Как устроена экономика

Однако если владельца депозитного счета вдруг одолевают сомнения по поводу способности банка вернуть лежащие там средства, у этого человека появляется причина как можно скорее отозвать свои деньги. Он знает, что у банка на самом деле нет наличных денег, чтобы выплатить их всем остальным вкладчикам, если вдруг значительная часть из них одновременно решит забрать деньги. Даже если такого рода сомнения окажутся абсолютно необоснованными – как в случае с банком Fidelity Fiduciary, – они могут накликать беду, если достаточно много держателей депозитов начнут думать и действовать таким образом.

Эта ситуация известна как массовое изъятие депозитов. Мы видели подобные примеры, вызванные глобальным финансовым кризисом 2008 года. Клиенты выстраивались в очереди перед отделениями английского банка Northern Rock, а онлайн-вкладчики в Великобритании и Нидерландах штурмовали сайт Icesave, интернет-подразделение терпящего крах исландского Landsbanki.

Банковская деятельность – это своего рода мошенничество, но общественно полезное (если оно хорошо удается)

Так, значит, банковская деятельность – это мошенничество? Пожалуй, что-то вроде этого. Строго говоря, мошенник старается убедить жертву в том, что не соответствует действительности. Банковское дело включает в себя убеждение вкладчиков в чем-то, что может быть истиной или ложью в зависимости от того, сколько еще людей верит в это. Если достаточное количество вкладчиков считают, что их банк СПОСОБЕН вернуть им деньги по первому требованию, он действительно будет в состоянии сделать это. А вот если они перестанут верить – то не сможет[101].

Поскольку механизм функционирования банков включает в себя своего рода мошенничество, некоторые люди настаивают на «ограниченной банковской деятельности»: по их мнению, банки всегда должны располагать достаточным объемом наличности, чтобы иметь возможность вернуть деньги всем вкладчикам одновременно. Но если задуматься, мошенничество представляет собой смысл банковской деятельности – создание большего количества денег, чем есть на самом деле, с помощью манипулирования тем, что, хотя мы все хотим гибкости или ликвидности, обеспечиваемых наличными средствами, нам не нужно это всем и сразу.

Обратная сторона способности банков создавать новые деньги (то есть кредитовать) – это нестабильность, то есть риск столкнуться с массовым изъятием. Дополнительная трудность заключается в том, что стоит лишь в каком-то банке начаться массовому изъятию, как оно, становясь заразным, тут же перекидывается на другие банки.

Это связано не только с тем, что люди становятся слишком мнительными и начинают подозревать все банки, потому что они… ну, банки. Это связано также с тем, что банки заимствуют средства друг у друга на рынке межбанковского кредитования и все чаще покупают и продают финансовые продукты друг друга (о чем я подробнее расскажу ниже). Выходит, доверием вкладчиков необходимо управлять на уровне всей банковской системы, а не на уровне отдельных банков.

Центральный банк – самый важный инструмент управления доверием к банковской системе

Классическим решением проблемы доверия является наличие центрального банка, способного печатать деньги по своему желанию, используя монополию в выдаче банкнот (и монет), и одалживать их без ограничения банку, у которого возникли проблемы с доверием. Однако это трюк работает только потому, что проблема доверия – это проблема денежных потоков или того, что называется кризисом ликвидности.

Банк, столкнувшийся со сложностями, владеет активами (кредитами, которые он выдал, купленными им облигациями и прочим), ценность которых превышает его обязательства (депозиты, выпущенные облигации, займы у другого банка). Однако он не может сразу продать эти активы и выполнить все свои обязательства.

Если у банка случается кризис платежеспособности, когда общая стоимость его обязательств превышает его активы, то никакая сумма кредита центрального банка не решит эту проблему. В таком случае банк либо будет признан банкротом, либо потребует государственной санации, которая происходит, когда правительство вводит новый капитал в попавший в беду банк (как случилось с Northern Rock и Icesave). Государственная санация банков стала особенно заметной после кризиса 2008 года, хотя на самом деле эта практика существовала на протяжении всей истории капитализма.

Дальнейшее укрепление доверия: страхование вкладов и пруденциальное регулирование

Страна также может укрепить доверие к своим банкам через систему страхования вкладов, а также с помощью центрального банка. В соответствии с этой схемой страхования правительство берет на себя обязательство компенсировать вклады всем вкладчикам до определенной суммы (например, 100 тысяч евро в странах еврозоны на данный момент), если их банки будут не в состоянии вернуть деньги. С такой гарантией вкладчики могут не паниковать и не пытаться забраться свои средства при малейшем снижении уверенности в банках. Это значительно уменьшает вероятность массового изъятия.

Другой метод управления доверием к банковской системе – ограничение способности банков идти на риск, известное как пруденциальное регулирование. Одной из важных мер пруденциального регулирования считается коэффициент достаточности капитала. Он ограничивает сумму, на которую банк может выдавать кредиты (и, следовательно, обязательства, создаваемые в форме депозитов) до определенной величины, кратной его собственному капиталу (то есть деньгам, предоставленным владельцами банка или акционерами). Данная практика известна как регулирование доли заемного капитала, так как она определяет, в какой мере вы можете наращивать первоначальный капитал за счет привлечения заемного. Еще одна типичная мера пруденциального регулирования – это регулирование ликвидности, то есть требование, чтобы каждый банк имел не менее определенной доли своих средств в виде наличных или высоколиквидных активов (которые могут быть быстро проданы), например государственных облигаций.

Традиционная финансовая система (в середине XX века)

К середине XX века передовые развитые страны получили довольно хорошо функционирующую финансовую систему, которая способствовала становлению золотого века капитализма. В ее центре находился банковский сектор – мы его только что обсудили. Другими ключевыми элементами были фондовый рынок и рынок облигаций, который можно разделить на рынок государственных и корпоративных облигаций.

Фондовые рынки давали компаниям возможность получать больше денег, позволяя им продавать свои акции инвесторам, которых они лично не знали, – или, если хотите, анонимным инвесторам (по этой причине в некоторых странах компании с ограниченной ответственностью называются анонимными обществами, как, например, Sociedad Anonima в Испании).

Когда компания впервые продает свои акции посторонним субъектам и превращается из частной компании (чьи акции не продаются широкой публике) в публичное акционерное общество (чьи акции продаются), этот процесс называется первичным публичным предложением (или IPO). Вы, возможно, слышали этот термин в отношении таких технических гигантов, как Google и Facebook, когда они выходили на открытый рынок в 2004-м и 2012 году соответственно. Иногда компании, уже считающиеся публичными, выпускают новые акции для привлечения дополнительных денег.

Предоставление компаниям возможности получить больше денег путем продажи новых акций – это только одна из функций фондового рынка. Еще одна важная функция – на самом деле даже более важная для некоторых стран, скажем, таких как США и Великобритания, – это предоставление компаниям возможности быть проданными и купленными; еще это называется рынком корпоративного контроля. Если новый акционер (или группа акционеров, работающих вместе) получает большинство акций компании, он становится ее новым владельцем и может определять ее будущее. Это называется приобретением, или поглощением (как при недружественном поглощении, о котором рассказывалось в главе 3). Компания General Motors (GM) была создана путем серии приобретений в начале XX века[102]. Покупка подразделения Nokia Mobile Phone компанией Microsoft представляет собой наиболее громкое корпоративное приобретение за последнее время. Иногда две или больше компаний решают образовать единое новое предприятие путем объединения принадлежащих им акций. Так происходит слияние. Самым известным – или, скорее, печально известным – примером этого было слияние в 2001 году Time Warner, гиганта традиционных СМИ, и AOL, пионера интернет-услуг[103].

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), основанная в 1817 году, Лондонская фондовая биржа (LSX), созданная в 1801 году, и Токийская фондовая биржа (TSE), существующая с 1878 года, были крупнейшими фондовыми рынками в течение достаточно длительного периода после Второй мировой войны. NASDAQ (Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам), еще одна американская фондовая биржа, основанная как виртуальный рынок в 1971 году (у нее не было физического рынка, как у NYSE в начале ее деятельности), стала быстро расти с 1980-х годов благодаря тому, что на ней были «перечислены» многие быстроразвивающиеся информационно-технологические компании. Сегодня это вторая по величине фондовая биржа в мире после NYSE (TSE занимает третье место).

Изменение цен на фондовом рынке, как правило, представлено индексом фондового рынка, который отслеживает движение средних цен акций ряда важных компаний, взвешенных по их относительным размерам. Движения цен на NYSE отслеживаются индексом S&P 500 (составленным рейтинговым агентством Standard and Poor), на LSX – индексом FTSE 100 (это делает Financial Times), а движения цен на TSE – индексом Nikkei 225 (его определяет Nihon Keizai Shimbun, или Japan Economic Times)[104].

Существовали также рынки облигаций, позволявшие компаниям и правительствам заимствовать непосредственно у инвесторов путем выпуска долговых расписок (облигаций, которые можно передавать кому угодно) и платить установленный процент от суммы. Тем не менее рынок государственных облигаций в мире я не назвал бы очень развитым, за исключением, пожалуй, США (там существовал рынок казначейских векселей), а рынок корпоративных облигаций не имел особого значения даже в Америке. Список эмитентов корпоративных облигаций в США, по-видимому, занимал всего три страницы в классическом труде Сидни Гомера «Азбука покупателя облигаций» (The Bond Buyer’s Primer) 1968 года{102}.

В рамках такой широкой структуры существовали и важные международные вариации. В США и Великобритании эти рынки (акций и облигаций) были крупнее в относительном выражении и влиятельнее, чем в таких странах, как Германия, Япония или Франция, где банки играли гораздо более важную роль. По этой причине США и Великобританию считали странами с рыночной финансовой системой, а Германию, Японию и Францию – странами с банковской финансовой системой. Говорили, что первая система создает большее давление на компании в целях получения краткосрочной прибыли, чем вторая, поскольку акционеры (и держатели облигаций) меньше привержены компаниям, которыми они «владеют», чем банки кредитуемым ими компаниям.

Инвестиционные банки и становление новой финансовой системы

Банки, которых мы не видим: инвестиционные банки

До сих пор я говорил о реальных банках, отделения которых есть на каждой главной улице города. Эти банки, например, такие как HSBC или Natwest, активно рекламируют себя по телевидению, на рекламных щитах и в интернете, напоминая нам о том, как хорошо они относятся к своим вкладчикам («Бесплатные железнодорожные билеты для студентов! Только в Великобритании!»). Они говорят, насколько охотно готовы дать нам кредиты, как только мы вдруг решим уехать в отпуск за границу или осуществить давнюю мечту и открыть кондитерскую. Такие банки называются коммерческими, или депозитными банками[105].

Но есть банки, которых мы не видим. Они называются инвестиционными банками. Некоторые из них делятся именем со своими коммерческими братьями и сестрами. Скажем, Barclays имеет коммерческий банк, но у него есть также инвестиционный банк под названием Barclays Capital. Или, наоборот, одна компания может заниматься обоими видами банковской деятельности, используя различные названия: JP Morgan Chase имеет подразделение инвестиционных банков JP Morgan, а также подразделение коммерческих банков Chase Manhattan. Другие инвестиционные банки – Goldman Sachs, Morgan Stanley, ныне не существующий Lehman Brothers и прочие – не имеют коммерческих братьев и сестер. Большинство из нас слышали о них (особенно о Goldman Sachs, который журналист Мэтт Тайбби сравнил с кальмаром-кровососом), хотя и не до конца разобрались, чем они занимаются.

Инвестиционные банки существовали с XIX века – иногда в качестве независимых субъектов, но часто как подразделения универсальных банков, предоставляющих оба типа банковских услуг. Немецкие банки, такие как Deutsche Bank и Commerzbank, – наиболее подходящие примеры. В США с 1933-го по 1999 год из-за закона Гласса – Стиголла объединение инвестиционной и коммерческой банковской деятельности в рамках одной компании было запрещено. С 1980-х годов эти банки играли ведущую роль в изменении финансовой системы в глобальном масштабе.

Ключевой ролью инвестиционных банков есть (и была) помощь в выпуске и распространении акций и облигаций и торговле ими

Инвестиционные банки называются так потому, что они помогают компаниям привлекать деньги инвесторов – по крайней мере, это было их первоначальным назначением. Они организуют выпуск акций и корпоративных облигаций своим клиентам и торгуют этими бумагами от их имени.

Продавая акции и облигации компаний-клиентов, инвестиционные банки не имеют дела с розничными, то есть с мелкими частными, инвесторами, способными купить только небольшое количество акций. Они сотрудничают только с крупными инвесторами, такими как чрезвычайно богатые люди, или институциональными инвесторами, то есть большими фондами, созданными индивидуальными инвесторами путем объединения своих денег.

Наиболее важные типы фондов включают в себя: пенсионные фонды, инвестирующие деньги, которые люди откладывают на пенсионное содержание; фонды национального благосостояния, управляющие государственными активами той или иной страны (например, крупнейшие в мире – Государственный пенсионный фонд Норвегии и Инвестиционный совет Абу-Даби); паевые инвестиционные фонды, или паевые фонды, которые управляют объединенными деньгами мелких индивидуальных инвесторов, желающих работать на фондовом рынке; хеджевые фонды, активно инвестирующие в очень рискованные, но обещающие большую отдачу предприятия с использованием значительных сумм, предоставленных им богатыми людьми или другими, более консервативными фондами (например, пенсионными); фонды прямых инвестиций, которые устроены как хеджевые, но зарабатывают деньги исключительно за счет скупки компаний, их реструктуризации и продажи по более высокой цене.

В дополнение к продаже акций и облигаций компаний-клиентов инвестиционные банки покупают и продают акции и облигации на собственные средства, надеясь в процессе получить прибыль. Это называется собственными торговыми операциями. Инвестиционные банки также зарабатывают, помогая компаниям проводить слияния и поглощения. Впрочем, услуги, которые инвестиционный банк способен предоставить в этом процессе, скорее консультационные, чем банковские.

С 1980-х и особенно с 1990-х годов инвестиционные банки уделяют все больше внимания созданию и продаже новых финансовых продуктов, таких как продукты секьюритизированной задолженности, и производных финансовых продуктов, или просто деривативов[106]. Новые финансовые продукты стали популярными среди инвестиционных банков, потому что, грубо говоря, они позволяют заработать больше денег, чем при ведении только традиционного бизнеса, такого как продажа акций и облигаций или консультирование по вопросам слияния и поглощения. Это достаточно сложный процесс, о котором я расскажу ниже.

Секьюритизируемые долговые продукты создаются путем объединения индивидуальных займов в сложные облигации

В давние времена, когда кто-то занимал деньги в банке и покупал на них что-нибудь, банку-кредитору принадлежал итоговый долг, и ничего с этим нельзя было поделать. Но инновации нескольких последних десятилетий привели к созданию из таких долгов нового финансового инструмента под названием ценные бумаги с обеспечением активами (ABS). Ценные бумаги с обеспечением активами объединяют в общий фонд тысячи кредитов на покупку домов и машин, кредитные карты, плату за обучение, ссуды деловым предприятиям и прочее и превращают их в более крупную «сложную» облигацию.

Если вы имеете дело с кредитом частному лицу, его погашение заглохнет, если заемщик прекратит платежи. Учитывая этот риск, такие кредиты сложно продать кому-то другому. Однако если создать ценные бумаги с обеспечением активами, объединив, например, тысячи ипотечных кредитов, которые называют ипотечными ценными бумагами (ИЦБ), вы будете знать наверняка, что в среднем заемщики станут платить, даже если по отдельности у них относительно высокий риск дефолта (в США их называют субстандартными заемщиками по ипотеке). С технической точки зрения, эти продукты распределяют риск среди большого числа заемщиков, как страховые продукты – среди застрахованных.

Таким образом, неликвидные активы, которые сложно продать (например, ипотека на строительство одного дома, кредит на покупку конкретного автомобиля), превращаются в нечто, чем можно легко торговать. До возникновения ABS облигации выпускались только правительством и очень крупными компаниями. Теперь за облигациями стоит что угодно – вплоть до скромного студенческого кредита. Продав первоначальные ссуды, укомплектованные в ABS, кредитор может использовать полученные таким образом деньги, чтобы предоставить еще больше кредитов.

До 1980-х годов ценные бумаги с обеспечением активами были в основном распространены в США и по большей части объединяли ипотечные кредиты. Но с начала 1990-х на американский рынок вышли ценные бумаги с обеспечением активами, объединяющие другие виды кредитов, а затем эта практика постепенно распространилась на другие богатые страны, так как она отменяла правила, ограничивающие возможности банков-кредиторов продавать свои кредиты третьим лицам.

С помощью структуризации можно сделать ценные бумаги с обеспечением активами более сложными – и предположительно более безопасными

В последнее время эти финансовые продукты еще более усложнились, поскольку ABS стали структурированными и превратились в обеспеченные долговые обязательства (CDO). Структурирование в данном контексте включает объединение ряда ABS, таких как ИЦБ, и деление новой облигации на несколько траншей (кусочков) с различными рисками. Самый «старший» транш будет сделан максимально безопасным за счет, скажем, гарантии, что в случае возникновения потерь его владельцы понесут убытки последними (то есть только после того, как убытки будут распределены среди владельцев всех других «младших»). Таким образом, чрезвычайно безопасный финансовый продукт может быть создан за счет объединения относительно небезопасных активов – по крайней мере, в теории это представлялось так[107]. Чтобы защитить вас от дефолта по CDO, был придуман производный продукт – кредитный дефолтный своп (CDS), выступающий в качестве страховки от риска дефолта отдельных CDO (что такое своп, я расскажу чуть позже).

Объединение и структурирование просто сдвигает и скрывает риск, но не устраняет его

Считалось, что все это снижает риск для рассматриваемых финансовых продуктов – сначала с помощью распределения на множество заемщиков (объединение), а затем через умышленное создание зон безопасности в рамках этого объединения (структурирование).

«Старшим» траншам CDO, созданным таким образом, часто давался высший кредитный рейтинг ААА, традиционно присваиваемый самым безопасным финансовым активам, таким как государственные облигации небольшого количества богатых стран и совсем уж крошечного числа сверхнадежных компаний. С рейтингом ААА эти CDO могли продаваться пенсионным и благотворительным фондам, страховым компаниям, которые обязаны быть консервативными в своем выборе активов. Коммерческие банки тоже покупали их в больших количествах. Легко продаваемые CDO с рейтингом ААА помогали банкам выполнять вышеупомянутые постановления о ликвидности, при этом еще и давали выплаты по более высоким процентным ставкам, чем традиционные финансовые активы с высшим рейтингом (которые обычно имеют более низкие доходы в обмен на безопасность). На рынках структурированных долговых продуктов случился бум.

Однако, как ни крути, эти бумаги были основаны на ненадежных активах – на ипотечных займах, выданных людям с нестабильным трудоустройством, или долгах по кредитным картам клиентов с небезупречными финансовыми историями. Когда пузырь на рынке недвижимости США лопнул, оказалось, что даже «старшие» транши CDO были вовсе не безопасными.

Производные финансовые инструменты в основном делают ставку на то, как со временем станут разворачиваться события{103}

В последние три десятилетия инвестиционные банки играют ключевую роль в создании и торговле производными финансовыми продуктами, или просто деривативами, в дополнение к объединенным и структурированным финансовым продуктам.

У деривативов нет какой-либо собственной внутренней стоимости, они «производят» свою ценность из вещей или событий, которые находятся вне их, во многом таким же образом, каким кто-то из Манчестера может «произвести» ценность из соревнований по боксу в Лас-Вегасе, заключив пари с букмекером или даже со своим другом{104}. Можно сказать, что производные представляют собой ставки на то, как со временем станут разворачиваться события.

Поначалу деривативы относились к рынкам товаров

В наше время деривативные контракты могут включать все что угодно: продукты (например, рис, масло), финансовые активы (акции, обмен валют), цены (индексы фондового рынка, цены на недвижимость) или даже погоду. Но в самом начале они в основном были связаны с рынками товаров.

Классический пример – фермер, выращивающий рис, и торговец, покупающий рис, которые собираются подписать договор о том, что фермер продаст рис торговцу по заранее согласованной цене, когда соберет урожай. Такой тип договора называется форвардным контрактом, или просто форвардом. Форвард не единственный тип дериватива, но давайте сейчас придерживаться его, поскольку он считается прообразом.

Как только контракт заключен, дериватив становится ставкой на реальные вещи, на которых он основан. В нашем примере форвадный контракт на рис становится ставкой на цену риса в будущем.

Внебиржевой против биржевого: индивидуальные деривативы против стандартизованных

Многие деривативы индивидуальные, то есть сделаны на заказ, – иными словами, они возникают между двумя конкретными договаривающимися сторонами, такими как фермер, выращивающий рис, и торговец, покупающий рис, в вышеописанном случае. Более современным примером может служить компания, защищающаяся от колебаний валютных курсов путем заключения форвардного контракта с инвестиционным банком на конвертирование определенной валюты по предустановленному курсу в течение, скажем, двадцатитрехдневного периода. Такие индивидуальные деривативы называются внебиржевыми.

Деривативный контракт может быть стандартизованным и продаваться на биржах или стать биржевым. В случае стандартизации форвард получает новое имя – фьючерс. Фьючерсный контракт на нефть может оговаривать, что для выполнения обязанностей по контракту я куплю у кого бы то ни было, скажем, в течение года тысячу баррелей нефти определенного типа (Brent Crude, West Texas Intermediate или другую) по цене 100 долларов за баррель.

Деривативы позволяют застраховаться от рисков, но они также создают условия для спекуляций

Стандартным обоснованием деривативов считается то, что они позволяют хозяйствующим субъектам застраховаться от риска. Например, нефтеперерабатывающий завод, покупая фьючерсный контракт на нефть, описанный выше, защищает себя от опасности того, что цена на нефть вдруг превысит 100 долларов за баррель в течение года. Следовательно, если цена упадет ниже 100 долларов за баррель (поскольку завод должен будет покупать ее по 100, даже если цена окажется всего 90 долларов за баррель, – если только не продаст контракт кому-нибудь другому), то завод потеряет деньги. Естественно, такой контракт покупается, только если есть твердая уверенность, что вероятность падения цены ниже 100 долларов за баррель очень мала.

Такое хеджирование[108], или защита, тем не менее, не единственная – а в настоящее время даже и не основная – функция деривативов. Они также позволяют людям спекулировать (то есть делать ставки) на движении цены на нефть. Иными словами, любой, кто не имеет собственного интереса к цене самой нефти, может сделать ставку на движение этого показателя. В провокационной, но остроумной аналогии Бретт Скотт, активист сферы финансов, указывает: «[разговоры о том], что деривативы существуют, чтобы позволить людям защитить себя, немного напоминают доводы, будто тотализатор на скачках помогает владельцам лошадей защититься от риска [что их скакун проиграет забег]»{105}.

Новые типы деривативов – опционы и свопы

Со временем семья деривативов, включающая форварды (фьючерсы), стала еще шире. В ней появились два новых члена – опционы и свопы.

Опционный контракт дает участнику договора право (но не обязательство) купить (или продать) что-то по цене, установленной в конкретный день. Опцион на покупку называется колл, а опцион на продажу – пут. Опционы стали широко известны благодаря опционам на акции – то есть праву купить определенное количество долей (акций) по заранее согласованной цене в определенный момент в будущем, – которые даются топ-менеджерам (а иногда и другим работникам) в целях поощрения их к управлению компанией таким образом, чтобы цены на ее акции росли.

Если форвард похож на ставку на какое-то одно событие в будущем, своп напоминает ставку на ряд таких событий, подобно нескольким форвардным контрактам, объединенным вместе. Например, он позволяет заместить ряд переменных будущих платежей или доходов рядом постоянных платежей или доходов, таких как контракты на услуги ваших мобильных операторов или фиксированная плата за электричество в течение определенного периода, согласно поучительной аналогии Скотта{106}. Изменение платежей или доходов бывает связано с изменениями самых разных параметров, следовательно, существует множество различных типов свопов: в качестве переменных параметров рассматриваются процентные ставки (процентные свопы), курсы валют (валютные свопы), цены на сырьевые товары (товарные свопы), цены акций (свопы на акции) и даже риск дефолта отдельных финансовых продуктов (CDS).

Возможно, сейчас ваша голова уже кружится от сложности всего прочитанного, но в этом как раз и заключается суть. Именно сложность новых финансовых продуктов и делает их столь опасными, о чем я расскажу позже.

Взлет торговли деривативами в 1980-х

Рынки деривативов не были особо значимыми до начала 1980-х годов, хотя уже в 1970-е Чикагская товарная биржа создала условия для торговли валютными фьючерсами и опционами на акции{107}. Затем, в 1982 году, случились исторические перемены.

В тот год два ключевых финансовых регулирующих органа США – Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) – пришли к соглашению, что заключение деривативного контракта не должно включать в себя доставку оговариваемых продуктов (например, риса или нефти), а расчеты могут производиться наличными. Новое законодательство дало толчок к распространению деривативных контрактов – производных от «условных» вещей, таких как фондовый индекс, который невозможно доставить физически, а не только товаров или определенных финансовых активов{108}. С тех пор вы можете создать любой вид деривативного контракта, который только придумает ваше воображение.

Реальные числа

Бурный рост сферы финансов

До 1990-х годов в Европе было очень мало секьюритизируемых долговых продуктов (ABS, CDO и других). Но, по данным ОЭСР, к 2010 году европейский рынок этих продуктов вырос до 2,7 триллиона долларов США. Однако он был все еще намного меньше, чем рынок в США, по оценкам, составлявший около 10,7 триллиона долларов, на котором подобные продукты появились раньше, особенно если учесть, что ВВП ЕС на 10 процентов превышал ВВП США{109}.

Рынки деривативов росли еще быстрее. До 1980-х они были второстепенными. К 2011 году, по оценкам МВФ, объем всемирного внебиржевого рынка деривативов составлял 648 триллионов долларов в показателях «выдающейся ценности» (то есть общей стоимости «ставок», которая обычно во много раз превышает стоимость соответствующих активов). «Рыночная стоимость» контрактов оценивалась в 27 триллионов долларов – сравните с 110 триллионами долларов всемирных банковских активов и 70 триллионами долларов мирового ВВП (эти цифры на самом деле несопоставимы друг с другом, они даны только для того, чтобы вы осознали масштаб){110}.

Быстрый рост не ограничивался только новыми финансовыми продуктами. Остальная часть финансового сектора тоже быстро росла. В период с 1980-го по 2007 год соотношение запасов финансовых активов к мировому объему производства выросло с 1,2 до 4,4, согласно расчетам Габриэля Палмы{111}.

Относительный размер финансового сектора был еще больше во многих богатых странах, особенно (но не исключительно) в США и Великобритании. Согласно Палме, отношение финансовых активов к ВВП в Великобритании в 2007 году достигло 700 процентов[109]. По оценкам Лапавитсаса, в Великобритании это число выросло с примерно 700 процентов в конце 1980-х до более 1200 процентов к 2009 году – или даже до 1800 процентов, если мы включим активы, которыми граждане и компании Великобритании владеют за рубежом{112}. Джеймс Кротти, используя данные американского правительства, рассчитал, что отношение финансовых активов к ВВП в США в период между 1950-ми и 1970-ми годами колебалось между 400 и 500 процентами, но с начала 1980-х стало быстро расти, следуя финансовому дерегулированию. В начале 2000-х годов оно превысило отметку в 900 процентов{113}.

Новая финансовая система и ее последствия

Новая финансовая система должна была стать более эффективной и безопасной

Все вышесказанное демонстрирует, что новая финансовая система возникла в последние три десятилетия. Мы видели распространение новых сложных финансовых инструментов с помощью финансовых инноваций, или финансового инжиниринга, как некоторые предпочитают их называть. Этот процесс был чрезвычайно облегчен финансовым дерегулированием – отменой или либерализацией существующих правил финансовой деятельности, о чем я расскажу ниже.

Новая финансовая система должна была стать более эффективной и безопасной, чем старая, в которой доминировали бестолковые коммерческие банки, работающие с ограниченным диапазоном финансовых инструментов и неспособные удовлетворить все более разнообразные потребности в финансовых рисках. Считалось, что большая свобода договора повысит вероятность того, что участники финансовых рынков смогут придумать инновационные способы более эффективно оценивать риск и цену активов, что повысит стабильность системы.

Вероятность того, что новые финансовые инструменты могут оказаться слишком сложными для безопасного управления ими, даже не рассматривалась. Экономисты утверждали, что в условиях свободного рынка контракт будет подписан только тогда, когда договаривающиеся стороны четко поймут, какую выгоду они из него извлекут, особенно если речь идет о «чрезвычайно искушенных финансовых институтах, которые, судя по всему, лучше кого-либо способны защитить себя от мошенничества и неплатежеспособности контрагентов», как сказал, выступая в Конгрессе США в 1998 году, Ларри Саммерс, тогдашний заместитель секретаря казначейства[110].

Один из таких «искушенных» – некий Джо Кассано, в ту пору главный финансовый директор американской страховой компании AIG, выжившей осенью 2008 года только благодаря финансовой поддержке правительства США, – за шесть месяцев до краха заявлял: «Поскольку мы не ведем себя легкомысленно, нам сложно даже представить любой вариант развития событий, в результате которого мы потеряем хотя бы доллар в любой из сделок [по CDS]».

Регулирующие органы разделяли эту веру в непогрешимость рынка. Когда «пузырь» на рынке недвижимости США достиг максимальных размеров, ключевые политики продолжали отрицать, что это именно пузырь. В июне 2005 года, признавая присутствие «признаков пены на некоторых местных рынках», Алан Гринспен, тогдашний председатель Федеральной резервной системы, заверил членов Конгресса США, что «пузырь цен на недвижимость для нации в целом представляется маловероятным». Спустя несколько месяцев, в октябре 2005 года, Бен Бернанке, в то время председатель Совета экономических консультантов при президенте Джордже Буше и председатель Федеральной резервной системы в период с февраля 2006-го по январь 2014 года, заявил в своем выступлении перед Конгрессом, что 25-процентное увеличение стоимости недвижимости, которое наблюдалось в США в предыдущие два года, «в значительной степени отражает сильные основные показатели экономики страны».

Возрастающая сложность сделала финансовую систему более неэффективной и неустойчивой

Несмотря на эти заверения, пузырь на рынке недвижимости в США лопнул в 2007–2008 годах – цены были слишком высокими и, учитывая результаты работы лежащей в их основе экономки, больше не могли оставаться устойчивыми. Вслед за этим случился крах на рынках CDO и CDS, которые жили за их счет, что привело к крупнейшему финансовому кризису со времен Великой депрессии. Впоследствии появилось много информации, свидетельствующей о том, что «искушенные» финансовые институты Саммерса и уверенные в своей правоте регулирующие органы в действительности не понимали, что происходит.

Все это произошло из-за чрезмерного усложнения финансовой системы. При этом мы говорим вовсе не о том, что она стала чуть более сложной. Энди Холдейн, исполнительный директор по финансовой стабильности в Банке Англии, однажды отметил, что для того, чтобы полностью разобраться в том, как работает CDO{103} (один из самых – но не самый – сложных новых финансовых продуктов), потенциальный инвестор должен усвоить более миллиарда страниц информации{114}. Я уже сталкивался с банкирами, признававшимися, что они часто получали деривативные контракты, включавшие в себя несколько сотен страниц, прочитать которые, естественно, у них просто не находилось времени. Чтобы справиться с этим захлестывающим потоком информации, были разработаны сложные математические модели, но в итоге события продемонстрировали, что они в лучшем случае абсолютно непригодны, а в худшем – становятся источником ложного чувства контроля. Согласно этим моделям, вероятность того, что на самом деле произошло в 2008 году, была сравнима с выигрышем в лотерею 21 или 22 раза подряд{115}.

Увеличение взаимосвязанности также усилило нестабильность финансовой системы

Общее дерегулирование финансового сектора характеризовалось более либеральным определением того, что такое легализованный финансовый контракт (например, разрешение индексированных деривативов), а также объединением, структурированием и значительным ростом торговли этими продуктами.

С начала 1980-х США, Великобритания, а затем другие страны смягчили требования или даже отменили широкий спектр нормативных актов в области финансовой деятельности: пруденциальное регулирование для коммерческих банков, особенно регулирование ликвидности и долговой нагрузки; предельные значения процентных ставок, которые могут взимать кредиторы; ограничения на виды активов, которыми имеют право владеть различные финансовые компании (например, существовавшие до 1980-х годов ограничения для сберегательных и кредитных учреждений США на выдачу потребительских кредитов и коммерческих ипотечных кредитов); правила о том, насколько интенсивным может быть кредитование (например, правила о соотношении цены дома к сумме кредита для ипотечных кредитов); а также смягчили, если не отменили, ограничения на трансграничное перемещение капитала (подробнее об этом говорится в главе 12).

Результатом стало широкое распространение связей между различными частями финансовой системы, чего никогда не было раньше. Это происходило не только в различных секторах – например, коммерческие банки и страховые компании слишком глубоко ввязались в торговлю деривативами, – но и в разных странах: первый признак возникновения проблем с американскими CDO в 2008 году заметили банки Германии и Швейцарии, которые купили эти бумаги. При таком усилении взаимосвязанности проблема, возникшая в одной части системы, быстро распространялась на другие части, значительно повышая нестабильность системы в целом.

Дело в том, что, как бы ловко вы ни объединяли, структурировали и производили свои новые финансовые продукты, в конечном счете кредиты, лежащие в их основе, вам должен вернуть все тот же субстандартный ипотечный заемщик из Флориды, мелкая компания из Нагои и парень из Нанта, занявший у вас деньги, чтобы купить себе машину. Таким образом, создавая всевозможные финансовые продукты, связывающие различные части системы, вы при этом увеличиваете риск для системы, на которую влияет неспособность этих людей выплатить долги.

Как новая финансовая система усилила упор нефинансовых компаний на краткосрочные результаты

Возникновение новой финансовой системы повлияло не только на финансовый сектор. Оно также в значительной степени изменило способ управления нефинансовыми корпорациями. Это изменение было особенно заметно в США и Великобритании, где новая финансовая система распространилась гораздо шире и где, в отличие от Германии или Японии, никто, кроме акционеров, не имел особого влияния на управление компанией.

Первым важным изменением стало дальнейшее сокращение временного горизонта в менеджменте. С ростом недружественных поглощений в 1980-х (вспомните Гордона Гекко) компании уже оказались под усиливающимся давлением требований краткосрочной прибыли, в случае необходимости даже за счет потери долгосрочной конкурентоспособности. Но с распространением такого количества финансовых инструментов, обеспечивающих быстрый и высокий доход, за пару последних десятилетий акционеры стали еще более нетерпеливыми. Например, в Великобритании средний период владения акциями, уже понизившийся с пяти лет в середине 1960-х до двух лет в 1980-х, достиг отметки примерно 7,5 месяца в конце 2007 года{116}. Все это привело к формированию «нечестивого союза» между профессиональными менеджерами корпораций и растущей группой краткосрочных акционеров под объединяющим призывом «максимизации ценности для акционеров» (см. главу 5). В этом союзе менеджерам выплачивались астрономические зарплаты в обмен на максимизацию краткосрочной прибыли – даже ценой качества продукции и трудовой морали, – максимально возможная часть которой передавалась акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа (компании приобретают собственные акции, для того чтобы поддержать цены на них).

Такая практика оставляла компании очень мало средств для инвестирования, например, в оборудование, НИР и обучение персонала, что в перспективе снижало ее производительность и конкурентоспособность. Когда же в компании разражалась катастрофа, большинства профессиональных менеджеров и краткосрочных акционеров, организовавших ее кончину, уже там не было.

Финансиализация нефинансовых корпораций

Новая финансовая система не только привела к тому, что нефинансовые корпорации стали работать с более коротким периодом прогнозирования. Она также сделала их более финансиализированными, то есть зависимыми от собственной финансовой деятельности. Учитывая более высокую доходность финансовых активов по сравнению с традиционными, многие компании стали перенаправлять свои ресурсы на управление финансовыми активами. Такое смещение акцента сделало их еще менее заинтересованными в наращивании долгосрочного производственного потенциала и заставило уделять все больше внимания получению краткосрочной прибыли, которую постоянно требовали заинтересованные в ней акционеры.

В последние пару десятилетий ряд корпораций активно расширяли свои финансовые подразделения, например: GE Capital компании General Electric, GMAC компании GM и Ford Finance компании Ford. Некоторые из них стали настолько значительными, что летом 2013 года Совет по надзору за финансовой стабильностью при правительстве США назвал самое крупное из них, GE Capital, одним из «системно важных финансовых институтов» (SIFI) – этот статус обычно получали только крупнейшие банки.

Последствия чрезмерной эксплуатации финансового сектора

При новом режиме финансовый сектор стал гораздо более выгодным, чем нефинансовый, – хоть так было не всегда{117}. Теперь он мог позволить себе предложить заработные платы и бонусы, намного превышавшие то, на что хватало ресурсов у других секторов, и привлекать самых ярких людей, независимо от того, какие науки они изучали в университетах. К сожалению, это привело к нерациональному использованию талантов, поскольку люди, которые могли бы принести больше пользы в других профессиях – в технике, химии, да в чем угодно, – оказались заняты продажей деривативов или построением математических моделей для их ценообразования. Кроме того, большие суммы денег, затраченные на обучение, ушли впустую, поскольку многие люди не применяли те знания, которые им изначально давали[111].

В финансовом секторе сосредоточилось непропорционально большое количество богатства, что тоже давало ему возможность очень эффективно лоббировать свои интересы, шедшие против правил, даже если они были социально полезными. Растущий двусторонний поток сотрудников между финансовой индустрией и регулирующими органами означал, что в лоббировании часто даже не было необходимости. Множество чиновников регулирующих органов, прежде работавших в финансовом секторе, инстинктивно сочувствовали отрасли, которую пытались регулировать, – такая ситуация получила название «проблема вращающейся двери».

Еще большую проблему создавало то, что «вращающаяся дверь» поощряла скрытую форму коррупции. Государственные служащие могут нарушить правила – иногда, до определенного предела, – чтобы помочь своим потенциальным будущим работодателям. Некоторые высокопоставленные чиновники поступают еще умнее. Уходя с работы, они даже не думают тратить силы в поисках новой. Они просто создают собственные фонды прямых инвестиций или хедж-фонды, куда бенефициары, которым они раньше помогали обходить законы, будут вкладывать деньги, даже если бывшие чиновники имеют мало опыта в управлении инвестиционными фондами.

Еще сложнее обстоит дело с преобладающей профинансовой идеологией, появившейся благодаря могуществу сектора и его финансового вознаграждения людей, работающих в нем или на него. Большинство политиков и чиновников регулирующих органов не спешили реформировать систему финансового регулирования после кризиса 2008 года, несмотря на некомпетентность, безрассудство и цинизм индустрии, которые он показал, – и не только из-за силы лоббирования, а по причине их идейной убежденности в том, что предоставление максимальной свободы финансовой индустрии лежит в области национальных интересов.

Реальные числа