Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Часто говорят, что в США нет национального рынка жилья, а есть только региональные. Отчасти с этим можно согласиться, но чем дальше, тем меньше. На фоне того, что многие рынки США отличаются стабильностью и следуют определенному тренду, существует и другие, где ситуация быстро менялась в середине 2000-х, и в результате на национальном уровне цифры начали показывать «признаки жизни».

Рост цен на жилье, начавшийся в США в 1998 г., сконцентрировался в нескольких штатах и крупных городах, где можно было наблюдать много примеров психологических корреляций, связанных с бумом. Начиная с 2000 г. появилась масса историй об агрессивных, даже отчаянных торгах; о домах, проданных в первый же день по цене, значительно превышавшей первоначальную; о людях, буквально не глядя покупавших дома, на которые в иное время вряд ли кто-нибудь посмотрел бы, – и только для того, чтобы перебить рынок. Люди боялись, что цена на жилье скоро вырастет настолько, что они не смогут уже никогда купить себе дом, поскольку им это будет не по карману, отсюда и возникало их стремление перебить цену. Но в других городах, где нет такой волатильности цен на жилье, почти нет и подобного рода историй, а инвесторы не реагируют так резко на изменение цены.

Именно в такого рода больших, привлекательных для многих городах (и соответствующих регионах) мира и случаются такие пузыри. Подобные города и регионы вместе взятые могут переживать серьезный бум. Глядя на них, видно, что речь идет не просто о национальном рынке недвижимости. Это уже мировой рынок. На рис. 2.3 показаны реальные цены на жилье в Бостоне, Лондоне, Москве, Париже, Шанхае, Сиднее и Ванкувере – таких же привлекательных городах, но уже мирового масштаба. Схожесть поведения цен в этих городах (ошеломительный рост цен в конце 1980-х и 1990-х и стагнация и даже падение цен в промежутке) поражает, как и схожесть историй о повышенном ажиотаже и спекуляциях на рынке жилья. И это не единственные известные города, пережившие за последнее время подобного рода бум. К ним можно добавить Бомбей, Копенгаген, Дублин, Ханчжоу, Стамбул, Лас-Вегас, Мадрид, Мельбурн, Нью-Йорк, Рим, Сан-Диего, Тяньцзинь и Вашингтон. И не важно, что является причиной такого ажиотажа, расстояние для него – не преграда.

Источник: Бостон (1983: 1 = 100, жирная линия): Fiserv CSW; Лондон (1983: 1 = 100, тонкая линия): Halifax; Сидней (1986: 2 = 100, пунктирная линия): Австралийское бюро статистики; Москва (2000: 1 = 100, жирная линия) – цены на квартиру за кв. метр: Российская гильдия риелторов; Париж (1983: 1 = 100, темно-серая линия) – цена за кв. метр готового жилья (квартир): индекс Нотариальной платы Национального института статистики и экономических исследований Франции (INSEE) с 1991 г., до 1991 г. – данные Нотариальной палаты Парижа, предоставленные Филиппом Трэнаром из Федерации страховых компаний Франции; Ванкувер (1983: 1 = 100, светло-серая линия): индекс предоставлен Цуром Сомервиллем из Университета Британской Колумбии; Шанхай (1995: 1 = 100): данные агентства China Real Estate Index System. Каждый индекс цен на жилье скорректирован по индексу потребительских цен соответствующей страны. В Москве цены на жилье указаны в долларах США, поэтому они были сначала переведены в рубли, а потом скорректированы по рублевому индексу потребительских цен. Каждый из индексов умножался на константу 100, точка отсчета – первый квартал (по возможности первый квартал 1983 г.).

Города, попавшие в выборку, объединяет идентичность динамики изменения цен: несомненно, в других городах мира цены на жилье ведут себя иначе. Например, цена на землю под городское жилье в Токио увеличилась с 1985 по 1990 г. более чем в два раза, и это происходило в то же самое время, что и бум 1980-х в городах, указанных на рисунке, но затем цены вступили в стадию устойчивого снижения, не показывая после 2000 г. каких-либо признаков бума, и к 2004 г. потеряли в весе почти половину{28}. Жилье премиум-класса в центре Дели с 1991 по 1995 г. продемонстрировало удвоение в реальных ценах, тогда как в городах на рис. 2.2 наблюдалось падение, а затем к 2003 г. также потеряло в весе половину, когда цены в указанных городах росли{29}. И все же остается загадкой, почему цены на жилье в таком количестве городов (на рис. 2.3), самых привлекательных городов мира, так похожи. Далее в книге мы попытаемся раскрыть этот секрет.

Отсутствие значительного долгосрочного роста реальных цен на жилье

Глядя на цены на жилье с 1890 г. на рис. 2.1, читатель может удивиться, что в истории не было длительного повышательного тренда в реальных ценах. В общем и целом в Соединенных Штатах цены на жилье в реальном выражении в 2004 г. были на 66 % выше, чем в 1890 г., но этот рост произошел в течение двух коротких отрезков времени: сразу после Второй мировой войны (первые сигналы роста цен возникли еще до ее окончания) и в период, который представляет собой реакцию на бум (или реакцию на бум и последующий крах) на фондовом рынке 1990-х, но с некоторой задержкой и который начался в 1998 г. В остальное время цены на жилье в реальном выражении оставались в большинстве своем неизменными или падали. Кроме того, их общее увеличение (на 66 % в реальном выражении за 114 лет – с 1890 по 2004 г., или 0,4 % в год) не было слишком внушительным.

Почему же тогда многие считают, что цены на жилье сильно выросли? Думаю, дело в том, что жилье покупают не так часто, как что-то еще, поэтому люди все соотносят с ценой своей предыдущей покупки, с момента которой прошло уже много лет, и удивляются разнице цен тогда (когда цены, в том числе на потребительские товары, были ниже) и сейчас. С акциями подобного не происходит, поскольку время от времени компании «дробят» акции, чтобы поддержать их курс в Соединенных Штатах на традиционном уровне в $30 за акцию. В результате над людьми не довлеет сравнение курсов акций с большим временным разрывом, как в ситуации с жильем.

Например, при продаже дома какой-нибудь уже пожилой человек может очень удивиться, что дом, который он покупал в 1948 г. всего за $16 000, в 2004 г. оценен в $190 000. Создается впечатление, что покупка дома – очень хорошие инвестиции. Но в действительности за период с 1948 по 2004 г. индекс потребительских цен вырос в восемь раз, поэтому реальное увеличение составило лишь 48 %, или менее 1 % в год. Кроме того, данная величина прироста должна быть скорректирована на сумму, потраченную на дополнительные инвестиции в дом и прилегающую территорию, направленные на улучшение его качества. Даже если в 2004 г. дом продадут по цене, в два раза превышающую среднюю, т. е. за $360 00, это все равно нельзя назвать высоким уровнем доходности инвестиций – утроение реальной стоимости жилья за более чем 50 лет, или менее 2 % в год. Мы обращаем внимание на столь существенные изменения стоимости жилья, лишь когда в поле нашего зрения попадают истории о продаже каких-то домов, и порой это производит сильное впечатление, поскольку большинство из нас не умеют правильно оценивать увиденное или услышанное.

Пытаясь удостовериться в правильности информации о небольшой привлекательности инвестиций в покупку дома, я попросил знакомых экономистов посоветовать мне другие долгосрочные индексы жилья, которые могли бы стать независимым доказательством продолжительности такого поведения цен. Я смог найти еще несколько подобного рода индексов цен на жилье и, несмотря на то, что они не охватывали весь необходимый временной отрезок или всю страну, они все же давали определенное представление о долгосрочных трендах.

Бюро переписи населения США при проведении каждой переписи (раз в десять лет), начиная с 1940 г., просило домовладельцев оценить стоимость своего жилища. Средняя заявленная стоимость домов в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении с 1940 по 2000 г. росла ежегодно на 2 %, что значительно превышает 0,7 % реального роста за указанный период, который показывает индекс цен на жилье на рис. 2.1.

Кумулятивный темп роста в 2 % в течение 60 лет предполагает удвоение общей стоимости жилья по сравнению с тем, сколько стоит жилье при темпе роста цен в 0,7 %. Однако в информации, полученной в ходе переписи, не учитывалось повышение качества и увеличение жилой площади, как это было сделано в индексе на рис. 2.1. С 1940 г. дома и квартиры сильно изменились. К примеру, в 1940 г., согласно данным Бюро переписи населения США, в 31 % из них не было водопровода, а в 38 % не было ванны или душа. С того времени уровень жизни повсеместно значительно вырос, и, безусловно, жилье стало намного комфортнее. За время, прошедшее с 1940 г., население США удвоилось, а реальный доход на душу населения вырос в четыре раза. В этот период было построено большое количество капитального жилья. Кроме того, снесены малогабаритные дома низкого качества, и сегодня, глядя на старое жилье, у нас складывается ошибочное впечатление, что их можно сравнить с тем, что строят сейчас. Большая часть заявленного в ходе переписи ежегодного роста в 2 % отражает именно это, а не является реальной оценкой индивидуального жилья, которое особо не изменилось.

Есть замечательный качественный индекс цен на дома, расположенные на одном из старых каналов Амстердама – Херенграхте – за период с 1628 по 1973 г. По словам профессора Амстердамского университета Пита Айххольц, этот уникальный район позволяет построить весьма достоверный индекс цен на жилье, поскольку дома здесь за все это время практически не изменились, а информация о сделках всегда педантично собиралась и хранилась. Этот индекс показывает, что за указанный период наблюдалось множество взлетов и падений цен на жилье. А что еще можно было ожидать от города, подарившего миру тюльпаноманию – грандиозный бум на рынке тюльпанов в начале 1600-х гг.? Согласно данным Айххольца, цены на жилье в районе Херенграхта удвоились сначала в 1628–1629 гг., а затем в 1632–1633 гг., т. е. еще до наступления пика тюльпаномании. Но до того, как цены на тюльпаны достигли в 1637 г. максимального значения, цены на жилье откатились практически до уровня 1628–1629 гг. Безусловно, рынок жилья был в то время волатилен. Но после коррекции индекса на инфляцию за весь этот период мы увидим, что общее увеличение цен не столь значительно. С 1628 по 1973 г. ежегодный прирост стоимости жилья в районе Херенграхта в реальном выражении составил всего 0,2 %. Реальная цена на жилье почти удвоилась, но для этого ей понадобилось 350 лет{30}.

Мой коллега Карл Кейс создал индекс цены на землю в районе Бостона за длительный исторический период, используя данные бюро Norfolk County Registry of Deeds о регистрации сделок купли-продажи недвижимого имущества, в которых были пометки типа «наличие необработанного участка земли без построек», т. е. без упоминания о каких-либо сооружениях или улучшениях. Таким образом, он смог очистить индекс цен от влияния изменений качественных характеристик дома. Он обнаружил, что с 1900 по 1997 г. реальный годовой рост цен за квадратный фут земли составил 3,9 %. Это намного больше, чем индекс цен в выборке, а также темпы роста ВВП в реальном выражении{31}.

Есть одно известное исследование цен на землю в Чикаго экономиста Гомера Хойта – «Стоимость земли в Чикаго за последние сто лет» (One Hundred Years of Land Values in Chicago), изданное в 1933 г. Хойт также обнаружил точки весьма значительного роста цен на землю. Например, согласно представленной им информации, с 1877 по 1931 г. стоимость многих участков в районе Стейт-стрит и Мичиган-авеню (главные улицы в центре города) росла на 5,9 % в год в реальных ценах, скорректированных на инфляцию, т. е. в общей сложности стоимость участков увеличилась в 22 раза{32}.

Но, безусловно, представленные цифры по Бостону и Чикаго вряд ли можно экстраполировать на весь рынок недвижимости Соединенных Штатов. Они настолько же нетипичны для рынка недвижимости Северной Америки, насколько Microsoft в свое время была типичным стартапом. Успешное развитие этих городов было столь неожиданным, что мало кто мог его точно спрогнозировать. Для самого Хойта невероятный рост Чикаго был также сюрпризом. По его словам, «развитие Чикаго в XIX в. невозможно сравнить ни с каким городом, имеющим миллионное население, – ни в прошлые века, ни в нынешнее время… Ему понадобилось всего 100 лет на то, чтобы догнать Париж по численности жителей, тогда как последний шел к этому 20 веков»{33}.

Более того, цены на землю не совсем адекватно отражают ситуацию с ценами на жилье, поскольку на них еще влияют и его конструкционные особенности. В прошлом стоимость земли занимала мизерную долю в стоимости жилья, поэтому цены на землю могут быть достаточно высоки в успешно развивающихся городах, но при этом не вызывать существенного роста цен на недвижимость.

Даже беглый взгляд на ситуацию с недвижимостью должен убедить нас в том, что за десятилетия жилье не слишком подорожало. Люди живут в более просторных квартирах и домах и владеют большей собственностью, чем раньше; все больше людей живет в собственных домах, а дети все чаще покидают родительский дом и обзаводятся своим жильем еще до свадьбы{34}. Каким образом они могли бы себе это позволить, если бы цены на жилье стремительно росли? Это говорит о том, что в Соединенных Штатах рост цен на жилье в реальном выражении должен быть ниже роста реальных личных доходов на душу населения, который с 1929 по 2003 г. составлял 2,0 % в год.

Напрашивается вывод, что на фоне некоторой неуверенности относительно фактической траектории изменения цен, многое указывает на то, что реальная средняя оценочная стоимость большей части жилья, скорее всего, безнадежно занижена.

Почему отсутствует серьезный рост цен на жилье в реальном выражении?

Читателя может озадачить тот факт, что приведенные данные за столь продолжительный период времени показывают слишком небольшое увеличение цен на жилье в США в реальном выражении. Распространенное мнение о том, что цены на недвижимость растут всегда и сильно, настолько укрепилось в нашем сознании, что в Японии, Корее и Китае даже появилось такое выражение, как «миф о недвижимости». Но количество свободных земель сокращается, а цена на нее постоянно увеличивается, так как растет население и уровень благосостояния, не правда ли?

На самом деле, такое теоретическое обоснование того, что цены на жилье могут повышаться быстрее, чем в целом на потребительском рынке, нельзя назвать достаточно убедительным. Технический прогресс в строительной индустрии, где постоянно растет уровень механизации, возможно, происходит быстрее, чем в других секторах экономики, к примеру, в таком, как сфера обслуживания. Методы работы парикмахеров, учителей, юристов и адвокатов за многие десятилетия практически не изменились, тогда как появление новых материалов и оборудования, сборного строительства, а также технологии строительства многоэтажных зданий способствовали удешевлению процесса возведения жилья. Если строить дома можно дешевле, то и цена на них должна снижаться относительно цен на другие товары.

В ряде городов на рис. 2.2, таких как Кливленд, Милуоки и Феникс, достаточно большое предложение земель. Кливленд – один из менее успешных в экономическом плане регионов США, где спрос на землю относительно невысок. Милуоки – последний большой город выше Чикаго, за которым расположены лишь обширные сельхозугодия. Самым поразительным является наличие свободных земель в Фениксе. Подлетая к городу, можно из иллюминатора самолета увидеть вокруг него обширные территории необработанных земель. Более того, все знают, что, несмотря на то, что город находится в пустыне, река Колорадо щедро снабжает Феникс водой, при этом тарифы на воду достаточно низки. Но не все то золото, что блестит. Ошибиться очень легко. Скажем, приехав в Лас-Вегас, мы найдем много свободной земли, но вся она принадлежит правительству США, а Бюро по управлению государственными землями не торопится выделять большие территории под новую застройку. Неудивительно, что цены на жилье в Лас-Вегасе – в отличие от Феникса – активно росли.

Девелоперы, рассматривающие Кливленд, Милуоки или Феникс в качестве перспективных площадок, порой жалуются на нехватку там земли под застройку, а также на препятствия, создаваемые борцами за охрану окружающей среды или ассоциациями соседей. На самом же деле речь идет о нехватке площадок в центральных районах, где они предпочитают строить.

Во всех этих городах кривая цен на жилье не отклоняется слишком сильно от кривой затрат на строительство. И это не должно удивлять. Если бы цены на жилье значительно превышали затраты на строительство, это было бы стимулом для строителей возводить больше домов, а стабильное увеличение предложения продолжалось бы до того момента, пока его избыток не опустил бы цены до уровня стоимости жилья.

Ситуацию со стабильными ценами в этих городах можно рассматривать как типичную для Соединенных Штатов. Земли, на которой построены дома, конечно же, слишком мало – случаются отдельные попытки отвоевать территорию у моря, но это тоже не дает большой прибавки. Почти бóльшая часть земли в стране либо находится под сельхозугодиями, либо покрыта лесами, либо используется как-то иначе. Цена такой земли с точки зрения застройки очень низка, а значит, существует большой территориальный резерв. По данным переписи 2000 г., урбанизированная земля занимает лишь 2,6 % от общей площади Соединенных Штатов.

Однако в Лос-Анджелесе или Бостоне очень мало земли для нового строительства, это же можно сказать о Лондоне или Сиднее. И если бы люди мыслили рационально и были предусмотрительными, то они обязательно использовали бы своеобразный «предохранительный клапан», чтобы предотвратить чрезмерный рост цен на жилье. Когда цены на недвижимость достигают точки, в которой ипотечные платежи начинают забирать значительную часть доходов семьи, это становится хорошим стимулом для переезда в более дешевое место. В долгосрочной перспективе «предохранительный клапан» не дает ценам на жилье сильно расти в реальном выражении с учетом инфляции, и тогда слишком раздувшиеся пузыри лопаются. Он более эффективен в городах, в окрестностях которых есть достаточно земли под застройку, но также может быть полезным инструментом в городах, где ее не хватает, поскольку при достаточно высоких ценах на жилье люди и бизнес будут покидать район и даже город. Проблема в том, что люди, живущие в особенно привлекательных районах, зачастую верят, что цены на землю, уже являясь существенной составляющей стоимости дома, будут постоянно расти. По их мнению, наличие собственного дома или квартиры в таком районе несет в себе определенные преимущества.

Жить в одном месте с известными людьми считается престижным, это открывает широкие перспективы и в плане бизнеса. Жителям такого района легко представить, что огромное количество людей думают так же и что они будут и дальше следить за тем, как растут цены на недвижимость в их городе. Это и есть пример иррационального оптимизма в контексте недвижимости.

Но фактически, если цены на жилье в городе начинают существенно расти относительно уровня доходов, а это препятствует доступу к приличному жилью, люди начинают серьезнее относиться к подобного рода предположениям. На самом деле престижность владения жильем в особенно привлекательном городе не играет слишком большой роли. И хотя известность отдельных городов может быть связана с определенным бизнесом, со временем появляются все новые центры того же бизнеса, что в конечном счете должно привести к тому, что корпорации будут перемещать население из старых городов в новые, тем самым уменьшая давление на цены на недвижимость в старых.

Кроме этого, очень высокие цены на жилье оказывали и политическое давление на чиновников, заставляя последних идти на уступки в вопросе снятия ограничений на землепользование. В конце концов в самих привлекательных городах растет предложение жилья (к примеру, квартир в многоэтажных домах). Таким образом, в этих городах со спекулятивным рынком недвижимости существовала тенденция к росту и падению цен на жилье, но практически никакого намека на долгосрочность тренда. Цены росли, пока у людей сохранялся оптимистичный настрой, но, когда они достигали запредельных высот, все менялось и они падали. Поразительно, что, глядя на рис. 2.2, мы видим: с 1980 г. цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли не намного больше, чем в Милуоки. Но за это время рынок Лос-Анджелеса пережил два бума и один крах.

Учитывая подобные тренды, можно утверждать, что приобретение дома или квартиры для личного проживания выглядит с точки зрения долгосрочных инвестиций и в сравнении с фондовым рынком весьма неважно: кроме нерегулярной волатильности цен на недвижимость, долгосрочные инвесторы также рискуют столкнуться с отсутствием какого-либо дохода от прироста капитала. Но не следует забывать и о скрытых дивидендах от наличия собственного дома – своя крыша над головой и т. п. А такие дивиденды не облагаются налогом. Часто говорят (и я считаю, правильно), что владеть жильем выгоднее с точки зрения налогов, чем арендовать дом или квартиру. Скажем, вы поменялись со своим соседом, у которого точно такой же дом, как у вас, и платите друг другу за аренду (получаемая сумма полностью покрывает сумму выплачиваемой аренды). С экономической точки зрения эта транзакция бессмысленна, но здесь возникает вопрос налогообложения: с получаемой арендной платы необходимо заплатить налог, тогда как сумма оплачиваемой аренды не будет вычитаться из налогооблагаемой базы. Поэтому и советуют не арендовать жилье, а покупать.

Другая причина покупки, а не аренды жилья заключается в том, что договор аренды подразумевает характерные проблемы, связанные с рисками недобросовестности: арендатор не может обладать теми же правами в вопросах содержания жилья, что и собственник. Риски недобросовестности заложены как в высоких арендных ставках, так и в ограничениях прав домовладельца совершать определенные операции или вносить изменения в планировку.

Невозможно точно измерить те незримые дивиденды, которые дает владение недвижимостью и которые не подпадают под налогообложение, а также сравнить с дивидендами, выплачиваемыми по ценным бумагам (обычно облагаемые налогом), или с затратами на содержание жилья, которые должны компенсироваться дивидендами от его владения. Точной системы измерений неосязаемых дивидендов, получаемых собственником недвижимости, в природе и быть не может, поскольку невозможно перевести в доллары нематериальные выгоды, которые получает человек, живущий в собственном доме, как и морально-психологические затраты на его содержание, которые приходится ему нести. Подобные моральные выгоды не имеют ничего общего с неосязаемыми дивидендами арендатора, так как аренда жилья происходит совершенно в иных условиях. У владельцев жилья отношение к нематериальным выгодам может постоянно меняться. Более того, взаимозависимость этих моральных дивидендов и инвестиций в жилье не является прямо пропорциональной, как при выплате дивидендов по акциям. При покупке слишком большого дома получаемые владельцем дивиденды могут быть и отрицательными, поскольку теперь ему придется его как-то содержать.

Таким образом, нельзя однозначно утверждать, куда лучше инвестировать – в недвижимость или акции. Ответ у каждого свой. Это вопрос предпочтений и обстоятельств. У частных домовладельцев также нет ясности по данному вопросу. Их мнение относительно преимуществ инвестирования в недвижимость время от времени меняется. Далее мы еще столкнемся с подобными примерами.

Иррациональный оптимизм тогда и сейчас

У меня и моих научных ассистентов за время работы возникли некоторые идеи о том, почему изменяется общественное мнение относительно спекуляций на рынке недвижимости все эти годы. Наше изучение ситуации на рынке недвижимости с конца XIX столетия по англоязычным периодическим изданиям показало, что эти изменения есть. Мы практически не нашли упоминаний о мыльных пузырях национального масштаба на рынке жилья до второй половины ХХ в. Почти ничто не говорило о признаках того, что мы сегодня называем иррациональным оптимизмом. В ХХ столетии слово «бум» зачастую использовалось для описания ситуации на рынке жилья, тогда как ранее его употребляли, когда говорили о строительстве (имелось в виду количество вновь построенных домов). Говоря о ситуации на национальном рынке жилья, экономисты редко использовали такие понятия, как «пузырь» или «спекуляция». Наоборот, наблюдалась тенденция к тому, чтобы делать акцент на стоимости строительства как единственном определяющем факторе цен на жилье. В статьях чаще говорилось о недостаточном предложении жилья, а не о повышении цен.

Удивительно, что до второй половины ХХ в. тема цен на жилье не была темой постоянных разговоров. Это доказывает и даже отчасти объясняет тот факт, что регулярное составление индекса цен на готовое жилье в США и публикация его в СМИ отсутствовали до 1968 г., т. е. до момента, когда ведущие газеты стали размещать у себя данные по средним ценам на готовое жилье, предоставляемые Национальной ассоциацией советов по недвижимости{35}. Пока мы с Карлом Кейсом не разработали метод расчета взвешенного по стоимости арифметического индекса повторных продаж, используемый для составления индексов цен для ведущих городов США, и не опубликовали на эту тему несколько статей в конце 1980-х, качественного индекса цен на готовое жилье вовсе не существовало. Позднее данная методика была взята на вооружение ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac, а также Офисом федерального надзора за жилищным предпринимательством США и другими.

На соотношение цены на недвижимость и арендной платы (аналог коэффициента цена-прибыль, который используют инвесторы для проверки фондового рынка на переоцененность или недооцененность) новостные СМИ не обращали особого внимания до того момента, пока журнал The Economist не стал в начале нового века его публиковать.

Таким образом, качественная информация о ценах – информация, которая могла бы способствовать возникновению иррационального оптимизма, – была недоступна общественности практически до конца ХХ в. До этого газеты лишь изредка писали об изменениях цен и при этом обычно приводили либо какие-то случайные факты, либо мнения агентов по недвижимости. Но даже такие материалы появлялись нечасто, очевидно, из-за отсутствия большого интереса читателей к ценовым трендам на национальном рынке жилья{36}.

До 1960-х гг. из всего массива информации о рынке жилья общественность больше интересовали непомерные ставки арендной платы, которые владельцы домов могли требовать со своих арендаторов, чем изменение цен на частные дома. Люди жили в условиях не столь явной капиталистической экономики, и мало кто думал, что их благосостояние в значительной степени зависит от наличия собственности.

До второй половины ХХ столетия внимание общественности было приковано к вопросам контроля над арендными ставками и жилищных кооперативов, в рамках которых его члены могли купить долю в многоквартирном доме, управляемом ими совместно. Глядя на такие явные примеры интервенций на рынках как со стороны государства, так и со стороны отдельных групп, люди, вполне возможно, считали, что власти сделают все, чтобы цены на жилье не вышли из-под контроля.

И хотя контроль над арендными ставками и жилищные кооперативы существуют и по сей день, идеалистическое отношение к ним практически сошло на нет. В последние десятилетия наше общество стало больше склоняться к рыночным решениям экономических проблем, а не к интервенциям и контролю, что привело к тому, что людей стала больше беспокоить возможная нестабильность цен на жилье, и, следовательно, они чаще реагируют на это, что и способствует возникновению пузырей.

Поиск в англоязычных газетах по базам данных ProQuest с 1740 г. и Lexis-Nexis с 1970-х гг. примеров использования понятий «пузырь на рынке жилищного строительства» или «пузырь цен на жилье» по всему миру показал, что они вошли в обиход лишь после краха фондового рынка в 1987 г. (когда уже вовсю говорили о пузырях, а во многих странах весьма активно росли цены), но только на короткое время. Вновь они появились в лексиконе людей уже в конце 1990-х, а после 2000 г. упоминались вообще постоянно.

Раньше все было проще: копили деньги, а затем покупали квартиру или дом. Покупка жилья была частью сценария обеспечения нормальной жизни, и никто даже не думал о том, как впоследствии может измениться цена. Возросшая роль как спекулятивных рынков жилья, так и прочих рынков в корне изменила нашу жизнь. Ценовая активность, которая раньше была локальной и зависела в первую очередь от строительства автомагистралей, каналов или железной дороги, превратилась в национальную и даже международную и теперь стала частью историй об эре новой экономики. Изменчивость поведения цен на жилье – признак изменчивости отношения общества к стоимости недвижимости и возросшего интереса к спекулятивной динамике цен.

Далее

Чтобы понять секрет относительной волатильности цен в таких городах, как Бостон и Лос-Анджелес, в сравнении, например, с Милуоки и Фениксом, нам необходимо провести более глубокий анализ. В следующей части книги я представлю теорию пузырей, которая справедлива как для фондового рынка, так и для жилищного строительства и, фактически, для любого спекулятивного рынка. Согласно этой теории, существует множество причин подобного явления, и это невозможно объяснить просто и однозначно. Тем не менее у теории все же есть основная концептуальная модель – модель обратной связи – простая и важная для понимания динамики изменения цен. Далее я рассмотрю теорию о пузырях с разных точек зрения.

Часть I

Структурные факторы

Глава 3

Факторы ускорения: бурный рост капитализма, Интернет и др.

Что же в конечном счете заставило так усиленно расти фондовые рынки многих стран с 1982 и до 2000 г., момента достижения пика? Почему, даже после значительной коррекции, цены на них до сих пор столь высоки? Что вызвало бум на рынках недвижимости во многих городах мира после бума на рынке ценных бумаг? Чтобы ответить на эти вопросы, мало сказать лишь, что в целом рынки подвержены приступам иррационального оптимизма. Мы должны определить, какие внешние факторы заставили рынки так себя вести.

Для большинства исторических событий – от войн до революций – очень трудно бывает назвать одну причину возникновения. Подобного рода явления, как правило, происходят вследствие сочетания нескольких факторов, ни один из которых нельзя назвать единственной причиной случившегося. Рим построили не за один день, и разрушен он был не просто в результате внезапно обрушившегося несчастья. Скорее всего, его падение было вызвано множеством факторов – больших и малых, опосредованных и связанных напрямую. Подобная неопределенность не может удовлетворить тех из нас, кто ищет научное объяснение происходящему, особенно учитывая, что очень сложно выявить именно факторы ускорения. Но такова сущность истории, и неоднозначность порождает постоянный поиск новой, более качественной информации, чтобы, по крайней мере, обозначить общие контуры причинно-следственных связей.

В главе 1 мы сталкивались с рядом факторов, которые временами «объясняют» происходящее на фондовом рынке, в частности долгосрочные процентные ставки, и это также могло бы помочь в расшифровке ситуации с ценами на жилье. Но одно из первых правил экономики заключается в том, что существует множество факторов, которые порой, как нам кажется, служат причинами появления спекулятивных цен. Их слишком много, чтобы можно было легко их проанализировать. Мы не должны поддаваться искушению все упростить и выделить только один фактор. Кроме того, долгосрочные процентные ставки не являются по-настоящему внешними факторами. Это феномен рынка, за которым стоят те же «силы» спроса и предложения, определяющие уровень цен на фондовом рынке и рынке жилищного строительства, и их поведение – часть той же рыночной психологии, которая управляет этими рынками. Мы должны попытаться понять истоки самой психологии рынка.

Понять факторы, стимулирующие рыночную активность, вдвойне сложнее из-за временных разрывов между главными событиями и самими факторами. Последние зачастую представляют собой среднесрочные тренды, которые попадают в зону внимания общественности только спустя довольно длительное время. Когда на рынке что-то происходило, как мы увидим в следующей главе, это напрямую зависело от реакции людей на сам рынок и друг на друга, что задавало рынку общую внутреннюю динамику. Но если мы намерены понять, почему рынок меняется, то мы должны изучить влияющие факторы.

Те, кто занимается предсказанием схода лавин, в течение длительного времени наблюдают за интенсивностью снегопадов и температурным режимом, и даже при этом они понимают, что при сходе лавины может и не быть каких-либо внезапных изменений в отслеживаемых параметрах. Наверное, никто и никогда не сможет утверждать, почему лавина сошла именно в данный момент. То же самое можно сказать о фондовом рынке и других спекулятивных рынках.

Приняв такие оговорки, давайте рассмотрим все 12 факторов, которые помогут объяснить рост на мировых фондовых рынках в период с 1982 по 2000 г. и рынков недвижимости во многих городах мира в конце 1990-х. Оба этих бума не совпали по времени, но наложились друг на друга и имели немало общих стимулирующих факторов.

Если хотите, эти факторы представляли собой своего рода оболочку пузыря. Я остановлюсь здесь в первую очередь на факторах, которые повлияли на рынки, но их влияние не получило теоретического подтверждения в экономической науке. Их перечень не включает в себя рассмотрение всех, даже самых незначительных, вариаций основных факторов (таких, как рост доходов или изменение реальных процентных ставок), которые должны были бы рационально воздействовать на финансовые рынки. В обычное время или на рынках индивидуальных акций подобные рациональные факторы могли бы иметь большую значимость при обсуждении изменений курсов (цен). И все это благодаря способности рынка реагировать на подобные факторы соответствующим образом, по многим инвестиционным инструментам, экономическая эффективность которых на хорошо отлаженных финансовых рынках, как правило, растет, а не падает{37}. Представленный же здесь перечень факторов создан специально для того, чтобы помочь разобраться в том, что произошло не так давно на рынках ценных бумаг и жилья. И его цель – обратить внимание на менее рациональные факторы.

При описании уже конкретных факторов я привожу примеры того, как реагируют обычные граждане, а не только профессиональные инвестиционные менеджеры. Некоторые эксперты считают, что последние более благоразумны и делают все, чтобы компенсировать приступы иррационального оптимизма у непрофессиональных инвесторов. Поэтому они призывают четко разграничить поведение профессионалов и непрофессионалов{38}. Однако, профессиональные инвесторы так же склонны вкладывать в популярные бумаги, как и индивидуальные инвесторы, и многие из описываемых здесь факторов, несомненно, влияют на принимаемые ими решения. Действительно, между профессиональными институциональными и индивидуальными инвесторами нет четкого различия, кроме того, что первые обычно консультируют вторых.

Некоторые из описанных факторов существуют как фон для рынка, например, достижения капиталистической системы, упор на успешность бизнеса, революция в сфере информационных технологий, демографический взрыв, снижение уровня инфляции и установление экономики, основанной на денежной иллюзии, а также общее повышение азартности людей и склонности их к риску. Другие же, наоборот, играют главную роль и вносят свои коррективы в культуру инвестиций. Среди них стоит отметить возросшее внимание СМИ к бизнесу, чрезмерно оптимистичные прогнозы фондовых аналитиков, растущую популярность пенсионных планов типа 401 (k) и взаимных фондов, а также увеличение объема операций на фондовом рынке.

Двенадцать факторов образования «пузырей» на рынке

Бурный рост капитализма и общество собственников

После окончания холодной войны большинство стран пошло по пути копирования западной капиталистической системы. Коммунистический Китай, начиная с конца 1970-х, постепенно переходил на рыночные отношения. Расширение свободного рынка в Советском Союзе привело к его распаду в 1991 г., когда на его месте образовалось несколько более мелких государств с рыночной экономикой. Учитывая историческое прошлое этих стран, было удивительно, что уже в 1990-е там появились всевозможные финансовые биржи. Следуя западной модели, институты финансового рынка быстро развивались по всему миру. Любой исследователь истории финансов может подтвердить, что еще лет 20 назад для многих стран просто не существовало каких-либо фондовых индексов, заслуживающих доверия, сегодня же рынки есть везде. В большинстве стран мира конкуренция в условиях свободного рынка становится главным принципом экономики.

Создается впечатление, что идеал капитализма переходит в крайность, когда стоимость частной собственности все больше влияет на нашу жизнь. Мы стали свидетелями сдачи позиций идей коммунизма и социализма, снижения влияния профсоюзов, а также заката кооперативного движения и иных общественных объединений. На смену им приходят онлайн-аукционы и быстро развивающиеся международные финансовые рынки.

Президент Джордж Буш назвал наше сегодняшнее общество «обществом собственников». Частная собственность – это то, чем может владеть каждый, а не только кучка богатых капиталистов. Он хотел, чтобы в обществе стало больше домовладельцев и тех, кто инвестирует свои пенсионные накопления в инструменты фондового рынка. Частная собственность уже выходит за пределы своего традиционного понятия, охватывая медицинские сберегательные счета и школьные ваучеры. (Схема финансирования образовательных учреждений в США, когда выделяемые средства привязаны к учащемуся, а не к школе. – Прим. пер.) Экономисты уже превозносят достоинства частной собственности, которая выстраивает стимулы и формирует активных и заинтересованных граждан, и подобные идеи ложатся в основу государственной политики{39}.

Массовые сокращения в компаниях (избавление от избыточного персонала) в конце 1980-х – начале 1990-х лишили работников ощущения гарантированной занятости, что привело к серьезным изменениям в их отношении к жизни. Собственный опыт увольнения или опыт знакомых часто рассматривался как нарушение негласного договора о лояльности между работником и работодателем. Подобные случаи подталкивают первых брать управление своей жизнью в собственные руки и меньше надеяться на работодателей, получить экономическую независимость и отказаться от того, чтобы быть частью большой организации. Люди пришли к тому, что спекулятивные операции могут стать их второй работой, где, по крайней мере, они будут сами себе хозяевами. У них складывается впечатление, что эта работа приносит им доход от непосредственного взаимодействия с миром – независимо от какой-либо организации.

Помимо зависимости от организаций ясно прослеживаются и иные тренды. Профсоюзное движение уже долгое время пребывает в упадке: к 2000 г., когда рынок достиг своего пика, доля американских наемных работников, состоящих в профсоюзе, снизилась до 13,5 % с 20,1 % в 1983 г. В частном секторе сокращение было еще значительнее – с 16,5 % в 1983 г. до 9,0 % в 2000 г. Даже после коррекции рынка и рецессии в экономике данный тренд не ослаб. К 2003 г. доля членов профсоюза упала до 12,9 %, а в частном секторе – до 8,2 %{40}. Причины такого падения – предмет для споров, но очевидно, что одним из ключевых факторов стало ослабление чувства солидарности и лояльности у работников.

Кооперативное движение, начавшееся в 1844 г. в Англии с создания идеалистического «Общества справедливых пионеров» Рочдейла, частной организации, закупавшей продукты питания по хорошим ценам для своих членов, с годами разрослось. К середине XX в. оно охватило весь мир. Появление кооперативных домов и сельскохозяйственных кооперативов символизировало триумф гуманизма над рынком. Но морально-этическая составляющая кооперативов исчезла, оставшись лишь у организаций, которые уже стали тенью самих себя в прошлом, если вообще кто-то их них выжил.

Испытывая недостаток поддержки со стороны общества, люди все больше увязали в быстро меняющемся мировом рынке труда, который мог сделать их богатыми или же разорить. Проводя опрос среди недавних покупателей жилья в 2004 г., мы с Карлом Кейсом спрашивали респондентов: «Беспокоит ли вас (или вашу семью) тот факт, что в будущем ваши ожидания относительно доходов могут и не оправдаться из-за изменений в экономике (например, какой-то китаец займет ваше место или вас заменит компьютер и т. д.)?» Почти половина из 442 респондентов (48 %) ответили утвердительно. Некоторые из них сказали, что мотивацией для покупки дома было то чувство защищенности, которое возникает, когда в условиях иных угроз вы становитесь владельцем дома или квартиры{41}.

Тревога за то, что труд превращается в товар, который торгуется на мировых обезличенных рынках, может стимулировать повышение привлекательности как фондового рынка, так и рынка жилья, поскольку здесь инвестиции вкладываются в вещи, имеющие более долгосрочную ценность. Снижение чувства стабильности в местном сообществе наряду с ростом влияния телекоммуникаций ведет к формированию культуры, в которой доминирующую роль играют знаменитости. Их авторитет растет во многом благодаря историям об их огромной «рыночной стоимости». В свою очередь, статус «звезды» повышает «стоимость» не только известных личностей, но и соответствующих компаний, городов и курортов. Предметом такого влияния в первую очередь становятся так называемые «волшебные» акции (акции перспективных компаний в быстрорастущей отрасли. – Прим. пер.), жилье в «гламурных» городах или известные места отдыха.

Чтобы смягчить беспокойство работников относительно превращения в товар, компании в своих предложениях компенсационных пакетов для менеджмента и ведущих сотрудников отошли от просто фиксированной зарплаты в пользу участия в капитале. К 1998 г. общий размер опционов для сотрудников в 144 компаниях из списка S&P 500 достиг 6,2 % объема выпущенных акций{42}. К 2003 г. уже 11 % работников частных американских компаний имели право на опцион{43}.

К сожалению, привязка вознаграждения к цене акций создала нездоровое внимание к курсу акций компании. Имея такие опционы, обещающие значительные состояния при условии роста курса акций выше цены исполнения, менеджеры компании стремятся сделать все, только бы цена на акции росла. Они готовы поддерживать образ успешной компании, которую ждет удивительное будущее. Они также предпочитают предпринимать только те действия, на которые, по их мнению, отреагирует рынок, даже если сомневаются в их необходимости{44}.

Как ни парадоксально, страхи, заставившие людей инвестировать ради ощущения защищенности в мире побеждающего капитализма, фактически могут привести к снижению уровня личных сбережений. В результате повышение стоимости их инвестиций, вызванное спросом, вызывает иллюзию, что они сберегают свои капиталы через повышение стоимости своих активов. В Соединенных Штатах повышение курсов акций на фондовой бирже в конце 1990-х и стоимости жилья в начале 2000-х намного превосходило объемы сбережений, откладываемых с заработной платы. Рост курса акций на фондовой бирже с 1996 по 1999 г. увеличил состояние домохозяйств США в среднем в 12 раз больше, чем личные сбережения граждан за эти годы. Рост стоимости недвижимости с 2001 по 2003 г. также принес американским домохозяйствам в десять раз больше, чем простой банковский вклад{45}. Фактически откладывать на будущее стало почти бессмысленно, поскольку стоимость активов повышалась сама по себе и для этого не нужно было ничего делать – только купить и держать.

Культурные и политические изменения, способствующие развитию бизнеса

Стремительный рост фондового рынка с 1982 г. сопровождался повышением роли материальных ценностей. В опросе, проведенном компанией Roper Starch среди своих респондентов в 1975 и 1994 г., была такая формулировка: «Когда вы думаете о качестве жизни, которую хотели бы вести, что из предлагаемого списка вы бы выбрали как условие?» В 1975 г. 38 % выбрали «много денег», тогда как в 1994 г. таких было уже 63 %{46}.

Подобное отношение к деньгам довело нашу культуру до того, что мы почитаем успешного бизнесмена порой даже больше, чем талантливого ученого, художника или революционера. Мысль о том, что инвестирование в акции – это путь к быстрому обогащению, особенно привлекательна для рьяных материалистов.

Домохозяйки, посвятившие жизнь семье, достаточно прохладно отнеслись к подобного рода идеям, что отчасти повлияло на рост занятости среди этой категории женщин. Начиная примерно с 1970-х гг. наблюдается тенденция, при которой ипотечные кредиторы все чаще учитывают при расчете суммы возможного кредита на семью и доходы женщины. В итоге размер кредита растет, а вместе с ним и цены на жилье.

Снижение уровня преступности упрочило власть материальных ценностей. Люди стали чувствовать себя в большей безопасности, чем раньше, а также меньше беспокоиться о том, что их могут ограбить или причинить им физический вред. В Соединенных Штатах с 1993 по 2003 г. количество имущественных преступлений на 1000 жителей сократилось на 49 %, а преступлений против личности на 55 %{47}. Сегодня можно более свободно щеголять своим богатством, что добавило ему привлекательности. Жить в претенциозном доме стало модно. Страх перед терроризмом возрос, но, видно, для террористов атака на богатых людей не является приоритетной, по крайней мере в их же домах. Снижение уровня преступности в США возвысило капиталистический образ жизни в глазах всего мира, сделав его примером для подражания.

Какой-либо логической зависимости между предпочтением материальных ценностей и уровнем фондового рынка не прослеживается. Неважно, насколько материалистичен человек, было бы вполне разумно ожидать, что он будет откладывать деньги и искать наилучшие варианты их сбережения. Но можно смело предположить, что это отражается на спросе на акции, которые долгое время оставались одной из немногих возможностей быстро разбогатеть. Кроме того, подобные настроения, несомненно, имели политическое влияние, что, в свою очередь, отражалось и на успешности корпоративных инвестиций.

В Соединенных Штатах в 1980 г. одновременно с победой Рональда Рейгана выборы в сенат выиграла и Республиканская партия (впервые с 1948 г.). А в 1994 г. им удалось получить большинство в палате представителей. В обществе сменились настроения, и это помогло им победить. Абсолютно республиканское правительство всегда стоит на страже интересов бизнеса. Они были намного больше ориентированы на бизнес, чем их предшественники демократы. Такие перемены в конгрессе усилили веру общества в надежность фондового рынка, чему способствовала система контроля за прибылью корпораций и доходами инвесторов, созданная на законодательном уровне.

Не успел прореспубликанский конгресс начать работу в 1995 г., как посыпались предложения о снижении налога на прирост капитала. В 1997 г. максимальная ставка налога на прирост капитала была снижена с 28 до 20 %. После вступления этого решения в силу конгресс заговорил о дальнейшем снижении ставок. Это произошло бы и в 1999 г., если бы не вето, наложенное на проект закона президентом Клинтоном. Избрание Джорджа Буша-младшего было во многом всеобщим одобрением политики низких налогов. Буш выполнил свое обещание и снизил налоги, в первую очередь – для состоятельных граждан{48}. В 2003 г. максимальные ставки как по налогу на прирост капитала, так и по налогу на дивиденды были снижены до 15 %. Слабая поддержка существующего налогового законодательства также внесла свою лепту в сокращение объема собираемых налогов. На протяжении 2003 г. поступления налогов на прибыль компаний, одного из источников национального дохода, продолжали снижаться.

Само ожидание возможного снижения налога на прирост капитала может благотворно сказываться на фондовом рынке, даже если ставки в итоге останутся прежними. С 1994 по 1997 г. инвесторам настоятельно советовали не закрывать длинные позиции, пока не снизят ставку налога на прирост капитала. Это стабилизировало рынок. Когда же в 1997 г. налог был снижен, то возникла опасность, что инвесторы, давно желавшие продать свои акции, сделают это и тем самым опрокинут рынок, как это было в 1978 и 1980 г., когда также снижали налог. Но в 1997 г. ничего подобного не произошло. Многие инвесторы, должно быть, подумали (и это правда, как мы теперь знаем), что в будущем, возможно, ставку снизят еще больше, а значит, нет смысла продавать акции сейчас, когда новая сниженная ставка только начала действовать.

Вероятно, общая атмосфера разговоров о грядущем снижении налога на прирост капитала, возможном индексировании налога с учетом инфляции, а также снижении таких налогов, как налог на недвижимость, подвигла инвесторов к тому, чтобы придержать свои подорожавшие акции. Если завтра налог на прирост капитала может быть значительно снижен, зачем продавать акции сегодня, когда налоговые ставки еще не опустились до уровня 15 %? Наслушавшись экспертов, в один голос советовавших дождаться снижения налога на прирост капитала, многие инвесторы, как можно было ожидать, отложили продажу акций, которые уже подросли в цене, до тех пор, пока не будет достигнут самый низкий уровень налога в истории. Такая атмосфера всеобщего удержания акций, естественно, толкает их котировки вверх.

Новые информационные технологии

У революции в области информационных технологий долгая история, которая началась еще до изобретения электронно-вычислительных машин в 1940-х гг. Но то, что происходило с момента роста фондового рынка после достижения им дна в 1982 г., а особенно с середины 1990-х, всех очень удивило, поскольку открыло колоссальные, невиданные доселе возможности.

В 1982 г. в США был сертифицирован первый сотовый телефон, что совпало с моментом, когда фондовый рынок достиг своей низшей точки, после чего на нем до 2000 г. превалировал восходящий тренд. Появление сотового телефона стало одним из поворотных моментов в мировой истории. Значение происходящего было очевидным, но не всем это нравилось. В 1982 г. Генри Аллен написал в Washington Post:

На вершине мемориала Джорджа Вашингтона звонит телефон. Это предвестник гибели того, что осталось от понятия «цивилизация» в этом городе. Возможно, через год-два телефон здесь будет трезвонить просто без перерыва, не говоря уже о саунах, гольф-карах, гондолах воздушных шаров, разгаре охоты на лис, занятиях любовью, спарринге на теннисном корте и т. п., когда вы думаете, что телефон должен молчать… Повсюду звонят телефоны! Чудо! Пугающее чудо!{49}

Но сила новых технологий сломила все опасения людей относительно изменения качества жизни, сделав сотовый телефон важной составляющей жизни современного общества, у людей практически не оставалось выбора, кроме как смириться с этим и пользоваться самим.

Начиная с первой половины 1980-х темпы роста числа пользователей сотовой связью растут в геометрической прогрессии. Мобильные телефоны уверенно вошли в нашу жизнь, теперь всем жителям планеты легче связываться друг с другом. Приход сотовой связи многое изменил, оставив глубокое впечатление от преимуществ использования технических новшеств. Вполне возможно, что это стало одним из факторов, вселивших оптимизм относительно новых технологий и фондового рынка.

Во второй половине 1990-х наши дома оккупировал Интернет, заставивший каждого из нас ощутить, как быстро технологии меняют нашу жизнь. Понятие «Всемирная паутина» впервые появилось в СМИ в ноябре 1993 г. А уже в феврале 1994 г. миру был представлен первый общедоступный веб-браузер Mosaic. Обе эти даты, обозначившие начало истории Всемирной паутины, находятся близко к точке 1995 г., отмеченной на рис. 1.1, когда фондовый рынок сделал первый шаг на пути к своему драматическому пику 2000 г. Но многие открыли для себя Интернет лишь в 1997 г. и даже позже, а за эти годы индекс NASDAQ (в котором акции высокотехнологичных компаний играли далеко не последнюю роль) успел взлететь, увеличившись к 2000 г. в три раза, а отношение цены акции к доходу достигло беспрецедентных значений.

Для нас непривычно рассматривать интернет-технологии в подобном качестве – они в большей степени используются для развлечений или времяпрепровождения. В этом смысле по своей важности их можно сравнить с появлением персонального компьютера, а еще раньше – телевизора. На самом деле впечатление измененного будущего, которое производит Интернет, намного ярче, чем то, что было вызвано персональными компьютерами и телевизорами в нашем доме. Интернет дарит людям ощущение власти над миром. Они могут перемещаться повсюду, не покидая своей квартиры, и делать то, что раньше казалось просто невозможным. Они даже могут создать собственный веб-сайт и стать частью мировой экономики, что раньше и представить было трудно. Тогда как появление телевизора сделало их пассивными потребителями развлечений. Также компьютеры, пока не было Интернета, использовались большинством людей как печатные машинки или для игры в пинбол.

Живое и непосредственное влияние Интернета на человека заставляет задуматься о его важной экономической роли. Намного проще представить последствия предоставляемых данной технологией возможностей, чем, скажем, роль новых разработок в области кораблестроения или материаловедения. Большинство из нас просто ничего не знают о том, что там происходит.

Сумасшедший рывок фондового рынка стал возможен благодаря впечатляющему росту прибыли у американских корпораций. В 1994 г. последние в реальном выражении увеличились на 36 % (оценка производилась по показателям реальной прибыли S&P Composite, скорректированной на инфляцию), далее, в 1995 г., реальный рост прибыли составил 8 %, а в 1996 г. – 10 %. Данные события практически совпали с рождением Интернета, но вряд ли были связаны с ним. Рост прибыли аналитики тогда объясняли продолжающимся восстановлением экономики после рецессии в 1990–1991 гг. вкупе со слабым долларом, сильным спросом на американский капитал на внешних рынках, экспортом технологий, а также действиями компаний США для сокращения расходов. Всемирная сеть не могла оказать существенного влияния на рост совокупной корпоративной прибыли, поскольку не оперившиеся в то время интернет-компании еще не генерировали достаточно большой прибыли, как, в принципе, и сейчас. Но тенденция роста прибыли и появление такой революционной технологии, как Интернет, могут создать впечатление, что эти два фактора как-то связаны. Особенно сильно их увязывали, когда речь заходила о начале новой эры в период наиболее оптимистичных разговоров о будущем.

Интернет, безусловно, сам по себе важная составляющая технического прогресса и наравне с другими разработками в области компьютерных технологий и робототехники имеет все шансы стать труднопредсказуемым, но мощным фактором влияния на будущее. Но возникает вопрос, могут ли Интернет и компьютерная революция оказать воздействие на оценку существующих корпораций. Ситуация на рынке всегда будет зависеть от новых технологий, но должны ли они увеличивать стоимость компаний, если учесть, что у тех нет монопольного права на их использование?{50} Должен ли был Интернет в течение всех 1990-х способствовать росту промышленного индекса Dow Jones, в списке компаний которого до 1999 г. не было ни одной интернет-компании?{51}

Искаженное представление о том, что действующие компании выиграют от случившейся интернет-революции, возникло в результате распространения историй о стартапах типа eBay, E*Trade.com, Amazon.com и других подобных проектов, появившихся лишь в начале 1990-х гг. В будущем как в США, так и в других странах мира возникнет все больше новых компаний, которые станут конкурентами тех, в кого мы инвестируем сегодня. Проще говоря, появление новых технологий может как увеличить прибыль компании, так и сократить ее.

Для поддержания роста фондового рынка, однако, важна не сама интернет-революция, а скорее ее воздействие на общество. Реакция последнего связана с убедительностью интернет-знаний, которая, в свою очередь, возникает благодаря легкости манипулирования соответствующими примерами и аргументами. Если мы постоянно сидим в Интернете, то такого рода примеры в нужный момент легко всплывут у нас в голове.

Благоприятная денежно-кредитная политика и «пут-опцион Гринспена»

Во времена бума конца 1990-х Алан Гринспен и его комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС) не сделали ничего, чтобы притормозить рост фондового рынка, пока все не рухнуло. Это стало расплатой за господство бычьих настроений, за четырехлетнее бездействие и отказ от малейших попыток вмешательства. Бум на фондовом рынке серьезно стал набирать обороты в начале 1995 г. В феврале там воцарился тренд активного роста. На графике (рис. 1.1) виден значительный скачок кривой этого месяца. Тогда же, 2 февраля 1995 г., комитет по операциям на открытом рынке в последний раз (до 24 августа 1999 г.) повысил процентную ставку. К началу марта 1995 г. ученые мужи пришли к выводу, что слова Гринспена и членов комитета можно интерпретировать как «процентная ставка, скорее всего, расти не будет». Это была самая главная финансовая новость, которая означала, что ФРС подготовила «мягкую посадку», замедлив наметившийся рост инфляции и не вызвав при этом рецессии. Начиная с 1995 г. наступило время оптимистических настроений без страха перед возможностью повышения процентных ставок или роста инфляции.

В декабре 1996 г. Гринспен произнес свою знаменитую речь об «иррациональном оптимизме», но в ней не было ни намека на ужесточение денежно-кредитной политики, чтобы положить ей конец. Более того, тогда же было сказано, что «если лопнувший финансовый пузырь не повлечет за собой ухудшение ситуации в реальной экономике, не ударит по уровню производительности, занятости и стабильности цен, то нас как главных банкиров страны это касаться не должно». Это заявление Гринспена и ряд других, сделанных им позднее, по большому счету означали, что ФРС не будет ничего предпринимать для того, чтобы «проткнуть» надувающийся пузырь.

Многие же, напротив, восприняли это так, что ФРС сделает все, чтобы не допустить падения рынка, поскольку Гринспен опасается, что это вызовет ухудшение ситуации в реальном секторе экономики. В 2000 г., когда рынок достиг пика, было популярным выражение «пут-опцион Гринспена». Немало людей считали, что Гринспен стоял на страже интересов фондового рынка, что его присутствие на посту главы ФРС было сродни пут-опциону, призванному уберечь нас от падений рынка. Объяснением таких суждений служило то, что Гринспен уже не раз использовал свою власть, чтобы предотвратить уничтожение рынка ценных бумаг: в 1987 г., после краха фондового рынка; в 1998 г., после российского кризиса внешнего долга и гибели знаменитого хедж-фонда Long-Term Capital Management; а также в канун нового тысячелетия, когда он принял меры по предотвращению «Проблемы 2000». Считалось, что он всеми предыдущими действиями доказал, что никогда не допустит резкого падения рынка.