Победить финансовый рынок: как зарабатывать каждый квартал. «Короткие» инвестиционные стратегии

Не все банкротства эмитентов приносят инвесторам одинаковый ущерб. Некоторые высокодоходные облигации обеспечены конкретными активами компании-эмитента (например, оборудованием). Если те или иные активы компании представляют собой залоговое обеспечение по кредиту, заемщик знает, что в случае банкротства он сможет компенсировать убытки кредиторам. Однако большинство высокодоходных облигаций подкреплены лишь общим обязательством компании-эмитента расплатиться по своим долгам. В отсутствие конкретного залога нет никакой гарантии, что в распоряжении заемщика будет достаточно ресурсов для того, чтобы погасить свои обязательства перед кредиторами в случае банкротства. Вследствие этого убытки при инвестировании в высокодоходные облигации, подкрепленные активами компании, в случае банкротства эмитента исторически были ниже, чем при инвестировании в высокодоходные облигации, не подкрепленные активами.

Для того чтобы держатели облигаций понесли убытки, связанные с кредитным риском, не обязательно банкротство компании-эмитента. Если рейтинг облигации понижается, что подразумевает увеличение риска неплатежа, ее цена также, скорее всего, упадет. И наоборот, если кредитный рейтинг облигации повышается, цена уже выпущенных бумаг возрастет.

Облигация не является плохой сферой для инвестиций только из-за того, что ее рейтинг ниже инвестиционного уровня. Вероятность неплатежа по высокодоходным облигациям выше, чем по облигациям инвестиционного уровня, поэтому для привлечения инвесторов компании-эмитенты вынуждены устанавливать более высокую купонную ставку. Обычно (хотя и не всегда) размер купонного платежа по таким облигациям более привлекателен, чем по облигациям инвестиционного уровня. Секрет инвестирования в высокодоходные облигации заключается в том, чтобы находиться на рынке в период стабильной конъюнктуры (которая наблюдается большее количество времени) и выходить из него на время глубоких спадов, которые периодически случаются в этом сегменте облигационного рынка. В главе 8 «Сокровище в мусорной куче – как эффективно инвестировать в высокодоходные облигации» описано, как это делать.

В главе 6 «Облигации – инвестиции на все случаи жизни» говорилось о том, что лишь относительно немногие открытые ПИФы облигаций инвестиционного уровня представляют собой привлекательную сферу приложения капитала. Это связано прежде всего с тем, что расходы большинства фондов превышают прибыль, обеспечиваемую благодаря управлению портфелем. В случае с высокодоходными облигациями все иначе: как правило, традиционные открытые ПИФы являются наилучшими посредниками при инвестировании в данный сегмент рынка. Хотя, как мы рассмотрим в главе 8, некоторые фонды высокодоходных облигаций демонстрировали лучшие результаты по сравнению с другими, даже средний такой фонд обеспечивал инвестору существенные преимущества с точки зрения диверсификации и более низких транзакционных издержек. Благодаря этим преимуществам доходы фондов более чем в достаточной мере компенсировали их расходы.

Фонды банковских займов с плавающей ставкой – особый вид инвестирования в высокодоходные облигации

Если сомневаетесь – бейте по мячу.

– Джон Хайзмен [9]

Фонды банковских займов с плавающей ставкой – это относительно новый вид ПИФов, работающих с индивидуальными клиентами. Однако эти фонды уже зарекомендовали себя в качестве отличных инвестиционных посредников в периоды нестабильности в динамике процентных ставок. В текущих условиях преобладания низких процентных ставок (по состоянию на апрель 2007 г.) доходность 6,5–7,5 %, которую обеспечивают фонды займов с плавающей ставкой, выглядит весьма привлекательно. В табл. 7.1 приведены показатели доходности различных типов облигационных активов, а также характерный для них относительный уровень риска в исторической перспективе.

Если вы когда-либо брали ипотечный кредит, вы, вероятно, заметили, что каждые два года вам необходимо записывать новый адрес для отправки платежей и направления ваших запросов. Это связано с тем, что банк или инвестор, первоначально одолживший вам деньги на покупку жилья, решил переуступить ваш долг другому институциональному инвестору. Точно так же и вы можете продать облигации, находящиеся на вашем брокерском счете. Существует похожий, однако гораздо меньший по размерам, сегмент рынка, представленный облигациями, обеспеченными займами с плавающей ставкой, которые банки предоставляют компаниям.

ТАБЛИЦА 7.1. Последние данные о доходности к погашению и историческом уровне ценового риска для различных типов облигационных активов

Именно этот довольно малоизвестный сектор облигационного рынка представляет собой сферу приложения инвестиций, характеризующуюся наилучшей доходностью и умеренным риском.

Существует 29 разных5 фондов банковских займов с плавающей ставкой, входящих в состав 20 различных групп фондов. Около половины из них (14 из 29) были основаны в 2002 г. или позже, т. е. историческая динамика доходности данного типа фондов гораздо короче, чем у большинства других разновидностей фондов акций и облигаций, которые могут вас заинтересовать как индивидуального инвестора. Хорошая новость заключается в том, что первые фонды банковских займов с плавающей ставкой, работающие в розничном секторе, были созданы в 1989 г., что позволяет нам получить некоторое представление о «подводных камнях», которые нас могут ожидать в будущем при инвестировании в данный вид фондов.

Процентные ставки по облигациям, обеспеченным займами, предоставляемыми банками, являются плавающими, поэтому при инвестировании в них отсутствует риск процентной ставки, характерный для обычных облигаций. На самом деле вам даже выгоден рост процентных ставок, поскольку в этом случае увеличится сумма выплачиваемых вам доходов. Более того, плавающие процентные ставки обычно растут вместе с темпами инфляции, так что инвестирование в данный актив, вероятнее всего, не будет сопряжено с таким же высоким инфляционным риском, как в случае с облигациями с фиксированной ставкой.

Основным риском, связанным с вложением капитала в фонды банковских займов с плавающей ставкой, является кредитный риск. Нет гарантии, что корпоративный заемщик выплатит сумму основного долга и проценты в соответствии с условиями займа, а также что размер залогового обеспечения по кредиту окажется достаточным для погашения заемщиком своих обязательств. Ранее мы упоминали о том, что ПИФы высокодоходных облигаций – это фонды, инвестирующие в облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня. Должниками фондов банковских займов с плавающей ставкой обычно выступают компании, кредитные рейтинги которых сходны с рейтингами эмитентов бумаг в портфелях фондов высокодоходных облигаций. Однако банковские кредиты обычно лучше подкреплены залогом, нежели высокодоходные облигации. В результате, когда компании оказываются не в состоянии обслуживать свои долговые обязательства, фонды банковских займов находятся в более выгодном положении, нежели фонды высокодоходных облигаций. (Обычно не менее 80 % портфеля фондов банковских займов с плавающей ставкой приходится на гарантированный долг. Этот долг в случае банкротства погашается в первую очередь, а «гарантией» является определенный залог, обеспечивающий выплату конкретного займа.)

Фонды банковских займов с плавающей ставкой выплачивают щедрые проценты в сравнении с фондами облигаций инвестиционного уровня, что связано именно с наличием кредитного риска. Так, например, по состоянию на начало ноября 2007 г. фонды банковских займов с плавающей ставкой выплачивали своим инвесторам доходы в размере 6,5–7,5 % годовых, что на 1–2 процентных пункта выше аналогичного показателя для типичного фонда облигаций инвестиционного уровня. Фактически доходность фондов займов с плавающей ставкой в настоящее время совпадает с доходностью фондов высокодоходных облигаций, несмотря на то что для последних характерен значительно более высокий уровень риска.

Размер потерь, понесенных фондами банковских займов с плавающей ставкой, заметно различается. Наихудшим периодом для таких фондов стали вторая половина 2002 г. и середина 2007 г. В 2002 г. максимальное снижение величины капитала у них варьировалось от 2 % до 7 %. С июня по сентябрь 2007 г. убытки фондов займов с плавающей ставкой находились на уровне 2–4%, но могли достигнуть и большей величины с момента написания книги. Хотя нет гарантии, что в будущем потери не будут еще более масштабными, стоит отметить, что 2002 г. был периодом низкого доверия к бизнесу, когда все виды инвестиций в корпоративные облигации пострадали из-за неблагоприятных тенденций на фондовом рынке в целом, а также из-за правонарушений отдельных корпораций (например, Enron) в частности. Тем не менее многие фонды займов с плавающей ставкой сумели пережить эту бурю, понеся лишь скромные потери, что вселяет некоторую уверенность в будущем данного сегмента рынка.

Существует еще один дополнительный риск, который не отражен в показателях исторической динамики доходности этих фондов. В отличие от облигаций, обеспеченных ипотекой, рынок банковских займов не слишком активен. Если один из этих фондов столкнется с волной одновременного изъятия капитала пайщиками, управляющей компании будет очень сложно обеспечить необходимую сумму наличных денежных средств. Вследствие этого в фондах банковских займов предусмотрены различные правила, позволяющие им защитить себя (и остальных пайщиков фонда) от последствий массового изъятия капитала инвесторами. Если говорить точнее, фонды банковских займов устанавливают минимальный период удержания их паев инвесторами, обычно равный 3 месяцам. Кроме того, многие такие фонды разрешают пайщикам изымать капитал лишь в определенные дни месяца или квартала.

Наконец, фонды банковских займов оставляют за собой право ограничить долю паев в обращении, выкупаемую за один раз. Если одновременно продать свои паи желает большее количество пайщиков, чем это предусмотрено правилами фонда, каждый из них получает лишь пропорциональную долю запрошенного капитала. Например, согласно правилам фонда Oppenheimer Senior Income Fund , в каждом квартале у инвесторов может быть выкуплено лишь от 5 % до 25 % паев, находящихся в обращении. За несколько недель до планируемого выкупа фонд уведомляет своих клиентов о том, сколько паев он готов приобрести, а пайщики, в свою очередь, также обязаны сообщить заранее, сколько паев они хотят продать фонду. Если фонд готов выкупить 5 % от общего количества паев, находящихся в обращении, а пайщики выставили к продаже 15 % всех паев, то у каждого из них будет выкуплена лишь 1/3 часть продаваемых паев. Подробности изложены в информационных проспектах каждого фонда.6 Летом 2007 г. некоторые фонды займов с плавающей ставкой действительно получили больше запросов на выкуп паев, чем они готовы были удовлетворить, поэтому у пайщиков не было возможности получить наличные в желаемом объеме.

В периоды стабильных или растущих процентных ставок фонды займов с плавающей ставкой являются отличными кандидатами для включения в состав вашего портфеля. В табл. 7.2 перечислены некоторые фонды займов с плавающей ставкой, которые мы считаем наилучшими.

ТАБЛИЦА 7.2. Текущая доходность избранных фондов займов с плавающей ставкой по состоянию на март 2007 г.

Как и при инвестировании в любой ПИФ, вам не стоит платить комиссию за покупку или продажу паев данных фондов. Вместо этого обратитесь к дисконтному брокеру, где паи указанных фондов можно приобрести без «нагрузки на начало» (хотя, возможно, вам придется уплатить небольшую комиссию за совершение сделки).

Это заставляет нас вернуться к словам Джона Хайзмена, процитированным в эпиграфе данного раздела… Если вы не уверены в том, какова конъюнктура на рынке в данный момент времени, однако хотите инвестировать с потенциально большей прибылью, чем вы могли бы получить, вложив капитал на денежном рынке или открыв банковский депозит, фонды с плавающей ставкой отлично для этого подходят. Однако ввиду наличия ограничений на изъятие капитала из этих фондов не стоит вкладывать в них средства, которые могут вам внезапно понадобиться.

Самый надежный инвестиционный актив – казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS)

Инфляция представляет собой серьезную угрозу для инвесторов, необходимые расходы которых зависят от купонных платежей по облигациям, поскольку уровень купонного дохода фиксируется в момент приобретения облигации, однако покупательная способность этого дохода с течением времени существенно уменьшается. Так, например, если вы планируете инвестиции в облигации, исходя из допущения, что инфляция будет составлять 2 % в год, а фактически она будет равна 4 % в год, вам либо придется сократить свои расходы по сравнению с запланированными, либо покупательная способность ваших сбережений будет уменьшаться быстрее, чем вы ожидали. (Средний темп инфляции в 1952–2007 гг. составлял 3,8 % в год,8 что выше, чем ожидают в будущем многие индивидуальные инвесторы. При таком уровне инфляции цены удваиваются каждые 18,5 лет.)

В 1997 г. правительство США предложило инвесторам бумаги с фиксированным потоком дохода, максимизирующие защиту от инфляции. В этом году американское Казначейство начало продажу казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (TIPS), представляющих собой облигации с непостоянным купонным доходом. Купонные платежи по TIPS корректируются каждые полгода, так, чтобы соответствовать текущему уровню инфляции, увеличенному на определенную величину. Например, если вы являетесь держателем TIPS с купонной ставкой 2 %, а темп инфляции за прошедшие 12 месяцев составлял 3,1 %, тогда ваш купонный доход по облигации составит 5,1 %: постоянная купонная ставка (2 %) + темп инфляции (3,1 %).

Купонные платежи по TIPS выплачиваются двумя частями. Фиксированная, или реальная, часть купона выплачивается в виде наличных каждые полгода. Переменная же часть дохода, зависящая от инфляции, прибавляется к сумме основного долга. Иными словами, в отличие от любого другого вида облигаций сумма основного долга по TIPS через некоторое время после их выпуска равна уже не $1000. Исходные $1000 корректируются с учетом темпов инфляции, наблюдавшихся с момента выпуска облигации.

Привлекательной чертой TIPS является то, что ваш купонный доход возрастает вместе с инфляцией. Чтобы понять, как это происходит, рассмотрим пример, в котором для простоты использованы «круглые» цифры. Допустим, вы приобрели TIPS нового выпуска за $1000 с купоном, составляющим 2 % плюс темп инфляции. Вначале ваши наличные купонные доходы будут составлять $20 в год. При отсутствии инфляции они так и будут оставаться на уровне $20 в год.

Предположим, что через несколько лет после выпуска данной TIPS потребительские цены выросли на 10 %. Вследствие воздействия инфляционного фактора сумма основного долга по TIPS, купленной вами за $1000, увеличится на 10 % и составит $1100. Кроме того, размер фиксированного купонного дохода также возрастет. Фиксированный (или реальный) купонный доход рассчитывается как 2 % уже от новой суммы основного долга, т. е. 2 % от $1100, что составит $22 в год. Обратите внимание, что как сумма основного долга по облигации, так и купон увеличились на 10 % с момента первоначальной покупки, поскольку темп инфляции с того времени составил 10 %.

Кроме устойчивости к инфляции TIPS зачастую обеспечивают инвестору больший доход, чем обычные казначейские ноты. Так, например, в конце июля 2007 г. наличный купонный доход по 10-летним TIPS составлял 2,47 % плюс увеличение основной суммы долга в соответствии с темпами инфляции. В тот же период доходность обычных 10-летних казначейских облигаций составляла 4,79 %. Это означает, что если темп инфляции за 10 лет в среднем составил бы 2,32 % в год, то доходность 10-летних TIPS и 10-летних казначейских нот была бы одинакова. (Доход по TIPS состоял бы из купонных платежей (2,47 %) и увеличения основного капитала на темп инфляции (2,32 %), что в сумме составляет 4,79 %.) В 1997–2007 гг. средний темп инфляции был равен 2,6 % в год, и это был период необычайно низкой инфляции. Однако даже если цены продолжили бы расти такими медленными темпами – лишь на 2,6 % в год, то при таких рыночных условиях вы как инвестор в облигации получили бы большую прибыль, вкладывая капитал в TIPS, а не в обычные 10-летние казначейские ноты. Если средние темпы инфляции превысят 2,6 % в год (как мы ожидаем), то преимущества TIPS будут еще очевиднее.

TIPS могли бы стать «священным Граалем» для инвесторов в доходные ценные бумаги, если бы не два недостатка. Во-первых, мало кому из нас после выхода на пенсию будет достаточно купонных доходов, обеспечиваемых TIPS. На момент написания этой книги доходность TIPS составляла 2,47 % годовых плюс темп инфляции, что означает, что вам необходимо вложить $1 млн в TIPS, чтобы получать купонный доход в размере лишь $24 700 с учетом инфляции. В результате большинству из вас будет не хватать доходов от TIPS для покрытия расходов на жизнь, если не использовать хотя бы некоторую часть вашего основного инвестиционного капитала. Однако если вы хотите поместить часть капитала в вашем портфеле в надежные инвестиционные активы, не требующие активного управления, TIPS прекрасно подходят для этих целей.

Во-вторых, если вы инвестируете в TIPS не в рамках пенсионного плана или не используете для этого средства на вашем индивидуальном пенсионном счете, вам ежегодно необходимо будет платить налог не только с суммы наличных купонных выплат, но также и с суммы прироста основного капитала. В периоды высокой инфляции инвестор в TIPS, уплачивающий налог по высокой ставке, как это ни парадоксально, может быть должен государству больше, чем он получил в виде купонных доходов. Например, если доходность TIPS составляет 2 % плюс темп инфляции, а доход инвестора облагается федеральным налогом по ставке 35 %, то что будет с этим инвестором по прошествии года, в котором темпы инфляции составили 4 %? Суммарная доходность облигации составит 6 %, из которых 2 % держатель получит в виде наличных в качестве купонного дохода, а 4 % будут добавлены к сумме основного долга по облигации. Подлежащий уплате налог равен 35 % от 6 %, что составит 2,1 %, т. е. больше, чем сумма полученных купонов. Чтобы уплатить данный налог, инвестору понадобятся другие источники дохода или ему будет необходимо продать часть своих TIPS (что легче всего сделать, будучи участником ПИФа, инвестирующего в TIPS).

Реальная проблема, возникающая из-за необходимости уплаты налогов, заключается в том, что при высокой инфляции TIPS могут превратиться из гарантированно прибыльного в убыточный инвестиционный актив. (То же верно и для обычных облигаций, находящихся на облагаемых налогом счетах.) В связи с этим предпочтительнее размещать TIPS на пенсионном счете. Из-за возникающих расходов мы не рекомендуем использовать TIPS в рамках переменного аннуитета [10] . Помимо непосредственной покупки TIPS вы можете инвестировать в два низкозатратных фонда, вкладывающих капитал в эти бумаги: Vanguard Inflation-Protected Securities Fund (VIPSX) и iShares Lehman TIPS Bond ETF (TIP). Коэффициент расходов обоих этих фондов составляет 0,2 % в год. Если вы не планируете торговать TIPS с целью игры на повышение или понижение на рынке облигаций, мы рекомендуем вам Vanguard , а не биржевой фонд, поскольку при инвестировании в Vanguard у вас не возникнет транзакционных издержек.

Выбор между вложением капитала непосредственно в TIPS и в один из двух упомянутых выше низкозатратных фондов зависит от того, имеет ли для вас значение надежность, связанная с осознанием того, что при наступлении срока погашения вы получите обратно ваш основной капитал. Если да, то вам больше подходят индивидуальные TIPS. С другой стороны, если вам нужна свобода, позволяющая изымать средства с вашего счета в любой момент времени и в любых количествах, тогда лучшей сферой вложения капитала для вас, вероятно, будет фонд Vanguard , инвестирующий в TIPS (VIPSX).

Однако если вам необходима максимально надежная инвестиция в составе вашего портфеля и для вас не имеет большого значения регулярное получение текущего дохода, то вложение капитала непосредственно в TIPS будет оптимальным вариантом. Дешевле всего казначейские облигации (как TIPS, так и обычные облигации с фиксированным купоном) можно приобрести непосредственно у американского Казначейства через программу Treasury Direct , позволяющую покупать казначейские долговые бумаги нового выпуска без уплаты какой-либо комиссии. Существует, однако, ежегодная комиссия за обслуживание счета, составляющая $25 для счетов на сумму более $100 000, а при продаже вами бумаг до наступления даты погашения государство взимает с вас комиссию в размере $34 за заключение сделки с дилером. (Более подробную информацию о программе Treasury Direct и о датах выставления на продажу казначейских облигаций нового выпуска вы сможете найти на сайте www.treasurydirect.gov.)

Муниципальные облигации – не делитесь своим доходом с налоговыми органами

До сих пор мы говорили об облигациях, выпущенных федеральным правительством и компаниями, нуждающимися в заемных средствах. Правительствам штатов и местным органам власти, равно как и финансируемым ими различным агентствам, также время от времени необходимы заемные средства. Облигации, выпущенные региональным или местным правительством, являются весьма привлекательным инвестиционным активом благодаря тому, что доход по ним не облагается федеральным подоходным налогом.9 Более того, если вы покупаете облигации штата, резидентом которого являетесь, вам, скорее всего, не придется уплачивать также и налоги данного штата.

Это может быть очень выгодно инвесторам в штатах с высокими налогами. Например, если ваше суммарное налоговое бремя, включающее налоги штата и федеральные налоги, составляет 40 %, то чистый доход, которые вы получите по облигации с купонной ставкой 6 % после уплаты всех налогов, составит лишь 3,6 %. Если вы можете инвестировать в освобожденную от налогообложения муниципальную облигацию с купоном 4 %, то, при прочих равных условиях, это будет для вас выгоднее. Как правило, инвесторы, чистый доход которых облагается налогом по высокой ставке, обычно получают большую прибыль при вложении капитала в муниципальные облигации по сравнению с облигациями, не защищенными от налогообложения. Если ваш доход облагается налогом по довольно низкой ставке, как это предусмотрено для многих пенсионеров, тогда муниципальные облигации, возможно, вам не подойдут. Прежде чем вкладывать свой капитал в муниципальные облигации, вам необходимо рассчитать чистую прибыль после уплаты налога (используя показатель доходности к погашению) при инвестировании в различные облигационные активы.

...

Стоит ли вам инвестировать в муниципальные облигации?

Ниже описаны краткие расчеты, которые вы можете выполнить, чтобы сравнить доходность муниципальных облигаций с доходностью облигаций, не защищенных от налогообложения.

Во-первых, подсчитайте, какая часть каждого доллара дополнительного дохода по облагаемым налогом облигациям останется в вашем распоряжении после уплаты федерального налога, налога штата и местного налога. Для среднего домохозяйства величина налогового бремени, включающего федеральный подоходный налог и подоходный налог штата, составляет 30 %, и это значит, что в распоряжении держателя подлежащих налогообложению облигаций остается лишь 70 % купонного дохода после уплаты налога.

Умножьте налогооблагаемый доход на долю, остающуюся после уплаты налога (в данном примере она равна 0,7). Если полученная сумма выше, чем доходность защищенных от налогообложения бумаг, то предпочтительнее инвестировать в облагаемый налогом инвестиционный актив. И наоборот, если доходность налогооблагаемого инструмента после уплаты налога ниже, чем доходность доступного вам освобожденного от налогообложения актива, то лучше выбрать последний для вложения капитала.

Конкретный пример: размер доходов, выплачиваемых фондом Prime Money Market группы Vanguard , составляет 5,1 %, а фонд New York Tax-Exempt Money Market той же финансовой группы выплачивает своим инвесторам 3,55 %. В распоряжении инвестора штата Нью-Йорк, суммарное налоговое бремя которого с учетом федерального налога и налога штата составляет 30 %, останется 0,7 х 5,1 % = 3,57 %, если он решит вложить капитал в фонд денежного рынка Prime Money Market , полученные инвестором доходы которого облагаются налогом. Это немного выше, чем доходность New York Tax-Exempt Money Market , составляющая 3,55 %. Если бы налоговое бремя этого инвестора составляло 40 %, то в его распоряжении осталось бы только 0,6 х 5,1 % = 3,06 % от облагаемых налогом выплат фонда Prime Money Market , что значительно ниже доходности, обеспечиваемой фондом денежного рынка, полученные инвестором, доходы которого защищены от налогообложения.

В отличие от Казначейства США правительства штатов и местные органы власти не могут печатать деньги для погашения своих долгов. В результате у муниципальных облигаций, так же как и у корпоративных, имеется кредитный риск и им обычно присваиваются кредитные рейтинги. Муниципалитеты могут страховать свои обязательства по облигациям. Рейтинг застрахованных муниципальных облигаций выше, учитывая их более низкий уровень риска. Однако теоретически застрахованные муниципальные облигации надежны лишь настолько, насколько им это гарантирует страховая компания, т. е. их надежность выше, чем у незастрахованных, однако небезупречна.

Существует ряд ПИФов, инвестирующих в муниципальные облигации. Хотя они обеспечивают прекрасную диверсификацию и ликвидность портфеля, их большим недостатком обычно являются значительные расходы. Чтобы понять, почему эта проблема особенно серьезна для инвесторов в муниципальные облигации, вернемся к примеру налогооблагаемого портфеля с доходностью 6 % годовых (доходность к погашению) и портфеля муниципальных облигаций с доходностью 4 % годовых. Вспомните, что инвестору, выплачивающему 40 % своего дохода в виде налога, будет выгоднее вложить капитал во второй портфель.

Однако если эти портфели управляются фондами, коэффициент расходов каждого из которых составляет 1 %, тогда доходность каждого из них в обоих случаях уменьшается на 1 процентный пункт, т. е. до 5 % – для облагаемого налогом портфеля облигаций и до 3 % – для портфеля муниципальных облигаций. Расходы ПИФа фактически представляют собой налог в размере 1/6 от доходности налогооблагаемого портфеля облигаций (1 % по отношению к 6 %), однако для портфеля муниципальных облигаций эффективная ставка этого дополнительного налога будет выше и составит 1/4 (1 % по отношению к 4 %). В этом случае чистая доходность фонда муниципальных облигаций уже не будет выше доходности облагаемого налогом портфеля фонда облигаций. По этой причине мы рекомендуем вам инвестировать лишь в ПИФы защищенных от налогообложения облигаций с минимальным коэффициентом расходов (0,3 % и ниже). Это в значительной мере ограничивает ваш выбор, поскольку данному условию удовлетворяют лишь фонды группы Vanguard и Fidelity Tax-Free Bond Fund (FTABX). В табл. 7.3 приведены избранные фонды группы Vanguard , которые в прошлом продемонстрировали хорошие результаты. В условиях текущей конъюнктуры рынка облигаций фонды денежного рынка, выплачиваемые доходы которых защищены от налогообложения, представляют собой лучшую сферу вложения капитала, поскольку их доходность аналогична доходности других фондов облигаций, однако, инвестируя в них, вы не подвергаетесь риску процентной ставки. Помимо фондов, перечисленных в табл. 7.3, в группу Vanguard входит и ряд других фондов, инвестирующих в облигации одного штата и созданных специально для резидентов этих штатов.

ТАБЛИЦА 7.3. Избранные фонды Vanguard, инвестирующие в защищенные от налогообложения облигации

Существует еще один демонстрирующий выдающиеся результаты фонд высокодоходных облигаций, в который мы на протяжении многих лет успешно вкладывали средства наших клиентов, – Nuveen High Yield Municipal Bond Fund (NHMAX). Даже несмотря на то, что его коэффициент расходов достигает 0,88 % в год, его чистая доходность начиная с основания в 1999 г. была выше, чем у низкозатратных фондов Vanguard , и гораздо выше, чем в среднем у облигационных ПИФов, освобожденных от налогов. Вам только не стоит покупать паи NHMAX у обычного брокера, взимающего комиссию с продаж в полном объеме. Паи этого фонда можно приобрести у дисконтных брокеров, таких как Schwab и T.D. Ameritrade.

Альтернативой фондам облигаций, защищенных от налогообложения, являются индивидуальные муниципальные облигации, которые можно приобрести через брокера. Процедура покупки облигаций через брокера менее прозрачна, чем при покупке акций, поскольку в случае с облигациями точный размер комиссии не определен и стоимость приобретаемых вами облигаций увеличивается на сумму дилерских издержек. Обычно размер такой наценки составляет 1–2% от суммы инвестируемого капитала. Если вы формируете портфель индивидуальных облигаций со средним сроком погашения, равным 10 годам, и при этом уплачиваете дилеру 2 %, то фактически вы несете расход в размере 0,2 % в год. Это меньше комиссии, взимаемой подавляющим большинством ПИФов облигаций. Хотя коэффициенты расходов фондов Vanguard , перечисленных в табл. 7.3, ниже 0,2 % в год, они также уплачивают маржу тем, у кого покупают индивидуальные облигации. (По всей видимости, будучи крупными покупателями, они имеют возможность приобретать облигации по более выгодной цене, чем индивидуальные инвесторы.) Однако вы не должны расценивать маржу в размере 2 % как нечто само собой разумеющееся. Известны случаи, когда излишне доверчивые инвесторы уплачивали маржу, достигавшую 5 %.11

Обычно минимальная сумма, на которую вы можете приобрести любые индивидуальные облигации без уплаты чрезмерно высокой маржи, составляет $10 000, поэтому для достижения диверсификации путем включения в портфель различных облигаций вам понадобится довольно внушительный капитал (не менее $50 000), в то время как минимальный взнос для участия в ПИФах, перечисленных в табл. 7.3, составляет лишь $3000. Кроме того, индивидуальные облигации стоит покупать лишь в том случае, если вы совершенно уверены в том, что будете удерживать их до погашения, поскольку продажу облигаций обратно дилеру можно сравнить с продажей подержанного автомобиля: для того чтобы дилер мог получить прибыль, он вынужден выкупать у вас облигации по цене ниже рыночной.

Ниже приведено несколько рекомендаций по инвестированию в индивидуальные муниципальные облигации:

1. Выясните у интересующего вас брокера информацию о предлагаемом портфеле, среднем сроке погашения активов в его составе, их среднем кредитном рейтинге, дюрации и доходности к погашению. Сравните эти показатели с аналогичными характеристиками портфеля одного из облигационных фондов, перечисленных в табл. 7.3. Необходимую информацию можно найти на сайте www.vanguard.com.

2.  При размещении заявки у брокера обязательно уточните, что вас интересует вариант с наименьшей комиссией из всех, предлагаемых фирмой. (Брокеры по своему усмотрению могут несколько уменьшать цены по сравнению с изначально заявленными, например с ценой, указанной на веб-сайте их компании.)

3. Иногда дилеры облигаций выставляют к продаже так называемые неполные , или нестандартные, лоты. Обычно брокеры торгуют стандартными лотами, кратными 10 облигациям. Однако если среди их активов имеются лоты какого-либо облигационного выпуска на меньшую сумму (например, на $5000), они, возможно, готовы будут продать их по более низкой цене, просто чтобы не создавать себе лишних проблем при ведении учета по очень мелким (на их взгляд) инвестиционным активам.

Для большинства индивидуальных инвесторов наилучшим посредником при размещении капитала на рынке будет один из рекомендуемых ПИФов облигаций. Однако при выборе инвестиционного посредника на рынке облигаций вам необходимо принять во внимание аспекты, изложенные в табл. 7.4.

ТАБЛИЦА 7.4. Преимущества и недостатки инвестирования непосредственно в муниципальные облигации в сравнении с вложением капитала в ПИФы муниципальных облигаций

...

Сюрприз! Вашей облигации больше нет (условие досрочного погашения)

Если после того, как вы оформили ипотеку, процентные ставки упали, у вас есть возможность рефинансирования по более низким ставкам. Для эмитентов некоторых видов облигаций, в частности муниципальных, предусмотрена аналогичная возможность. Такие облигации называются облигациями с правом досрочного погашения. В отличие от вашего ипотечного кредита, который вы можете рефинансировать в любое время вплоть до последнего платежа, заемщики могут отозвать выпущенные ими облигации лишь в определенные даты, оговариваемые при эмиссии облигаций.

Разумеется, заемщик будет отзывать облигацию лишь в том случае, если ему это выгодно. Если на дату отзыва процентные ставки находятся на низком уровне, заемщик вернет вам основную сумму долга, но вы сможете реинвестировать эти средства уже по более низким ставкам. С другой стороны, если на дату досрочного погашения процентные ставки высоки, заемщик не станет отзывать у вас ваши относительно низкодоходные облигации. В качестве компенсации данного недостатка инвесторы в облигации с условием досрочного отзыва получают больший купон, чем по облигациям без права досрочного погашения (при прочих равных условиях).

Однако не соблазняйтесь обманчивым преимуществом высокой текущей доходности облигаций с условием досрочного отзыва. Прежде чем принять решение об инвестировании, оцените ваш доход в случае, если события будут развиваться по наихудшему сценарию и облигации будут отозваны досрочно. Эта доходность называется «наименьшей» или «наихудшей».

Различные типы облигационных активов, подходящих для вашего инвестиционного стиля

Все инвестиции в облигации основаны на уже рассмотренных нами базовых принципах. Перечислим их еще раз:

1. Облигации представляют собой займ, по которому вам как кредитору (держателю облигации) выплачивается процент на протяжении срока займа. При наступлении даты погашения долга вы получаете первоначальную номинальную стоимость облигации в размере $1000.

2. Колебания процентных ставок вызывают изменения стоимости ранее выпущенных облигаций. Падение ставок влечет за собой рост стоимости существующих облигаций, и наоборот, повышение процентных ставок вызывает снижение цены на ранее выпущенные облигации.

3. Кредитный рейтинг облигации представляет собой оценку рейтинговым агентством вероятности того, что заемщик окажется в состоянии выполнить свои обязательства по уплате процентов и возвращению суммы основного долга держателям облигаций. Облигации инвестиционного уровня имеют относительно высокий кредитный рейтинг и очень низкий риск неплатежа. Высокодоходные облигации имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня и характеризуются высоким потенциальным риском неплатежа, именно поэтому они и выплачивают инвесторам более высокие купоны.

Заключение

Большинство инвесторов могут улучшить соотношение между риском и доходностью, поместив 25 % капитала в своем портфеле в различные виды облигационных активов как инвестиционного уровня, так и высокодоходных. Как и в случае с акциями, вы можете достичь хороших результатов, выбрав правильные облигационные активы для инвестирования, даже если предпочтете не корректировать состав портфеля с момента его формирования. Рассмотренные нами в этой главе виды инвестиций превосходно подходят для включения в портфель облигаций, управляемый по принципу «покупай и держи».

В качестве примера в табл. 7.5 приведен образец конкретного портфеля, подходящего для инвесторов, которые после размещения капитала не хотят уделять много времени управлению своими инвестициями в облигации. Если ваши обязательства по уплате налогов таковы, что вложения в муниципальные облигации для вас не подходят, вы можете заменить фонды, приведенные в табл. 7.5, инвестиции в которые освобождены от налогообложения, альтернативными, вложения в которые облагаются налогом: Vanguard Short-Term Investment Grade вместо Vanguard Short-Term Tax Exempt, и один из облигационных фондов, рекомендуемых в табл. 7.5, например Pimco Total Return (class Л или Institutional ) вместо Nuveen High Yield Municipal Bond Fund.

Участники рынка, желающие инвестировать в облигации, могут вложить до половины своего капитала в биржевые фонды облигаций инвестиционного уровня (AGG или CIU), рассмотренные в главе 8, и такую же сумму – в фонды займов с плавающей ставкой и фонды высокодоходных облигаций. Даже инвестору в облигации, желающему использовать стратегию активного управления, описанную в главе 8, возможно, стоит поместить часть капитала в TIPS или муниципальные облигации для достижения действительно высокого уровня надежности.

В отличие от фондов займов с плавающей ставкой фонды высокодоходных облигаций в большинстве своем слишком рискованны, чтобы можно было гарантировать эффективность удержания их в портфеле при любых обстоятельствах. Однако фонды высокодоходных облигаций обычно выплачивают более высокие проценты, чем даже фонды банковских займов с плавающей ставкой. (Рыночная конъюнктура, установившаяся в начале 2007 г., когда доходность фондов займов с плавающей ставкой и фондов высокодоходных облигаций была примерно одинакова, является исключением из этого правила.) Хотя будущие результаты не могут быть гарантированы, как показывает практика, при инвестировании в фонды высокодоходных облигаций возможно получить большую прибыль, чем при вложении средств в фонды займов с плавающей ставкой либо в фонды облигаций инвестиционного уровня, если вам удастся избежать периодических крупных спадов, время от времени случающихся на рынке высокодоходных облигаций. В следующей главе мы рассмотрим, каким образом можно этого добиться.

ТАБЛИЦА 7.5. Образец портфеля рекомендуемых облигационных активов в соответствии с принципом «покупай и держи»

Глава 8. Сокровище в мусорной куче – как эффективно инвестировать в высокодоходные облигации

Что для одного – мусор, для другого – сокровище.

– Автор неизвестен

В главе 9 «Окончательное формирование портфеля – целое лучше, чем сумма отдельных частей» мы увидим, что по облигациям, выпущенным более рискованными заемщиками, которые называются высокодоходными, или «мусорными», облигациями, выплачиваются более высокие купоны, чем по большинству других. В этой главе мы расскажем, каким образом выявить те периоды, в которые вероятность получения значительных купонных доходов по высокодоходным облигациям наиболее велика, и как понять, когда лучше переводить капитал в наличные. Целью этого является достижение значительной прибыли при уровне риска, аналогичном тому, что характерен для облигаций инвестиционного уровня.

Благодаря значительному размеру купонных ставок фонды высокодоходных облигаций зачастую обеспечивали своим участникам большую прибыль, чем облигации инвестиционного уровня. Так, например, доходность фондов высокодоходных облигаций превышала доходность облигаций инвестиционного уровня на протяжении 4,5 лет подряд (по состоянию на апрель 2007 г. такое положение все еще сохранялось). На рис. 8.1 показана динамика среднегодовой суммарной доходности среднего фонда высокодоходных облигаций и индекса Lehman Aggregate Bond (облигации инвестиционного уровня). В этот период преимущества участия в фондах высокодоходных облигаций для типичного инвестора были бы даже выше, чем можно заключить из графика 8.1, поскольку доходность среднего фонда высокодоходных облигаций является хорошим отражением результатов, которых сумел бы достичь индивидуальный инвестор, в то время как в доходности индекса Lehman Aggregate Bond не учтены фактические расходы, которые понес бы инвестор.

Причина, по которой эмитенты высокодоходных облигаций выплачивают инвесторам большие купоны, заключается в их более высоком кредитном риске, особенно риске банкротства. При ухудшении делового климата цены на высокодоходные облигации падают, поскольку у инвесторов в целом снижается склонность к риску. Вследствие этого возникает временный избыток предложения «мусорных» облигаций, поскольку большинство их держателей стремится уйти с рынка. В результате доходность данных облигаций может быть довольно низкой, несмотря на щедрые купонные выплаты. Из рис. 8.1 видно, что четыре года из пяти в период с 1998 по 2002 г. вложения в облигации инвестиционного уровня были более выгодны, нежели в высокодоходные облигации.

РИС. 8.1. Среднегодовая суммарная доходность типичного фонда высокодоходных облигаций и индекса Lehman Aggregate Bond (отражающего доходность американских облигаций инвестиционного уровня)

Фактически в 1998–2002 гг. высокодоходные облигации больше всего отставали по доходности от облигаций инвестиционного уровня, начиная с 1962 г. (год, которым датируются самые ранние записи в базе данных Mutual Fund Expert). Низкая доходность фондов высокодоходных облигаций в этот период была обусловлена сочетанием ряда факторов. Во-первых, к 1998 г., после почти четырех благоприятных лет на рынке высокодоходных облигаций, инвесторы стали довольно беспечны и были готовы одалживать свои средства рискованным заемщикам за очень небольшое повышение купонной ставки по сравнению с облигациями инвестиционного уровня. Когда дополнительный доход от инвестирования в сравнительно рискованные облигации невелик, у инвесторов есть все основания «сбрасывать» свои активы на рынок при первых тревожных признаках, создавая при этом источник потенциального избыточного предложения.

Во-вторых, в этот период впервые за более чем 30 лет у инвесторов возник страх дефляции (падения цен). Дефляция создает проблемы для любого заемщика, поскольку его обязательства по обслуживанию долга фиксируются при получении займа, при этом падение цен угрожает уменьшить его будущий доход. Эмитентам высокодоходных облигаций сложнее справиться с нехваткой выручки, нежели эмитентам облигаций инвестиционного уровня, поэтому высокодоходные облигации могут быть особенно уязвимы в периоды, когда у бизнеса возникают сложности с повышением цен или поддержанием их на прежнем уровне.

Наконец, банкротство Enron и других некогда процветающих компаний подорвало доверие инвесторов к бизнесу. Это негативно отразилось на доходности корпоративных облигаций со всеми рейтингами, однако больше всего (в сравнении с прочими) пострадали высокодоходные облигации, поскольку рискованные заемщики сильнее всего зависят от степени оптимизма и доверия со стороны инвесторов.

Главный вывод, который можно сделать из графика на рис. 8.1, заключается в том, что во время благоприятных периодов на рынке инвестирование в высокодоходные облигации может быть очень прибыльно. Хотя исследуемый период на рис. 8.1 начинается лишь с 1996 г., история повышенной прибыли, обеспечиваемой высокодоходными облигациями, гораздо более длительна. Например, в 1980–2006 гг. среднегодовая суммарная доходность высокодоходных облигаций составляла 9,7 %, при этом аналогичные показатели для корпоративных облигаций инвестиционного уровня и для фонда денежного рынка Vanguard Money Market Fund были равны 8,6 % и 6,6 % соответственно. Однако недостатком инвестирования в высокодоходные облигации является существенный рост их уровня риска в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры (рис. 8.2).

РИС. 8.2. Рост $1000, инвестированных в средний фонд корпоративных высокодоходных облигаций и средний фонд среднесрочных корпоративных облигаций инвестиционного уровня. 1980–2006 гг. (Источник: база данных Mutual Fund Expert по состоянию на 31.03.2007)

Существенный риск инвестирования в высокодоходные облигации – риск банкротства эмитента

С формальной точки зрения, можно говорить о банкротстве, когда эмитент облигации более чем на 30 дней задерживает оговоренную выплату купона или основного долга. В действительности же это означает, что компания и держатели ее облигаций должны договариваться о том, насколько меньше по сравнению с изначально оговоренными суммами в конечном итоге получат инвесторы. Хорошая новость заключается в том, что в исторической перспективе обанкротившиеся компании компенсировали держателям своих облигаций примерно 60 центов на каждый доллар долга. Вероятность банкротства эмитента высокодоходной облигации из года в год значительно варьируется, при этом средний показатель в долгосрочном периоде равен 5 % в год.1 Фактический уровень компенсации по облигациям таких компаний также значительно менялся в разные годы, однако в целом банкротство далеко не означало полной потери инвесторами вложенного капитала.

На момент написания этой книги (июль 2007) обанкротились эмитенты менее 1 % находящихся в обращении облигаций. Однако в 2002 г. только за один год обанкротились эмитенты 16 % находящихся в обращении высокодоходных долговых бумаг, а уровень компенсации составил в среднем лишь 23 цента на доллар, что значительно ниже среднего показателя в долгосрочной перспективе, равного 60 центов на доллар.2 Излишне упоминать о том, что держатели каждой шестой облигации на рынке, инвестировавшие крупные суммы денег, понесли в этом году значительные потери.

Как защитить свой капитал: диверсификация

Существуют три стратегии, которые вы можете использовать для защиты своего капитала в такие годы, как 2002 г. Во-первых, необходимо диверсифицировать свои вложения так, чтобы ваши инвестиции в высокодоходные облигации были распределены между различными эмитентами и отраслями экономики. Это ограничит ваши потенциальные убытки, если вдруг в каких-либо сегментах рынка сложатся особенно неблагоприятные условия, как это произошло с технологическими компаниями в 2002 г. ПИФы представляют собой наилучший инструмент для достижения диверсификации. Вы, возможно, слышали о том, что индексные ПИФы (биржевые фонды) по доходности превосходят большинство активно управляемых ПИФов. Хотя это действительно верно для рынков акций и облигаций инвестиционного уровня, в сегменте высокодоходных облигаций это не так. В действительности, хотя и существуют индексы высокодоходных облигаций, на сегодняшний день отсутствуют ПИФы, целенаправленно копирующие динамику какого-либо из них. Инвестирование же в индивидуальные высокодоходные облигации характеризуется (как мы уже убедились) значительным кредитным риском, а также сопряжено со значительными торговыми издержками.

Существует биржевой фонд высокодоходных облигаций (iShares iBoxx $ High Yield Bond ETF , биржевой символ H YG), доходность которого выше, чем у большинства ПИФов высокодоходных облигаций. Однако, учитывая, что на момент написания данной книги этот фонд присутствовал на рынке лишь три месяца, HYG продемонстрировал значительную ценовую волатильность в краткосрочном периоде по сравнению с большинством фондов высокодоходных облигаций. Хотя перспективы данного биржевого фонда кажутся многообещающими, на сегодняшний день традиционные открытые ПИФы представляют собой наилучший способ инвестирования в высокодоходные облигации.

Инвестиции в лучшие фонды высокодоходных облигаций

Во-вторых, вы можете ограничить свой круг инвестиционных посредников лишь лучшими ПИФами. Не все ПИФы высокодоходных облигаций одинаковы. Существуют три фонда, выделяющихся благодаря уровню риска значительно ниже среднерыночного. Мы перечислим эти фонды и приведем более подробную информацию о динамике их доходности. Даже если бы вы ограничились инвестированием в эти три фонда, ваша доходность была бы значительно выше, чем у большинства инвесторов облигационного рынка.

Реакция на изменения на рынке

В-третьих, вы можете самостоятельно отслеживать ситуацию на рынке высокодоходных облигаций. Когда на рынке наблюдается благоприятная конъюнктура, вы можете усилить свои позиции в ПИФах высокодоходных облигаций. Однако когда риски на рынке возрастают, вы можете уменьшить сумму капитала, вложенного в высокодоходные облигации, и переместить свои активы на денежный рынок. В этой главе мы рассмотрим, как выбрать наилучшие фонды высокодоходных облигаций и как выявить наиболее благоприятные периоды для инвестирования в них.

Первый этап управления риском: его оценка

В предыдущих главах мы уже использовали показатель максимального снижения величины капитала для измерения инвестиционного риска. Рисунок 8.3 иллюстрирует крупнейшие снижения капитала конкретного фонда высокодоходных облигаций (Wadell & Reed High Income/A , UNHIX) в 1986–2006 гг. исходя из ежемесячной динамики его суммарной доходности. Риск данного фонда с 1991 г. сохранялся на уровне ниже среднего, однако в 1989–1990 гг. снижение величины капитала фонда превысило средний уровень и составило 25 %.

При анализе инвестиционной доходности любого облигационного ПИФа, и особенно фонда высокодоходных облигаций, важно учитывать как процентный доход, так и колебания цены паев фонда. К счастью, Yahoo Finance публикует данные об исторической динамике суммарной доходности ПИФов.3

Как выбрать фонды высокодоходных облигаций

В табл. 8.1 приведены исторические показатели доходности с учетом реинвестирования и максимального снижения величины капитала в расчете на год для фондов высокодоходных облигаций.

РИС. 8.3. Рост $2000, инвестированных в Wadell & Reed High Income А, с четырьмя отмеченными на рисунке существенными снижениями величины капитала. 1986–2007 гг.

В таблицу были включены фонды, присутствующие на рынке с 1980 г. и раньше. Среднегодовая доходность этих фондов-«долгожителей» за рассматриваемый период составляла 9,1 % и варьировалась от 5,2 % у фонда с наихудшими результатами до 11,3 % у Fidelity Capital and Income. Потери, понесенные этими фондами во время спадов, наблюдавшихся на рынке высокодоходных облигаций, также варьировались в широком диапазоне. Максимальный убыток наиболее надежных фондов ( Lord Abbet Bond Debenture, Vanguard Hi Yield Corporate ) составил 10 %, а наибольшие потери, превысившие 40 %, понесли в свои худшие времена Morgan Stanley High Yield и Aim High Yield. Некоторые фонды продемонстрировали наихудшие результаты в 1989–1990 гг., во время спада на рынке высокодоходных облигаций, в то время как другие больше пострадали в 1998–2002 гг., во время обвала акций технологических компаний. При рассмотрении вопроса об инвестировании в высокодоходные облигации, так же как и в случае с акциями, важно принимать во внимание худшие периоды в динамике доходности соответствующих фондов.

ТАБЛИЦА 8.1. Доходность и максимальное снижение величины капитала старейших фондов высокодоходных облигаций на основании ежеквартальных показателей суммарной доходности. 1980–2006 гг.

Период с 2003 по 2007 г. (вплоть до июля 2007 г. включительно) был очень благоприятен для высокодоходных облигаций – в это время доля бумаг, эмитенты которых обанкротились, составляла менее 1 % и инвесторы, стремящиеся к высокой прибыли, активно скупали рекордное количество новых высокодоходных облигаций, выпускаемых для финансирования корпоративных поглощений с использованием кредитного рычага. Таким образом, период с 2003 по 2007 г. недостаточно репрезентативен для оценки будущих показателей потенциального риска и доходности. Наихудшие периоды для высокодоходных облигаций повторялись примерно каждые четыре года: в 1989–1990 гг., 1994 г., 1998 г. и 1999–2002 гг. На рис. 8.4 показана динамика средней квартальной доходности фондов американских высокодоходных корпоративных облигаций в 1986–2006 гг. На графике легко заметны указанные периоды, которые были отмечены рядом следующих подряд убыточных кварталов.

Из табл. 8.1 видно, насколько различаются показатели риска у разных фондов. Morgan Stanley High Yield исторически выделяется как наиболее опасный для инвестирования фонд.

РИС. 8.4. С редняя квартальная доходность фондов высокодоходных облигаций, %. 1986–2006 гг. (Источник: Mutual Fund Expert, 28.02.2007)

Помимо максимального убытка в 1998–2002 гг., составившего 58 %, он также потерял почти 50 % своих активов во время «медвежьего» рынка 1989–1990 гг. Размер прибыли фонда, полученной во время благоприятных периодов, далеко не достаточен для компенсации его огромных потерь на «медвежьих» рынках. Даже безрисковые казначейские векселя по итогам рассматриваемого 26-летнего периода были более прибыльны, нежели фонд Morgan Stanley. На рис. 8.5 показан рост $1, инвестированного в фонд высокодоходных облигаций, со средними показателями доходности и риска для фондов, представленных в табл. 8.1, а также в казначейские векселя и фонд Morgan Stanley High Yield. На графике отмечены два крупнейших спада на рынке высокодоходных облигаций (1989–1990 и 1998–2002 гг.). Во время каждого из этих спадов потери Morgan Stanley High Yield были гораздо больше, чем в среднем у фондов высокодоходных облигаций. Из-за этих потерь доходность Morgan Stanley High Yield в 1980–2006 гг. оказалась меньше, чем у казначейских векселей. Вывод: избегайте инвестировать в фонды высокодоходных облигаций, продемонстрировавших снижение величины капитала выше среднего уровня. Ведь (обычно) есть и другие возможности для ваших инвестиций.

РИС. 8.5. Рост $1, инвестированного в средний фонд высокодоходных облигаций, казначейские векселя и фонд Morgan Stanley High Yield. 1980–2006 гг.

В табл. 8.1 также представлены средние результаты для всех перечисленных фондов. Как уже не раз отмечалось, диверсификация (с ежеквартальным восстановлением равновесного состава портфеля) в большей мере способствует снижению риска, нежели росту доходности: средняя доходность перечисленных фондов составляет 9,1 % годовых, а теоретическая доходность портфеля, где были бы представлены все указанные фонды и равновесный состав которого восстанавливался бы с ежеквартальной периодичностью, была бы равна 9,2 % годовых. Однако обратите внимание, что риск портфеля, в который включены перечисленные фонды, в исторической динамике (максимальное снижение величины капитала составило 18 %) был ниже, чем средний показатель риска всех фондов (максимальное снижение величины капитала составило 23 %). Уменьшение показателя максимального снижения величины капитала с 23 % до 18 % не превращает рискованную инвестицию в надежную. Тем не менее снижение исторического риска более чем на 1/5 исключительно путем диверсификации – это довольно существенное вознаграждение при сравнительно небольших усилиях. Причина, по которой диверсификация между различными облигационными фондами способствовала снижению риска, заключается в том, что менеджеры фондов высокодоходных облигаций имеют различное представление о том, в какие облигации инвестировать. Некоторые из них стремятся к максимизации доходности, вкладывая капитал в наиболее рискованные «мусорные» облигации, в то время как другие отдают предпочтение облигациям, рейтинг которых лишь немного ниже инвестиционного уровня, чтобы минимизировать риск. Некоторые управляющие могут видеть больший потенциал в компаниях, занимающихся игорным бизнесом, а другие большую часть активов вкладывают в бумаги компаний телекоммуникационной сферы или ЖКХ. Иными словами, стратегии, используемые портфельными управляющими, различны, и поэтому достигнутые ими в любой момент времени результаты также будут отличаться друг от друга.

Эффективное инвестирование в фонды высокодоходных облигаций на три месяца

Поскольку нет гарантии, что фонды высокодоходных облигаций сумеют избежать негативных последствий будущих «медвежьих» рынков, настолько же серьезных, как те, что наблюдались в 1989–1990 и 1998–2002 гг., мы не рекомендуем вам ограничиться покупкой паев таких фондов и дальше со спокойной душой о них забыть. Вместо этого мы советуем вам применять стратегию активного управления, которая позволит вам контролировать инвестиционный риск вашего портфеля. К счастью, есть очень простой способ это осуществить:

С ежеквартальной периодичностью отслеживайте показатели доходности каждого фонда высокодоходных облигаций, в котором вы участвуете. Если ваши фонды завершили квартал с прибылью, вам не нужно ничего менять в последующие три месяца. Однако если какой-либо из фондов, в которые вы инвестируете, по итогам квартала понес убыток, продайте его паи и сохраняйте капитал в виде наличных до тех пор, пока фонд не закончит очередной квартал с прибылью. После завершения прибыльного для фонда квартала как можно скорее вновь откройте позицию в данном фонде.

Иначе говоря, вам необходимо оценивать доходность фондов высокодоходных облигаций, представленных в вашем портфеле, лишь раз в три месяца. Не забывайте учитывать одновременно изменение цены паев фондов и распределение доходов, производимое этими фондами. В исторической перспективе на долю выплачиваемых доходов приходилась большая часть суммарной доходности. Большинство фондов высокодоходных облигаций распределяют доходы ежемесячно. Однако, например, Northeast Investors Trust производит выплату доходов лишь с ежеквартальной периодичностью.

Обратите внимание, что в отличие от фондовых индексов, значения которых публикуются непрерывно в режиме реального времени на CNBC и в других источниках, вы можете узнать инвестиционные результаты вашего фонда высокодоходных облигаций по итогам любого дня лишь довольно длительное время спустя после закрытия торговой сессии в 16:00. В табл. 8.2 приведен пример алгоритма расчета квартальной суммарной доходности.

ТАБЛИЦА 8.2. Пример алгоритма расчета ежеквартальной доходности фонда высокодоходных облигаций в режиме онлайн

Повторим еще раз правило управления риском: на три месяца изымайте капитал из фонда высокодоходных облигаций, инвестиции в который по итогам календарного квартала оказались убыточными (исходя из показателя суммарной доходности). Сохраняйте позиции в фонде высокодоходных облигаций в течение последующих трех месяцев, если по итогам квартала вложения в данный фонд оказались прибыльными (исходя из показателей суммарной доходности). Теперь мы готовы продвинуться дальше и рассмотреть эффективность этой простой системы.

Данный инструмент управления риском следует применять по отношению к каждому из фондов высокодоходных облигаций, представленных в вашем портфеле, по отдельности. Например, предположим, что 50 % активов в вашем портфеле высокодоходных облигаций размещены в фонде Dry den High Yield (РВНАХ), а другие 50 % – в фонде Fidelity Capital and Income (FAGIX). Вы оцениваете суммарную доходность каждого из этих фондов после окончания последнего рабочего дня каждого квартала. Если только один из двух фондов по итогам квартала оказался убыточным, переведите 50 % вашего капитала, предназначенного для инвестирования в фонды высокодоходных облигаций, в наличные, а другую половину ваших активов оставьте инвестированной. Аналогичным образом, если вы продали паи обоих фондов, а затем один из них продемонстрировал положительную доходность по итогам квартала, вам следует вновь открыть позицию только в этом фонде, вложив в него лишь 50 % своего капитала, предназначенного для инвестирования в фонды высокодоходных облигаций. Другие 50 % активов будут сохраняться в виде наличных до тех пор, пока не будет сформирован соответствующий сигнал к покупке паев второго фонда.

Больше прибыль, меньше риск! Эффективность контроля уровня риска при инвестировании в фонды высокодоходных облигаций

На рис. 8.6 показан рост $1000 при инвестировании в фонды высокодоходных облигаций из табл. 8.1 в период с 01.01.1981 по 31.12.2006 с использованием стратегии «покупай и держи» и с применением описанной стратегии управления риском по отношению к каждому из фондов. (Восстановление равновесного состава портфеля не производилось: соотношение капитала, вложенного в каждый из фондов 01.01.1981, в дальнейшем могло изменяться.) Применение стратегии управления риском при инвестировании в фонды данной группы не только способствовало сокращению более чем наполовину риска снижения величины капитала – с 16 % до 7,5 %, но и некоторому повышению доходности (с 9,1 % годовых до 9,4 % годовых (с учетом реинвестирования)). В этих полученных теоретическим путем результатах учтены доходы на капитал, получаемые на денежном рынке при закрытых позициях в фондах высокодоходных облигаций, но не учтены трансакционные издержки и налоги.

Количество перемещений капитала из высокодоходных облигаций в наличные, потребовавшееся в соответствии со стратегией управления риском, варьировалось от фонда к фонду и составило от И до 19 раз за 25,5 лет. Среднее количество сделок по покупке паев с последующей продажей для одного фонда составило 15, т. е. в среднем промежутки между сделками составляли более 18 месяцев.

Как правило, чем большее количество фондов высокодоходных облигаций вы можете включить в свой портфель, тем надежнее будут ваши инвестиции в облигации. Однако не обязательно инвестировать более чем в один такой фонд, а в некоторых случаях это может быть даже невозможно. Многим индивидуальным инвесторам стоит инвестировать в фонды высокодоходных облигаций в рамках финансируемых работодателем пенсионных планов 401 (к) или 403(b). [11] В соответствии с этими планами выбор обычно сводится к одному фонду высокодоходных облигаций. Если же вы пользуетесь услугами дисконтного брокера, такого как Schwab или Т. D. Ameritrade , вам, возможно, придется уплатить комиссию за совершение сделки при покупке паев каждого ПИФа. Очевидно, отслеживание динамики доходности множества отдельных фондов увеличит ваши трансакционные издержки.