Помоги проекту - поделись книгой:
Можно сказать, что среди «медведей» есть две точки зрения: более сдержанная предполагает, что апокалипсис придет в форме Japan Light, а более радикальная – что это будет Japan Heavy. Главное различие между ними заключается в том, что Япония – страна без расовых противоречий и противостояния бедных и богатых (которые налицо в Европе и США). Японцы – сравнительно спокойные люди, которые покорно принимают неприятности и статус-кво и которые не склонны выходить на улицы с протестами и превращаться в мстительную толпу. При этом их фондовый рынок по-прежнему стоит на 60 % ниже максимумов, достигнутых 22 года назад. Напротив, американцы и европейцы с куда меньшей вероятностью будут терпимы и снисходительны к проблемной экономике, уничтожению богатства и беспомощности политиков. В конце концов, Великая депрессия породила Гитлера и Сталина, национал-социализм и коммунизм.
Мы побывали в аду, но я опасаюсь, что мы еще не выбрались из него. Своеобразным гимном пессимистов может выступать классическое стихотворение Йейтса «Второе пришествие», написанное в темные 1920-е[127] и построенное на довольно мрачных метафорах. В первой строфе расширяющиеся круги полета сокола зловеще символизируют спиралеобразный ход истории. С этим образом перекликаются строки «У добрых сила правоты иссякла, / А злые будто бы остервенились»[128]. Во второй строфе подобное сфинксу существо, зверь с «взором гневным и пустым, как солнце», напоминает о зле и служит для поэта символом того исторического периода, который вот-вот начнется. «Зверь» присутствовал и при первом пришествии (предположительно рождении Христа), но был бессилен перед этим «таинством исступленным»[129]. Второе пришествие будет чем-то совсем иным.
«Бычья» точка зрения (которую я более или менее разделяю) на ситуацию заключается в том, что Запад успешно выйдет из нынешней неурядицы и в конце концов справится со своими недугами. Америка – это Америка, и вряд ли стоит ставить против нее. Европейцы в итоге придут к решению проблемы суверенных долгов, которое, возможно, будет включать выход Греции из ЕС. В США постепенно идет процесс делевериджа, а экономика более здорова, чем полагают «медведи». Оценка стоимости акций компаний США невысока, а в Европе акции продаются на уровне их балансовой стоимости, что очень-очень дешево. С 1999-го мы живем при длительном «медвежьем» рынке: по итогам этого периода средние ежегодные показатели реальной доходности оказались отрицательными, а с 1982 года казначейские облигации показывают результаты лучше, чем акции. «Никто ничего не знает» о Китае, и есть два типа прогнозистов: те, кто ничего не знает, и те, кто не знает, что они не знают. По крайней мере, по состоянию на данный момент Пекин, как кажется, успешно организовал плавное, мягкое приземление. Будет ли китайская экономика и дальше расти со скоростью 9–10 % в год? Нет! Но сможет ли вторая по величине в мире экономика обеспечить рост реального ВВП на уровне 6 % в год в течение какого-то времени? Да! Индия, Индонезия, Бразилия, Мексика и, возможно, даже Нигерия – локомотивы мирового роста в будущем.
Рост реального ВВП избавляющейся от излишнего долгового бремени Америки может составить в следующие несколько лет 2–3 %, и даже в не слишком здоровой Европе темпы роста могут достичь 1 %. Если так, американские индексы могут подняться на 10–15 %, так как государственные и институциональные средства вернутся на рынок. Может начаться бум, а потом он может превратиться в панику, так как компьютеры инвесторов, ориентированных на значительную динамику цен, подчас сходят с ума. Коэффициенты стоимости акций и уровень настроений весьма низкие. В течение следующего года нельзя исключать рост рынка на 20 %. Проблема заключается в избытке дешевых акций в данной ситуации. Огромная трудность в том, чтобы найти безопасные дешевые бумаги: на таком рынке, как сейчас (где доминирует высокочастотный трейдинг, а качественные различия между бумагами не видны), это может быть практически невозможно.
Ховард Маркс – действительно хороший теоретик. Он всегда настаивал на том, что, будучи инвестором, вы должны внимательнее следить за перспективами понижения, чем за перспективами роста. По его убеждению, следует с неприязнью относиться к риску убытков. Я согласен. Не хочу терять капитал. Наиболее мрачный прогноз «медведей» – длительный цикл разрушения богатства и политического хаоса – пугает меня. Зверь очень близок. Тем не менее я склонен считать, что следующим большим движением фондового рынка будет вектор вверх, а не вниз. Впрочем, Америка и Европа продолжают действовать неуклюже, а мне не хватает мужества: я уменьшил долю длинных позиций в своем портфеле (теперь их лишь на 50 % больше, чем коротких, в то время как раньше было на 70 % больше). Мне нравится состав моего портфеля, так что я продаю равные доли каждой позиции, но буду двигаться быстро, если прогнозы станут более позитивными или негативными. Улучшение макроэкономической статистики и данных по ценам на жилье в Америке будет важным сигналом, как и гармонизация политической риторики и действий властей и регуляторов в США и Европе.
Черчилль был прав. Если вы идете сквозь ад, не останавливайтесь!
Начинайте думать о покупках
Сейчас с легкостью можно начертить график, который расскажет всю ту страшную историю. Ад разверзся 7 июля, когда S&P 500 находился на отметке в 1356, а к 4 октября индекс упал до 1074, то есть на 20 % за три месяца при невероятной волатильности. В истории были и более жесткие периоды падения рынка: например, весной 1970-го, в сентябре 1974-го, в октябре 1987-го, в 2000-м, но этот оказался очень серьезным. К концу августа я понес убытки в размере 9 % и, будучи связанным обязательством не потерять более 10 %, сократил долю длинных позиций в портфеле (теперь их стало лишь на 20 % больше, чем коротких). В сентябре значительные доходы мне принесли крупные короткие позиции по S&P 500, бразильскому рынку и DAX. С другой стороны, моя большая длинная позиция в акциях компаний нефтесервисного сектора оказалась весьма убыточной, как и мои китайские активы.
Я сидел на своем насесте, терзаемый острой, мучительной дилеммой: с одной стороны я видел перед собой пропасть, но с другой – возможности. Повышение рынка в последние несколько дней и особенно те 30 минут, в течение которых S&P 500 взлетел на 4,5 % после публикации статьи в The Financial Times, наглядно демонстрируют неустойчивость настроений инвесторов. Так или иначе, я был намерен играть осторожно – с умеренным превышением доли длинных позиций над долей коротких. Моя проблема заключалась в том, что порядка половины этих длинных позиций были в таиландских, китайских и индонезийских активах: я был неколебимо уверен в них, но данные рынки (которые до поры до времени держались неплохо) сильно пострадали в минувшие недели от панических распродаж. Неделей ранее в один из дней таиландский рынок рухнул на 8 %[130], а индонезийский – на 9 %. Подобная динамика обычно является признаком того, что конец неприятностей близок.
Рис. 18. Ад: S&P 500, 18 мая – 14 ноября 2011 года
3 октября 2011 года
На прошлой неделе я был в Европе, и все «умные» и не слишком «умные» инвесторы и бизнесмены, с которыми я беседовал, были крайне пессимистично настроены по отношению к Европе, США, Китаю и всему миру. Обложка The Economist на этой неделе[131] подводит своеобразный итог таким настроениям: на ней изображен зловещий водоворот, в центре которого находится черная дыра, а подпись такова: «Пока политики в самом деле не сделают хоть что-то с мировой экономикой… опасайтесь».
Американские СМИ в равной степени проникнуты пессимизмом. На мой взгляд, мы или уже достигли, или очень близки к той точке, когда всем, как профессионалам, так и любителям, известно о мрачных перспективах и бездарности политиков. Однако инвестиционная мудрость гласит, что «медвежьи» настроения достигают максимума, когда рынок проходит дно, и мы, вероятно, уже близки к этому.
Европа продолжает приходить в себя. Политическое руководство и регуляторы по-прежнему не в состоянии предпринять адекватные действия, и, пока они медлят, Европа и весь мир катятся навстречу второй волне кризиса – и неизвестно, какими могут оказаться социальные и финансовые последствия. Время уходит. Индексы PMI подтверждают, что Европа уже вступила в рецессию, а последний опрос настроений и ожиданий инвесторов ZEW свидетельствует о том, что экономика Германии окажется в состоянии умеренной рецессии к Рождеству. США пошатываются, а Китай начинает демонстрировать симптомы нездоровья. «Медведи» утверждают, что Китаю угрожает «жесткая посадка» из-за проблем в секторе недвижимости, причем рост ВВП замедлится до 2–3 %. Если такое произойдет со второй по величине экономикой, это потрясет весь мир, а сырьевые рынки продолжат свое падение. Еще один зловещий признак – кредитные спреды, которые продолжают расширяться, хотя до сих пор они и не достигли уровней 2008 года. А глубоко в недрах нашего мира разрастается злокачественная опухоль: усиливаются раздоры и недовольство в обществе, что представляется еще более серьезной и потенциально разрушительной угрозой.
Гордон Браун[132] написал на прошлой неделе[133]: становится очевидно, что «евро не сможет выжить в существующем виде, что многие из наших банков на грани неплатежеспособности и что много больший фонд спасения – размером в два или, возможно, три триллиона евро – потребуется для стабилизации еврозоны. Два триллиона евро необходимы только для рекапитализации банков и обеспечения потребностей в финансировании Греции, Испании, Португалии, Ирландии и Италии до 2014 года». Одобренное Бундестагом на прошлой неделе увеличение размера данного фонда[134] до 440 миллиардов евро – жалкая капля в море. Впоследствии потребуется вновь расширить фонд, для чего понадобится новый раунд одобрений соответствующего шага парламентами 17 стран. Несмотря на сохранение очень сложной ситуации, до начала ноября не запланировано даже встреч G20. Время идет, экономики слабеют, а размер опухоли увеличивается.
Европейские политики и регуляторы все еще не хотят принять необходимые меры. Канцлер Германии Ангела Меркель встретилась с Папой Римским Бенедиктом XVI на прошлой неделе[135] и дала потом следующий комментарий: «Мы говорили о финансовых рынках и о том, что политики должны обладать властью проводить необходимые для людей решения, а не действовать под диктовку рынков». Я симпатизирую госпоже Меркель, но сказанное ею не соответствует сложившейся ситуации. Власти должны быть с народом, но правда заключается в том, что люди перестали верить политикам и презирают банкиров и управляющих хедж-фондов. В Европе растет гнев: если греческий суверенный долг будет, как и предлагалось, реструктурирован с 20-процентным списанием, больше всего выиграют хедж-фонды, которые купили соответствующие бумаги с дисконтом 50 %. Уличные толпы тогда с радостью гильотинируют банкиров и управляющих хедж-фондов. Ясно также то, что европейские правительства всерьез намерены ввести налогообложение финансовых транзакций. Давайте надеяться на то, что такой налог выбросит с рынка высокочастотных трейдеров, которые терроризируют нас.
Злость и гнев на банкиров и управляющих хедж-фондов усиливаются. Ожидайте «двадцать тощих лет» для показателей прибыли и комиссионных в секторе финансовых услуг (включая хедж-фонды и фонды прямых инвестиций). Как в Европе, так и во всем остальном мире можно говорить о глубоком недовольстве и утрате иллюзий в отношении капитализма свободного рынка и его политической системы. Социализм и коммунизм потерпели крах 25 лет назад, однако сейчас нарастает безработица, социальные расходы сократились, доходы распределены неравномерно, в политике процветают коррупция и злоупотребление служебным положением. Это настоящая причина тех кажущихся бессмысленными демонстраций и волнений, которые прокатились от Лондона до Уолл-стрит и Мумбаи. Как мне сказал один человек: «Избирая их, мы питали большие надежды, но потом их коррумпировала сама Система и лоббирующие группировки». Маастрихтский договор оказался плохо продуманным и бессильным перед лицом 17 различных национальных законодательных собраний Европы. В США Палата представителей (членов которой избирают каждые два года), пережившая в своем оригинальном виде уже более 200 лет, возможно, структурно не соответствует современным требованиям. К тому же ей мешают проклятие денег и лоббисты.
Вопрос заключается в следующем: достигли ли «медвежьи» настроения максимального уровня и достаточно ли мала оценка стоимости бумаг? Учел ли уже рынок влияние на показатели корпоративной прибыли перспектив второй волны рецессии и «новой нормы» – десятилетия много более медленного, чем до кризиса, мирового экономического роста? Ответ – нет. Нам, наверное, нужно еще одно падение ключевых рыночных индексов ниже минимумов августа и сентября. Также помогло бы, если бы кредитные спреды стабилизировались.
Судя по нашим исследованиям, настроения вернулись к уровням, которые в прошлом сигнализировали о грядущем переломе. Впрочем, настроения – ненадежный инструмент, который не подходит для расчета сроков принятия решений в краткосрочной перспективе. Так что для стабилизации положения может потребоваться больше времени. Что касается оценок стоимости, допустим, что в случае второй волны кризиса прибыли компаний, входящих в расчет S&P 500, упадут на 20–25 % (со 100 долларов на акцию до 75–80). При P/E в 14–15 будет ли 1100 достаточно низким значением для S&P 500? Я не уверен. Все зависит от того, какой будет скорость последующего восстановления мировой экономики. Если основываться на старых коэффициентах стоимости (P/B = 1, P/CF = 4,7, P/S = 0,57), акции европейских и японских компаний особенно дешевы. Доходность Euro Stoxx 50 составляет 5,6 %. Акции транснациональных корпораций США высокой капитализации дешевы – хотя и не очень.
Так что же делать в данной ситуации инвестору (именно инвестору, а не трейдеру)? Прежде всего вы должны верить, что это не конец нашего мира и акции все же выживут. «Медвежьи» рынки не живут вечно. На деле рынки по всему миру представляют собой сейчас сжатую пружину. Нас ждут гигантские движения вверх сильно пострадавших ранее акций, секторов и рынков. Набирает обороты pain trade. Трейдер ждет изменения тренда и рассчитывает на то, что ему хватит ловкости среагировать, в то время как инвестор задействует часть денег и начинает покупать «голубые фишки» – высококачественные акции американских и европейских транснациональных корпораций высокой капитализации. Я полагаю, что управляющим, работающим только с длинными позициями, следует держать 7–8 % в денежных средствах, а управляющим хедж-фондов – иметь длинных позиций на 40–50 % больше, чем коротких. Начинайте думать о покупках.
Агностик-оптимист
В начале октября я набрался храбрости, закрыл мои короткие позиции и открыл длинные, купив больше своих любимых бумаг. Месяц оказался хорошим: я заработал почти 8 %. Потери с начала года удалось уменьшить до 3 %.
17 октября 2011 года
Рынки измучены безумной волатильностью. S&P 500 может сдвинуться на 2–4 % за час после появления в газете сравнительно пустякового материала. Представьте, что могло бы случиться, появись внезапно настоящие новости (действительно хорошие или очень плохие). По мнению одного из экспертов, с которым мы переписываемся, покрытие существующих коротких позиций (а их объем составляет 500 миллиардов долларов) по рисковым активам (прежде всего по европейским бумагам) может привести к взрывному росту рынка. С другой стороны, вполне можно представить и падение к минимумам 2008–2009 годов. Как инвесторы мы должны контролировать наши эмоции и постараться избежать двойных убытков из-за рыночных спазмов.
Все многомудрые люди, с которыми я беседовал на прошлой неделе, ждут отката на фондовых рынках США и Европы. Их точка зрения такова: стремительный рост котировок с достигнутых три недели назад минимумов[136] был слишком быстрым: большинство инвесторов или понизили уровень риска своих портфелей, или планируют сделать это. Они убеждены в чрезмерном оптимизме в отношении появления в следующие несколько недель Большого европейского плана[137] по выходу из кризиса. Здесь трудно спорить: хотя европейские политики и регуляторы могут принять какие-то меры, чтобы остановить кровотечение, единственное жизнеспособное решение для Европы в долгосрочной перспективе – это бюджетный и налоговый союз. Однако такой вариант представляется революционным: для достижения данной цели потребовалось бы немалое время и масса усилий. В то же время в США политический тупик, а демонстрации против Уолл-стрит усиливаются. Не слишком приятная комбинация, однако, как ни странно, новости экономики достаточно благоприятные.
В последнее время я ничего не продавал и не покупал. Иными словами, я не уверен в том, прыгнул ли рынок выше головы или же нет. Сейчас в моем портфеле длинных позиций на 60 % больше, чем коротких, а если бы я был управляющим, который работает только с длинными позициями, я бы держал 5–7 % в денежных средствах. Я предельно осторожен – ведь нужно опередить рынок, сохраняя умеренный уровень риска. В настоящее же время корреляция между различными активами, национальными рынками, секторами и отдельными акциями находится на рекордных максимумах. Во внимание нужно принимать множество факторов; ниже я перечисляю их коротко.
Позитивные факторы: макроэкономическая статистика и новости компаний указывают на то, что США пока не угрожает новая рецессия
• Продажи автомобилей растут, а Ward сообщает о планах расширения производства.
• Представленные на прошлой неделе данные по розничным продажам и продажам крупных сетей превзошли ожидания (это относится и к Wal-Mart, и к Home Depot).
• Статистика числа заявок на получение пособия по безработице улучшается, хотя безработица остается высокой.
• Индексы PMI для производственного сектора и сферы услуг остаются на позитивной территории и повышаются.
• Предложение денег и банковские кредиты умеренно растут: банки все в большей степени готовы выдавать кредиты.
• Расходы на строительство и показатели заказов в этой сфере продолжают расти.
• Две трети компаний, уже представивших отчетность за третий квартал, добились результатов выше ожиданий.
• Задолженность домохозяйств в США упала на 150 миллиардов долларов; по отношению к располагаемому доходу показатель находится на 18-летних минимумах.
• Балансовые отчеты компаний хорошие.
Разочаровывающие факторы: мировая экономика движется в сторону стагнации или второй волны кризиса
• Европейцы по-прежнему лишь говорят, а греки продолжают бастовать.
• Угроза торговой войны с Китаем, которая может спровоцировать мировую торговую войну (как в 1930-х).
• «Суперкомитет»[138], по-видимому, не добился особого прогресса.
• Республиканцы и демократы продолжают склочничать: законопроект о стимулировании занятости[139] провален в Сенате.
• Конгресс не желает принимать решение по поводу налоговой проблемы[140] – в следующем году это угрожает сократить реальный ВВП на 200 базисных пунктов.
• Растет социальное недовольство: протесты против Уолл-стрит распространились по всему миру.
• Политическая риторика в США становится все жестче.
• J. P. Morgan указывает на существование пропасти между показателями деловой активности и данными по уровню уверенности: объемы новых заказов падают, а запасы в США, Европе и Азии увеличиваются.
• Опережающие индикаторы (в особенности индексы уверенности бизнеса и потребителей) по всему миру довольно слабые (например, индекс доверия инвесторов к экономике Германии – ZEW).
• Множатся свидетельства того, что Европа соскальзывает в рецессию: теперь она зафиксирована не только в странах Южной Европы, но также в Германии и Франции.
• В прошлый уик-энд на саммите G20 было сделано предупреждение о том, что время на принятие решений уходит.
• Кредитные спреды Греции расширяются, банки сопротивляются идее 50-процентного списания долгов.
• S&P понизило кредитный рейтинг Испании и рейтинги банков Италии.
• Акции европейских банков остаются под сильным давлением: их эмитенты нуждаются в громадных вливаниях капитала.
• Германия сигнализировала в понедельник, что ждать быстрого выхода из существующей сложной ситуации не приходится[141].
• В конечном счете решением европейских проблем должны стать бюджетно-налоговая унификация и пакет помощи банкам в размере 2–3 триллионов долларов.
Проблемы в Азии
• Японская экономика вновь ослабела, опросы свидетельствуют о распространении пессимистичных настроений в корпоративной среде.
• Китайские макроданные, опубликованные на этой неделе, по-прежнему достаточно хорошие, несмотря на боязнь пузыря на рынке недвижимости; по-прежнему наиболее вероятна мягкая посадка с ростом реального ВВП на 7–9 % в следующем году.
• Суверенный фонд Китая[142] покупает акции банков, инфляция отступает – приближается понижение ставки?
• Бюджетно-налоговая, денежная и общая экономическая ситуация на азиатских и других развивающихся рынках куда лучше, чем в 2007–2008 годах, а балансовые показатели компаний много сильнее, чем тогда.
• Центральные банки развивающихся стран могут понизить ставки, и на прошедшей неделе в шести странах (от Бразилии до России) именно это и произошло.
Итак, что могло бы подтолкнуть меня нарастить позиции или, наоборот, сократить? Во-первых, я жду осязаемого прогресса в процессе выработки плана урегулирования кризиса в Европе. Конференция, которая пройдет в этот уик-энд[143], должна решить вопросы относительно размера и условий функционирования (в том числе требований в отношении уровня заимствований и т. д.) резервного фонда (требуется 2–3 триллиона долларов), программы рекапитализации банковского сектора и 50-процентного списания греческого долга.
Во-вторых, я хотел бы увидеть продолжительное улучшение макроэкономической статистики по всему миру: она бы просигнализировала, что вероятность второй волны кризиса значительно уменьшилась. Мировая экономика, социальный порядок и финансовые рынки очень серьезно пострадали бы от такой рецессии.
В-третьих, должно продолжаться движение навстречу Большой сделке[144] в США, которая бы включала повышение на пять лет возраста, необходимого для получения социальных пенсий и участия в программе Medicare, сокращение оборонного бюджета до 2,5 % ВВП, увеличение налогового бремени на сверхбогатых, реформирование рынка ипотечного кредитования, продление срока действия налоговых льгот (отказ от которых угрожает сокращением ВВП на 200 базисных пунктов). В-четвертых, было бы неплохо, если бы лагеря протестующих исчезли с улиц и ситуация успокоилась.
Если по одному из этих направлений (или по всем) наметится прогресс, рынки акций могут взлететь. Как уже упоминалось, нельзя исключать взрывного подъема и возникновения циклического «бычьего» рынка, в ходе которого рост составит 20–25 % (при сохранении долгосрочного «медвежьего» тренда). Если политические лидеры в Европе и США не справятся со своей работой, а экономика будет стагнировать, фондовые рынки могут рухнуть ниже минимумов августа и сентября – в течение ближайших 12 месяцев падение может составить 20 %. Страдания продолжаются, но я по-прежнему склонен считать, что в краткосрочной перспективе сильнее вероятность позитивного развития событий.
Ставлю на продолжение роста рынка
31 октября 2011 года
Рынки растут уже четыре недели подряд: за последнюю подъем глобального фондового рынка составил 4,5 %. Налицо корреляция цен на цветные металлы, высокодоходных облигаций и спредов. Эксперты считают недостаточной программу, которую утвердили на прошлой неделе на европейском саммите. По-видимому, они считают, что рынки отреагировали на новости и предыдущий откат слишком сильно и сейчас перекуплены, поэтому позиции (особенно в акциях) следует сократить. Возможно, они и правы. С их доводами трудно спорить после невероятного скачка на фондовых рынках в октябре, который был превзойден в новой истории лишь трижды.
Впрочем, я не уверен, что готов сейчас уменьшить свои риски. Не могу поставить новой европейской программе пятерку, но четверки она, по-моему, заслуживает. Другие полагают, что правильно поставить кол. В редакционной статье в The Economist на этой неделе есть такое заключение: «Несмотря на все похлопывания по плечу и храбрые заявления, европейские лидеры вновь провалились. Последуют новые кризисы и новые саммиты. К тому времени, когда будет выработано решение, которое действительно будет работать, ущерб возрастет еще сильнее». Мне кажется, что рынки в лучшем случае ожидали программы на троечку или вообще нового провала.
Не буду углубляться в детали, но мне представляется, что принятая программа все же является шагом в правильном направлении, и я полагаю, что конкретные нюансы будут урегулированы удовлетворительно. Мой партнер Амер Бисат, который 10 лет проработал в МВФ, рассказал, что после первого заявления переговоры обычно идут хорошо, так как их участники становятся более мотивированы на достижение прогресса. Он участвовал во многих подобных переговорах. С его точки зрения, очень важно, что новый председатель ЕЦБ Марио Драги заявил: покупка итальянских суверенных облигаций будет продолжаться. Хорошо бы слова банкира не разошлись с делами, так как инвесторы активно продавали итальянские бумаги в пятницу.
Есть и еще немаловажный фактор: ситуация в американской экономике много лучше, чем ожидалось. За последний месяц было опубликовано немало обнадеживающих новостей, от комментариев отдельных компаний (Caterpillar) до разнообразных индикаторов активности в экономике. Обнародованные на прошлой неделе данные по поставкам товаров промышленного назначения, объему просроченной задолженности по кредитам, прибылям корпораций, уровню запасов, настроениям потребителей и их расходам превзошли ожидания. Опережающий индикатор ECRI[145] рос уже вторую неделю подряд, М2 в США увеличилась примерно на 20 %, наконец-то ускорился и рост М3 в Европе.
Впрочем, нужно признать, что статистика по рынку жилья (включая индексы Case – Shiller) разочаровала, реальный располагаемый личный доход в США вновь сократился, а макроэкономические данные из Европы печальны. «Суперкомитет» продолжает рапортовать о патовом положении, что весьма грустно. Наконец, наводнения в Таиланде могут повредить цепочкам поставок в мировой экономике, а в большинстве развивающихся стран Азии полным ходом идет корректировка уровня товарных запасов.
Тем не менее консенсус-прогноз роста реального ВВП США в четвертом квартале повысился до 2,5 %, номинального – до 5 %. Как правило, наблюдается высокий уровень корреляции между поведением фондового рынка в октябре – ноябре и результатами сезона праздничных розничных продаж в США и ЕС. Стремительность октябрьского подъема рынка может укрепить мнение обывателей о безумии Уолл-стрит, подсознательно стимулируя их готовность тратить. Бизнес также заметит быстрый рост акций, что может подтолкнуть компании потратить некоторую часть их громадных запасов денежных средств на капиталовложения и даже активизировать наем новых сотрудников.
Структура позиций инвесторов – один из важнейших факторов для правильной оценки взрывного подъема рынка на прошлой неделе и его перспектив в следующую пару месяцев. Крупные прайм-брокеры отмечают что у примерно 20 % хедж-фондов, работающих на их платформах, на середину недели доля коротких позиций была больше доли длинных. Судя по опубликованным в среду данным ISI, хедж-фонды уменьшили длинные позиции в предыдущие пять торговых дней, так что теперь средний показатель превышения длинных позиций над короткими опустился до новой минимальной отметки за период с марта 2009 года. У некоторых из наиболее уважаемых фондов, торгующих на собственные средства, на утро четверга коротких позиций было больше, чем длинных, а по итогам недели они понесли убытки. Опросы ISI также показали, что фонды, которые работают только с длинными позициями, уменьшали их и агрессивно наращивали денежную позицию в последние четыре недели. Инвесторы, уставшие от «проделок» рынка, решили зафиксировать свои прибыли/убытки.
Хедж-фондам и фондам, работающим лишь с длинными позициями, нелегко пришлось в этой, крайне сложной и стрессовой, ситуации. В большинстве своем они показали результаты хуже эталонных и понесли убытки за период с начала года; даже некоторые из весьма известных игроков много потеряли. До конца года осталось лишь два месяца, а клиенты угрюмы и тревожны, так что фонды испытывают немалое давление. Пережив кошмар хаотичного, панического падения котировок, теперь они страдают от того, что не смогли в полной мере воспользоваться одним из самых мощных повышений рынка в течение отдельно взятого месяца. Мы всегда знали, что господин Рынок бывает довольно жесток, однако на сей раз он еще и необычно изобретателен. Управляющие инвестициями знают, что им нужно привести дела в порядок до конца года. Не думаю, что они начнут покупать на пике, но подозреваю, что они будут лихорадочно искать возможности для наращивания инвестиций и, разумеется, будут покупать на откатах. Судя по моему опыту, клиенты проявляют разумное терпение, когда у их управляющего слишком много позиций на падающем рынке, но становятся очень недовольны, когда вы пропускаете рост рынка – особенно столь существенный.
Разумеется, есть риски. Уровень безработицы может повыситься после завершения праздничного сезона. Китай может споткнуться, а повышение цен на нефть может нанести удар по потребительским расходам во всем мире. К тому же по-прежнему живы страхи в отношении того, что последние из принятых в Европе мер могут не сработать. Наблюдайте за кредитными спредами. Тем временем похоже, что Франция вступила в фазу рецессии, присоединившись к еще полудюжине европейских стран, где экономика сжимается. Я сижу сейчас в Гринвиче, а снаружи бушует снежная буря, которая вывела из строя дороги, телефоны, энерго– и теплоснабжение, так что в данный момент я особенно боюсь сюрпризов.
Однако подумайте и о том, как может повлиять на рынки такой, хоть и почти фантастический вариант: в «Суперкомитете» вспоминают о словах «честь» и «достоинство», выходят из патовой ситуации и выдвигают предложения о повышении пенсионного возраста до 70 лет, изменении возрастного ценза для получения льгот в рамках Medicare, уменьшении оборонного бюджета до 2,5 % ВВП за три-пять лет, увеличении ставок налогообложения для состоятельных граждан, закрытии налоговых лазеек для корпораций и физических лиц. Или, возможно, речь пойдет не о повышении налогов, но об упразднении налоговых льгот в отношении вознаграждений за управление активами, ипотеки, трат на благотворительность, прироста капитала и т. д. Суть будет та же; помимо прочего, успокоится движение Occupy Wall Street[146].
Я по-прежнему держу большой объем длинных позиций. В моем портфеле имеются акции американских технологических компаний (старых и новых), нефтесервисных и газовых предприятий, а также промышленных транснациональных корпораций высокой капитализации. На мой взгляд, данные из Китая указывают на мягкое приземление, вступление на путь 7–8-процентного роста реального ВВП и постепенное снижение инфляции. В секторе недвижимости, на котором сосредоточено внимание «медведей», последует откат, но не крах. Мне кажется, что после длительного штиля китайские рынки ожидает сильный рост: западные хедж-фонды вынуждены будут закрывать свои громадные короткие позиции. В моем портфеле есть недооцененные многими акции гонконгских компаний и компаний, входящих в индексы Hang Seng China Enterprises Index и MSCI China (в большей степени – из потребительского сектора), а также элитная недвижимость в Гонконге (купленная с подачи Теда Бигмана, лучшего инвестора в недвижимость в мире).
Еще я владею акциями индонезийских компаний, таиландских банков, дешевыми и нелюбимыми инвесторами бумагами корейских компаний, а также кое-какими тайваньскими бумагами. Основной долгосрочный сюжет для Азии – увеличение внутреннего спроса. У азиатских стран невелик дефицит бюджета, торговые балансы с профицитом и умеренный долг (в процентах ВВП). Азиатские центральные банки располагают свободой для маневра и сокращения ставок. Австралия, вероятно, близка к смягчению денежно-кредитной политики; такими возможностями обладают и развивающиеся страны. Сравнительно низкие цены на сырье и особенно на нефть – положительный фактор для роста в Азии. Меня также привлекает Япония, хотя здесь непросто найти причины для воодушевления, если не считать дешевизны акций.
Подозреваю, что в настоящий момент может проявиться эффект положительной обратной связи и нас ждет новый подъем. Впрочем, я часто бываю неправ и всегда в сомнениях[147].
Правда освободит вас, но для этой цели неплохо подойдет и шардоне
14 ноября 2011 года
В данный момент я не готов повышать свои риски, так как европейские кредитные рынки и даже валютные спреды сигнализируют о сложности ситуации. Европа может быть на пороге кризиса фондирования, а учитывая тесные взаимосвязи в мировой банковской системе, он затронет всех. Соответственно, отсутствие корреляции между положением на кредитном рынке и динамикой фондовых площадок приводит в замешательство: ведь две радикально различные точки зрения на наши перспективы не могут быть верны одновременно. Результатом данного расхождения может стать столь знакомое нам буйство волатильности. А в это же время я все лучше и лучше думаю о ситуации на рисковых рынках в целом и на фондовом рынке в частности. Чтобы рынок вырос, не обязательно сочетание всех факторов, которые перечислены ниже, – даже половины хватит, чтобы напугать «медведей». На мой взгляд, велика вероятность того, что так и произойдет.
Во-первых, настроения остаются «медвежьими», на что указывают как мои личные наблюдения, так и наши индикаторы. Судя по опросу ISI, хедж-фонды на прошлой неделе вновь уменьшили соотношение длинных и коротких позиций в своих портфелях (хотя длинные все же пока в большинстве). Хор апокалиптических заявлений сейчас громче и убедительнее, чем когда бы то ни было. До конца года нас ожидает активизация pain trade.
Во-вторых, ситуация в американской экономике развивается неожиданно хорошо, несмотря на обилие плохих новостей (как внутренних, так и из-за рубежа). Опубликованные на прошлой неделе данные по числу заявок на пособие по безработице, загрузке железнодорожных вагонов, банковским кредитам, ситуации в розничной торговле и отчетность компаний из S&P 500 улучшились, подтверждая вероятность роста реального ВВП на 2–2,5 %. Вышедшая во вторник статистика по розничным продажам оказалась позитивной: снижение инфляции способствует повышению покупательной способности. Реальный ВВП в четвертом квартале может вырасти даже на 3 %. Вероятность второй волны кризиса продолжает снижаться.
В-третьих, Китай как вторая по величине экономика в мире остается локомотивом глобального роста. Ключевой элемент в аргументах «медведей» – «жесткое приземление» китайской экономики. На прошлой неделе из КНР поступила информация о смягчении условий кредитования: в октябре объем кредитов в местной валюте увеличился до 586 миллиардов юаней с 470 в сентябре, что превысило все прогнозы аналитиков. На саммите АТЭС на прошлой неделе один из директоров МВФ Чжу Минь заявил, что Китай ориентируется на «мягкое приземление после инфляционного роста», а устойчивый рост составит «около 8 %». Он и председатель КНР Ху Цзиньтао утверждают, что импорт будет увеличиваться, инфляция замедляется, объем «плохих» долгов в банках уменьшился, а пузырь на рынке недвижимости находится под контролем.
Заявления высокопоставленных чиновников имеют значение, так как они указывают на изменение приоритетов пекинских властей: теперь они сфокусированы на стимулировании и поддержании экономического роста, а не на сдерживании инфляции и борьбе с пузырем на рынке элитной недвижимости. Это благоприятные новости для всего мира, для Китая и для моих китайских активов. Надеюсь, они заставят понервничать владельцев коротких позиций. Впрочем, у последних, похоже, стальные нервы. Отмечу также, что Бразилия, Россия и Индонезия понизили ставки.
В-четвертых, возможно, в Европе наметился определенный прогресс или по крайней мере кризис отодвинут дальше в будущее. Премьер-министрами Италии и Греции стали весьма уважаемые технократы, что можно считать шагом в правильном направлении, а Марио Драги в качестве нового председателя ЕЦБ представляется весьма благоприятной альтернативой Жан-Клоду Трише, который, как кажется, просто не замечал рецессию, распространяющуюся по Европе. Впрочем, Меркель и другие лидеры, как видно, склонны удовлетворяться половинчатыми мерами, и я должен признать, что ситуация все еще очень хрупкая. Ключевой фактор – положение во Франции. Следите за спредами французских долговых обязательств. Если они и далее будут расти, правьте к берегу.
В-пятых, я оптимист. Я считаю, что американский народ начинает понимать глубину проблемы дефицита бюджета. Формируется консенсус в отношении необходимости значительного повышения пенсионного возраста и сокращения трат в рамках Medicare. Даже некоторые из состоятельных американцев согласны с тем, что налоги на них нужно повысить. Многие полагают, что должны быть упразднены налоговые лазейки вроде льготного налогообложения вознаграждений за управление капиталом и тех налоговых вычетов, которые предоставляются корпорациям. Всем известно и то, что следует существенно урезать оборонный бюджет, который превышает 5 % ВВП: наши расходы по этой статье превышают аналогичные расходы всех остальных стран мира, вместе взятых.
Соответственно, я не могу поверить в то, что «Суперкомитет» собирается позволить себе сесть в лужу, хотя, по мнению одного влиятельного вашингтонского деятеля, есть 50-процентная вероятность, что работа Комитета не принесет никаких плодов, и 100-процентная уверенность в том, что «Большой сделки» не будет. Я оптимист: подобный исход был бы непристойным для его членов и политиков вообще, не могу поверить в то, что они могут позволить случиться такому. Очень бы хотелось, чтобы они достали нечто из шляпы, и даже есть один шанс из пяти, что будут приняты какие-то важные решения. Это стало бы позитивным сигналом для Америки и мира в целом.
Мои длинные позиции по-прежнему умеренно превышают короткие (примерно на 45 %). В США ставки остаются прежними: технологические, нефтесервисные компании, производители промышленных товаров, а также компании малой и средней капитализации. Я все еще люблю Азию: Китай, Корею, Индонезию, Тайвань, Гонконг и даже пострадавшие от наводнения таиландские банки. Акции американских и особенно европейских банков взлетят, если к инвесторам вновь вернется готовность рисковать, однако я пока не настолько храбр, чтобы вынести волатильность в этом секторе. У меня открыты крупные короткие позиции по акциям немецких и французских компаний. Франция может стать следующей жертвой кризиса, и ее банки в большой опасности, а конкурентное положение Германии рискует сильно ухудшиться из-за потенциального обвала евро.
Всем нам нужно контролировать наши настроения. Волатильность превращает нас в жертв маниакально-депрессивного расстройства. На прошлой неделе у меня было искушение нарастить длинные позиции после роста рынка в понедельник и вторник, но затем меня поверг в ужас крах котировок в среду. В четверг и пятницу небо очистилось, и акции быстро росли[148]. Необходимо помнить, что правильная тактика сводится к тому, чтобы покупать на откатах, а затем частично фиксировать прибыль на подъеме рынка.
Инвестирование в мире, освещаемом лишь пожарами
29 ноября 2011 года
Я был чересчур оптимистичен в отношении наших лидеров и устойчивости рынков. Как «Суперкомитет», так и европейцы не смогли найти решений для проблем бюджетного дефицита, долгов и социальных выплат. Сегодняшний подъем рынка впечатляет, но я боюсь, что он закончится новым фиаско. Финансовые рынки безжалостны и до сих пор отказывались принимать на веру красивые слова и пустые обещания будущего сокращения зарплат и льгот. На мой взгляд, фрау Меркель и министр финансов Германии Вольфганг Шойбле правы: потребуется более глубокий кризис, чтобы программа экономии получила широкую народную поддержку. Тем временем американская экономика продолжает расти, но это восстановление на песке. Европа все глубже погружается в депрессию. Вероятность появления второй волны кризиса заметно увеличилась.
Поделиться книгой: