Помоги проекту - поделись книгой:
«Самое главное, что необходимо понять, – говорит Томпсон, – это то, что доходность капитала чрезвычайно важна. Если компания может продолжать реинвестировать с высокой доходностью, то акции (и доходы) растут… создавая параболический эффект».
К этой мысли мы будем возвращаться снова и снова.
На данный момент у меня есть еще несколько примеров, которые содержат меньше финансовых деталей, но тем не менее служат иллюстрацией важной характеристики стократников: у вас должна быть длинная взлетная полоса для роста. Алехандро Лопес де Аро, один из аналитиков, которых я упоминал ранее, подготовил следующие примеры.
Американский предприниматель Трип Хокинс основал компанию Electronic Arts (EA), когда в 1982 году покинул пост директора по стратегии и маркетингу в Apple Computer. Компания, расположенная в Редвуд-Сити (штат Калифорния), занимается разработкой и изданием видеоигр.
Всего за 14 лет EA стала стократником. Она достигла этой отметки в 2004 году – и продолжала идти вперед. Для этой книги Алехандро провел исследование по EA.
«Индустрия видеоигр все еще относительно молода (около 40 лет) и остается невероятно конкурентной, – пишет Алехандро. – Основатели этой многомиллиардной отрасли потерпели неудачу и были вытеснены новыми игроками».
Он отмечает, что такие титаны-основатели, как Atari и Sega, уже не доминируют, как раньше. Даже Nintendo потеряла часть своих конкурентных преимуществ перед новыми игроками.
«Sony (PlayStation) и Microsoft (Xbox) стали доминирующими игроками на рынке консолей, – пишет Алехандро. – Но они сталкиваются с растущей конкуренцией со стороны разработчиков игр, которые не хотят иметь дело с консолями. Последние вместо этого обращаются непосредственно к потребителям через интернет или приложения».
«Поэтому, – продолжает Алехандро, – чрезвычайно интересно проанализировать Electronic Arts, американского разработчика видеоигр, и его путь к статусу стократника. Этот успех позволяет понять, как добиться успеха в условиях переменчивости как технологий, так и человеческих вкусов».
Похоже, что компания добилась этого, создавая хит за хитом и получая ключевые лицензии на ценные франшизы (тем самым не допуская к ним конкурентов).
Во-первых, непредсказуемый характер бизнеса можно увидеть в его неустойчивой прибыльности. Показатели прибыли и рентабельности активов довольно сильно скакали из года в год, следуя за игровыми хитами и промахами, новыми или обновленными релизами.
«В отличие от многих современных технологических компаний, – пишет Алехандро, – EA фокусировалась на чистой прибыли. Одним из ранних примеров стремления EA сэкономить было нежелание сотрудничать с существующими крупными оптовыми распространителями. Вместо этого они предпочитали работать напрямую с розничными торговцами, что давало им лучшую маржу».
EA экспериментировала с различными формами упаковки. Например, в начале 1980-х годов EA использовала упаковку в стиле альбома для таких игр, как M.U.L.E. и Pinball Construction Set. «Этот тип упаковки был впервые использован EA, потому что альбомный стиль упаковки позволял уменьшить расходы», – отмечает Алехандро.
EA сосредоточилась на создании игр для всех консолей, поэтому не вошла в дорогостоящий и конкурентный сегмент консольного оборудования. Руководители EA и сегодня считают эту стратегию основой успеха своего бизнеса.
Как бы то ни было, EA нажала на правильные кнопки. В 1990 году объем продаж составлял всего $96 млн, а к 2004 году был доведен до $3,1 млрд. Это 32-кратный рост. Коэффициент, который рынок поставил на эти продажи, также вырос – с 2,7 в 1990 году до 13 к 2004-му.
Прибыль также резко увеличилась. Если в 1990 году она составляла $8 млн, то в 2004-м – $586 млн. Это 73-кратный рост. А соотношение цены и прибыли подпрыгнуло с 12 до 32.
Чтобы добиться таких показателей, EA требовалось нечто большее, чем продуманная упаковка и игры для всех консолей. Ей нужно было создавать игры, которые нужны людям.
«Основатели EA выбрали это название, как гласит история, потому что хотели продвигать свои игры как вид искусства, – пишет Алехандро. – Искусство в почти голливудском смысле, поскольку некоторые считают, что название было навеяно легендарной студией United Artists».
EA относилась к своим разработчикам игр как к рок-звездам. Она подчеркивала личные заслуги конкретных специалистов в создании той или иной игры. Это, «насколько известно, делалось не только с помощью финансовых стимулов, но и с помощью PR-акций, которые прославляли их вместе с их работой, – говорит Алехандро Лопес де Аро. – Обложки альбомов для игр 1980-х годов также подкрепляют идею о том, что эти игры и их создатели были чем-то большим, чем просто гиками, способными заставить изображения на экране двигаться. Все это внимание к качеству привело к созданию весьма успешных игр».
Это особенно верно в отношении спортивных игр, где франшиза EA практически не имеет себе равных. Я вырос в 1980-х годах и до сих пор помню их слоган EA Sports. If it’s in the game, it’s in the game («Если это есть в реальной игре, это есть в нашей игре!») и как мы часами играли в Madden Football в колледже.
«Реалистичность их игр практически превзошла большинство других спортивных игр, – пишет Алехандро. – Это привело к тому, что они получили эксклюзивные права на разработку игр для нескольких профессиональных лиг, а также для их игроков. Серии Madden NFL, NBA Live, FIFA, NHL и PGA Tour выпускались под лейблом EA sports с конца 80-х – начала 90-х годов. FIFA, самая успешная спортивная франшиза компании, в 2010 году преодолела отметку в 100 млн единиц продаж».
У EA были и другие сверхпопулярные франшизы: SimCity, Battlefield и серия Need for Speed. «Наличие такого количества успешных франшиз под одной крышей – ключевая причина непрерывного роста компании с момента основания», – заключает Алехандро.
История EA заинтриговывает на многих уровнях. Она работает в, казалось бы, непостоянной отрасли, но сумела создать культуру, которая производит выигрышные игры. И вы видите здесь то, что можно увидеть почти у всех стократников, – взрывной рост продаж. К этому следует добавить, что EA имела отличные, хотя и непостоянные, доходы и маржинальность.
Это тот случай, когда нужно верить в историю и мыслить масштабно. Что также необходимо для стократника.
Ральф Робертс превратил крошечную кабельную компанию из Миссисипи в гиганта индустрии, которого мы знаем сегодня как Comcast. Корни этой истории уходят в 1960-е годы. Цитирую некролог Робертса (умершего в июне 2015 года) в
В ту эпоху кабельное телевидение было еще крошечным сегментом со всеми этими общественными антеннами и нанизанными на них проводами. Мистер Робертс узнал о нем благодаря случайной встрече с владельцем кабельной системы, который как раз хотел сбыть с рук проблемного дистрибьютора кабельного телевидения в южных штатах. Почуяв открывающиеся возможности, в 1963 году г-н Робертс сделал свое первое приобретение: кабельный оператор в городе Тьюпело (штат Миссисипи) передавал сигналы для 1200 местных жителей.
Акции компании вышли на биржу NASDAQ в 1972 году и с тех пор выросли более чем на 100 000 %. Это один из редких случаев, когда у нас есть великий основатель/оператор в лице Ральфа Робертса – и второй способный оператор в лице его четвертого сына Брайана Роберта, который стал президентом в 1990-м и генеральным директором в 2002 году.
Для целей нашего исследования мы начали отсчет времени с минимума 1981 года. С этого момента потребовалось почти 18 лет, чтобы достичь 100-кратного роста.
Comcast – интересный пример, потому что, как и в случае с Amazon, вы бы не увидели стабильно растущих доходов. Comcast часто сообщала об убытках, поскольку тратила значительные средства на строительство собственных кабельных систем.
Чтобы понять ценность ее абонентской сети, нужно смотреть не только на отчетные цифры. Постоянные клиенты, которые платят каждый месяц, год за годом, составляли основу всех инвестиционных проектов Comcast.
Если вы не видели прибыли, то вы точно видели рост продаж и рост числа абонентов.
«В 1980-х и 1990-х годах компания Comcast пережила значительный рост благодаря различным приобретениям, – пишет Алехандро. – К примеру, покупка 26 % акций компании Group W Cable в 1986 году удвоила число абонентов Comcast, доведя его до миллиона. А приобретение американского подразделения компании Maclean-Hunter в 1994 году позволило Comcast довести общее число абонентов до 3,5 млн и сделало компанию третьим по величине оператором в США».
Тренд продолжался и дальше. В 1995 году Comcast приобрела E. W. Scripps Co. за $1,575 млрд. Последняя была компанией с кабельными абонентами, и это увеличило общее число абонентов Comcast до 4,3 млн.
«Comcast начала также диверсифицировать свой портфель бизнесов», – вспоминает Алехандро. В 1995 году за $2,1 млрд она приобрела контрольный пакет акций QVC – телевизионной сети для домашних покупок.
Comcast стала игроком в сфере мобильной связи и интернета. «Новая тенденция началась в 1988 году, когда компания приобрела за $230 млн корпорацию American Cellular Network Corporation, региональную службу мобильной связи, – уточняет Алехандро, – и продолжилась в 1996-м с запуском сети @HomeNetwork, которая предлагала интернет-услуги».
Благодаря этим усилиям в 1997 году компания Comcast получила от Microsoft инвестиции в размере $1 млрд. «Интегрированный подход Comcast к распределению кабелей, программированию и телекоммуникациям способствует объединению ПК и ТВ в единую систему. Сегодняшнее объявление усилит интеграцию широкополосных каналов и контента для расширения услуг, предлагаемых потребителям», – заявил тогда в пресс-релизе основатель Microsoft Билл Гейтс.
Приобретения продолжались. Из крупных стоит упомянуть приобретение кабельной системы AT&T в 2001 году и NBCUniversal в 2011-м.
Сеть Comcast также стала важной магистральной частью интернета, что еще больше ускорило рост. Вы можете видеть, как продажи Comcast начали стремительно расти в конце 1990-х и начале 2000-х годов.
Самое интересное, что это было еще в самом начале истории. С 2001 года Comcast увеличила объем продаж более чем в шесть раз, продолжая расширяться и приобретать фирмы.
«К числу крупных приобретений за это время относятся: AT&T Broadband, Adelphia (напополам с TIME Warner Cable) и 51 %-й пакет акций NBCUniversal», – пишет Алехандро.
Инвестору пришлось бы удержаться от продажи акций в момент катастрофического падения, когда в 2000 году лопнул пузырь фондового рынка. Акции Comcast потеряли тогда около половины своей стоимости, если считать с пика до дна (2002). Но затем снова начался рост.
Инвестор, который продержался бы до 2014 года, получил бы 188-кратный рост. Это не слишком подробная выкладка, но она еще раз подчеркивает силу роста продаж и важность привычки смотреть не только на отчет о прибыли.
Чтобы получить стократник, требуется дальновидность, упорство и зачастую убежденность в идее, успех которой пока не отражается в финансовых показателях.
Pepsi – это, пожалуй, один из самых типичных примеров стократника. Это простой бизнес с хорошей рентабельностью, который просто рос и рос на больших рынках.
Pepsi – еще один случай, когда акция попала в список стократников как в исследовании Фелпса, так и в моем собственном. У Фелпса история начинается с Loft Inc., которая поглотила PepsiCo и провела ребрендинг в 1941 году. (Там длинная и интересная предыстория, которая увела бы нас слишком далеко в сторону. Но вот вам любопытная деталь: Pepsi дважды объявляла о банкротстве – в 1923 и 1931 годах.) По словам Фелпса, если бы вы купили акции в 1938 году, базисная цена равнялась бы 75 центам за акцию. В 1971 году она составила уже $427 – 569-кратный доход за 33 года.
В нашем исследовании история начинается с 1962 года. «Нью-Йоркскому гиганту по производству безалкогольных напитков и снеков потребовалось 28,5 года, чтобы достичь статуса стократника, – рассказывает Алехандро. – На самом деле с 1962 года до конца 1980-х годов не было никаких признаков, что его акции смогут стать стократниками».
Но затем компания начала масштабную международную экспансию. К 1985 году Pepsi присутствовала почти в 150 странах. «Среди них Китай, – пишет Алехандро, – который открыл им свои двери в том же году, а также Советский Союз, куда они пришли десятилетием ранее. Эти два зарождающихся рынка принесут PepsiCo много денег в несколько последующих десятилетий».
Попутно компания продолжала вводить новые продукты и расширять свой бизнес по производству закусок. «В 1982 году, – поясняет Алехандро, – Pepsi запустила дочерний бренд, который выпускал газировку с небольшим количеством фруктового сока. Это создало новый рынок и тем самым увеличило ее долю на рынке напитков».
В 1986 году компания занялась фастфудом, купив KFC и Taco Bell. В 1989 году PepsiCo приобрела британские Walkers Crisps и Smith Crisps, ведущие компании по производству закусок в Великобритании.
Список международных хитов продолжал пополняться. Цитирую Алехандро.
● В 1990 году PepsiCo подписала крупнейшее в истории соглашение о коммерческой торговле с Советским Союзом. В том же году PepsiCo приобрела контрольный пакет акций Gamesa, крупнейшей компании по производству печенья в Мексике.
● В 1994 году PepsiCo также вышла на рынок Вьетнама. Это сделало ее первым крупным производителем безалкогольных напитков, начавшим производство и дистрибуцию в этой стране. Компания также заключила партнерство со Starbucks, чтобы предлагать готовые кофейные напитки в Соединенных Штатах.
● В 1998 году Pepsi заключила соглашение с венесуэльской компанией Empresas Polar SA и стала крупнейшим продавцом снеков и чипсов в Латинской Америке. Эта сделка была частью плана 1995 года по представлению своей продукции Lay еще на 20 рынках по всему миру.
Список приобретений новых активов также продолжался: Aquafina в 1997 году, Tropicana в 1998-м.
С финансовой точки зрения меня привлекают два факта. Первый – это неизменно высокая чистая валовая прибыль Pepsi, составляющая 57 % и выше. Как мы увидим в главе 12, это служит ключом к разгадке конкурентной позиции компании.
Во-вторых, рост продаж и прибыли с течением времени был поразительным – как мы и ожидали, видя все эти данные. В 1962 году объем продаж составлял всего $192 млн, а к 2014-му превысил $64 млрд. И это без учета последующего выделения компании YUM Brands. Аналогичным образом чистая прибыль выросла с $15 млн до более чем $6 млрд.
За период, охваченный исследованием, доходность акций PepsiCo выросла более чем в 1000 раз.
Компании Gillette потребовалось почти 32 года, чтобы стать стократником.
Вы знаете эту компанию как производителя бритвенных лезвий. «Gillette, – пишет Алехандро, – которая последние десять лет принадлежит компании Proctor and Gamble, по оценкам, занимает до 70 % рынка бритвенных лезвий».
Основанная в 1901 году фирма добилась большого успеха в самом начале. Фелпс включил Gillette в свою книгу как значимую историю. За период с 1943 по 1971 год акции этой компании стали стократниками. Стоимость акции в 1943 году составляла всего $4,75, а к 1971-му она выросла до $364 за акцию. «В июльском номере
«В ходе своего исследования стократников, – продолжает он, – я убедился, что ключевой характеристикой для них является постоянное желание руководства развивать бизнес». Он отследил эту черту на протяжении всей истории компании. Она всегда расширялась на новые рынки и создавала новые продукты. Алехандро считает важным использование технологий.
Одним из способов, благодаря которому они смогли сделать это так эффективно, было разумное использование технологий для маркетинга и разработки продукции. На протяжении всей своей истории руководители Gillette демонстрировали понимание технологий, что давало им преимущество перед конкурентами. Как сказал Дарвин, «выживает не самый сильный и не самый умный, а тот, кто лучше всех приспосабливается к изменениям».
Например, Gillette одной из первых начала использовать телевизионную рекламу.
«В 1944 году, когда большинство брендов еще игнорировали телевидение, руководство Gillette решило рискнуть», – пишет Алехандро. И это значительно повысило узнаваемость бренда. Компания не просто тратила деньги на рекламу, но и отслеживала продажи, собирая статистические данные. В конечном счете зарождающееся телевидение помогло ей увеличить продажи.
«Еще одной ставкой на технологии было решение постоянно работать над усовершенствованием лезвий, – говорит Алехандро. – Они делали это даже тогда, когда не было никаких признаков появления конкурента с продуктом, способным отнять часть их рынка».
Отчасти это было связано с армией постоянных клиентов, готовых платить больше за лезвие, которое было чуть лучше привычного. Алехандро приводит слова президента бритвенного подразделения Gillette Питера Хоффмана, сказанные в 2001 году: «История показала, что часть аудитории всегда с нетерпением ждет нашей следующей инновации». Gillette рано поняла это.
Фокус на исследованиях и разработках также оказался серьезной помехой для конкурентов – даже если первой на рынок новинку выводила не сама Gillette. Компания использовала свой портфель патентов, чтобы мешать продвижению лезвий конкурентов.
«Например, – рассказывает Алехандро, – в 1962 году компания Tiny Wilkinson Sword, Ltd. из Лондона представила имевший большой успех набор лезвий из нержавеющей стали с особым покрытием. Пользователи утверждали, что этим продуктом они могли гладко выбриться не менее дюжины раз, в то время как с помощью лезвий Gillette из углеродистой стали получалось побриться только три-четыре раза.
Лезвие Wilkinson, казалось, могло серьезно повлиять на доминирующее положение Gillette. Однако на самом деле исследователи Gillette запатентовали процесс нанесения покрытия на нержавеющую сталь первыми, и Wilkinson не смогла получить патент. Поэтому Gillette получала роялти за каждое нержавеющее лезвие, проданное Wilkinson. Это нанесло конкурентам серьезный ущерб».
В 1963 году, через год после этого случая, компания Gillette представила собственное лезвие из нержавеющей стали. Она установила цену ниже Wilkinson и их американских конкурентов. Таким образом она снова заняла доминирующее положение на рынке, а через несколько лет выпустила очередной набор слегка усовершенствованных лезвий.
Gillette была и остается отличным бизнесом. И все же…
Если посмотреть на первые пару десятилетий существования Gillette как публичной компании, трудно найти признаки того, что однажды ее акция станет стократником. В течение первых 20 лет акции продвигались не так уж заметно. Они выросли примерно на 40 %. Вот и все.
Если бы вы забрали все свои дивиденды и реинвестировали их, то на каждые $100 вы получили бы примерно $340. Уже гораздо лучше, но все равно немного (за два-то десятилетия!). Это примерно 6,5 % годовых – маловато, надо признать. Вспомните, что даже при 10 %-м годовом доходе вам потребуется 48 лет, чтобы получить стократник. Темпы Gillette еще на треть меньше.
«И это несмотря на постоянный рост чистого дохода в этот период, – отмечает Алехандро. – Он вырос в 3,5 раза». Отчасти это объясняется оценкой. У Gillette не было «сдвоенного двигателя». Доход рос, но мультипликатор этого дохода фактически сокращался. В 1962 году компания торговалась по цене, примерно в 20 раз превышающей доход, а два десятилетия спустя рынок оценивал акции всего в 10 раз выше дохода.
Но отчасти это было связано и с падением чистой прибыли Gillette и снижением рентабельности активов.
Другими словами, для получения $1 прибыли требовалось все больше и больше продаж и все больше и больше активов. Доходность на капитал (еще один важный показатель, который мы рассмотрим в главе 6) также снизилась. Если в 1962 году компания зарабатывала 31 % на каждый вложенный доллар, то к 1982 году – лишь 18 %.
Несмотря на многочисленные преимущества, бизнес Gillette был явно не так хорош, как в 1962 году. На это было несколько причин.
«Gillette приходилось временами снижать цены на свою продукцию, чтобы успешно конкурировать, – пишет Алехандро, – как это было с лезвиями из нержавеющей стали от Wilkinson. Кроме того, затраты на исследования и разработку в сочетании с расходами на постоянные запуски продукции Gillette (как внутри страны, так и по всему миру) требовали значительного капитала».
Только когда Gillette обратила эти тенденции вспять, началось ее восхождение к стократному росту. Оценка стоимости тоже пошла вверх. К тому времени, как компания стала стократником – к середине 1995 года (напомню, мы начали отсчет в 1964-м), – отношение цены акции к прибыли составляло 28. Продажи и доходы также стали расти быстрее. В следующие 15 лет продажи росли почти на 11 % ежегодно (с 1982 года). Прибыль в тот же период росла еще стремительнее – почти на 15 %.
Несомненно, что более здоровая экономическая ситуация способствовала более высоким показателям в 1980-х и 1990-х годах по сравнению с 1970-ми. Тем не менее подобные вещи невозможно предсказать, и именно поэтому я (а также Фелпс и другие) рекомендую вам не пытаться быть экономическим прогнозистом. Об этом я еще расскажу в последующих главах.
Случай компании Gillette подтверждает несколько вещей, которые мы успели узнать, – например, важность роста. В этом смысле Gillette, пожалуй, нагляднее, чем Amazon или Comcast. Она поддерживала высокие показатели прибыли и получала высокие доходы как на собственный капитал, так и на активы.
На примере Gillette также видно, что оценка стоимости сильно меняется по мере роста мультипликатора прибыли.
Тем не менее лучше заплатить хорошую цену за быстрорастущий и высокодоходный бизнес (например, Monster), чем дешево купить акции посредственного бизнеса. Простейший расчет докажет это. Пример такого расчета привел в своей книге Питер Линч[8].
При прочих равных условиях акция с 20 %-м ростом, продающаяся по цене, в 20 раз превышающей доход (P/E 20), – гораздо лучшая покупка, чем акция с 10 %-м ростом, продающаяся по цене, в 10 раз превышающей доход (P/E10). Звучит не вполне очевидно – но важно понимать, что происходит с доходами быстрорастущих компаний, которые способствуют росту цены акций.
Вот расчеты:
Поделиться книгой: