерства участников, комиссионных издержек и т. д. Это дедуктивное правило, не нуждающееся в индуктивных подтверждениях. Чтобы годами кормить одного волка c Уолл-стрит, нужно много маленьких поросят.

Если кого-то не убеждает дедуктивная логика, можете пойти индуктивным путем — придете туда же. Берите статистику и смотрите. Пример с форума Smart-lab по статистике с ресурса Comon. Того самого, где мы уже видели чемпионов. Данные, правда, за 2011 год, но если вы понимаете, как устроена игра, вы понимаете, что ее правила и итоги особо не меняются.

Все наглядно: вот количество человек, вот доходность, которую они получили. При этом надо понимать, что 0 % — это не совсем 0 %. Это минус несколько процентов, которые у вас отъела инфляция.

Если нужны данные посвежее, вот ЛЧИ-2017. Конкурс «Лучший частный инвестор» Московская биржа проводит каждую осень. На этот раз требования к участникам ужесточили. К конкурсу допускаются лишь игроки, открывшие первый брокерский счет до 1 января 2017 года, то есть хотя бы с минимальным стажем и с капиталом не меньше 250 000 рублей (до этого было 50 000 и стаж не важен).

В таблице справа представлены основные цифры, самая интересная — в последней строчке.

Отсеяв самых бедных и самых неопытных, все равно по итогу получили совокупный проигрыш[11].

В интернете эту статистику итожили много раз. Например, вот что пишет частный инвестор Игорь Париков:

В конкурсе, который длится 3 месяца, имеется множество категорий, однако я выбрал только одну — «Лучший частный инвестор на всех рынках». В этой категории результаты всех участников вне зависимости от рынка: фондовый, валютный и срочный. Лучше всего использовать сводную информацию…

Общее количество участников, показавших отрицательный результат, составило 63,74 %, а положительный всего 36,28 %. И это притом что 315 (8,75 %) участников не участвовали или показали доходность менее 1 %. Поэтому реально тех, кто в плюсе, всего 27,53 %. Или почти четверть участников…

Теперь посмотрим на разбивку по доходам и убыткам.

Что сразу бросается в глаза?…столбцы с убытками больше, чем… с прибылью. Таким образом, несмотря на то что участников, показавших убыток в диапазоне от –30 % до –40 %, оказалось всего 152 человека, или 4,23 %, они получили убыток — 43 192 095 рублей, или рекордный по группам.

В этой диаграмме вся суть конкурса «инвесторов», а по сути спекулянтов-неудачников: 1305 участников заработали 77 665 292 рубля, а 2293 участника просадили 217 987 431 рубль, или почти в 3 раза больше!

Итоговый результат: –140 322 139 рублей.

Напомню, что за этот период рынок не упал, а показал доходность всего 1,66 %[12].

Добавим, что по замыслу ЛЧИ является смотром не средних игроков, а считающих себя лучшими. Если человек не уверен в себе, он, вероятно, не будет тратить время, чтобы показать свои результаты. Уверенные в себе проиграли в 3 раза больше денег, чем выиграли. Страшно подумать, что же творится у неуверенных… Хотя, забегая вперед, предлагаем подумать — если они проиграли деньги, то ведь кто-то же их выиграл?

Честно говоря, мне не очень интересно искать примеры. Это, в общем, нетворческая работа, результат которой мне известен заранее с вероятностью сильно более 90 %. Но на больших статистических массивах таких примеров можно набрать сотни. Если есть желание пополнить набор поучительных историй — любой может проделать это и сам.

Но одной цифрой все-таки поделюсь. Она про значимость честной выборки. Единственная фраза. «После того как в 2000 году клинические испытания лекарств в США обязали регистрировать заранее и публиковать статью при любом исходе, доля положительных результатов упала с 57 до 8 %»[13]. Если кому-то кажется, что эта фраза не имеет отношения к бирже, ему нечего на ней делать. Я серьезно.

2.6. Порви страховочный трос. — Бесчеловечная компетентность. — Бежать быстрее геолога. — СЛУЧАЙНОСТЬ большими буквами. — Главная формула финансовых рынков. — Кое-что о настоящем риске. — Кое-что о фальшивой премии. — Покер, блэк-джек или учебник?

Но есть и хорошие новости. Из самого наличия призового фонда следует и наличие призеров. За счет левой стороны распределения премия формируется, на правой стороне она распределяется. Масштаб и доходы этой стороны сильно преувеличены, но она существует. Путь попадания туда сильно приукрашен, но попасть можно. Мифы о том, что можно заработать на бирже, основаны на реальных событиях.

Однако риск остается оборотной стороной прибыли. Мы говорили о том, что с пассивным инвестированием сложно проиграть, но сложно и выиграть. Это по определению игра на ничью. Страховочный трос возвращается к центру распределения, и если делаешь заявку на большее, придется его перерезать.

Желающие попасть на правую сторону положительной (скажем, 5 % годовых к бенчмарку) и сильноположительной (скажем, 50 %) доходности могут сделать это только отказом от пассивного инвестирования и включением в игру, то есть постановкой себя под дополнительный риск.

Риск пассивного инвестора, как правило, следствие небольшого временного горизонта и плохой диверсификации — с ростом первого и второго он стремится к нулю (хотя в худшем случае ждать возврата к средней доходности придется годами). Желающий большего берет на себя риск, частично зависящий только от него самого. Мы уже видим, что большинство не умеет работать с этим риском. Скажем так: по самой постановке задачи большинство никогда и не научится.

Само определение компетентности на финрынке звучит так, что делает ее недостижимой для большинства.

«Быть компетентным» здесь означает не соответствие какой-то абсолютной, вынесенной вовне, норме компетентности. Такая норма может быть у врача или инженера. На нее можно сдавать экзамен. Чисто теоретически такой экзамен могло бы сдать все человечество — все могли бы получить эти компетентности, если понимать под ними способность решать задачи определенного рода.

Но на бирже нет абсолютной шкалы, квалификация там определяется относительно других участников. Неважно, что представляет собой их уровень. Каким бы он ни был — ты квалифицированный игрок, если играешь лучше среднего уровня. Если все будут очень глупыми, то можно расслабиться, «компетентность» будет даваться очень легко. Если все поумнеют, то же звание потребует большей подготовки. С годами рынки умнеют. Знаний, которых хватало для победы над ними в XX веке, сейчас не хватит. Старые знания можно заворачивать в красивую обертку и сбывать новичкам, что и представляют собой почти все книги «про биржу». Сами авторы обычно не играют по этим книгам.

Сущность биржи можно понять из анекдота. Геолог и чукча в тундре. Вдруг на горизонте белый медведь. Хищник приближается. Геолог в панике, чукча спокойно надевает лыжи. «Ты что, надеешься убежать от него?» — «Однако, бежать быстрее медведя не надо. Бежать надо быстрее геолога».

Я не знаю, где на бирже белый медведь, но знаю, что это место, где надо бежать быстрее геолога. И уже отсюда понятно, что геологу ничего не светит. Это законы логики, а не физики: все не могут бежать быстрее всех.

Несмотря на это, главный совет — прокачивайте знания. В долгосроке решают они. Это те самые лыжи и умение на них передвигаться быстрее, чем медвежий ужин.

Главное, что происходит на финансовых рынках: перераспределение капитала от худшего знания к лучшему.

Это не так очевидно для стороннего наблюдателя, особенно если он не знает, как и что наблюдать. Против него еще один важный закон.

Доля случайного перераспределения капитала каждый день сильно превышает долю закономерного.

Однако чем больше срок, тем нагляднее первый закон. На отрезке в несколько лет видно, что происходит именно это — капитал отбирается лучшим знанием у худшего. Чем быстрее рынок и выше ставки, тем быстрее и четче работает закон. Например, на фондовой секции среди участников, держащих те или иные портфели акций, закон проявляется медленно. Нужно несколько лет, чтобы стало заметно, как хорошие портфели обогнали плохие. На срочной секции, где торгуют с плечом опционы и фьючерсы, все происходит быстрее и жестче. Плохое знание может растерять весь свой капитал за пару месяцев. Если постараться, то даже за пару дней.

От каких факторов зависит доходность инвестиции в частности и инвестора вообще? Можно как-то прикинуть? Не в точных цифрах, но хотя бы предварительно понять, где вероятнее окажемся — вправо или влево от центра?

Базовая формула дохода инвестора на открытых финрынках: пассивная безрисковая ставка + премия за риск + премия за скилл — инфляция — реализованные риски ± случайность.

Некоторые слова многозначны, например «риск». Под безрисковой ставкой обычно понимают доходность государственных облигаций. В России депозиты, имея похожий смысл, популярнее облигаций, поэтому можно расширить определение, включив в него «ставку по депозитам крупнейших банков». Можно совсем-совсем расширить определение, добавив: «доходность фондового индекса в широком окне». Здесь в нас полетят камни. Во-первых, какой безриск, если индекс (в частности, российский) может упасть на 80 %? Во-вторых, считается, что акции заметно доходнее гособлигаций, и если ставки по облигам и депозитам в среднем почти равны, здесь будет ощутимая разница.

Как сказано, некоторые слова многозначны. В академической традиции, говоря о риске применительно к инвестированию, обычно имеют в виду волатильность актива. Акция сегодня по 1000, через месяц 900, через два 1200, через три «поживем — увидим». А банк тем временем начисляет свой процент размеренно и надежно. Нам ближе иное значение. Волатильность неприятна, но не фатальна, к тому же там наблюдается такое явление, как положительный риск. Упало на 30 % за месяц — это возрастание риска, но если выросло на 30 % — это тоже возрастание риска, понятого как волатильность. Риск — это по определению плохо. Но рост на 30 % в месяц — это хорошо. Так хорошо или плохо?

К счастью, в русском языке много слов. Пусть волатильность будет называться волатильностью, а под риском мы будем понимать вероятность потери всего инвестированного капитала или его значительной части без дальнейшего отыгрыша. Если портфель акций проседает на 10 %, профессионал вряд ли сильно расстроится. Сегодня просело — завтра подросло. Другое дело, если ты вложил 10 % своего капитала в какую-то схему, где что-то пошло не так и эти деньги пропали навсегда. Здесь профессионал обязан расстроиться. Под риском мы будем понимать вот эту вероятность «пропали навсегда». И это серьезно, в отличие от волатильности, где проблема сводится к нашей психологической форме: в хорошей форме мы ее даже не заметим.

От перемены смысла меняются важные выводы. Творятся чудеса: в нашем смысле диверсифицированный портфель акций менее рискован, чем государственные облигации. Потому что есть два риска, которые портфель акций выдержит, а государственные облигации — нет. Оба риска из серии «помножить на ноль». Гиперинфляция и дефолт. Как правило, занимают под фиксированный процент. Помню из детства, как родители на исходе СССР сделали вклад в Сбербанке под очень хорошую доходность — 15 % годовых. Что было дальше, вы знаете. Касательно дефолта, чем крупнее финансовый организм, тем менее он подвержен дефолту. Крупное государство подвержено ему менее всех. Но умирают даже львы, а один лев умрет с большей вероятностью, чем целая стая собак. Инвестируйте в стаю, диверсифицируйтесь.

Касательно повышенной доходности рынка акций перед облигациями, она совершенно точно есть на любом графике, где их сравнивают вдолгую. Но возьмем Россию. Доход по акциям, будь то дивиденды или разница покупки-продажи, облагается налогом, а по облигациям — нет. Это раз. Инвестирование в акции обычно более связано с тратами на посредников. Это два. Наконец, есть такое обстоятельство, оно чуть сложнее… Облигации почти всегда стоят одинаково. Акции могут стоить очень дорого или очень дешево. В кризис они стоят дешево и по уму надо покупать, но в кризис у людей меньше свободных денег (2008–2009 годы). На пике эйфории они стоят дорого (2006–2007 годы) и по уму покупать не надо, но свободные деньги есть. Если вы будете покупать акции, как только у вас появляются деньги, в среднем вы будете делать это в моменты, так скажем, чуть хуже среднего. Исключение, если вы уникум и ваши доходы обратно пропорциональны состоянию экономики. Но мало кто строит карьеру так, чтобы пировать во время чумы, поэтому, если у вас все как у людей, считайте, что ваше инвестирование в акции обложено еще и этим странным налогом. Насколько он велик? Думаю, не велик, но если это изъятие не менее 1 % годовых, то оно уже сопоставимо с НДФЛ. И это пункт три. В эти три пункта, как в трубу, вылетит вся «повышенная доходность акций», по крайней мере на российском рынке.

В общем, чудеса множатся. Принято считать, что акции более рискованны и повышенно доходны. Описав ситуацию в терминах, приближенных к реальности, мы переворачиваем картину. Во-первых, не более рискованны, во-вторых, не повышенно доходны. Ставка (желательно на вековом таймфрейме!), по которой инвестируют в индекс, может гордо называться безрисковой. И это первый фактор доходности.

Далее идет «премия за риск». В традиции этим часто объясняют превышение доходности акций над облигациями. Мы уже разобрались, что там, скорее всего, нет ни риска, ни премии, но продолжаем употреблять это сочетание слов. Выше сказано, что именно мы понимаем под риском. И вот за это действительно должна полагаться премия. Потому что без премии это никто не купит — таких дураков нет даже на финансовых рынках.

Простой пример: можно положить деньги в крупный банк или в банк помельче. Сумма крупная, никакая страховка АСВ это не покрывает. Сумма такая крупная, что ее даже не разобьешь на мелкие кусочки, подходящие под страховку. Миллиард рублей, например. Такие суммы бывают, и некоторые даже хранят их в российских банках. Если процент по депозиту одинаковый, никто не отнесет это в мелкий банк. И в средний не отнесет. По опыту все знают, что чем меньше банк, тем больше риск. Именно риск банкротства и потери всего. Но повышения ставки на 2–3 % бывает достаточно, чтобы заплатить вкладчику за этот риск. В результате люди держат большие деньги и в средних, и в мелких банках, иногда — сотни миллионов на человека.

Еще бывают микрофинансовые организации и кредитно-потребительские кооперативы. Вряд ли это истории на миллиард для одного вкладчика, но в совокупности там лежат миллиарды. При этом все про всё понимают. О страховке там обычно речь не идет, «умерла, так умерла». Но нельзя сказать, что это заведомо обреченные пирамиды. Большинство таких историй может тянуться годами, но риск остается. Надбавкой в 1–2 % к ставке Сбербанка его уже не искупить, но разницы в 10–20 % годовых обычно хватает для тех, кто в принципе допускает эту инвестицию. Можно также давать взаймы напрямую бизнесу — иногда некрупному бизнесу проще занять у частников, чем у банка. Но за это тоже полагается премия в 10–20 %, не меньше.

Чтобы получить эту премию, много ума не надо. Ум нужен, чтобы иногда от нее отказаться. Например, при вложениях в хайп эта премия баснословна. Но вряд ли стоит вкладывать в хайп.

Много ума надо, чтобы иметь премию за скилл. Неважно, что именно делать — отбирать акции, выдавать займы, трейдить. Все ваши перспективы на финрынке в долгосроке сведутся к тому, будет этот фактор работать на вас или против вас. Против вас — тоже запросто. Если квалификация в районе средней, премия за скилл полагается нулевой. Если ниже средней, премия отрицательная. С человека списываются деньги за то, что он продолжает играть в игру, в которую играть не умеет.

Но только это настоящий фактор доходности. Два первых фактора, к сожалению, не дают реальный рост капитала. Разбираем формулу дальше. Первый фактор обычно со временем погашается четвертым, второй — пятым. Шестой фактор в краткосроке может творить чудеса, но погашается сам собой.

Безрисковая ставка — это пляска вокруг инфляции в диапазоне плюс-минус пара процентов. Взяв премию за риск, мы взяли на себя и риск. Иногда он не реализуется — тогда кажется, что мы в плюсе. Иногда он реализуется сильнее, чем ожидалось.

Простой пример: предположим, нам мало 10 % на рублевый депозит, который дают крупные банки. Мы все-таки обходим пирамиды, где обещают 100 %, но ищем конторы, предлагающие 20–30 %. Мы легко их находим. Мы видим риски. Предположим, у нас 5 млн и мы разложили яйца по пяти корзинам под среднюю доходность в 25 % годовых. Одна из корзин за год все-таки опрокинулась. Минус миллион. Остальные кладки на месте и в сумме дали нам 25 %. Плюс миллион. К концу года у нас 5 млн, как и было. У того, кто положил деньги в скучный госбанк, тем временем — 5,5 млн. Если в гипотетический год банки давали 10 %, вероятно, инфляция была близка к этой цифре. В итоге скучный вкладчик положил деньги под ноль, а мы — под –10 %.

Это грубый пример, но он передает суть дела. На эффективном рынке нельзя в долгосроке получить большую доходность, просто подбирая премию за риск: рано или поздно ее придется отдавать обратно. Если бы это было не так, олигархи не несли бы свои сбережения в швейцарские банки под –0,25 %. Они бы учредили инвестиционные пулы и смели с полок все вкусности по 20–30 % доходности. Простому человеку бы не досталось. Но инвестбанкиры почему-то не торопятся переводить свои капиталы в российские КПК и МФО. Полагаете, они не знают чего-то об этой жизни или не видят, что положительные 25 % больше отрицательных 0,25 %, пусть даже в швейцарских франках?

Неужели вообще нельзя разбогатеть, давая взаймы под хороший процент? А как же старуха-процентщица, тамплиеры, Ротшильды и прочие легендарные герои? Вернемся к примеру. У нас пять корзин. Надо, чтобы ни одна не опрокинулась. Или чтобы опрокинулась одна из пятидесяти. Или одна из пяти, но раз в пять лет. Дело за малым. В данном случае — научиться выбирать корзины. И грести лопатой свою премию в то время, как у дураков годовая выживаемость их корзин составит, например, 62 %. Но за что будет ваша премия? Не за риск — дурак тоже рискует. Это будет единственная настоящая премия, на которую можно рассчитывать, — премия за скилл.

По большому счету, не так важно, в какой актив вы инвестируете. Это все равно что спросить: «Я хочу выигрывать деньги в карты. Посоветуете, в какой игре это лучше сделать?» Но именно так спрашивают люди про инвестирование. Акции, недвижимость, займы, трейдинг? Но это названия игр. Преферанс, покер, блек-джек. Если вам скажут, что акции — это хорошо, а трейдинг — это плохо, или, наоборот, то что именно вам сказали? «Если хотите выиграть деньги, обязательно играйте сегодня в покер и обходите стороной блек-джек». Да садитесь за любой столик уже, если умеете. Если пока не умеете — выберите ту игру, которая популярна (чтобы было с кем раскинуть картишки), симпатична лично вам (чтобы было интересно в учебе) и вперед, учитесь играть. Деньги не возьмутся из воздуха. Деньги возьмутся с левой стороны распределения.

Глава 3. Классы активов и класс игры

3.1. Договор против кошки Платона. — Инструкция к модели. — Семь условно. — Тест сарая. — Хата или бизнес? — Очень странная облигация

Можно инвестировать в это, можно инвестировать в то. Конкретных решений могут быть миллионы: ведь каждая компания, выпустившая ценные бумаги, отличается от другой, нет идентичных домов и торговых роботов. Но классов активов не так уж много. Перед тем как углубляться в дебри конкретики, полезно разобраться с общей картиной. Ее удобно представлять именно через эти классы.

Понятие «класс активов» понимают даже те, кто никогда не слышал этого сочетания. Понимают, что сейчас будет перечисление через запятую. Сейчас нам назовут акции, облигации, недвижимость, что-нибудь еще, верно? Верно. Примерно так и будет. Бытовая интуиция здесь на верном пути, но давайте оговорим вещи, в которых бытовая интуиция не так хороша.

Классификация активов — конвенциональна. Можно насчитать пять, можно десять. Не будем спорить о числе, смысл не в нем.

Чтобы с чувством углубиться в такие споры, нужно быть средневековым реалистом — тогда это слово, «реалист», имело значение, противоположное нашему. Считалось, что кошка — слабое подобие настоящей реальности. Подлинная реальность — в идее Кошкости. То есть где-то есть небесная Кошка, и вот она настоящая, а то, что бегает мимо нас с лапами и хвостом, — так, блеклое отражение. Если вы хотите понимать в кошках, отриньте конкретную Мурку и присоединитесь к диспуту ученых мужей, где обсуждают, например, как идея Кошкости соотносится с идеей Благости.

Немного утрируя, можно было бы сказать, что это платонический подход к кошкам. В дальнейшем это мировоззрение с треском проиграло номинализму, вставшему за первичность конкретного: Всеобщая Кошка — лишь модель, позволяющая нам что-то делать с живой Муркой, и давайте работать с моделями как с моделями, без фанатизма. Началось шествие по планете науки и здравого смысла.

При чем здесь акции, облигации и спекуляции? При том, что важно договориться в самом начале: классы активов — это рабочая модель, а не «подлинная» реальность, сидящая на облаке между Благостью и Кошкостью. Можно ли серьезно спорить, сколько разделов должно быть в этическом кодексе — пять или семь? Да какая разница? Важно, чтобы поведение по этому кодексу позволяло обществу жить…

Модель — это то, что позволяет эффективно взаимодействовать с реальностью, не более, но и не менее.

То есть наши пожелания к теории «классов активов» — как к инструменту. Нам нужно такое расчленение реальности, после которого реальность становилась бы понятнее для работы с ней. Но что значит «удобная в работе модель»?

Когда мы называем число классов активов, нам важно, чтобы:

а) любую конкретную инвестицию можно было приписать тому или иному классу;

б) различия между классами были существенны для понимания и очевидны.

В настоящий момент можно выделить семь классов.

1. Деньги. Наличные или безналичные — неважно.

2. Товары, они же коммодити. В какой форме, неважно. Это может быть и физическая форма: склад, забитый бочками с нефтью и шоколадками. Но чаще это специальные фонды или типовые контракты. Оговорим, что драгметаллы, включая золото, — тоже товар (а не деньги, как считают некоторые). Картины великих мастеров — тоже товар.

3. Долги. В смысле «то, что должны нам». Обычно это деньги, размещенные под оговоренный процент, не обязательно фиксированный. Депозиты, векселя, облигации, просто договор займа — не важно.

4. Недвижимость. Предполагается, что ее можно сдавать в аренду.

5. Доли в бизнесах, где мы не являемся главным владельцем. Как вы понимаете, это акции. Но мы специально оговорили условие. Есть разница, принадлежит вам 70 % компании или 0,007 %. Разница настолько велика, что 70 % будет уже другим классом и следующим пунктом.

6. Бизнесы, которые мы контролируем.

7. Спекулятивный капитал. Это трудное решение — вписать этот пункт как отдельный. Потом поясню.

Чем этот список отличен от самого общепринятого в литературе по инвестициям? Начнем с того, что общего освященного канона нет. В разной литературе будут разные списки. Но вероятнее всего, пункта № 1 там не будет. По умолчанию полагается, что настолько глупая идея — хранить деньги в деньгах — просто не должна приходить в голову. Мы сами вписали его из чистой формальности. Просто потому, что все, имеющее какую-то ценность, должно быть куда-то вписано. А пачка денег вроде бы ценность имеет.

В любом учебнике будут пункты со второго по пятый. Кто бы ни разбивал активы по классам, минимум четыре класса он насчитает. Каждая масса активов собрана вокруг своего локального, короткого смысла. «Товар», «долг», «бизнес».

Но интересно, как один смысл может перетекать в другой. Картошка, которой до отказа забит сарай, — понятное дело, товар. Можно придумать беспоставочный фьючерсный контракт на цену картофеля и производный к нему опцион. Далее, можно придумать фонд, через деривативы держащий капитал в картофеле, и выпустить такой ETF на биржу. Как вам заголовок: «Крупнейшие мировые фонды выходят из картофеля, провоцируя биржевой обвал»?

Нормальный товарный актив, без вопросов, а вот сарай? Картофель имеет потребительскую ценность, но разве ценность сарая определяется как-то иначе? Что мешает вообразить «Фонд сельских построек Нечерноземья», отнеся его к разряду коммодити? Уникальность каждого сарая? Но есть фонды, инвестирующие в искусство, — уникальность объекта там не помеха. Вообразить фонд легко, только это уже другой класс активов, «недвижимость».

Но что так уж отличает потребительскую полезность картофеля и ее же сарая? Сарай дольше хранится — раз. Картофель нельзя сдать в аренду, а сарай можно — два. Ах да, еще сарай не двигается — три. Других отличий вроде нет. Но дорогие украшения тоже можно сдавать в аренду, и они отлично хранятся. А небольшую сборную баньку можно разобрать и собрать в другом месте. У нас бриллианты и банька получаются братьями по классу? Как-то странно. Понятно, что мы сейчас валяем дурака в примере с банькой и с бриллиантами. Мы не пытаемся доказать, что это одно и то же. Мы лишь проблематизируем строгость логической границы между классами.

Еще проще, например, начать стирать границу между «акциями» и «недвижимостью». Если недвижимость не является рентной, это вообще не актив, а черт знает что. Уточним: черт знает что с изначально заложенной отрицательной доходностью. То есть квартира станет нормальным активом, строго говоря, лишь на основании потенциальных рентных платежей. А это уже по смыслу не столько «квартира», сколько «гостиница». Такая вот гостиница, где платят меньше, чем в обычной гостинице, но заселяются надолго. Партия дней проживания, выкупленная оптом с огромной скидкой за опт. Но это уже класс активов, который «бизнес». Так все-таки чем мы владеем, если владеем квартирой, сдаваемой в аренду, — недвижимостью или гостиничным бизнесом с медленным оборотом? Сами видите, как легко задавать вопросы, путающие понятия.

Точно так же легко пересечь границу между «долевым» и «долговым» активом. Например, привилегированная акция — это по определению немножко гибрид. Это как бы все еще акция, но скрещенная с облигацией. Она не голосует на собрании акционеров, хотя смысл акции в том, чтобы голосовать. Прибыль по ней не гарантирована (все-таки это еще акция!), но держатели «префов», как правило, имеют приоритет перед держателями «обычки» в ее распределении. Но и самую обычную акцию можно при желании представить как облигацию на особых условиях.

Часто гордые владельцы миноритарных пакетов говорят: «Владея акцией, я владею частичкой компании». Допустим, вы владеете 0,0001 % акций «Газпрома». Одна миллионная доля — это большой пакет. Средний россиянин будет копить на это годами, при желании пакет можно продать и купить домик в деревне. Но миноритарий сказал про «частичку компании»? И в чем заключается его контроль над компанией? Он может как-то повлиять на решение собрания акционеров? Он может изъять некий эквивалент своей доли — например, кусок газовой трубы? Ладно, резать трубы — это вредительство, мы к нему не призываем. Но можно прийти в офис «Газпрома» и забрать свою долю, скажем, офисной техникой? Или диванами? Понятно, что это фантазии — где-то между тюрьмой, психбольницей и современным искусством.

Миноритарий может делать со своей ценной бумагой две и только две вещи. Получать по ней дивиденд — раз. Продать, и если цена акции вырастет, это будет продажа с прибылью — два. С ценой акции может происходить что угодно, но в среднем цены растут. В среднем они растут по той же причине, что растет цена на водку или селедку. Денежной массы с каждым годом становится немножечко больше, и этот рост опережает количество селедки на душу населения. Обычный инфляционный процесс. Если акций почти столько же, а денег в мире заметно больше, акции дорожают.

Таким образом, акцию можно представить как облигацию на особых условиях. Каких условиях? В ее цене будет автоматически заложена защита от инфляции (это очень важный параметр, именно инфляция губит долговой капитал в XX–XXI веках). Далее. По акции полагается дивиденд, по облигации — купон, но с дивидендом все хуже. Купон гарантирован, и его размер известен заранее. С дивидендом звучит так: если будет прибыль и мы захотим ее вам отдать, то будет вам дивиденд, какой — заранее не скажем. Попробуй угадай. Впрочем, обычно у компании прибыль есть и обычно какую-то ее часть отдают дивидендом. Но, как правило, средняя ставка купона всегда выше, чем средняя ставка дивидендных выплат. Если они хотя бы приблизительно равны, это считается аномалией, по крайней мере в России. Вот сейчас купонная доходность государственных облигаций 6–7 % годовых, средние дивиденды по рынку в районе 5 %, и это считается небывалым дивидендным сезоном. Обычно в России довольствовались средним дивидендом 2–3 %, средний купон при этом был выше в несколько раз. Третье условие: рыночная цена акции, помимо того что заключает в себе инфляцию, скачет сама по себе, отражая положение дел в компании. Если умеете выбирать хорошие компании, для вас это хорошее свойство, если не умеете — скорее плохое, вместо лишней доходности будет только непредсказуемость и волатильность. Итак, вот три особенности. Хорошая, плохая и на любителя.

Теперь вопрос: можно ли теоретически представить себе облигацию, выпущенную на таких условиях? Облигация — это заем. Такой вот странный заем. Занимает же государство под плавающий процент, привязанный к межбанковской ставке, или даже под размер инфляции с небольшой доплатой. Еще пара странных условий («купон на наше усмотрение» и «даты погашения не будет») — и получается очень странная облигация на любителя. С другой стороны, ничего странного. Бумага более чем привычна и веками называется словом «акция».

3.2. Мажоры vs. миноры. — Количество переходит в качество. — Куда деть эти миллиарды? — Акция на пару секунд. — Биологи лучше нас. — Разговор по понятиям

Мы видим, как смысловой забор между двумя фундаментальными классами можно перескочить. При этом у нас нет цели специально его расшатывать. Пусть стоит, где стоял. Мы лишь показываем логическую ограниченность логических границ. Прагматический принцип: не свергать канон там, где не можем предложить лучшего. Если бы мы делали классификацию, словно в первый раз, то, вероятно, прописали бы всем привычные классы: доли, долги, недвижимость и потребительски полезная движимость. Но вот пятый и шестой пункты — другая история: попытка дописать на полях типичного учебника кое-что свое, потому что это важно.

Вернемся к тому, как мы не смогли мысленно вынести диван из «Газпрома». Хотя наши 0,0001 % акций намного больше, чем любой диван. Разница в позиции между мажоритарным и миноритарным акционером слишком ощутима, чтобы считать одну и ту же акцию одним и тем же, если ею владеют в столь разных позициях. В случае миноритария это скорее странная облигация для смелых духом. В случае мажоритария это контроль: он может вынести все диваны и развернуть газопровод в другую сторону.

Также бывают случаи, когда мажоритарий может показать миноритариям столько прибыли, сколько сочтет нужным. Слово «скрыть» слишком грубое и пахнет едва ли не подделкой документов, поэтому принято использовать мягкое «показать». Финансовая отчетность может работать тоньше, где-то между наукой и искусством, она слегка (или не слегка) корректирует картину в интересах корректировщика. Слабоуловимое преимущество, вроде преимущества дилера, сдающего карты, но для ощутимой разницы при долгой игре его хватает. Помимо этого, есть инсайд. Незачем намеренно создавать асимметрию в разделе потоков, играя цифрами отчетности. Асимметрия, по крайней мере информационная, и так уже есть по условиям игры. Как правило, мажоритарий знает то, о чем миноритарий может только догадываться. Подпишут ли большой контракт? Состоится ли слияние? Окажет ли государство помощь? Или, наоборот, государство сделает так, что акции лучше скинуть? Мажоритарий тоже не знает всего. Но важно, что он в любом случае знает больше.

Впрочем, есть одна разница, более приятная миноритарию. Поскольку от его 0,0001 % акций ничего не зависит, можно расслабиться. Владение активом не требует столько времени, усилий, волнений. Если у миноритария здоровая психика, он не будет тратить на свой портфель более нескольких дней в году. Будущее неизвестно, сюжетами лучше не увлекаться, большая часть теханализа — лженаука, большая часть новостей — информационный мусор. Все, что можно узнать и подумать про свои акции, можно узнать и подумать довольно быстро и заниматься далее своими делами. Можно включать торговый терминал хоть каждый день и болеть за свой портфель, как за команду. Но рано или поздно надоест.

Так вот, миноритарий — болельщик, сделавший ставку у букмекера, а мажоритарий с контрольным пакетом — то ли главный игрок сборной, то ли тренер, то ли владелец клуба, то ли все сразу. Расслабиться не получится. Богатые могли бы ничего не делать, если готовы становиться за это менее богатыми. Обычно они не готовы и заняты больше бедных.

Мы не можем отнести активы мажоров и миноров к одному классу. Количество переходит в иное качество. Давайте согласимся, что оно есть и мы его видим.

Седьмой пункт кого-то удивит, но без него схема неполна. Напомним первое пожелание к схеме: неважно, сколько пунктов, но любой конкретный капитал должен подходить под какой-либо пункт. И второе пожелание: если размещение капитала А как-то существенно отлично от размещения капитала Б, эта существенность должна найти отражение в схеме. Если палладий как объект инвестиций существенно отличается от акций и вообще от чего угодно, то должен быть специальный класс: «товарные активы». Иными словами, мы должны плясать от эмпирии.

Что мы видим на практике? Мы видим хедж-фонды, инвестирующие в «идеи», а не в «активы». Мы видим миллиарды долларов, размещенные в опционах и фьючерсах. В сумме доходность по этим активам будет напоминать доходность по всем ставкам букмекерской конторы — она будет слегка отрицательная, конечно. Но нам сейчас важно, что это миллиарды долларов и их нужно куда-то приписать. Также помимо игроков, купивших акции Сбербанка и Apple на три года, есть купившие их на три дня. И это важный момент: причины, по которым акции покупают на три дня, существенно отличаются от причин, по которым их покупают на три года. Эти покупатели играют в разные игры с разными правилами, их нельзя записать в один класс. Чтобы различие было нагляднее: бывают игроки, покупающие акции (или продающие, тут неважно) на три часа, три минуты, три секунды. Последний тип игры, кстати, если подходить с умом, — наиболее выгодный. Ограниченный по капиталу, сложный в исполнении, но самый доходный в проценте на капитал. Добавим, что этим игрокам важно не столько то, что именно они покупают-продают, сколько те основания, по которым они это делают.

Принципы спекуляций важнее, чем инструмент спекуляции. Зачастую инструмент вообще неважен (например, каким именно фьючерсом торговать, если вы торгуете превосходство в скорости).