Помоги проекту - поделись книгой:
Что же касается реальных активов, Yale Endowment в течение уже многих лет располагает значительными инвестициями в таких секторах, как недвижимость, нефть и газ, лесные угодья. В отчете отмечаются «привлекательные перспективы доходности, великолепная диверсификация портфеля и страхование против непредвиденных всплесков инфляции». И вновь – критически важно выискивать наиболее проницательных, честных управляющих, требуется тяжелая работа и постоянный мониторинг. Не наблюдаю инвестиций в сельское хозяйство при распределении активов, хотя этот сектор представляется мне привлекательным (особенно вне США). Отчет Yale Endowment – интересный продукт, и он доступен на сайте фонда[98].
Вспоминая о тех днях, сегодня понимаешь: «медведи» были правы, а меня подвело чрезмерное благодушие. В моем портфеле объем длинных позиций на 90 % превышал объем коротких, была также одна короткая позиция по Бразилии очень удачного размера – она существенно улучшила мои результаты. В целом я потерял за тот месяц 1,7 %. Темпы роста мировой экономики и экономики США в последний месяц или около того снизились достаточно значительно, так что мне кажется, что мы вновь вступили на путь замедленного роста. Прогнозы реального ВВП на текущий год (а во многих случаях – и на 2012 год) снижены. Не думаю, что здесь нужно вдаваться в конкретику. Последние данные по рынку труда стали новым неприятным свидетельством ухудшения ситуации, как и результаты последнего недельного опроса ISI, посвященного продажам в Китае: данный индикатор опустился с 61,3 до 58,4.
«Медведи» полагают, что в лучшем случае этот период замедленного роста будет продолжаться еще в течение значительной части 2012 года, а в худшем произойдет переход ко второй волне кризиса (которую будут сопровождать дефляционные эпизоды). Они утверждают, что восстановление экономики не стало самодостаточным, а финансовый кризис и делеверидж еще не завершились. Положение усугубляют ошибки властей: США отказываются от фискального стимулирования, а центральные банки по всему миру ужесточают кредитно-денежную политику. Мир теряет терпение, следя за европейцами, которые продолжают медлить с решением проблемы Греции. Выживет ли евро и каковы окажутся последствия? В то же время цены на жилье для одной семьи на вторичном рынке США продолжают медленно, но неудержимо падать. «Медведи» делают из этого вывод: акции будут дешеветь.
Напротив, с моей точки зрения, период замедленного развития будет недолгим (особенно в США). Четыре основные причины его наступления нетипичны, и, скорее всего, их действие сойдет на нет в следующие несколько месяцев. Во-первых, ввиду роста цен на нефть бензин подорожал, что негативно отразилось на доходах потребителей. В результате в США число пройденных автомобилями миль уменьшилось, спрос на бензин сократился, и цены начали падать. Сейчас, когда цены на нефть понизились на 15 долларов за баррель и угрожают дальнейшим падением, давление постепенно уменьшается, а уровень расходов увеличится.
Во-вторых, погода (все эти наводнения и торнадо) была ужасной, особенно в США. Она явно повлияла на активность потребителей и бизнеса. Если погода улучшится, то активность повысится и, возможно, даже положит конец периоду замедленного роста.
В-третьих, восстанавливается Япония. Ее экономика является третьей по величине в мире, и она перешла в фазу рецессии из-за землетрясения и цунами. Производство и экспорт упали в марте на 15 %. Однако японцы мобилизовались, отремонтировали разрушенные заводы и дороги и вновь запустили свою экономику. PMI для производственного сектора поднялся в мае выше 50. Toyota, Hitachi и Sony – лишь некоторые из производителей, которые смогли вернуть свои заводы к жизни быстрее, чем ожидалось. В отдельных случаях производственные мощности задействованы на 100 %, а работа продолжается, в том числе и по выходным. Наконец, печальные события в Японии вызвали сбои в сетях поставок, так как японские заводы были закрыты для ремонта. Ясно, что в результате пострадали компании по всему миру, и традиционные летние перерывы в работе были сдвинуты на более раннее время. Производство упало, так что нераспроданные запасы автомобилей в США опустились до минимального уровня за многие годы, и это отразилось на продажах в мае. В Ward[99] прогнозируют, что производство резко увеличится в июне и июле – это хорошая новость для экономики.
Подъем мировой экономики может заглохнуть после восстановления – или нет. Если гармонизация денежной политики в Европе все-таки будет сопровождаться движением в направлении фискальной интеграции, она хорошо повлияет на уровень уверенности. В США все (включая меня) полагают, что цены на жилье будут понижаться и дальше, но при этом доходы семей растут, а ипотечные ставки уменьшаются, поэтому доступность жилья является рекордно высокой. Я полагаю, что как экономику в целом, так и фондовые рынки ждет подъем.
«Атлантический кризис»
В середине июня я отправился в путешествие по Азии. Первая остановка была в Корее, за ней последовали Гонконг, Индонезия и наконец Сингапур. Как всегда, ни с чем не сравнимы были ощущения от выезда за пределы Нью-Йорка, прикосновения к настоящей жизни, бесед с реальными людьми. Благодаря моему другу Джеймсу Чену, главе Morgan Stanley Investment Management Asia, мы провели интересные встречи в Гонконге и континентальном Китае. К примеру, в Гонконге Джеймс организовал круиз по архипелагу на яхте успешного молодого предпринимателя Майкла Ли Цзыхао с участием полудюжины занимающихся частными инвестициями гонконгцев и китайцев. Шесть часов с этой горсткой людей оказались более ценными, чем 10 трехдневных банковских конференций и вся болтовня экономистов на них. В них чувствовался дух Кремниевой долины – питательная почва для инноваций, креативного разрушения и динамического роста. Ниже – то, что я написал тогда.
21 июня 2011 года
В Азии называют события конца 2000-х «атлантическим кризисом», в то время как в 1998-м имел место «азиатский кризис», основными виновниками которого были азиатские страны. Нынешний кризис потенциально куда мощнее того, и его корни находятся в США и Европе. Потребовались годы, чтобы в Азии «собрали осколки», а местные фондовые индексы восстановились. Наше выздоровление может оказаться затяжным и более болезненным, но в Азии по преимуществу полагают, что с местными экономиками все будет в порядке: они могут даже расцвести пышным цветом, как было с нашей экономикой в конце 1990-х и в 2006–2007 годах. Я согласен с ними.
Сейчас я нахожусь в Индонезии, побитый последствиями незамеченных тенденций в реальном мире и мире финансов, и пытаюсь зализать раны последних двух недель. Я немного отыгрался, продав короткую часть моего портфеля акций производителей роскоши, но в целом я потерял большую часть того, что заработал с начала года. Весьма болезненно! Впрочем, я по-прежнему верю в то, что США и азиатские (в том числе японская) экономики стоят на пороге нового подъема, а немцы, ЕЦБ и европейцы в целом не настолько безумны, чтобы сделать себе харакири. Что беспокоит меня, так это то, не являются ли принимаемые полумеры некой формой постепенного разложения. Размеры проблем Испании ужасают меня. Коррекция объема мировых товарных запасов до сих пор не завершена, однако есть и обнадеживающие сигналы: ситуация в Японии, данные по производству автомобилей в США, результаты опросов по поводу (текущих и плановых) капиталовложений, ECRI. К сожалению, политический истеблишмент в США до сих пор не может начать действовать сообща, хотя есть позитивные (но неподтвержденные) сообщения о двух важных соглашениях.
Я пробыл в Азии уже десять дней, посетил Корею, Гонконг, континентальный Китай и добрался до Индонезии. Я пообщался со многими бизнесменами, предпринимателями и инвесторами. Вам стоило бы послушать их и увидеть собственными глазами, чтобы понять тот динамизм и энергию креативного разрушения, которые тут властвуют. Вот предприниматель, добившийся два года назад заказа от Drada (вымышленное название) на производство обуви: он купил старое здание в Шэньчжэне, сделал хорошие деньги, но теперь Drada отзывает заказы из-за вялых продаж модной обуви в США и Европе. Он лишь пожимает плечами. «Я собираюсь бросить все, – говорит он мне. – Уволить 2000 девушек. Закрыть старое здание. Но знаете что? У меня все в порядке: есть четыре розничных магазина со схожими темпами роста продаж на 30–40 %».
В этом суть китайской истории успеха: переход от ориентированного на экспорт, основанного на инфраструктурных товарах и товарах производственного назначения роста к росту на основе внутреннего спроса. Данная стратегия, судя по всему, работает: вторая по величине экономика в мире осуществила мягкую посадку и растет на 6–7 % (трехлетний тренд), и инфляция равна 4–5 %, что дает номинальный рост ВВП в 10–12 %. Количественный анализ показывает низкую корреляцию между динамикой фондового рынка и реального ВВП, но высокую – между динамикой фондового рынка и номинального ВВП.
Мы посетили Huawei, китайского производителя телекоммуникационного оборудования – сильного конкурента Cisco и Ericsson. Какой интересный случай! Корпорация принадлежит своим 150 тысячам рабочих. Выручка составляет около 25 миллиардов долларов, а траты на НИОКР – 6 % против 13 % у Ericsson, причем с лучшей отдачей. Как нам объяснили в компании, причина заключается в том, что ученые и инженеры в Китае имеют невысокие зарплаты, а их труд более продуктивен. Исследователи Huawei работают в командах, которые функционируют раздельно и конкурируют друг с другом. Напротив, в крупных американских и европейских технологических компаниях программы разработок делают ставку на сотрудничество, но они очень забюрократизированы.
Основатель Huawei Жэнь Чжэнфэй был и остается китайской версией Стива Джобса, но с социалистическим уклоном. Бывший армейский инженер, он владеет 1,5 % компании. На минувшей неделе Huawei анонсировала 7-дюймовый планшетный компьютер на Android, далее намечен выход 10-дюймового. Новая линейка именуется Media Pad, ее устройства будут снабжены двухъядерным процессором Qualcomm с частотой 1,2 ГГц, а также предустановленными приложениями вроде Facebook и Twitter. Но что я знаю о технологической сфере? Абсолютно ничего. На деле разве кто-нибудь, будь он «быком» или «медведем», знает что-либо о Китае? Ответ – «никто и ничего». Все разглагольствования и статистика – полная ерунда. Вы или верите, или нет. Я верю.
Этим летом Китай, вероятно, объявит о еще одном ужесточении денежно-кредитной политики, но заявит, что оно станет последним: Пекин опасается инфляции, однако боязнь жесткой посадки экономики и роста безработицы еще сильнее. Китайские рынки взлетят вверх. Как работать на них? Вопрос непростой. Среди торгующихся в Гонконге акций компаний из континентального Китая доминируют бумаги финансовых институтов, а хотелось бы приобрести акции компаний средней капитализации, делающих ставку на внутренний спрос.
Отключитесь от Bloomberg, избегайте вавилонского столпотворения
Ниже – то, что я написал за четыре дня до операции на своем бедре. Начнем с графика S&P 500, который я озаглавил «Неприятное скольжение». Мои длинные позиции по-прежнему на 90 % превосходили по объему короткие. Наилучшие результаты в июне принесли мои инвестиции в Японии и особенно корзина японских активов, связанных с Китаем. Я должен был уделить больше внимания слабости моей корзины «акций старых лидеров технологической отрасли США», а также моих китайских и гонконгских инвестиций. Еще я открыл короткую позицию по корзине «мировых компаний розничной торговли предметами роскоши», что сыграло против меня.
7 июля 2011 года
Итак, мы вновь оказались там, где были около месяца назад, и я получил несколько синяков в этой езде по американским горкам. В июне я не смог добиться выдающихся результатов, но хотя бы не остался с носом в отличие от многих других. На деле я вообще почти не торговал. Подозреваю, что использование жестких стоп-лоссов окажется в итоге причиной гибели культа торговли на собственные средства. За последнюю неделю отчеты о прибылях и убытках сильно ухудшились, а у инвесторов немало поболела голова. Как обычно, ворота стойла захлопнулись после того, как лошади прошли дистанцию, и жертвы теперь в унисон клянутся: «никогда снова». Мания стоп-лоссов напоминает о том, как французы строили и как полагались на линию Мажино в 1930-х.
Рис. 17. «Неприятное скольжение» с 3 января по 8 июля 2011 года
В The Economist на этой неделе появилось хорошее эссе об «информационной перегрузке» и том информационном тумане, который создает наплыв электронных писем. Авторы ссылаются на исследования, подтверждающие, что информационная перегрузка порождает беспокойство, чувство беспомощности, уменьшает креативность и делает людей менее продуктивными. Решение таково: фильтруйте информацию и время от времени выключайте ваш телефон, выходите из интернета и размышляйте в тишине и покое. Я убежден, что люди, которые торгуют на собственные средства и сфокусированы на краткосрочных рыночных трендах, стоп-приказах и новых макроэкономических данных, становятся жертвами бессмысленной волатильности и в результате сжигают себя и свою доходность. Понимаю, что это другая бизнес-модель, но мы ведь хотим быть «инвесторами» и ориентируемся на свое в
На прошлой неделе европейцы продолжили катиться по наклонной, покупая своими решениями немного времени и какие-то возможности, хотя по-прежнему неясно, сможет ли Греция (или другие испытывающие острые трудности европейские страны) реализовать политику экономии хотя бы в какой-то степени. В принципе, греческая экономика абсолютно недееспособна. О чем думали европейцы, когда позволили Греции вступить в зону евро? В конце концов Вашингтон в следующие несколько недель все же сможет перенести решение по бюджету еще дальше в будущее, но, по сути, это будут лишь пустые обещания о том, что получающие социальные пособия смогут получать их и дальше. В то же время экономический подъем, которого мы ждали от США, Японии и других азиатских рынков, видимо, приближается по мере восстановления промышленного производства. Вопрос в том, что же будет с фондовым рынком. Было ли происходившее на прошлой неделе результатом закрытия коротких позиций и перепроданности рынка или же началом чего-то большего? Я склонен считать, что наиболее вероятно продолжение подъема котировок, которые могут вырасти еще на 10–15 %.
Нынешним летом макроэкономические данные обречены на неоднозначность и волатильность, так как корректировка мирового уровня товарных запасов еще не завершена и негативно отразится на показателях производства. Япония переживает V-образное восстановление после вызванных землетрясением шоков спроса и предложения, однако в Европе сохраняется сложная ситуация, которую может еще ухудшить повышение ставок ЕЦБ. Показатели потребительских расходов, уверенности, капиталовложений и занятости должны улучшиться для того, чтобы поддержать мировую экономику и рынки, и, как мне кажется, так и случится. Так как цены на продукты питания и топливо понижаются, темпы роста располагаемых доходов и расходов поднимутся в Азии, Северной и Южной Америке, а возможно, и в Европе. В США повышение потребительских расходов стимулирует продажи в третьем квартале, но поскольку компании противятся восстановлению численности рабочих мест, увеличение производительности может подтолкнуть в следующем году показатели рентабельности вверх примерно на два процентных пункта.
Что же касается Китая с его второй по величине экономикой в мире, последние индикаторы PMI, июньские данные Министерства сельского хозяйства США и индекс цен на жилье по 100 китайским городам SouFun свидетельствуют о том, что ее темпы роста снизились, а инфляция достигла пика. Никто ничего не знает о Китае, но когда премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао в ходе своего тура по Европе заявил, что инфляция в его стране находится под контролем, можно быть уверенным, что официальная статистика в следующие месяцы продемонстрирует именно это. Модно негативно оценивать перспективы Китая и вообще чернить его, однако, на мой взгляд, «медведи» ошибаются. Я по-прежнему верю в то, что акции китайских компаний, акции компаний, входящих в Hang Seng China Enterprises Index и MSCI China, и элитная недвижимость в Гонконге будут в числе победителей здесь и сейчас. Акции японских компаний также подорожают (а я владею бумагами крупных японских экспортеров).
В США в июне, когда негативных новостей было много, прогнозы операционной прибыли (основанные на анализе не отдельных компаний, но рынка в целом) на 2011 год понизились немного – до 94,87 доллара, а прогнозы чистой прибыли – до 94,23 доллара. Прогнозы этих показателей на 2012 год составляют 99 и 97,5 доллара соответственно. Неплохо! Макроаналитики обречены на то, чтобы на них сильно влияла общая атмосфера, так что лишь небольшая корректировка прогнозов свидетельствует об устойчивой способности компаний получать прибыль. Настроения инвесторов сильно ухудшились, а перед прошлой неделей доля длинных позиций в портфеле хедж-фондов упала, но теперь, вероятно, восстановится. Если этого не случится, можно будет говорить о сильном «бычьем» сигнале. По оценке ISI, прибыли компаний из S&P 500 во втором квартале повысятся на 16 %, превзойдя прогнозы на два процентных пункта.
Продолжаю держать акции американских технологических и нефтесервисных компаний, а также производителей промышленного оборудования. Подъем и падение Research in Motion отрезвляют. Прав ли рынок в том, что считает уязвимой и Apple? Я склонен верить в то, что акции Apple – очень дешевые бумаги большой растущей компании, и в то, что у нее появятся новые крупные новинки, а также в то, что здесь нас ждет еще как минимум одно значительное движение котировок. Расцениваю как хорошую страховку короткую позицию по моей корзине акций компаний розничной торговли предметами роскоши. Эти бумаги столь дороги, что будут отставать от акций компаний из более циклических секторов, если рынки продолжат расти. Если же индексы дрогнут, данные акции будут падать как камни. Почему акции Apple должны торговаться с P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) в 12, когда бумаги ретейлеров предметами роскоши идут с P/E в 30–50?
Новое лицо Китая
11 июля 2011 года
В прошлом месяце в Китае мы посетили Huawei – громадную технологическую компанию, занимающуюся производством телекоммуникационного и сетевого оборудования, которую можно считать китайской версией Cisco. Особая привлекательность Huawei объясняется тем, что она может быть моделью новой китайской компании. Моим гидом был мой друг Джеймс Чен, который занимается Азией в Morgan Stanley Investment Management. Джеймс – эрудированный, мудрый человек, который тщательно изучил Китай и китайские компании. Huawei весьма впечатляет, но ее акции не торгуются на бирже, поэтому у нее нет специалистов по отношениям с акционерами. Джеймс организовал для нас продолжительную встречу с представителем высшего руководства компании. Этот топ-менеджер (явно привыкший мыслить стратегически) был непроницаем: он отвечал на наши вопросы без уверток, но скупо, не вдаваясь в детали. По его словам, дела по-прежнему идут хорошо, несмотря на вступление мировой экономики на путь замедленного роста: темпы увеличения выручки и прибыли сопоставимы с уровнями прошлого года.
Huawei ежегодно публикует полные красивых картинок отчеты на английском, которые, должно быть, готовятся какой-то фирмой, специализирующейся на связях с общественностью. Эти отчеты объемны и не слишком информативны. Компания делает акцент на том, что она исповедует «экологическое мышление» и хорошо относится к женщинам. В последнем отчете отмечается, что в прошлом году две трети выручки было получено вне Китая. Две трети бизнеса Huawei – это телекоммуникационные сети, треть – оказываемые по всему миру услуги и разнообразные устройства.
Весной 2000-го меня ошеломила презентация Cisco. В тот момент рыночная капитализация Cisco была самой высокой в мире. Джон Чемберс возвещал о наступлении будущего, а его помощники готовили красивые презентации. Чего ни они, ни я тогда не знали, так это того, что своего часа ждет китайский тигр, который сможет представить конкурентоспособное по цене предложение. За прошедшее с того момента десятилетие Huawei нанесла сильные удары по другим компаниям, занимающимся сетями и телекоммуникациями. По подсчетам Джеймса, пять крупнейших компаний отрасли потеряли более 75 % рыночной капитализации за эти годы. По сути, Huawei высосала энергию роста из этих компаний и, вероятно, перетянула к себе часть их штата и поставщиков. Выручка Huawei в последние пять лет росла в среднем на 29 % в год (в юанях), операционная прибыль – на 57 %, а совокупный операционный денежный поток – на 49 % (данные подготовлены Джеймсом).
Таблица 8. Huawei: ключевые показатели
Обращает на себя внимание тот факт, что Huawei тратит 9 % выручки на НИОКР в отличие от 16 % у Ericsson и примерно той же доли у Cisco, причем число сотрудников китайской компании в этой сфере значительно выше, чем у названных западных конкурентов, но получает каждый из них существенно меньше. Причина заключается в том, как нам сказал тот топ-менеджер, с которым мы общались, что Huawei может нанимать лучших китайских инженеров за много меньшие зарплаты и при много меньших тратах на соцобеспечение, чем это могут делать западные компании. Людей мотивирует рабочая атмосфера в Huawei, а также возможность получить в собственность ее акции. После знакомства с биографиями членов наблюдательного совета данной компании становится ясно, что управляющие кадры обучались в технических университетах Китая и не проходили какой-либо подготовки в США.
Основатель и президент Huawei Жэнь Чжэнфэй родился в 1944 году в отдаленном горном городе в провинции Гуйчжоу. Его родители были школьными учителями. Он окончил инженерный институт[100], а затем работал гражданским инженером до 1974 года, когда вступил в элитный Инженерный корпус Народно-освободительной армии Китая. Его заметили и через четыре года пригласили посетить Национальную научную конференцию, а затем в 1982-м – 12-ю ежегодную конференцию[101] Коммунистической партии Китая. В 1983 году политика изменилась, и правительство распустило Инженерный корпус[102], после чего Жэнь Чжэнфэй ушел в отставку. Следующие четыре года он занимался инженерным делом и логистикой в Shenzhen South Sea Oil Company. Будучи «неудовлетворен» (как написано в его биографии) этой работой, он основал Huawei в 1987 году с капиталом 21 тысяча юаней и по-прежнему руководит ею. Это краткая биография великого 67-летнего предпринимателя. На деле он, должно быть, проделал удивительный путь.
Huawei не является публичной компанией в привычном нам смысле слова. Ее акциями владеют 65 000 из 110 000 сотрудников, которые избирают совет директоров и наблюдательный совет. Крупнейшим акционером, как сообщил нам за ланчем наш собеседник, является Жэнь Чжэнфэй, которому принадлежит 1,5 % акций, находящихся в обращении. Председатель совета директоров – женщина, Сунь Яфан. Неясно, в какой момент сотрудник вознаграждается акциями, но он получает их по балансовой стоимости и, предположительно, с течением времени пакет акций увеличивается. Когда сотрудник покидает Huawei, он продает свой пакет компании по текущей балансовой стоимости. Балансовая стоимость бумаг повышается на 40 % в год. Такая модель создает благосостояние и привлекает людей, она существовала ранее и в американских инвестиционных банках – до того, как те стали публичными. В Morgan Stanley она сделала меня богатым. Великая модель. Сотрудники, чье вознаграждение не зависит от рыночных колебаний котировок их акций, намного меньше склонны совершать глупые, рискованные, ориентированные лишь на краткосрочную перспективу поступки.
Штаб-квартира Huawei, ее отдел маркетинга, большая часть отделов, занимающихся НИОКР, и некоторая часть производственных мощностей расположены в громадном «городе» Huawei в Шэньчжэне (последний связан мостом с Гонконгом). «Город» Huawei весьма привлекателен: здесь есть школы, рестораны, розничные магазины, спортплощадки. Все это весьма сильно отличается от тех потогонных фабрик, которые мы видели в других местах и на которых (как вы могли слышать) молодые девушки подчас бросаются из окон. Конечно, инвестиционные банки пытаются убедить Huawei стать по-настоящему публичной компанией. Но наш собеседник подчеркнул: «Нам нравится наша система такой, какая она есть. Она помогает привлекать лучшие таланты». Он сказал также, что у компании быстро растет ближневосточный бизнес. Две недели назад Huawei анонсировала линейку «устройств мобильного широкополосного доступа для дома», новое оборудование для оптической передачи данных и оптического доступа, а также для опорных сетей. После ланча мы видели демонстрацию этих и других продуктов. Я ничего не понял, если честно.
«Медвежья» точка зрения на Huawei такова: ею на деле владеет и управляет китайская армия. Мол, несколько лет назад пронырливый китаец приобрел оборудование Cisco и скопировал его – в качестве доказательства указывается на то, что в руководствах по эксплуатации Huawei повторяются те же ошибки, что в оригинальных руководствах Cisco. Утверждают, что исследования и разработки китайской компании бесплодны, она неспособна создать коммерчески успешные новые продукты, а ее модель порочна. Мы спросили у нашего собеседника обо всем этом. Переводчик поморщился, но топ-менеджер лишь покачал головой и слегка улыбнулся. Но по мне, это выглядело притворством.
По словам моего друга Джеймса Чэна, Huawei – не типичная крупная китайская компания, однако ему известны еще около 50 или 60 фирм, которые успешно используют такую же модель. Об этом следует хорошенько подумать. Раз множество китайских компаний идут данным путем, значит, они могут создать собственную Кремниевую долину, свои Google и Facebook.
Каждый заинтересованный инвестор должен прочесть заметку Дэвида Брукса во вчерашнем выпуске The New York Times. Брукс – наиболее уважаемый консервативный республиканец, и его взгляды имеют вес. Он пишет о том, что Группа шести[103] и демократы выдвинули ряд предложений о крупных изменениях системы социального обеспечения, Medicare и налоговой политики (предполагается понизить базовую ставку и расширить налогооблагаемую базу). В целом реализация этого пакета предложений позволила бы за десять лет сократить дефицит на четыре триллиона долларов и сопоставимым образом уменьшить размер федерального правительства. По мнению Брукса, уступки Обамы в этом вопросе могут расколоть либеральную платформу демократов. Это «историческая возможность» для республиканцев, как пишет журналист, разочарованный и испытывающий отвращение по отношению к предельно неуступчивой позиции правого крыла своей партии на краю пропасти. Обама в итоге может выиграть, даже если мы все-таки шагнем с утеса вниз, так как население позитивно оценит его действия.
Сенат, кажется, понимает это, но Палата представителей и «чайная партия» по-прежнему сопротивляются. Если США объявят дефолт, рост рынка во вторник окажется классическим примером погони за «золотом дураков». Поскольку на пороге экономический подъем, сильный прилив уверенности в случае заключения соглашения может обеспечить рост S&P 500 на 15 %. Если компромисса не последует, индекс рухнет на 10 %. Обратите внимание на то, что инвесторы с большим объемом ликвидности выжидают: сегодня агентство Bloomberg отмечало, что такой тактики придерживаются Сорос и Moore Capital. Можно быть уверенным в том, что управляющие практически всех крупных пенсионных фондов в данный момент не верят в акции.
В Европе все та же неразбериха. Мне кажется, что лучшей ставкой на успешный выход США из нынешнего тупика является инвестирование в акции компаний из China FXI Hong Kong[104] и Hang Seng China Enterprises Index (которые у меня есть). За период с лета 2009 года динамика китайского фондового рынка была хуже, чем у MSCI EM, на 35 %, а MSCI EM отстает от показателей развитых стран последние шесть месяцев. Прибыли (китайских компаний) выросли в прошлом году на 20 %, а в этом году их рост, возможно, будет лишь немногим меньше. P/E находится в нижней части диапазона 10–20. Я разделяю «медвежью» точку зрения на Китай. Мои длинные позиции примерно на 70 % превышают короткие, что весьма рискованно, учитывая иррациональность американских политиков. Помимо прочего, у меня есть 20-процентная короткая позиция по S&P 500. Если признаков того, что соглашение по долгу все же будет достигнуто, станет больше, я доведу долю длинных позиций в своем портфеле до 90 %.
Собирая «гроздья собственного гнева»[105]
Тогда я проходил реабилитацию, стеная и охая при виде того, что происходит с рынком. Впрочем, время было непростое для всех, не только для меня.
3 августа 2011 года
Сегодня 3 августа, время тяжелое. Занимаюсь инвестициями уже почти 40 лет и не могу вспомнить, чтобы положение было столь же сложным, как сейчас. В прошлом было немало пугающих панических моментов и кризисов, однако они поддавались анализу и вы могли оценить риски ваших ставок. Сейчас же я теряю веру в способность США и Европы принять и реализовать те решения, которые совершенно необходимы. Мы в самом деле собираем «гроздья собственного гнева».
Я с чрезмерным оптимизмом воспринимал как американских политиков (которые, как мне представлялось, в конце концов сделают все правильно), так и экономическую ситуацию. США неизбежно должны сократить социальные выплаты и траты на оборону, а также повысить ставки налогов для богатых. Я давно являюсь сторонником экономики предложения[106], однако мы стали несправедливым, несбалансированным обществом. Совершенно неправильно, что GE не платит никаких налогов. Несправедливо, что парни из хедж-фондов и фондов прямых инвестиций пользуются налоговыми льготами по своим доходам, полученным в виде комиссионных. Налоговый кодекс извращен лоббистами. Президент Обама в какой-то момент предложил повысить возраст для получения пенсий в системе социального обеспечения и для права на обслуживание в рамках Medicare, но затем, столкнувшись с протестами, поспешил дать задний ход. В ходе последних дискуссий и выступлений все – демократы, республиканцы, представители «чайной партии» – торжественно обещали, что система соцобеспечения останется нетронутой. Не стала ли Америка неуправляемой? Не является ли двухлетний срок между выборами в Конгресс анахронизмом из колониальных времен?
К сожалению, европейские лидеры не лучше. Первое правило центральных банков, как его сформулировал Уолтер Бэджет[107], заключается в том, что в периоды кризиса и паники регуляторы должны идти на риск, отдавая предпочтение скорее чрезмерным, чем недостаточным мерам, так как, если систему придется спасать вновь, цена такого спасения будет несоизмеримо (возможно, катастрофически) выше. Боюсь, что у нас как раз второй случай.
Япония с 1990 года служит примером губительных ошибок политиков и регуляторов. Крупному, хотя и локализованному спекулятивному пузырю позволили давать метастазы в течение 20 лет стаг-дефляции. Состоявшее из усталых пожилых людей правительство Либерально-демократической партии Японии[108] было неспособно реализовать необходимые финансовые и рыночные реформы. В конце 1930-х неверная оценка макроэкономической статистики и допущенные Вашингтоном ошибки продлили Великую депрессию, которую в итоге победила лишь Вторая мировая война. Не оказались ли мы случайно на пути в то же болото? Тридцать лет экономической политики, основанной на постулате о необходимости избегать рецессии любой ценой, привели к кризису, в ходе которого и фискальная, и денежная политика оказались бессильными. В США сохраняются нулевые процентные ставки, а дефицит бюджета составляет 10 % ВВП.
Картина омрачается еще и свидетельствами того, что рецессия в США была глубже, а восстановление – более слабым, чем предполагалось ранее[109]. Последние же макроэкономические данные указывают на то, что ситуация в экономике вновь ухудшается. Есть те, кто по-прежнему утверждает, что в следующие несколько месяцев произойдет подъем, но, боюсь, они хватаются за соломинку. В Европе дела обстоят тоже не лучшим образом. В Италии продажи автомобилей уменьшились в июле на 14 % в месячном сопоставлении, бразильский PMI понизился, а мировой PMI для производственного сектора откатился с 52,3 до 50,6. Бизнесмены и потребители в смятении и замешательстве: они благоразумно выжидают. Безработица будет скорее повышаться, чем понижаться.
Станет ли действовать ФРС? Возможно. Но вряд ли QE3 существенно укрепит уверенность, а также поможет реанимировать фондовый рынок и тем более экономику (хотя прошлым летом она помогла). Пожалуй, новая программа стимулирования покупки домов для одной семьи на вторичном рынке или ипотечного кредитования могла бы сработать. Цены на жилье, похоже, стабилизировались, а так как на недвижимость приходится самая большая часть благосостояния среднего американца, устойчивый 10-процентный подъем этих цен мог бы поддержать потребительские настроения и расходы.
Итак, что же делать теперь? В моем портфеле доля длинных позиций на 50 % превышает долю коротких, а короткие позиции в качестве страховки открыты по S&P 500, рынкам Германии и Бразилии и корзине акций розничных компаний, торгующих предметами роскоши. У меня по-прежнему есть длинные позиции по акциям технологических и нефтесервисных компаний высокой капитализации, высококачественных акций роста в сегменте компаний США высокой капитализации. Я все еще предан азиатским рынкам (от Китая до Кореи, Таиланда и Индонезии). У меня есть и позиция по акциям японских компаний. Я продолжаю верить в то, что это американо-европейский, а не азиатский кризис.
Я также убежден в том, что самая дешевая высоколиквидная валюта в мире – американский доллар. Моя религия – паритет покупательной способности. Общаясь этим летом с европейцами, я был поражен тем, насколько дешевой они считают жизнь в Нью-Йорке (от отелей до ресторанов и квартир), и, верите или нет, они находят недвижимость округа Фэрфилд[110] весьма привлекательной.
The Economist на текущей неделе представил новую интересную редакцию индекса бигмака. Теперь эксперты журнала уточнили свои расчеты, чтобы учесть эффект Баласса – Самуэльсона, то есть то обстоятельство, что зарплаты и средние цены всегда ниже в более бедных странах. Паритет покупательной способности и старая версия их индекса указывали на то, каким будет направление изменения обменных ставок в долгосрочной перспективе, однако мало что могли сказать о сегодняшнем равновесном уровне. Для оценки же текущей справедливой стоимости валют, наверное, лучше использовать соотношение между ценами и ВВП на душу населения (иными словами, подушным доходом).
Судя по новым расчетам ребят из The Economist, евро переоценен на 36 % по сравнению с долларом, а бразильский реал – примерно на 100 %. У Швеции и Швейцарии также дорогие валюты, что не сюрприз для тех, кто недавно оплачивал счета в отелях данных стран. В Италии, Португалии, Испании и Греции евро дороже, чем в Германии, что, конечно, является частью существующих в Европе проблем. В отличие от расхожей точки зрения, юань не недооценен, а курс иены не слишком завышен. Валюты некоторых развивающихся стран недооценены относительно доллара.
О чем все это говорит? Доллар – большая аномалия, особенно если вы живете в ЕС, Швеции, Швейцарии, Бразилии или Аргентине. Покупайте активы, номинированные в долларах! Высококачественные акции компаний США – номинированные в долларах бумажки, которые дают доступ к прибыльным активам по всему миру и потоку долларовых доходов. На момент написания этих строк американский рынок падал уже восемь дней подряд, но наши индикаторы свидетельствуют об изменении настроений. Wilmot Risk Appetite Index[111] опустился в зону паники[112] впервые с марта 2009 года. Сложившаяся ситуация искушает меня. Если она будет развиваться в том же ключе еще несколько дней, в дальнейшем нас ждет сильный рост.
В следующий раз наказанием станет огонь
Примерно неделю спустя я записал эти стенания.
8 августа 2011 года
Продажи оказались паническими и неистовыми. Никто не может предсказать, что будет дальше, но, как я предполагаю, нас лишь день или два отделяют от мощного подъема, в результате которого может быть отыграна чуть ли не половина потерь минувших двух недель. История показывает, что затем следуют робкие проверки минимумов. Все мои инстинкты инвестора-расстриги пробудились из-за сильного страха и ненормальной перепроданности на рынках. Страх и глубокие провалы котировок, которых сейчас предостаточно, располагают к покупкам.
Я сильно обжегся, закрывая крупную короткую позицию по DAX несколько дней и 7 % назад, так что теперь не готов рисковать, пока ситуация не стабилизируется или пока не появятся какие-то хорошие новости. Я вполне убежден в том, что сейчас очень плохое время для покупки золота и продажи акций, однако, будучи фидуциарием, я должен защищать капитал своих клиентов. Не хочу закончить текущий год в минусе более чем на 5 %. Не думаю, что такой откат подобен событиям осени 2008 года (когда рухнул Lehman), но он все же пробуждает соответствующие воспоминания. Мне бы хотелось, чтобы в США опубликовали сильную макроэкономическую статистику: она уменьшит вероятность второй волны кризиса. Я также желал бы увидеть признаки преодоления кризиса суверенного долга в Европе. Пока их нет, но когда появятся, буду наращивать свои позиции. Акции невероятно дешевы.
Так или иначе, размах отката, по-моему, привлечет внимание политиков в Америке и Европе. Рынки испытывают к ним отвращение. Рынки, должно быть, смотрят на всю эту глупую политическую возню и шепчут: «…Затем Господь даровал Ною знак Радуги: больше наводнений не будет – в следующий раз наказанием станет огонь». Разговоры, пустые обещания сокращения бюджета в будущем, неадекватные европейские программы покупки облигаций не сработают – рынки потеряли терпение. В США должны найтись политики, которые встанут и скажут, что мы должны увеличить пенсионный возраст до 70 лет, изменить правила Medicare, реформировать налоговое законодательство и повысить налоги на богатых. И нам нужно сильно сократить оборонный бюджет. Что касается Европы, финальным шагом должна стать фискальная интеграция. Я не знаю, как обстоят дела с европейцами, но американцы готовы услышать правду: «И познаете истину, и истина сделает вас свободными»[113].
С другой стороны, такой коллапс (случившийся так быстро после 2008 года) оставит глубокий след на психике инвесторов. Полагаю, что он усилит скепсис в отношении хедж-фондов и высоких комиссионных за управление инвестициями. США вряд ли ожидает вторая волна кризиса, но чем дольше будет продолжаться хаос, тем сильнее он повлияет на уверенность потребителей и бизнеса. Впрочем, помните, что балансовые отчеты корпораций сильны, прибыли высоки, а азиатские экономики растут. Не стоит забывать, что экономика практически проигнорировала крах 1987-го и крах доткомов в 2000–2002 годах. Я по-прежнему верю в акции американских технологических, нефтесервисных компаний, мировых транснациональных корпораций и азиатских компаний.
Долина Смерти
15 августа 2011 года
И вот опять: «две мили, две мили впереди»[114]. Рынок акций в августе 2011 года превратился в настоящую Долину Смерти[115]. Последние пару недель я порой чувствовал себя так, как будто поневоле стал участником «Атаки легкой бригады» из знаменитого стихотворения А. Теннисона.
Кавалеристы в этой легендарной атаке «знают, что кто-то грубо ошибся», но «их назначение – не спорить, их назначение – выполнить приказ и умереть». Мы от них все же отличаемся; и меня возмущает то, что, как выяснилось с помощью Bloomberg, 75 % объема торгов в текущем месяце обеспечила высокочастотная торговля. Мой любимый фондовый рынок, цитадель капитализма свободного рынка и барометр уверенности бизнеса и потребителей, был захвачен высокочастотным трейдингом (High-Frequency Trading, HFT). Я не думаю, что знаю хоть одного человека, который занимается такой торговлей, и не очень хорошо разобрался ее алгоритмах, однако, насколько я понял (опираясь на объяснения Bloomberg), высокочастотный трейдинг – это техника, которая предполагает очень быстрое и автоматизированное выставление приказов, многие из которых сразу же обновляются или отменяются (при этом используются такие стратегии, как маркет-мейкинг и статистический арбитраж, а также тактики, основанные на использовании текущих трендов).
Чудесно! Иррациональная жестокость, от которой все мы так пострадали, оказывается, была преднамеренно сотворена и подогревалась алгоритмами, которые руководствуются голыми трендами и пытаются создать нервозность и волатильность цен. Бессмысленная волатильность – друг и компаньон высокочастотного трейдинга, который повышает премию за риск. Во многих смыслах высокочастотный трейдинг схож с манией программного трейдинга (Program Trading), который привел к краху 1987 года. Впоследствии выяснилось, что все неистовство того октября никак не повлияло на экономику, однако привело к значительному оттоку средств из акций – потребовалось несколько лет, чтобы преодолеть последствия тех событий.
Так как вы инвестируете теперь? Я выступаю в роли малодушного «быка». По моему мнению, в котировках высококачественных акций учтена умеренная рецессия и падение прибылей на 10–15 %, они сильно перепроданы. Эти бумаги – лучшие активы в мире, отравленном некомпетентностью политиков в Европе и США. Я не считаю вторую волну кризиса наиболее вероятным исходом и верю в то, что Джордж Уилл назвал «Американской исключительностью»[117]. Мы преодолеем болезнь политических партий. Китай и Бразилия располагают ресурсами и продолжат расти. Развивающиеся рынки (особенно азиатские) остаются локомотивами мировой экономики. Капиталистические экономики не просто выживут, они будут торжествовать[118]. Акции – лучший актив для долгосрочного инвестирования. Однако эта скачка через Долину Смерти и неистовство, которое подогревается высокочастотным трейдингом, могут испортить отношение к акциям.
Еще одна сложность заключается в том, что американский рынок весьма чувствителен к проблеме суверенных долгов Европы, которая, по-видимому, решится отнюдь не скоро. Широко разрекламированная сегодняшняя встреча[119] Ангелы Меркель и Николя Саркози завершилась ничем. А европейская экономика даже слабее, чем наша. Меня тоже обуял страх: если судить по оценкам стоимости акций в последние 25 лет, то сейчас они выглядят дешевыми, но если брать за основу данные до 1980 года, то акции вовсе не дешевы. Это сложная и довольно запутанная тема, однако в период с 1849 по 2010 год реальная (с учетом инфляции) доходность акций компаний США составляла 6,2 % в год (что весьма удовлетворительно).
Ниже дана моя периодизация минувших полутора столетий. Интересно, что за это время реальный рост корпоративных прибылей составил лишь 2 % в год.
1857–1881: длительный «бычий» рынок после завершения Гражданской войны – ежегодная реальная доходность 11,1%
1882–1894: вялое «послесловие» – ежегодная реальная доходность 2,9%
1895–1908: промышленное развитие, изобретения, зарубежная экспансия, рефляция – ежегодная реальная доходность 9,8%
1909–1922: замедление роста, инфляция, Первая мировая война, проблемы, кризис 1920 года – ежегодная реальная доходность –2,5%
1922–1930: бум и спекулятивный пузырь – ежегодная реальная доходность 22,4%
1930–1946: кризис, депрессия, Вторая мировая война, эпоха облигаций – ежегодная реальная доходность –1,3%
1947–1966: длительный «бычий» рынок, облигации уходят в тень, ФРС возглавляет Макчесни Мартин[120] – ежегодная реальная доходность 8,3%
1967–1981: суровый «медвежий» рынок в условиях стагфляции – ежегодная реальная доходность 2,8%
1982–1999: дезинфляция, длительный «бычий» рынок для акций и облигаций – ежегодная реальная доходность 13,6%
1999–?: крах пузыря и его последствия с двумя с длительными «медвежьими» рынками
Внимательное изучение этой хронологии наводит на смущающую мысль о том, что профессор Рогофф прав. После пузырей следуют длительные не слишком благоприятные периоды: за минувшие полтора столетия средняя их продолжительность составила чуть меньше 14 лет. А после краха пузыря доткомов прошло пока лишь 11 лет.
Но каковы выводы? Если бы инвестирование сводилось к знанию истории, историки были бы миллиардерами. То же относится к количественным и алгоритмическим методам. Лучший выбор сейчас на американском и развивающихся рынках – высококачественные акции, и продолжающаяся паника дает прекрасную возможность для приобретения таких бумаг. Мы ограничим наши возможные потери с начала года 4–6 % и будем готовы еще сильнее сократить наши позиции, если потери приблизятся к указанному уровню. Малодушие, да, но в фонде есть и деньги моей семьи. Так что я сохраняю долю длинных позиций, на 60 % превышающую долю коротких, ожидая того, что туман несколько рассеется, и рассчитывая на скорость своей реакции, чтобы уцепиться за подножку, если рынок вдруг рванет вверх.
Дабы забыть мы не смогли
После операции по замене тазобедренного сустава я искал утешение в поэзии. Близкие друзья, управлявшие хедж-фондами, рассказывали мне о своих горестях, вызванных поведением рынка. Я же закончил июль в плюсе, но потерял 4 % в августе.
30 августа 2011 год
Мы вряд ли скоро забудем страх тех недель в августе, когда высокочастотный трейдинг правил миром. Привычные приливы и отливы битвы за выживание инвестиций сменились бессонными ночами агонии (ведь всегда есть вероятность того, что наша хрупкая система попросту рухнет). Мы должны всегда помнить, что борьба идет не только за повышение покупательной способности капитала, но и за само выживание ваших и наших денег.
Сегодняшняя инвестиционная ситуация одновременно опасна и богата возможностями. С одной стороны маячит бездна бездарной некомпетентности, второй волны кризиса и пугающего падения к минимумам, с другой – «широкий путь к залитым солнцем вершинам»[121]. В «К востоку от Эдема», великой саге Джона Стейнбека о «пыльном котле»[122] 1930-х и об Агги, вновь и вновь повторяется один мощный мотив: «В засуху люди неизменно забывали об изобильных годах, а когда дождей хватало, напрочь выкидывали из памяти годы засушливые»[123]. Мы как инвесторы должны быть осмотрительными, чтобы не попасть в такую же ловушку, а это может оказаться довольно нелегкой задачей, так как нельзя исключать возможности бурного движения вверх, к справедливой стоимости. Фондовые рынки уже 12 лет живут в собственном «пыльном котле».
Уровень пессимизма остается довольно высоким, но выступления Бена Бернанке и Кристин Лагард на прошлой неделе в Джексон-Хоул были четкими и правильными. Мы – Запад, и наши политики должны найти выход из сложившейся ситуации сообща. Наши экономики отчаянно нуждаются в стимулировании и новых рабочих местах. Но в длительном периоде мы также должны придерживаться бюджетной дисциплины в отношении наших раздутых структур соцобеспечения. Представляется, что формируется консенсус: скрытые проблемы, связанные с ипотечной сферой, нужно решить.
США должны повысить пенсионный возраст (в рамках программы соцобеспечения) на пять лет, а не на два года. Система Medicare должна быть реформирована. Размер правительства должен быть уменьшен. Военный бюджет нужно сократить с 5 % ВВП до 2 % – как в других странах. Смехотворно то, что мы тратим на оборону столько же, сколько все остальные страны мира, вместе взятые, а штат исполнительного офиса президента утроился за последние 15 лет. Кто мы такие, что считаем себя исключением из законов чрезмерности, гордыни и дефицитов?
В 1897 году, когда Британская империя[124] на пике своей мощи и славы шумно и ярко отмечала бриллиантовый юбилей правления королевы Виктории, певец войны и воинской жизни Редьярд Киплинг, обеспокоенный имперским высокомерием и расточительством, написал стихотворение, которое назвал «Отпустительная молитва». Перед нами сейчас стоят иные проблемы, но вопросы, затронутые Киплингом, отдаются эхом и сейчас. Становимся ли мы теми, кто уйдет в историю, как Ниневия и Тир? Мы не должны забыть, какая система сделала нас великими, иначе погибнет «флот, сжимавший мир».
Уверен, что мы не забудем, и верю в то, что наша форма правления не просто выживет, но восторжествует. Однако, чтобы фондовые рынки смогли продолжить рост, Запад должен разобраться со своими проблемами. Доля длинных позиций в моем портфеле более чем на 70 % превышает долю коротких, причем наибольшим весом по-прежнему обладают американские и азиатские бумаги. Я закрыл короткую позицию по корзине акций компаний розничной торговли предметами роскоши и нарастил позиции по акциям китайских компаний, акциям технологических компаний – производителей промышленного оборудования (Deere, Caterpillar, United Technologies).
«Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!»
13 сентября 2011 года
Уинстону Черчиллю принадлежат такие слова: «Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!»[126] В мрачные дни Второй мировой войны, когда Англия в одиночку противостояла гитлеровской Германии, Черчилль всегда призывал к упорству и, будучи прирожденным оптимистом, говорил о том, что все происходящее одновременно представляет собой «широкий путь к залитым солнцем вершинам». Нас мучает волатильность, и мы явно проходим через экономический и рыночный ад: особенно усложняет ситуацию то, что один путь из этого ада ведет к апокалипсису, а другой – к подъему рынка акций. Ошибка в данном случае может поставить под угрозу вашу карьеру. Тем не менее нам нужно продолжать двигаться вперед – но в последние две недели не случилось ничего, что могло бы поддержать уверенность. Европа – тот хвост, который управляет американским рынком – собакой.
Апокалиптический вариант – вторая волна кризиса с возобновлением рецессии и падением котировок акций еще на 20 % или около того (что приблизило бы рынок к минимумам 2009-го). Власти как в Европе, так и в США не могут навести порядок в делах, и оба континента гонит течением в том направлении, которое напоминает о событиях последних 20 лет в Японии. Иными словами, речь идет об угрозе десятилетий неэффективного лидерства, умеренной дефляции, экономической стагнации и не циклическом, но долгосрочном (возможно, 10-летнем) «медвежьем» рынке. Ввиду углубления стагнации развивающиеся рынки также пострадают, а Китай, вероятно, пошатнется из-за крушения долгового пузыря. Если хотите проникнуться настоящим пессимизмом по отношению к Китаю, прочтите «Красный капитализм» Карла Уолтера и Фрейзера Хоуи.
Поделиться книгой: