Помоги проекту - поделись книгой:
12 апреля 2011 года
В формировании нынешней непростой ситуации на рынках свою роль сыграли многие обстоятельства. Это сложная головоломка, и нет никакого смысла в том, чтобы пытаться перечислить все позитивные и негативные факторы, препятствия и стимулы. Кажется, что тучи над финансовыми рынками сгустились в последнюю неделю – появилось то, что Эд Хайман именует «петлей негативной обратной связи». Ближний Восток тлеет – цены на нефть повышаются – бензин дорожает – инфляция ускоряется – центральные банки (прежде всего ЕЦБ) ужесточают денежно-кредитную политику – доллар дешевеет – цены на нефть растут дальше – и данный порочный круг сохраняется. Сочетание дорогой нефти и ужесточения политики центральных банков неблагоприятно для мировой экономики и ее восстановления, и некоторые последние макроэкономические данные (но, конечно, не все) уже явно указывают на ухудшение экономической ситуации. Если нефть продолжит дорожать, фондовому рынку такая гремучая смесь не понравится, а тот фарс, который имел место в Вашингтоне в минувшую пятницу[77], вряд ли поможет выправить положение.
Впрочем, как я подозреваю, повышение цен на нефть обусловлено прежде всего событиями на Ближнем Востоке в целом и в Бахрейне и Саудовской Аравии в частности, а не чрезмерным ростом мирового спроса. Предложение нефти остается высоким, а запасы значительными. Считаю, что теперь она должна подешеветь на 10–20 долларов за баррель и уж никак не подорожать, так что я не продаю акции. Впрочем, нельзя сказать, что я в этом абсолютно убежден, так что стараюсь ступать по минному полю с осторожностью.
Я по-прежнему заинтригован Японией и ее фондовым рынком. Опыт Японии в последние 20 лет показывает, как опасно позволять дефляции укорениться в экономике, отягощенной большим грузом частных долгов, которые должники не в силах выплатить. Ошибки Банка Японии и правящей партии усугубили дефляцию и способствовали распространению психологии «не покупать сегодня, потому что потом подешевеет». Соответственно, цены падали, что привело к параличу экономики и политической системы.
Так или иначе, ущерб от землетрясения и катастрофа на АЭС[78] привели к грандиозному дефициту предложения в японской экономике, поскольку многие производственные мощности пострадали и не функционируют. Японские корпорации ранее сокращали долговое бремя, погашая свои долги, и спроса на кредиты практически не было, но сейчас компаниям придется занимать деньги для реконструкции. Землетрясение повлечет рост спроса на кредиты, а сокращение производства уменьшит разрыв между потенциальным и реальным объемом выпуска и, возможно, даже спровоцирует определенную инфляцию.
Я не большой поклонник умозрительных построений, что мощные землетрясения, которые преследуют Японию в течение многих столетий, предвосхищают крупные культурные и социальные сдвиги в этом островном государстве, где очень сильны родственные связи, а культура поистине уникальна. Токийское землетрясение 1855 года, сровнявшее город с землей, обозначило начало окончания более чем 200-летнего периода изоляции и сложной феодальной системы, основанной на производстве риса, когда император правил[79] из Киото (время существования сегуната Токугава, так называемый период Эдо). В результате последовавших вскоре перемен Япония стала промышленной и открытой миру державой, которая смогла победить Россию в великой морской битве[80]. Землетрясение 1923 года сигнализировало о наступлении новой эпохи милитаризма и одержимости завоеваниями в Азии, которые достигли своей кульминации во Второй мировой войне. Банки Моргана выступали ведущими андеррайтерами крупных выпусков суверенных облигаций, которыми были профинансированы реконструкция и перевооружение Японии. Двумя десятилетиями позже император вспомнил о полученной помощи и сопротивлялся началу войны против США.
Некоторые японцы из тех, кто верит в данную теорию, даже утверждают, что бомбардировка Хиросимы и Нагасаки выступила в роли землетрясения, положив конец милитаристской эре. Еще они считают, что случившееся через полвека, в 1995 году, землетрясение в Кобе ознаменовало конец послевоенного промышленного бума и возвестило о начале периода рецессии и дефляции. Они вспоминают и о том, что в десятилетие после землетрясений уровень рождаемости в Японии резко возрастал (сокращение в этой стране населения и трудовых ресурсов сильно препятствует ее экономическому росту).
Землетрясения сами по себе не являются причиной изменений и не несут их. Они сигнализируют о переменах. Японцы верят в то, что приверженность культурной и расовой чистоте обеспечивает им превосходство над другими народами. Подумайте о тех многих столетиях, когда Япония и японцы были полностью отделены от остального мира! Даже сегодня иммиграция ограничена и блокируется. Вы можете почерпнуть немало интересного, прочтя «Сёгун»[81] или еще что-то о новой истории Японии в период до 1941 года.
Японцы – потрясающая нация. После землетрясения 1923 года они решили построить лучший флот в мире[82]. На фоне их военно-морской академии в Этадзиме Аннаполис[83] стал похожим на летний лагерь для привилегированных тинейджеров. Британские инструкторы натаскивали японских курсантов, обучая правилам поведения за столом и выпечке тостов. Им говорили, что они должны всегда путешествовать первым классом. Программы академической, физической и мореходной подготовки были очень сложными. Внушались и всячески усиливались неколебимая верность императору, повиновение, готовность умереть в сражении. Капитуляция была невозможна, и капитаны шли на дно вместе со своими кораблями.
С курсантами обращались грубо и жестоко. Малейшее нарушение правил вело к побоям и отправке на гауптвахту. Каждое воскресенье новобранцы неподвижно выстаивали во дворе училища по четыре часа, снося удары старших курсантов. Программа физической подготовки была интенсивной и безжалостной. Британские офицеры, наблюдавшие за учебным курсом, вероятно, задавались вопросом, не производит ли эта система узколобых роботов, лишенных изобретательности и независимости. Несмотря на спартанский режим, в Этадзиме на каждого принятого приходилось по 30 желающих.
В императорском флоте жестокость использовалась для поддержания дисциплины и послушания. Самураи прошлого могли убить недостаточно почтительного представителя низших слоев населения, не успевшего убраться с дороги. А от японского морского офицера в 1941 году требовалось пять раз ударить кулаком любого матроса, который не отдал честь или не повиновался прямому приказу. Офицеры на японских кораблях носили с собой тонкие, но тяжелые трости, называвшиеся «палками для укрепления духа», – ими наказывались матросы, которые недостаточно быстро реагировали на приказы. Многие считают, что к концу 1930-х японцы располагали самым лучшим, самым эффективным флотом в мире.
Японская армия была столь же неутомимой и жесткой. Солдаты должны были быть способны неделями проходить по 35 миль в день в полной выкладке. От них требовалось выживать на диете из риса и воды, ограничивая сон четырьмя часами в день. Молодых офицеров учили быть агрессивными и всегда атаковать. В японском полевом уставе просто не было раздела об отступлении[84]. В Японии также был создан Zero[85] – самый быстрый и маневренный боевой самолет в мире того времени. Забавно, что данные самолеты доставлялись с завода на упряжках, запряженных быками.
Вышесказанное дает повод для размышлений. Мне представляется вполне возможным то, что мартовское землетрясение произведет эффект «созидательного разрушения», которое сможет дать погруженной в летаргию японской экономике такой толчок, что она выйдет из длительной стагнации. Его последствия могут вдохнуть жизнь в управленческие процессы в политическом и корпоративном мире, ведь (в ходе борьбы с последствиями землетрясения и цунами) были вновь продемонстрированы безграничная некомпетентность премьер-министра и бюрократов, а также безответственность и беспомощность менеджмента крупной энергетической компании, президент которой пережил эмоциональный срыв.
О Японии написано немало, но о ней все равно «никто ничего не знает». Однако кое о чем можно говорить с уверенностью. Во-первых, японцы – потрясающая и весьма решительная нация. Во-вторых, акции японских компаний пережили один из наиболее суровых «медвежьих» рынков в истории. В-третьих, акции японских компаний очень дешевы. P/B японского рынка составляет около единицы, P/S – около 0,5. С точки зрения технического анализа краткосрочный график также выглядит интересным. Вслед за землетрясением я открыл 10-процентную позицию после первого большого отката, продал половину ее после восстановления и теперь размышляю, не стоит ли мне докупить бумаг.
Рис. 15. Долговременный «медвежий» рынок: Nikkei 225
Японская головоломка
2 мая 2011 года
Наш фонд добился неплохих результатов в апреле, так что с начала года мы заработали уже 4,5 %. Вместе с тем показатели все же разочаровывают: в минувшем месяце можно было рассчитывать на большее. Мы правильно определили направление рынка, и длинных позиций у нас было существенно больше, чем коротких, однако сделанный нами выбор в отношении бумаг отдельных рынков и секторов оказался неоптимальным. Лучше всего проявил себя наш большой портфель акций технологических компаний, не слишком далеко от которых отстала меньшая по размерам позиция в Morgan Stanley Basket of European Stocks with Emerging Markets Exposure[86] («Корзина акций европейских компаний со значительными операциями на развивающихся рынках»). Мы также приобрели портфель акций небольшого числа технологических компаний, которые смогут выиграть от продолжающегося подъема в сегментах планшетных компьютеров и облачных вычислений. Еще одним ярким пятном стали бумаги таиландских компаний и особенно банков (в акциях последних у нас тоже значительные позиции). Мы удачно выбрали момент для покупки акций японских компаний после землетрясения, впоследствии увеличив эту позицию, поскольку укрепилась наша уверенность в значительных темпах роста данного рынка к четвертому кварталу. Другие наши активы в Юго-Восточной Азии и особенно в Корее также дали доход.
К сожалению, наши китайские бумаги и активы на гонконгском рынке элитной недвижимости не принесли практически ничего, завершив месяц на тех же уровнях, где и начинали. Мы по-прежнему считаем, что экономическая политика Пекина недооценивается, а китайский рынок слишком дешев. Цены на сельскохозяйственную продукцию понижаются, а цикл ужесточения денежно-кредитной политики может завершиться быстрее, чем думают инвесторы. Мы потеряли на акциях мировых нефтесервисных фирм и американских финансовых корпораций – эти позиции мы закрыли в середине месяца. Продолжающееся падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке (в США) в данное время делает невозможным повышение стоимости нашего кредитного портфеля. Короткая позиция на британском рынке коммерческой недвижимости привела к убыткам, но они могли быть и больше. Доля длинных бумаг в нашем портфеле по-прежнему существенно выше, чем коротких, так как американский рынок ползет вверх. Такое медленное потепление – хороший знак.
Real Broad Dollar Index ФРС, который является более надежным индикатором, чем U.S. Dollar Index (DXY), упал до нового минимума, а мировая экономика, сталкиваясь с множеством негативных факторов (погода, события в Японии, повышение цен на нефть), похоже, собирается вернуться на путь замедленного роста. Так почему же акции дорожают? Что касается американских площадок, причина вполне понятна. Отчетность компаний за первый квартал в целом обнадежила, а ФРС продолжает накачивать систему ликвидностью. Бен Бернанке и другие влиятельные представители руководства ФРС (Джанет Йеллен и Уильям Дадли), по-видимому, считают более важным показатель базовой, а не общей инфляции, в то время как сочетание продолжающегося понижения цен на жилье и дорогого сырья способствует дефляции, потому что уменьшается располагаемый доход потребителей. Если мировая экономика действительно встает на путь замедленного роста, то, вероятно, нефть подешевеет, что, конечно, станет плюсом. Для администрации Обамы и ФРС кошмаром стали бы сбои в добыче нефти на Ближнем Востоке, так как это привело бы к ее подорожанию: при таком развитии событий мы получили бы стаг-дефляцию.
Я согласен с ними. Реальные зарплаты уменьшились в марте на 0,1 %, но реальные трансфертные платежи выросли достаточно, чтобы немного увеличился реальный располагаемый личный доход. Американская экономика по-прежнему не окрепла, ее нельзя назвать выздоровевшей. Обама и, вероятно, Бернанке понимают, что в новейшей истории ни одного президента не переизбирали, когда безработица превышала 7,5 %. На мой взгляд, QE3 (третий раунд количественного смягчения) становится все более вероятным, – и поскольку инвесторы считают, что экономика лишь какое-то время будет идти по пути замедленного роста, данный шаг обоснован. В свете всех событий, которые происходят в мире, и потока разноречивых мнений по их поводу пытаться уловить какие-то изменения в отдельных темах, странах, секторах и валютах – сложная работа. Я не сделал ничего со своим портфелем – лишь расширил японскую позицию. Ужесточение политики центральных банков и проблемы Японии негативно отразились на азиатских рынках, но я по-прежнему верю в них. Корейский рынок, быть может, прыгнул немного выше головы, однако рынки Китая, рынок элитной недвижимости Гонконга, банковский сектор Таиланда и рынки Индонезии, вероятно, готовы к росту. То же можно сказать и о гонконгской элитной недвижимости.
Словарь дает такое определение слову «неудачник» (loser) – этому наиболее пренебрежительному из всех эпитетов: «человек, команда, страна и т. д., которые всякий раз проигрывают». Иронично то, что Япония и ее фондовый рынок, более 30 лет занимавшие лидирующие позиции в стане мировых победителей, уже в течение 21 года выступают синонимами «неудачников». Попытаюсь найти аргументы в пользу того, что японские акции может ждать разворот, который положит конец многолетнему «медвежьему» рынку. Вновь обращусь к истории, чтобы проиллюстрировать тезис о том, что японцы – поразительная нация, а Япония и ее рынок не будут просто прозябать. Если данное мнение справедливо, то оно может заинтересовать долгосрочного инвестора, учитывая нынешнюю дешевизну японских акций и гору плохих новостей.
Японский рынок по-прежнему находится на 65 % (или около того) ниже максимумов 1989 года. Достигнув дна в 2008-м, он вырос наполовину меньше S&P 500, а по сравнению с развивающимися рынками и того меньше. В течение более чем 20 лет японская экономика стагнировала и страдала от дефляции. Уровень цен (дефлятор ВВП) опустился на 10 % с 1990 года, а в какой-то момент коммерческая недвижимость подешевела почти на 90 %. В такой неблагоприятной ситуации японские банки, которые в конце 1980-х воспринимались как настоящее чудо благодаря колоссальной рыночной капитализации, пострадали от колоссальных же убытков по кредитам, и корпорация «Япония» зажила скромно, поскольку денег у нее не стало.
Вышел из фавора и высоко ценившийся японский стиль менеджмента. Слишком много трофеев, от картин Ван Гога до Пеббл-Бич[87] и Рокфеллеровского центра, получали японские бизнесмены на заемные деньги, в какой-то момент споткнувшись, поскольку стали слишком забюрократизированы, утратили инновационное преимущество, их рентабельность упала, а трудовые ресурсы использовались неэффективно. Знаменитый salary man[88] теперь стал всемирным символом недееспособности. Образ управления государством и политические процессы также стали объектом насмешек. Премьер-министры сменялись каждые полгода[89], а парламент ничем, кроме пустопорожних дебатов, не занимался. И вот теперь очередной премьер-министр, который не справился со своей работой, собирается уходить.
В дополнение ко всем неприятностям в стране резко упала рождаемость – к 2005 году население Японии и размер ее трудовых ресурсов сокращались[90]. Согласно одному исследованию, Япония – единственная страна в мире, в которой домашних животных больше, чем детей. ООН ожидает, что население в трудоспособном возрасте здесь уменьшится в следующие 40 лет с 81,5 до 51,8 миллиона человек. Журнал The Economist недавно бил в набат, предупреждая, что демографические тренды обрекут Японию на замедление роста ВВП, ухудшение уровня жизни, сужение налогооблагаемой базы, и в результате ее разбухший госдолг станет тяжелейшим бременем. Подразумевалась также и угроза естественного вымирания. Нужно отметить, впрочем, что демографические экстраполяции имеют скверную привычку дезориентировать. После Второй мировой войны, в которой Япония потеряла три миллиона мужчин, уровень рождаемости здесь таинственным образом резко вырос (причем особенно часто рождались мальчики).
Рост реального ВВП, по общему признанию, представляет собой функцию от увеличения экономически активного населения и производительности труда. Если бы в Японии участие женщин в трудовой жизни достигло уровня США, число работающих выросло бы на 10 миллионов. 70 % японских женщин прекращают работать после появления первого ребенка, в то время как в США данная доля составляет лишь 30 %, так что налицо большой потенциал для увеличения доли женщин в экономически активном населении. Впрочем, в настоящее время и мужчины, и женщины по окончании вузов с трудом находят работу: более половины выпускников остаются безработными.
Инвесторам, которые играют на понижение японских акций и суверенных облигаций, похоже, нравится запугивать людей по всему миру, повторяя уже набивший оскомину аргумент о соотношении японского госдолга и ВВП в 227 %, причем долг более чем семикратно превышает государственные доходы. Куда меньшие уровни долга становились причиной для дефолтов во многих странах мира. Так, ярким примером стала Россия в 1998 году, а в настоящее время Португалия и Греция испытывают немалые трудности при схожих обстоятельствах[91]. Если по какой-либо причине ставка по облигациям японского правительства возрастет на 200 базисных пунктов, стоимость обслуживания долга, по расчетам J. P. Morgan, поглотит все государственные доходы. Впрочем, следует отметить, что 227 % – это величина, не учитывающая крупные золотовалютные резервы страны. Чистый долг составляет 114 % ВВП – тоже много, но не катастрофически. Тем не менее, как показано в таблице ниже, валовые потребности Японии в дополнительном финансировании куда значительнее, чем у какой-либо иной страны.
Таблица 5. Валовые потребности стран мира в привлечении дополнительного финансирования, 2011 год, % ВВП
Эдвард Ченселлор из GMO опубликовал очередное прекрасное эссе, на сей раз о Японии: «После землетрясения “Тохоку”: ждет ли инвесторов новое потерянное десятилетие в Японии?» (After Tohoku: Do Investors Face Another Lost Decade from Japan?). Он утверждает следующее:
1. 94 % облигаций японского правительства принадлежат японцам – частным и институциональным инвесторам. Страна не может обанкротиться из-за долгов перед своим народом.
2. Дефолты по суверенным долгам часто обусловлены сжатием экономики в странах с фиксированным неконкурентоспособным обменным курсом. Япония, в отличие от стран PIGS, располагает собственной валютой, контролирует свой центральный банк (Банк Японии) и может девальвировать иену при необходимости.
3. Профицит торгового баланса Японии велик. Напротив, на угрозу дефолта, как правило, указывает дефицит торгового баланса.
4. Япония может повысить налоги. Ставки действовавших ранее налогов и налога на потребление низкие: налоговые поступления составляют лишь 30 % ВВП против 40 % в Европе. Лично мне кажется, что сейчас повышать ставки было бы ошибкой. Решение скорее можно найти за счет ускорения экономического роста и инфляции, иными словами, за счет повышения номинального ВВП.
5. Утверждения «медведей» о том, что подъем ставки по облигациям японского правительства на 200 базисных пунктов в течение нескольких лет приведет к его банкротству, ошибочно. Как говорит Ченселлор, если ставки вырастут из-за ускорения инфляции и экономического роста, налоговые доходы резко увеличатся.
Новым негативным фактором выступает намерение крупных японских корпораций (вроде Toyota) сильно диверсифицировать производство и географию поставщиков, выведя их за пределы преследуемой землетрясениями Японии. Возможно, в будущем японский фондовый рынок приобретет дополнительную премию за риск возможных землетрясений. Некоторые даже обращают внимание на то, что в прошлом крупные землетрясения происходили реже, а сейчас, возможно, изменения климата привели к сокращению цикла. К чему инвестировать в страну, в которой катаклизмы происходят каждые 20 лет или около того? С подобными мыслями вы не станете инвестировать.
Конечно, цунами и землетрясение привели к шоку для японской экономики. Лучшие экономисты говорят, что бизнес-активность в следующие несколько кварталов будет много слабее, чем прогнозировалось еще месяц назад. Уверенность потребителей упала, а розничные продажи в марте уменьшились на 8,5 % в годовом сопоставлении (самый значительный откат за 13 лет). Canon, Toyota, Honda и Sharp недавно вновь ухудшили свои прогнозы на 2011 год. А в Nikkei News в этот уик-энд появилась «бодрящая» история: «Japan Airlines, возможно, вступают в новый ледниковый период». Как предполагается, бизнесмены и туристы перестанут летать в Японию, боясь угодить в землетрясение. К тому же Standard & Poor’s (пусть и с запозданием) понизило прогноз рейтинга Японии до «негативного»; по оценке агентства, расходы на реконструкцию могут составить до 50 триллионов иен (62,6 миллиарда долларов). Дефицит энергоснабжения этим летом может стать еще одним негативным фактором для процесса восстановления.
В Японии есть поверье, что землетрясения, которые преследуют страну столетиями, предвещают крупные культурные и социальные сдвиги. Суша и море священных островов как будто говорят что-то людям. Каждое из таких бедствий – в 1855, 1923, 1945 (считая за аналог землетрясения бомбардировку Хиросимы и Нагасаки), 1995 (Кобе) и теперь в 2011 году – знаменовали собой конец эпохи. Япония должна реформировать свою политическую систему и мешающую инновациям бюрократию, добиться роста рождаемости и, возможно, обновить социальную структуру.
Мне кажется, что японская экономика покажет силу уже в нынешнем году: японцы – гордые и сильные люди. Они верят в то, что их культура самая лучшая и самая утонченная. Череда побед убедила их в неуязвимости и превосходстве над другими нациями. Я только что закончил перечитывать «Море грома» Эвана Томаса: это замечательная книга об истории и флоте, но также и исследование менталитета японцев, особенно в конце Второй мировой войны.
С конца 1920-х японцы следовали по пути экспансионистского милитаризма. В последние дни войны, когда поражение стало очевидно, японцы отправили свой суперлинкор «Ямато» без какого-либо воздушного прикрытия на выполнение обреченной задачи – атаковать американский флот. Экипаж суперкорабля был укомплектован 3100 кадетами и студентами, которые не знали даже, как управлять системой наведения зенитных установок. «Ямато» не смог приблизиться к американским кораблям и был потоплен палубной авиацией. Как рассказывается в книге, когда линкор покидал порт, морякам выдали куски веревки, чтобы они могли привязать себя к кораблю, когда он начнет тонуть. Весной 1945 года тысячи молодых японцев погибли в миссиях камикадзе, и даже после применения атомного оружия народ островной империи был готов умереть, сражаясь с американским десантом. Популярен был девиз «Лучше сто миллионов смертей, чем капитуляция». Неудивительно, что Гарри Трумэн принял решение об атомных бомбардировках.
А затем император выступил по радио. Большинство японцев никогда ранее не слышали его голос. Он заявил им, что Япония безоговорочно капитулировала и что они должны соблюдать условия Потсдамской декларации[92]. Они «должны вынести невыносимое»[93]. Затем он сказал, что написал стихотворение. Для императора было привычным выражать самые искренние эмоции в виде 31-слоговых танка.
Его послание заключалось в том, что японцы были лесными соснами, а американские оккупанты – зимним снегом, из-за которого сосны на время побелели. Однако придет весна, и снег растает. А Япония подобна этим деревьям: она вновь станет сильной и зеленой, вновь станет густым лесом. После данного выступления настроения в обществе внезапно изменились – сопротивление закончилось.
Когда американские войска высадились на японскую землю, их ошеломила покорность японцев. В дневнике одного морского пехотинца рассказывается о продвижении передового полка морской пехоты по улице в Иокогаме (в колоннах по одному с заряженными винтовками M-1 через плечо): «Японские гражданские и солдаты выстроились вдоль нашего маршрута. Они глазели на нас, но не выказывали враждебности или каких-то иных эмоций. Их лица были мертвенно-бледными, и по ним ничего нельзя было прочесть. Они удивили нас вежливыми низкими поклонами. Они были тихими и покорными. Неужели это были те жестокие, грубые, фанатичные враги, с которыми мы боролись так долго? Как такое возможно?»
Американская оккупация Японии оказалась самой спокойной в истории. Сопротивления практически не было.
Столь многословно я пытаюсь подойти к следующему тезису: японцы способны на внезапные и резкие изменения. Япония сможет однажды преобразиться. Одно из преимуществ абсолютно гомогенной культуры и жгучей национальной гордости сводится к тому, что нация способна мобилизоваться в едином порыве. Как отмечает Ченселлор, Япония модернизировалась с потрясающей скоростью после реставрации Мэйдзи в 1866-м[94]. В 1925–1945 годах быстрое развитие шло в неверном направлении, а в послевоенный период Япония одним махом удвоила национальное богатство на душу населения: такого результата она добилась всего лишь за 20 лет. Так или иначе, не забывайте, что я говорю о долгосрочных трендах, а не об одном-двух ближайших месяцах.
Все многократно слышали о замечательных акциях японских компаний, но безрезультатно. При изучении оценок стоимости имейте в виду: японские эмитенты располагают денежными средствами в сумме порядка 30 % их рыночной капитализации. Вероятно, практически все японские бумаги продаются со значительным дисконтом к балансовой стоимости. Но что с того? Акции японских компаний дешевы уже много лет. Ниже приведены текущие оценки IBES. Когда вы смотрите на эти величины, японский рынок не кажется столь уж недооцененным, учитывая все неприятные времена, которые он пережил. Поэтому я концентрируюсь на сценарии восстановления и продолжительного роста. Если ROE японского рынка сможет подняться выше 10 %, а P/S – до 1, вам удастся хорошо заработать. Главное – чтобы закончился период стаг-дефляции и начался рост номинального ВВП. И землетрясение может как раз повлиять на изменение ситуации.
Таблица 6. Текущие оценки от Institutional Broker Estimate Survey
Я работаю на японском рынке (и, соответственно, с иеной) через EWJ (iShares MSCI Japan Index Fund). Вы также можете покупать фьючерсы на индекс Topix или Nikkei 225. Затем есть MSJNUSDX – настраиваемая корзина акций японских экспортеров («голубых фишек») в Bloomberg. Когда вы инвестируете в EWJ, вы открываете длинную позицию по акциям и иенам. Я не рассчитываю заработать на позиции в иенах, но не думаю, что иена сильно обесценится, если японская экономика резко пойдет на поправку.
Начинайте покупать на откате
Из-за непереносимых болей в бедре я мучительно размышлял над тем, не стоит ли отменить мою июньскую поездку в Азию. Впрочем, это не может служить оправданием. Я пропустил первые тревожные сигналы, и проблемы не замедлили последовать.
1 мая 2011 года
Новости последних недель настораживают, но я по-прежнему считаю, что у рынков есть потенциал роста. Опасения в отношении растущей инфляции (общей и базовой) усиливают негатив как для развитых, так и для развивающихся рынков. Центральные банки развивающихся стран занялись ужесточением денежно-кредитной политики, но действия большинства институциональных инвесторов по-прежнему запаздывают: реальные процентные ставки остаются отрицательными. Инвесторы беспокоятся, что ситуация будет развиваться именно в таком направлении, но интересно, что сам старый лис Жан-Клод Трише заявил о сильном евро как контраргументе против ужесточения политики ЕЦБ на данном этапе.
В то же время из-за плохой ли погоды, из-за землетрясения ли в Японии или из-за «арабской весны» темпы роста по всему миру снижаются, и теперь практически все прогнозируют переход глобальной экономики на рельсы замедленного роста. Рынки правительственного долга, как кажется, считают, что вероятность появления второй волны кризиса еще не исчезла с повестки дня. Как еще объяснить значительный рост казначейских бумаг? Самые горячие поклонники методов технического анализа сейчас делают выбор в пользу длинных позиций по 10-летним казначейским облигациям США.
Чего хотят фондовые рынки? Устойчивого роста с низкой инфляцией. И они совершенно не желают ничего слышать об ужесточении политики центральных банков! Соответственно, понижение цен на нефть, металлы и сельскохозяйственную продукцию – хорошая новость, как и опубликованный в пятницу и сигнализирующий об улучшении ситуации отчет по американскому рынку труда (хотя и с некоторыми оговорками). Однако тревожат все более крутое падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке и растущие запасы жилья. Я пытаюсь объяснять это ужасной погодой в марте и тем, что продажи обычно оживляются лишь весной. Также верите или нет, но доктор Коппер (рынок цветных металлов) и доктор Коспи (Kospi – южнокорейский фондовый индекс) держатся весьма высоко[95], что в глазах «медведей» подтверждает перспективы более серьезного замедления роста.
Плохая новость заключается в том, что проблемы в Европе множатся, а напряженность сохраняется – в целом негатив продолжает усиливаться. Европейская экономика сочетает большой объем долгов и слишком медленный рост. Греция неплатежеспособна, ее экономика откатывается назад, а попытки налоговых реформ пока не принесли особых результатов. Отсрочка с принятием решения означает, что стоимость «спасения»[96] страны неумолимо растет, причем поблизости маячат также непростые истории Португалии и Ирландии. В то же время темпы роста экономики европейского Экономического и валютного союза вновь упали.
Существуют два очевидных, хотя и весьма болезненных, решения. Во-первых, МВФ и ЕС должны дать Греции больше денег. Во-вторых, кредиторы должны продлить сроки погашения греческих суверенных долгов, то есть «разделить бремя». В конечном счете из ситуации можно выйти, только списав 50–75 % долга. Однако ущерб для ЕЦБ, европейских и в частности греческих банков при этом окажется пугающим. При 50-процентном списании долга капитал греческих банков составит лишь 1 % активов.
Соответственно, меня по-прежнему не привлекают европейские акции как класс активов, хотя у меня и есть портфель бумаг европейских компаний, которые значительную часть своих прибылей получают на развивающихся рынках. На деле данный портфель обеспечил мне в апреле лучшие результаты, чем другие мои активы. Я по-прежнему держу много акций технологических компаний США, как старых чемпионов, так и новых претендентов на лидерство. Бумаги первых попросту слишком дешевы (по сравнению с S&P 500), и хотя их перспективы роста стали скромнее, чем раньше, но все равно превосходят средний уровень. Недавно один уважаемый инвестор заявил мне, что такая, как сейчас, возможность покупки акций Cisco, Intel, Microsoft, IBM при текущих ценах и перспективах бывает раз в поколение.
Новые лидеры сектора технологий занимаются облачными и дистанционными решениями, и их акции совсем не дешевые, однако темпы роста их котировок и потенциал более чем впечатляют. Никто (и я в том числе) не верит в то, что такие компании, как Apple, Qualcomm и VMware, смогут и дальше расти теми же астрономическими темпами, но при P/E (прогнозное значение через 12 месяцев) 13–14 все, что от них требуется для привлечения инвестиций, – расти со скоростью 15–20 % в год. Я также продолжаю, несмотря на турбулентность на рынке, держать акции нефтяных и нефтесервисных компаний, от Exxon до Schlumberger. Я верю в них! Акции компаний – производителей промышленного оборудования вновь выглядят как хороший объект для покупки. Смысл есть и в инвестициях в ETF на компании малой капитализации.
О Японии я уже писал, так что сейчас избавлю вас от новых рассуждений на данную тему. На развивающихся рынках ужесточение фискальной и денежной политики, обусловленное ускоренным подорожанием продовольствия и усилением базовой инфляции, совсем не воодушевляет. Однако Азия – Китай, Гонконг, Таиланд, Индонезия, Корея, Тайвань – остается в центре моего внимания. Мне особенно нравятся возможности на рынке элитной недвижимости Гонконга и в банковском секторе Таиланда. В акциях китайских компаний скрыт громадный потенциал, который проявится при первых признаках смягчения денежно-кредитной политики и замедления инфляции.
Мне кажется, что международные инвесторы с трудом понимают, как инвестировать в развивающиеся рынки. Как правило, фонды, инвестирующие в азиатские экономики и работающие только с длинными позициями, не могут похвастаться значимой прибылью, а прибыль хедж-фондов, которые часто торгуют только на собственные средства, отстает от индексов. Страновые и специализированные ETF предполагают небольшое, но неизбежное отставание, однако они мне представляются удобным инструментом. В общем, покупайте при откате.
Отставить страхи
25 мая 2011 года
Финансовым рынкам, по-видимому, вновь нездоровится – над ними продолжает висеть грозовая туча европейского суверенного долга, к тому же в последние две недели было опубликовано немало слабых макроэкономических данных. Полагаю, неспособность США определиться с программой сокращения дефицита служит еще одним угрожающим сигналом. Темп роста мирового промышленного производства сократился с более чем 9 % примерно до нынешних 2 % ввиду неблагоприятной погоды, внезапного начала рецессии в Японии, связанных с ней сбоев в цепочке поставок, взлета цен на бензин и уменьшения товарных запасов. Кроме того, немало развивающихся стран (особенно Китай) занимаются ужесточением фискальной и денежной политики. По сути, к резкому падению, которое мы увидели в понедельник, рынки подтолкнул опубликованный в выходные китайский PMI.
«Медведи» говорят о том, что темпы подъема мировой экономики остаются слабыми два или три квартала (иными словами, можно говорить о новом продолжительном периоде замедленного роста, причем не так уж невозможны ни вторая волна кризиса, ни дефляция). Доходность 10-летних казначейских облигаций США приближается к 3 %, и множество инвесторов в облигации ставят как раз на последний сценарий. Инвесторы в акции доказывают, что фондовые рынки сильно выросли с минимумов, а доходность является неустойчиво высокой, поэтому прогнозы прибыли с чересчур низких станут чрезмерно высокими (это называется возвращением к среднему значению). Они указывают на окончание QE2 как на еще один негативный фактор, и говорят о том, что имеющиеся запасы изъятой недвижимости негативно отражаются на ценах на жилье. Меня все это тоже сильно беспокоит.
Я не верю, что замедление роста затянется. Мне оно кажется явлением кратковременным, а экономический рост в США – устойчивым, хотя и умеренным. Негативные факторы промышленного производства, которые отмечались выше, сходят на нет, а картина занятости медленно улучшается. Корпоративные прибыли и другие финансовые показатели очень хорошие, а объем капиталовложений восстанавливается. Результаты последнего опроса специалистов по кредитованию[97] указывают на растущую готовность к заимствованиям. Поскольку ключевая ставка ФРС близка к нулю, к банкирам возвращаются их «коммерческие инстинкты». Политика же ФРС (которая накопила громадные средства на своем балансе) существенно помогает экономике.
Что касается Китая, местные власти ударили по тормозам, и я оцениваю их действия высоко. Реальный рост замедлился, но не остановился. Пекин, вероятно, сделает еще один или два шага на пути ужесточения денежно-кредитной политики. Темпы роста реального ВВП Китая сейчас составляют 9,2 %, а предполагается, вероятно, довести их до 7 %. Рост цен на непродовольственные товары в мае составил 2,8 %, а рост цен на продукты питания замедляется. Если это не мягкая посадка, я даже не знаю, что можно так назвать. На последней конференции, посвященной китайскому рынку, инвесторы беседовали исключительно о жестком приземлении и крупном падении прибылей компаний. Ранее основным поводом для беспокойства была слишком высокая инфляция в Китае, а теперь внимание сосредоточено на слишком медленном росте экономики КНР. В конце концов, по величине она занимает второе место в мире. Падение третьей в мире экономики, Японии, оказалось сильнее, чем предполагалось, но похоже, что она восстанавливается быстрее, чем прогнозировалось, и рост ее реального ВВП к четвертому кварталу может составить 4 %. Хорошим опережающим индикатором являются новости Toyota, а она только что объявила о наращивании производства.
Не стоит недооценивать способность японцев адаптироваться к новым условиям. Десятилетиями я страдал от токийского лета, когда приходилось надевать официальные темные шерстяные костюмы, в то время как голова леденела под кондиционерами в офисах. Этим летом, как я слышал, местное управление охраны окружающей среды потребовало, чтобы режим кондиционирования был умеренным или чтобы кондиционирование вовсе отключили. А дресс-кодом будут спортивные рубашки и бермуды. Мне по-прежнему нравится японский рынок.
Если моя точка зрения верна, инвесторам не следует сдавать свои позиции во время турбулентности. Чтобы ставить на коррекцию в период циклического «бычьего» рынка, нужно верить в то, что она составит минимум 10 %. По состоянию на сегодняшнее утро S&P 500 опустился на 4,5 %, а фондовые площадки развивающихся стран – примерно на 9 %. Может ли S&P 500 упасть еще на 5–7 %? Да, если макроэкономические данные по-прежнему будут не слишком обнадеживать. Считаем ли мы, что стоим на пороге нового циклического «медвежьего» рынка? Нет! Акции по-прежнему недооценены, а учитывая текущий уровень процентных ставок, подавленные настроения и громадные объемы закачанной ФРС в систему ликвидности, гипотетически более высокая инфляция делает облигации непривлекательными. Спреды сузились.
Одна из самых больших аномалий на нынешних фондовых рынках (особенно в США) – недооцененность и слабая динамика высококачественных акций компаний высокой капитализации. Я нахожу ее интригующей. Мне кажется привлекательным данный класс акций в условиях, когда денежные средства и валюты столь волатильны, уязвимы к спекулятивным манипуляциям и не предлагают никакой доходности. Даже большие пакеты таких бумаг ликвидны и выполняют роль диверсифицированной ставки на реально приносящие прибыль активы по всему миру, предлагая доходность 2,5–3 %. Иными словами, мне нравятся акции, эмитированные транснациональными корпорациями мирового класса, особенно если эти транснациональные корпорации доминируют на своих рынках. Среди бразильских компаний к таким можно отнести Petrobras, Vale и Itau Unibanco.
Когда инвесторы теряют веру в бумагу, фаворитом оказывается золото, но его стоимость невозможно определить посредством анализа, у него нет доходности и его обременительно перевозить и хранить. Акции золотодобывающих компаний и бумаги ETF на золото – еще один возможный инструмент, но с собственными проблемами и рисками.
Рис. 16. Составной индикатор сравнительной стоимости: топ-50 акций по сравнению с остальным рынком – зашедшее слишком далеко возвращение к среднему уровню
Свенсен и Йель
8 июня 2011 года
Основной смысл борьбы за выживание крупных инвестиций – добиться правильного размещения активов вне зависимости от того, хотите ли вы разбогатеть или лишь сохранить состояние. Именно такова цель фидуциариев – настоящих инвесторов, а не спекулянтов, – и не ошибитесь: «выживание» инвестиций означает генерирование «хорошей реальной» (с учетом инфляции) доходности в течение долгого времени. Что значит «хорошая» доходность? Это реальная доходность в 6–7 %. Помните, что реальная доходность акций в США в течение XX столетия составляла 6,7 %, казначейских облигаций (срок погашения более 10 лет) – 1,6 %, казначейских векселей (срок погашения менее года) – 1,1 %. Доходность акций компаний Австралии и Швеции в минувшем столетии была даже выше, но многие рынки, например Франции и Италии, генерировали меньшую доходность (хоть она и была положительной). Развивающиеся рынки вроде Бразилии, России, Китая и Индии в их нынешнем виде существуют недавно, так что сравнивать их с рынками развитых стран было бы некорректно.
«Хорошая» доходность повысилась за последнее столетие. В конце XIX века «железный канцлер» Германии Отто фон Бисмарк требовал от своего советника по инвестициям реальной доходности в 2 %. Он со скепсисом относился даже к успешным управляющим инвестициями, полагая, что, разбогатев или состарившись, они потеряют хватку. В результате Бисмарк отдавал предпочтение лесным угодьям, которые в Северной Европе росли в цене со скоростью 2 % в год и которыми можно было владеть вечно. С лесными угодьями вам не нужно нанимать профессиональных управляющих инвестициями или беспокоиться об изменении распределения активов.
На мой взгляд, один из лучших инвесторов в мире – Дэвид Свенсен, который управляет эндаумент-фондом Yale Endowment, так что я очень внимательно прочел только-только опубликованный очередной отчет данного фонда. Мысли Свенсена вполне ясны и доходчивы. Оговорюсь, что я учился в Йеле, а Дэвид – мой очень хороший друг. Его результаты только подтверждают мое мнение о нем, хотя к его Йельской модели в настоящее время относятся не без пренебрежения. Последние годы были весьма трудными для акций и необычно хорошими для облигаций. S&P 500 и практически все остальные мировые индексы остаются существенно ниже максимумов 2000 и 2007 годов. Облигации побили акции, а частные инвестиции и конъюнктурные инвестиции в недвижимость вовсе оказались на обочине. Хедж-фонды также не показали тех достижений, которые они обещали во время паники 2008-го, хотя их результаты все же упали куда меньше, чем основные индексы.
Будучи одним из наиболее уважаемых героев мира инвестиций, Свенсен перенес немало огорчений за последние пару лет, так как активы Yale Endowment уменьшились с 22,8 до 16,6 миллиарда долларов. Впрочем, имейте в виду, что фонд обеспечивает около 40 % операционного бюджета университета, поэтому за последние три года из него было изъято около 3 миллиардов долларов, хотя пожертвования немного исправили ситуацию. За 20-летний период по 30 июня 2010-го доходность фонда составила 13,1 % в год, а за 10-летний период на ту же дату – 8,9 %. Портфель инвестиций, на 70 % состоящий из акций и на 30 % из облигаций, за последние 10 лет приносил по 1,5 % в год.
Свенсен всегда утверждал, что долгосрочный инвестор должен стремиться быть скорее собственником, чем кредитором. В долгосрочной перспективе заработок первого окажется больше, чем у второго, так как собственник принимает на себя больше рисков и волатильности. К тому же современный мир уязвим к инфляции, которая по определению сокращает доходность долговых инструментов. Свенсен рассматривает долгосрочные казначейские облигации США как запас ликвидных активов.
По итогам XX века акции одержали верх над облигациями. Однако последнее десятилетие было ужасным для акций, так что умения Свенсена, который смог добиться столь хороших результатов в один из самых сложных периодов для «собственников», заслуживают высокой оценки. Другая его мантра – «в отдельно взятом временном интервале наиболее подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных активах показывают результаты лучше, чем сопоставимые во всех остальных отношениях ликвидные активы». Иными словами, цена обращающихся на открытом рынке акций включает надбавку за ликвидность. Yale Endowment был одним из первых крупных эндаумент-фондов и пенсионных фондов, который активно занимался прямыми и венчурными инвестициями, а также инвестициями в хедж-фонды. Его стратегия распределения активов, предполагающая использование данных категорий неликвидных активов и небольшие вложения в облигации, стала известна как Йельская модель.
В последние десять лет Yale Endowment зарабатывал 8,9 % ежегодно. Чистая доходность портфеля частных инвестиций составляла 6,2 % в год, портфеля недвижимости – 6,9 %, абсолютная доходность (инвестиции в хедж-фонды) – 11,1 %, доходность инвестиций в промышленный лес – 12,1 %, инвестиций в акции компаний США – 6,7 %, в нефть и газ – 24,7 %, в акции иностранных компаний – 13,8 %. За тот же 10-летний период доходность S&P 500 равнялась лишь –1,6 % в год. В каждом случае доходность инвестиций фонда превзошла медианное значение по соответствующему классу активов. Хотелось бы знать, какова доходность венчурных инвестиций и портфеля инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью. Даже лучшие венчурные фонды почти ничего не заработали в последнее десятилетие.
Что же происходит в Yale Endowment сейчас? Сложно сказать точно, так как последняя информация по размещению активов, которой мы располагаем, относится к 30 июня 2010 года. Ниже приведена структура распределения активов Yale Endowment в сравнении со средними уровнями по университетским эндаумент-фондам.
Как можно убедиться, Yale Endowment увеличивает и так значительную долю частных инвестиций (включающих и венчурный капитал) в своем портфеле: их целевой уровень составляет 33 % против 16 % пять лет назад и 10 % – среднего значения для университетских эндаумент-фондов. Я немного удивлен такой динамикой. Свенсен не без настороженности относится к данному классу активов, он часто выражал сомнения в целесообразности использования заемных средств (схемы LBO) и даже в отношении самой идеи того, чтобы привлечь деньги для превращения компании в частную, а затем продать ее (или ее составляющие) для возвращения этих денег. Так или иначе, в отчете отмечается, что ожидаемая реальная доходность прямых инвестиций – 10,5 % со стандартным отклонением доходности портфеля 27,7 %. Также указывается на разброс показателей доходности в различных фондах прямых инвестиций, в то время как Yale Endowment с его активами, штатом и аналитикой располагает уже доказанным превосходством и опытом инвестирования в лучшее. Разброс между лучшими и медианными активами составляет порядка 600–800 базисных пунктов.
Таблица 7. Структура распределения активов Yale Endowment и других эндаумент-фондов, %
Дэвид, по-моему, уверен, что контроль, способность напрямую влиять на управление, рассудительное использование заемных средств, совпадение интересов – большие преимущества компаний прямых инвестиций. Существует такая теория: в публичных компаниях интересы менеджмента и бизнес-процессы не обязательно соответствуют интересам акционеров, поэтому акции таких компаний должны продаваться с дисконтом к бумагам частных фирм. Я считаю это справедливым. Впрочем, у меня есть сомнения в безупречности фондов частных инвестиций.
Доля частных инвестиций в портфеле Yale Endowment выросла за счет сокращения доли американских и зарубежных акций с более чем 26 % пять лет назад до менее чем 16 % в настоящее время, причем на последние приходится лишь 4 %. Я считаю высококачественные акции компаний США высокой капитализации самым дешевым и самым ликвидным активом в мире. Свенсен же полагает, что его управляющие не смогут обеспечить достаточно высокий коэффициент альфа, чтобы сделать данные бумаги действительно стоящими. Yale Endowment верит в развивающиеся рынки: более половины его портфеля акций иностранных компаний имеют отношение к этим рынкам; в отчете фонда подчеркивается интерес к Китаю и Индии. Интересно также, что Yale Endowment, который был пионером институциональных инвестиций в хедж-фонды, теперь немного сократил их долю в своем портфеле: в 2008 году она составляла 25 %. Насколько мне известно, Свенсен крайне неуступчив в отношении комиссионных и минимальной доходности. Обратите внимание на совсем небольшую долю инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью, что противоречит традиционному подходу.
Во вступлении к отчету Свенсен вкратце формулирует свою философию: «Если исходить из узких временных рамок кризиса, то показатели ликвидных активов лучше, чем неликвидных, а безопасных – лучше, чем рисковых. Если же взять временные рамки, более подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных и рисковых активах обеспечат более высокую доходность, чем безрисковые бумаги Казначейства США». Эта стратегия за более чем 20 лет пребывания Свенсена у руля вывела Yale Endowment в лидеры. И нет признаков того, что он собирается отойти от данной точки зрения. Читая отчет, я сделал вывод, что Свенсен не верит в реальность второй волны кризиса, падение к минимумам 2009 года и продолжительный «медвежий» рынок.
Поделиться книгой: