Помоги проекту - поделись книгой:
РИС. 5.7. Динамика цен на акции развивающихся стран и на сырьевые товары. 1992–2007 гг.
Во-первых, акции сырьевых и энергетических компаний представляют собой крупнейший сегмент рынка акций развивающихся стран. Во-вторых, рост потребления в Китае в значительной мере обусловливает повышение цен на сырье. В результате экономическое развитие Китая способствует росту рынков акций развивающихся стран (Китая, а также экономически связанных с ним Тайваня и Южной Кореи) и одновременно подъему цен на сырьевые товары. Хотя будущая инвестиционная доходность не может быть гарантирована, график на рис. 5.7 позволяет предположить, что вложения на фондовом рынке развивающихся стран неявно означают надежду, что цены на сырьевые товары будут продолжать повышаться.
Кстати, вам не обязательно далеко ходить, чтобы осуществить капиталовложения, подобные инвестициям в развивающиеся рынки. Динамика канадского рынка акций в последние 10 лет довольно близко повторяла динамику рынков акций развивающихся стран (рис. 5.8). Это неудивительно, учитывая структуру канадского фондового рынка: 28 % приходится на акции энергетических компаний, 16 % – на акции сырьевых компаний (добыча полезных ископаемых, производство древесины и др.) и 18 % – на банки. Таким образом, канадский рынок акций по своей отраслевой структуре гораздо больше напоминает рынки развивающихся, а не развитых стран.
РИС. 5.8. Фонд
Диверсификация
Диверсификация способствует повышению доходности инвестиций, если вам удается сформировать портфель активов, для которых «медвежьи» рынки наступают в разное время. Например, понижательные тенденции на фондовом рынке Японии и развивающихся стран не совпадают по времени с «медвежьим» рынком в США. В результате включение в портфель акций этих стран является наилучшим решением для достижения диверсификации портфеля. И наоборот, на европейском фондовом рынке наблюдался спад почти при каждом заметном «медвежьем» рынке в США начиная с 1970 г. Таким образом, акции европейских компаний не будут эффективным инструментом диверсификации вашего портфеля.
Данные наблюдения подтверждаются сравнением исторической динамики уровня риска гипотетического портфеля американских акций и портфеля, состоящего из акций эмитентов США и развивающихся стран, в период с 1988 по 2007 г. На протяжении этого времени (вплоть до 30 апреля 2007 г.) рост индекса
Стратегия 2. Трехмесячная направленная стратегия выбора между рынками Европы, Японии и развивающихся стран
Как мы рассматривали в главе 4, вложение капитала в инвестиционные активы, продемонстрировавшие наибольшую доходность в предыдущем квартале, способствовало улучшению показателей доходности инвестиций в сравнении с широко диверсифицированным портфелем американских акций, управляемым по принципу «покупай и держи». Оказалось, что данная стратегия направленного отбора эффективна и при выборе сферы приложения инвестиций среди крупнейших регионов мира: ежеквартальный выбор региона с наибольшей доходностью более эффективен, нежели инвестирование в широкодиверсифицированный портфель иностранных акций на постоянной основе.
Если говорить более конкретно, для того чтобы сделать правильный выбор между тремя крупнейшими мировыми фондовыми рынками (европейским, японским и рынком развивающихся стран), вам необходимо выяснить, доходность какого из них была выше в предыдущем квартале. В конце каждого квартала следует проводить повторный анализ и корректировать состав портфеля, если это необходимо. На рис. 5.9 показано сравнение предполагаемого роста $100, вложенных в диверсифицированный портфель, активы которого в равных долях распределены между крупнейшими регионами, в сравнении с использованием стратегии выбора региона с наибольшей доходностью каждые три месяца. По прошествии 19 лет размер вашего капитала, полученного в результате применения данной стратегии активного управления, более чем в два раза превышал бы его величину при равномерном распределении капитала между тремя рынками.
РИС. 5.9. Рост $100, инвестированных при использовании стратегии ежеквартальной корректировки состава портфеля и при статичном распределении капитала между тремя международными фондовыми индексами. 1988–2007 гг.
В табл. 5.1 показаны результаты применения стратегии ежеквартального перераспределения активов в портфеле между различными индексами международных фондовых рынков (Дальний Восток, Европа и рынки развивающихся стран) в 1988–2007 гг. в сравнении со статичным портфелем, управляемым по принципу «покупай и держи».6 Благодаря применению стратегии ежеквартальной корректировки структуры портфеля ваша ежегодная доходность возросла бы на 3,7 процентных пункта в сравнении со стратегией «покупай и держи» без сколько-нибудь существенного повышения уровня риска. Стратегия выбора инвестиционного рынка на основании доходности за последний отчетный период была более эффективна в периоды значительных расхождений в доходности между рынками различных регионов мира. Так, например, период с 30.06.1997 по 30.09.1998 характеризовался высокой нормой доходности на акции европейских компаний, а доходность рынков акций развивающихся стран и Японии находилась на очень низком уровне. В соответствии с используемой стратегией вы бы на некоторое время покинули эти рынки.
ТАБЛИЦА 5.1. Доходность инвестиций при использовании стратегии ежеквартального перераспределения капитала между международными рынками акций и при пассивном управлении портфелем. 1988–2007 гг.
При этом ваш убыток за этот период составил бы не 30 % (средний показатель для рынков Европы, Дальнего Востока и развивающихся стран), а лишь 6 %, поскольку на протяжении большей части времени у вас были бы открыты позиции лишь в европейских акциях. Привлекательность направленной ежеквартальной стратегии состоит в том, что вам нет необходимости прогнозировать, какой из мировых рынков будет более прибыльным, а на каком возникнут проблемы. Благодаря использованию данной стратегии вы окажетесь на нужном рынке в нужное время и с выгодой воспользуетесь долгосрочными трендами на них. Однако в периоды, когда не существует четких трендов, выделяющих один из регионов по сравнению с другими, использование этой стратегии не принесет вам пользы, а, наоборот, может даже снизить вашу прибыль.
Как использовать стратегию ежеквартальной корректировки состава портфеля при инвестировании в биржевые фонды
При применении стратегии ежеквартальной корректировки портфеля международных акций вместо упомянутых ранее индексов-ориентиров вы можете использовать следующие биржевые фонды:1.
2.
Коэффициент расходов перечисленных биржевых фондов колеблется в пределах от 0,54 % до 0,75 %. Помимо комиссий, уплачиваемых ПИФам и биржевым фондам, американские инвесторы также вынуждены уплачивать сопутствующие налоги, которыми в иностранных государствах облагается выплата дивидендов нерезидентам. (Равным образом и в США государство удерживает 30 % от суммы дивидендов, которые получают нерезиденты, инвестирующие в американские акции.) Налоги на передачу акций также могут достигать существенных размеров. Так, например, в мае 2007 г. китайское правительство утроило ставку налога на передачу акций, увеличив ее с 0,1 % до 0,3 %. Эти налоги на 0,6 процентных пунктов снижают вашу прибыль от инвестирования в европейские акции и на 0,4 процентных пункта – от инвестирования в акции развивающихся стран, при этом уменьшение прибыли от капиталовложений в акции компаний Дальнего Востока (прежде всего Японии) вследствие налогов составляет лишь 0,1 процентных пункта в год.7 Реальная доходность биржевых фондов (с учетом распределения дивидендов) будет отражать удержание налогов иностранными государствами. Тем не менее в приведенных в этой главе данных об исторической динамике индексов не учитываются ни зарубежные, ни американские налоги.
Заключение
Хотя фондовый рынок США имеет наибольшее значение в мире, на долю акций американских компаний приходится менее половины общемировой капитализации. Следующим по величине является фондовый рынок Западной Европы. Колебания цен на европейские акции в целом соответствуют динамике американского фондового рынка. В результате добавление в портфель акций европейских компаний может способствовать повышению прибыли, но вряд ли будет эффективным средством снижения риска.
Колебания цен на азиатском и американском фондовых рынках не так тесно связаны между собой. Экономика и фондовые рынки азиатских стран пережили период нестабильности в 1990-х гг., однако начиная с 2003 г. Азия была эпицентром мирового экономического роста и азиатские фондовые рынки демонстрировали соответствующий подъем, темпы которого с 2003 г. были гораздо выше, чем в США.
Развивающиеся государства – это те страны, экономика которых еще находится в стадии развития. Хотя состав этой группы довольно пестрый, в целом тенденции на фондовых рынках этих стран слабо коррелируют с динамикой американского рынка (что является преимуществом при формировании диверсифицированного портфеля инвестиций). При этом котировки акций развивающихся стран тесно коррелируют с ценами на сырьевые товары.
В диверсифицированном портфеле иностранных акций должны быть представлены все упомянутые регионы. Наиболее легким способом формирования такого портфеля будет приобретение паев первоклассных ПИФов. Мы рекомендуем вам для этой цели следующие фонды:
•
•
•
Если у вас есть возможность купить паи этих фондов без уплаты комиссии, то полученный портфель позволит вам достичь наиболее благоприятного баланса между доходностью и риском, если прошлые тенденции продолжатся в будущем (что, к сожалению, не может быть гарантировано). Помните о том, что не стоит покупать паи классов В и С, а также уплачивать «нагрузку на начало». Два из четырех перечисленных фондов –
•
•
В заключение хотелось бы прокомментировать вопрос выбора между активным подходом, основанным на выборе лучших биржевых фондов, и более пассивным, заключающимся в сохранении паев ПИФов в портфеле в течение длительного периода времени в расчете на то, что в будущем их доходность превысит доходность соответствующих рыночных ориентиров. Мы предпочитаем стратегию ежеквартального отбора лучших международных ПИФов, поскольку она основана на объективных правилах и резон следования за крупнейшим рыночным трендом вполне очевиден. Кроме того, стратегия, позволяющая усилить позиции в наиболее эффективных биржевых фондах и избежать потерь от инвестирования в наименее доходные, выглядит весьма заманчивой в сравнении с пассивной стратегией сохранения фиксированного портфеля паев ПИФов, даже когда управленческая деятельность их менеджеров относительно неэффективна. Хотя доходность рекомендованных нами международных фондов была довольно высока по сравнению с другими, особенно в 2000–2007 гг., никто не знает, надолго ли в этих фондах сохранится добившийся таких успехов состав управляющих или как на их деятельности отразятся очередные изменения рыночной конъюнктуры. Если вы можете себе позволить затратить немного времени и усилий, представляется более привлекательным использование стратегии периодической корректировки портфеля, чтобы ваш инвестиционный капитал был вложен оптимальным образом при любой конъюнктуре мирового рынка.
Глава 6. Облигации – инвестиции на все случаи жизни
Потерять капитал куда более неприятно, чем упустить благоприятную возможность.
– Кеннет Сафиан1
Облигации могут играть важную роль в вашей инвестиционной программе, будучи надежным источником дохода, а также повысить устойчивость вашего портфеля в целом, став инструментом диверсификации ваших вложений в акции, сырьевые товары и недвижимость. Когда вы покупаете облигацию, вы заранее знаете, какой доход будете получать на протяжении всего срока инвестирования, именно поэтому облигации и считаются надежным видом капиталовложений. Кроме того, в отличие от акций при выборе облигаций в качестве объекта инвестирования вы в значительной мере можете контролировать уровень принимаемого на себя риска.
Однако для облигаций характерны не только надежность и предсказуемый уровень дохода. Существуют сегменты рынка облигаций, обеспечивающие доходность, которая сопоставима с доходностью акций, при сравнительно небольшом риске. На рынке также представлены облигации, по которым американское правительство гарантирует доходность выше уровня инфляции. В этой и двух последующих главах вы узнаете о различных видах облигаций, а также о наиболее благоприятной экономической конъюнктуре для инвестирования в каждый из них. Также мы обозначим важные понятия, которые будут полезны для вас при формировании портфеля облигаций и управления им.
Какую сумму стоит инвестировать в облигации?
Позднее вы увидите, что существует множество различных видов облигационных фондов, включая те, что подходят даже для довольно агрессивных инвесторов. Однако в целом инвестиции в облигации более надежны, чем в акции, и чем старше вы становитесь, тем больше вам стоит вкладывать в облигации или другие активы, обеспечивающие поток доходов, такие как банковские сертификаты или фонды денежного рынка. Если же вы лишь начинаете процесс аккумулирования капитала, вам, возможно, стоит отложить часть средств, накопленных за несколько месяцев, «на черный день» – в надежный фонд облигаций или фонд денежного рынка, а все имеющиеся средства сверх этой суммы вы можете поместить в акции. В табл. 6.1 приведено несколько инвестиционных рекомендаций, хотя точный набор активов, оптимальный именно для вас, зависит от вашей конкретной жизненной ситуации и склада характера.
Купонный доход от инвестирования в облигации – вы превращаетесь в банкира
Облигация представляет собой кредит, который вы как инвестор предоставляете заемщику (также называемому эмитентом облигации). В этом смысле ваша роль аналогична роли банка. При кредитовании в банке в момент выдачи займа вы и банк договариваетесь о размере процентной ставки. Точно так же дело обстоит и при инвестировании в облигации: когда компания выпускает новый облигационный заем для получения средств, она оговаривает величину процентов, которые будут выплачиваться кредиторам. На рынке облигаций процентная ставка, устанавливаемая для облигации в момент эмиссии, называется
ТАБЛИЦА 6.1. Рекомендуемое распределение капитала между акциями и облигациями на различных жизненных этапах
При выпуске новых облигаций компании, как правило, устанавливают их стоимость на уровне $1000. Это означает, что при покупке облигации нового выпуска вы одалживаете компании $1000. На протяжении срока действия облигации вы будете получать процентные платежи, соответствующие купонной ставке, а по окончании срока займа получите свои $1000 обратно. В данном случае $1000 представляют собой
Предположим, вы покупаете облигацию нового выпуска за $1000, при этом купонная ставка по ней составляет 5 %. Какую сумму вы будете ежегодно получать в виде процента? Купонная ставка представляет собой процент от номинальной стоимости, равной $1000, 5 % от $1000 составляет $50, таким образом, $50 – это и есть ваш ежегодный купонный доход. В США купонный доход, как правило, выплачивается с полугодовым интервалом, так что вы будете получать причитающиеся вам $50 в виде двух платежей по $25 каждые полгода. Обратите внимание, что для облигаций с фиксированным купоном (которых на рынке большинство) величина купонного платежа – в данном случае $25 каждые полгода – остается неизменной на протяжении всего срока обращения облигации вне зависимости от любых возможных колебаний процентной ставки на рынке. Условия – те же, что и при ипотечном займе с фиксированной ставкой, – что бы ни происходило с ипотечными ставками на рынке в целом, ваш платеж по займу с фиксированной ставкой остается неизменным (если только вы не прибегаете к рефинансированию).
Когда вы берете ипотечный займ, вы соглашаетесь не только с оговоренной процентной ставкой, но и со сроком ипотеки. На рынке облигаций срок, на который покупатели облигаций кредитуют заемщиков, называется
Если вы покупаете облигацию нового выпуска и сохраняете ее вплоть до погашения, то механизм инвестирования для вас будет довольно простым: вы заплатите $1000, раз в полгода вам будут начисляться купонные платежи, а при наступлении срока погашения облигации вы получите $1000 обратно.
Однако обычно все не так просто. В частности, большинство индивидуальных инвесторов покупают не вновь выпущенные, а уже сменившие несколько владельцев облигации. Большинству из вас, таким образом, придется иметь дело с рисками, характерными для облигационного рынка. Источниками этого риска являются прежде всего колебания процентных ставок и вероятность банкротства эмитента облигаций. Вскоре мы убедимся, что срок погашения облигации влияет на уровень риска, связанный с потенциальными изменениями процентных ставок. Чем короче срок погашения облигации, тем она надежнее.Риски, связанные с колебаниями процентных ставок
Предположим, вы купили облигацию за $1000 с купоном, равным 5 %, т. е. ежегодный купонный платеж по данной облигации составляет $50 в год. После того как вы купили эту облигацию, процентная ставка поднялась до 6 %. Это означает, что купонный платеж по облигации стоимостью в $1000, выпущенной, когда ставка установилась на уровне 6 %, составит $60 в год.
Если бы вам потребовалось продать имеющуюся у вас облигацию с купоном 5 %, чтобы получить наличные денежные средства, смогли бы вы вернуть свои первоначально вложенные $1000? Очевидно, вы бы получили меньше $1000, уплаченных вами ранее, при более низком уровне процентных ставок. Кто же, в самом деле, заплатит вам $1000 за актив, доход по которому составляет $50 в год, если за те же $1000 он может приобрести на рынке актив, по которому будет получать доход $60 в год? И наоборот, если после того, как вы купили облигацию, процентные ставки упадут, обеспечиваемый вашей облигацией купонный доход будет выше, чем по облигациям нового выпуска. Как следствие, рыночная стоимость вашей облигации возрастет по сравнению с первоначально уплаченными вами $1000.
Повторим еще раз: рост процентных ставок влечет за собой снижение стоимости ранее выпущенных облигаций и паев облигационных ПИФов. И наоборот, падение процентных ставок увеличивает стоимость ранее выпущенных облигаций и паев ПИФов облигаций.
Степень изменения цен на облигации при колебаниях процентных ставок зависит от срока, оставшегося до их погашения. Чем больше срок до погашения облигации, тем большее влияние на ее стоимость будут оказывать изменения процентных ставок. Чтобы понять, с чем это связано, представьте, что вы купили облигацию с купоном, равным 5 % за $1000 (обычная цена облигации), а затем процентная ставка возросла до 6 %. Если ваша облигация краткосрочная и подлежит погашению через 3 месяца, вам не нужно слишком долго ждать наступления срока погашения, после чего вы сможете реинвестировать полученный капитал в бумаги с более высокой ставкой. Вы упускаете возможность получать доход по более высокой ставке лишь в течение 1 /4 года. С другой стороны, если вы покупаете 30-летнюю облигацию, вам придется ждать 30 лет, т. е. очень долго, прежде чем вы получите обратно свой основной капитал и сможете его реинвестировать. Упущенные возможности весьма существенны, и, в результате, цена долгосрочной облигации падает больше, чем цена краткосрочной.
Если после того, как вы купите облигацию, процентные ставки упадут, ситуация изменится на противоположную. Если вы – держатель краткосрочной облигации, вы будете получать доход выше среднего лишь в течение 3 месяцев, что с экономической точки зрения имеет не слишком большое значение. Однако держатель 30-летней облигации сможет получать доход выше среднерыночного на протяжении 30 лет, что довольно ценно. В результате при росте купонных ставок стоимость ранее выпущенных краткосрочных облигаций возрастает весьма незначительно, а стоимость ранее выпущенных долгосрочных облигаций – довольно существенно. На рис. 6.1 это изображено графически.
Возникает естественный вопрос: облигации с каким сроком погашения лучше всего покупать? Ответ зависит от рыночной конъюнктуры в данный период времени, однако существуют некоторые принципы, которыми вы можете руководствоваться. Обычно чем больше срок погашения облигации, тем больший купон по ней выплачивается. С другой стороны, как мы убедились, чем больше срок погашения, тем выше риск, связанный с изменением процентных ставок.
Для большинства индивидуальных инвесторов облигации со сроком погашения 5-10 лет представляют наилучший баланс между уровнем купонного дохода и риском изменения процентных ставок.
РИС. 6.1. При изменении купонных ставок цена долгосрочных облигаций изменяется в большей степени, чем цена краткосрочных
Купонная ставка по долгосрочным облигациям (срок погашения которых превышает 10 лет) исторически лишь незначительно превышала ставку по среднесрочным облигациям (со сроком погашения 3-10 лет). Однако степень риска, связанного с изменением процентных ставок, для долгосрочных облигаций гораздо выше, чем для среднесрочных. В табл. 6.2 приведена краткая характеристика облигаций с различным сроком погашения.
ТАБЛИЦА 6.2. Определение долгосрочных, среднесрочных и краткосрочных облигаций и сравнительный уровень риска изменения процентных ставок для каждого из видов облигаций
Доходность к погашению
Из рассмотренных ранее примеров видно, что существуют два источника потенциальной прибыли для владельца облигации: купонный доход и прибыль/убыток от изменения цены, уплачиваемой вами при покупке облигации и ее продаже/погашении. Общий доход инвестора при удержании облигации вплоть до погашения определяется сочетанием купонного дохода и номинальной стоимости и называется
Простая стратегия управления риском процентной ставки – построение «облигационной лестницы»
Вспомните рис. 6.1 – если, по вашему мнению, процентные ставки будут расти, следует покупать краткосрочные облигации или оставаться на денежном рынке. Если же вы ожидаете понижения процентных ставок, вам необходимо зафиксировать для себя более высокие ставки, купив долгосрочные облигации. Однако что делать, если вы не уверены?
Одним из простых решений в этом случае будет нахождение компромисса между риском и доходностью путем инвестирования в облигации с различными сроками погашения. Например, вы можете вложить 1/5 ваших активов в 2-летние облигации, еще 1/5 – в 4-летние облигации и т. д. и соответственно последние 1/5 – в 10-летние облигации. Такой тип построения портфеля называется «облигационная лестница».
В данном примере «облигационной лестницы» каждые два года будет наступать срок погашения для 1/5 активов в вашем портфеле. Если вам не нужно возвращать основной инвестированный капитал, вы реинвестируете сумму, полученную при погашении этой части облигаций, в 10-летние облигации. Таким образом, вы восстанавливаете структуру вашего портфеля, при которой каждые два года наступает погашение 1/5 части активов. Изменения, происходящие с используемой в качестве примера «облигационной лестницей», описаны в табл. 6.3.
Допустим, вы сформировали «облигационную лестницу», поместив по 1 /5 части вашего капитала в бумаги со сроками погашения 2, 4, 6, 8 и 10 лет. В обычных условиях по 10-летним облигациям выплачивается наибольшая купонная ставка, а по 2-летним – наименьшая. По прошествии 2 лет наступает срок погашения 2-летних облигаций и вы реинвестируете полученный капитал в 10-летние облигации. Это означает, что 2/5 вашего портфеля приходится на облигации, по которым выплачивается купон 10-летних облигаций: по 1 /5 ваших активов такой купон выплачивался с момента формирования портфеля и по 1/5 – с того момента, как вы реинвестируете доход, полученный после погашения 2-летних бумаг.
ТАБЛИЦА 6.3. Изменения, происходящие с «облигационной лестницей»
Каждые 2 года необходимо повторять данную процедуру: наступает срок погашения очередной части ваших первоначально купленных краткосрочных облигаций и вы реинвестируете полученные средства в 10-летние бумаги, доходность которых (обычно) выше, чем доходность более краткосрочных облигаций, по которым наступил срок погашения. Через 8 лет вы получите портфель, полностью состоящий из облигаций, срок погашения которых в момент покупки составлял 10 лет. Прелесть «облигационной лестницы» в том, что после завершения первого цикла погашения краткосрочных облигаций, первоначально включенных в ваш портфель, вы начинаете получать купонные платежи по 10-летним облигациям, не подвергая себя при этом в полной мере риску процентной ставки, связанному с инвестированием исключительно в 10-летние бумаги. Другое преимущество «облигационной лестницы» заключается в том, что вам нет необходимости делать верные прогнозы о динамике процентных ставок в долгосрочной перспективе. Если после того, как вы сформируете «лестницу», ставки начнут расти, у вас появится возможность через 2 года инвестировать в бумаги с более высоким купоном. Если же после создания вами «облигационной лестницы» ставки начнут падать, вам придется через 2 года реинвестировать в бумаги с более низким купоном, однако для оставшейся части вашего портфеля будут «зафиксированы» первоначальные высокие ставки. В любом случае в долгосрочном периоде «облигационная лестница» обеспечит вам среднюю ставку купонного дохода по долгосрочным облигациям при меньшем риске, чем если бы вы с самого начала поместили весь свой инвестиционный капитал в долгосрочные бумаги.
Как определить степень надежности облигационного рынка
Использование «облигационной лестницы» позволяет отказаться от «гадания на кофейной гуще» при управлении портфелем индивидуальных облигаций. Однако если в вашем распоряжении не имеется достаточно средств, чтобы инвестировать в пять видов облигаций с различными сроками погашения с разницей в 2 года (а для этого необходимо $25 000-50 ООО), вы не сможете воспользоваться преимуществами данного подхода. (В большинстве случаев вам придется платить более высокую цену, если вы хотите купить облигации любого выпуска на сумму меньше $10 000.) Кроме того, некоторые инвесторы по своему складу характера предпочитают прогнозировать будущие тенденции на рынке, а не придерживаться компромиссной стратегии, такой как «облигационная лестница». Ниже описана простая стратегия, позволяющая определить, что более вероятно – рост или падение процентных ставок в будущем.
Снижение риска процентной ставки при сохранении доходности
В конце каждого месяца просматривайте отчет «Н-15-Selected Interest Rates» на сайте Федеральной резервной системы (www.federal reserve.gov). В первый рабочий день каждого месяца уточняйте в этом отчете данные о доходности 7-летней казначейской ноты с фиксированным сроком погашения за предыдущий месяц. Эта цифра отражает средний купонный доход по 7-летним казначейским нотам в прошедшем месяце.
Если доходность 7-летней казначейской ноты выше, чем она была полгода назад, это означает, что в динамике процентных ставок наблюдается повышательный тренд и вам лучше осуществлять капиталовложения, ориентированные на поток дохода, в инструменты денежного рынка или краткосрочные облигации.
Если доходность 7-летней казначейской ноты ниже, чем она была полгода назад, это означает, что в динамике процентных ставок наблюдается понижательный тренд и вам лучше осуществлять капиталовложения, ориентированные на поток дохода, в среднесрочные облигации.
Эффективность индикатора тренда в динамике процентных ставок
Это несложное правило размещения активов на рынке облигаций позволило снизить риск процентной ставки более чем наполовину за последний 31 год. В качестве примера на рис. 6.2 показан рост $1000, постоянно инвестированных в индекс американских корпоративных облигаций (
На рис. 6.2 наихудшие периоды для рынка облигаций отмечены кружком. Именно в эти периоды использование модели тренда в динамике процентных ставок защитило бы ваш капитал, сигнализировав вам о необходимости переместить его из облигаций на денежный рынок.
РИС. 6.2. Предполагаемый рост $1000, вложенных в индекс
Во время крупнейшего из этих спадов (в 1979–1980 гг.) держатели облигаций могли бы потерять до 19 % инвестированного капитала, включая купонный доход. Однако при применении описываемой стратегии размещения активов максимальное снижение величины капитала составило лишь 7 %. В долгосрочном периоде доходность при постоянном удержании индекса в портфеле и при «переключении» между индексом и денежным рынком была почти одинакова и составила 8,7 % годовых. Однако в этих результатах не учтены трансакционные издержки, которые, вероятно, уменьшат доходность данной стратегии активного управления на 0,2 процентных пункта. В рамках активной стратегии было совершено в общей сложности 20 сделок покупки с последующей продажей, т. е. «переключения» между денежным рынком и облигационным индексом, в период с 1976 по 2007 г., т. е. в среднем одна такая сделка каждые 1,5 года.
Можно сделать вывод, что модель использования тренда в динамике процентных ставок способствовала существенному снижению риска, при этом предполагаемая суммарная доходность при инвестировании в облигационный индекс за 30-летний период уменьшилась лишь незначительно. Цель использования данной модели заключается в защите вашего капитала, вложенного в облигации, от серьезных спадов на рынке, подобных тем, что наблюдались в 1970-х и начале 1980-х гг., когда процентные ставки резко возросли; при этом модель позволяет вам получить прибыль на фондовом рынке в периоды, когда процентные ставки стабильны или снижаются. С 2000 г. условия на рынке благоприятствовали держателям облигаций инвестиционного уровня, однако, учитывая рост цен на энергоносители, сырьевые товары и золото, а также падение курса доллара почти до абсолютного исторического минимума, нет никакой уверенности в том, что так будет продолжаться и дальше. Использование модели тренда в динамике процентных ставок поможет вам защитить ваш капитал, вложенный в облигации инвестиционного уровня, даже в случае ухудшения конъюнктуры на облигационном рынке.
Описанная стратегия активного управления инвестиционным капиталом подходит тем участникам рынка, которых беспокоит риск резкого повышения процентных ставок и кто может совершить необходимые сделки, не неся при этом существенных трансакционных издержек. Позже мы рассмотрим инвестирование в облигационные биржевые фонды с применением указанной стратегии размещения активов при потенциально низких издержках. Однако большинство из вас сможет управлять своими инвестициями в облигации в отсутствие издержек, если у вас есть доступ к денежному рынку (или фондам краткосрочных облигаций) и фондам среднесрочных облигаций в рамках вашего пенсионного плана. Согласно условиям большинства таких планов, финансируемых вашим работодателем, комиссия за «переключение» между различными видами инвестиционных активов не взимается и во многих случаях отсутствуют какие-либо ограничения на количество сделок, необходимое для осуществления данной стратегии. И наоборот, если вы уже являетесь владельцем индивидуальных облигаций, для вас, вероятно, будет выгоднее удерживать их вплоть до погашения вне зависимости от динамики процентных ставок, поскольку издержки покупки и продажи облигаций находятся на запретительно высоком уровне (из-за спреда между ценами спроса и предложения).Применяйте модель динамики процентных ставок при инвестировании в биржевые облигационные фонды
Из-за сопутствующих трансакционных издержек индивидуальным инвесторам невыгодно покупать или продавать пакеты индивидуальных казначейских облигаций каждый раз, когда тренд в динамике процентных ставок меняет свое направление на противоположное. Однако сравнительно недавно на рынке появились инвестиционные посредники, которые помогут вам вкладывать капитал на облигационном рынке с низкими издержками и без ограничений в торговле. Эти посредники – биржевые фонды облигаций.
Биржевые фонды облигаций похожи на ПИФы в том, что каждый пай биржевого фонда представляет собой пропорциональную долю принадлежащего фонду портфеля облигаций. Однако в отличие от большинства открытых ПИФов вашими контрагентами при покупке и продаже паев биржевых фондов выступают другие держатели паев при посредничестве брокера, так же как и при совершении сделок с акциями.
Существуют два важных аргумента в пользу того, чтобы применять стратегию использования тренда в динамике процентных ставок, инвестируя в фонды облигаций, а не в индивидуальные облигации или ПИФы облигаций инвестиционного уровня. Во-первых, коэффициент расходов у биржевых фондов гораздо ниже, чем у подавляющего большинства ПИФов облигаций инвестиционного уровня. Благодаря низким издержкам вам достается большая доля дохода от инвестирования в облигации и, действительно, существующие биржевые фонды облигаций и небольшое количество низкозатратных ПИФов облигаций инвестиционного уровня обеспечивают наилучший купонный доход.
Во-вторых, многие ПИФы облигаций не дают инвесторам возможности «переключаться» между ними и денежным рынком настолько часто, как того может потребовать модель в условиях определенной рыночной конъюнктуры. Однако сделки с паями биржевых фондов вы можете совершать так часто, как пожелаете, поскольку на вас самих, а не на ПИФе, лежит бремя трансакционных издержек. В состав этих издержек входят существующие брокерские комиссии, которые могут составлять лишь $7 за трейд, однако также входят и менее явные, но иногда более важные расходы, связанные с наличием спреда между ценами спроса и предложения (это понятие было рассмотрено нами в главе 4 «Ничто не приносит такого успеха, как успех»).
Для биржевых фондов корпоративных облигаций, стоимость пая которых составляет около $100, величина спреда между ценами спроса и предложения при обычных рыночных условиях колеблется от одного до десяти центов на пай. Наличие спреда означает дополнительные издержки в размере 0,01-0,1 % от суммы трейда. Если вы часто совершаете сделки, то даже такие небольшие издержки на каждую покупку с последующей продажей, как 0,1 %, могут болезненно сказаться на вашей прибыли. Тем не менее возможность торговать паями облигационных индексных фондов с такими низкими издержками – это великолепная новая возможность для инвесторов, поскольку издержки при торговле паями облигационных фондов могут быть даже ниже, чем у институциональных инвесторов (менеджеров фондов) при совершении сделок с индивидуальными облигациями.
В табл. 6.4 приведен список облигационных биржевых фондов, которые, скорее всего, окажутся наиболее выгодными для индивидуальных инвесторов в будущем как в отношении их коэффициента расходов (низкого для всех перечисленных фондов), так и в плане трансакционных издержек и показателей текущей доходности. Биржевой облигационный фонд
Другие биржевые фонды в табл. 6.4 более специализированны. Так,
Два других биржевых фонда инвестируют в корзины корпоративных облигаций.
ТАБЛИЦА 6.4. Рекомендуемые биржевые фонды облигаций инвестиционного уровня
ПИФы облигаций инвестиционного уровня
У мелких инвесторов могут возникнуть сложности при покупке индивидуальных облигаций. В результате для большинства участников рынка наилучшим способом получить доступ к рынку облигаций является инвестирование в биржевые фонды или ПИФы облигаций. Однако при принятии решения о вложении своего капитала в облигационный ПИФ необходимо учитывать важное различие между инвестированием в индивидуальные облигации и ПИФы облигаций: у индивидуальных облигаций имеются даты погашения, при наступлении которых вы гарантированно получите обратно ваш основной капитал, т. е. по $1000 за каждую облигацию. Одна из важнейших характеристик в глазах инвесторов, придающих большое значение надежности, заключается в том, что даже при неблагоприятной динамике процентных ставок, если вы решите удерживать облигацию в портфеле вплоть до погашения, вы будете знать величину потока своего инвестиционного дохода, а также срок, когда вы получите обратно основной капитал.
У паев облигационных фондов, наоборот, даты погашения нет и, таким образом, не существует такого момента времени, при наступлении которого вам гарантированно будет возвращен ваш основной вложенный капитал. Вы также не можете прогнозировать уровень купонного дохода, который будет выплачивать вам фонд. Причина этого заключается в том, что как только у облигационного фонда появляются наличные денежные средства в результате получения купонного дохода или наступления срока погашения части облигаций в портфеле, менеджер фонда реинвестирует этот капитал в новые активы, которые будут куплены вне зависимости от сложившейся на рынке в данный момент конъюнктуры.
С точки зрения поддержания диверсифицированного портфеля в долгосрочной перспективе отсутствие единой даты погашения у портфелей фондов облигаций не должно удерживать вас от инвестирования в них. Однако для консервативных инвесторов, стремящихся получить предсказуемый поток дохода для покрытия расходов на жизнь, возможно, будет выгоднее вкладывать капитал в индивидуальные облигации, если у них имеется достаточно средств для формирования диверсифицированного портфеля, который позволит им не подвергаться слишком большому риску, связанному с зависимостью от финансового положения какого-либо одного эмитента (за исключением федерального правительства).
В сравнении почти со всеми открытыми ПИФами облигаций биржевые фонды имеют преимущество более низких издержек. При инвестировании в облигации инвестиционного уровня более низкие издержки фонда почти всегда означают более высокую прибыль для инвестора. Однако существуют транзакционные издержки, связанные с совершением сделок с паями биржевых фондов, поэтому некоторым из вас, возможно, будет выгоднее иметь дело с ПИФом облигаций, который не будет взимать с вас никакой комиссии за совершение сделок. Например, если вы каждый месяц хотите направлять определенную часть вашей зарплаты на инвестирование в облигации, лучшим выбором для вас будет облигационный ПИФ.
Средний коэффициент расходов для ПИФа облигаций инвестиционного уровня составляет примерно 1 % в год, т. е. довольно много, учитывая, что текущая доходность облигации инвестиционного уровня составляет 5,7 % (доходность к погашению индекса
Большинство менеджеров облигационных фондов не обеспечивают доходность, достаточную для того, чтобы оправдать эти расходы. В действительности единственный портфельный управляющий, демонстрирующий приемлемую доходность, которая компенсирует коэффициент расходов, равный 0,9 %, – это Билл Гросс и его фонд
Вам никогда не стоит платить «нагрузку на начало» или покупать паи ПИФа, в котором предусмотрена «нагрузка на конец» (так называемые паи класса В), при вложении капитала в ПИФ облигаций инвестиционного уровня. Также не следует покупать паи класса С таких облигационных ПИФов. (Паи класса С, так же как и паи класса В, предусматривают добавочную комиссию в размере 0,75 процентных пункта и более помимо обычных расходов фонда. Эти дополнительные расходы, называемые также комиссией «12(Ь)-1», [7] уменьшают вашу прибыль и служат для оплаты услуг брокера, продающего вам паи фонда.) Еще ни одному менеджеру фонда не удавалось достичь уровня доходности, достаточного для того, чтобы оправдать взимание с инвестора этой комиссии за продажу.
И все же существует несколько облигационных фондов, менеджеры которых в долгосрочном периоде последовательно достигали лучших результатов на фоне прочих. Если вы более склонны придерживаться стратегии «покупай и держи», а не использовать рекомендуемую нами модель тренда в динамике процентных ставок, вы можете с выгодой инвестировать в некоторые из наилучших, по нашему мнению, фондов облигаций инвестиционного класса, перечисленных в табл. 6.5. Менеджерам этих фондов удалось либо получать среднюю доходность при уровне риска ниже среднего, либо при среднем риске получать чистый доход выше среднерыночного.ТАБЛИЦА 6.5. Рекомендуемые ПИФы облигаций инвестиционного уровня
Заключение
В этой главе были рассмотрены три важных понятия, связанных с облигациями инвестиционного уровня, которые вы должны учитывать при оценке облигационного актива, – риск процентной ставки, срок погашения и доходность к погашению. Для всех облигационных активов (за исключением фондов денежного рынка) характерен риск процентной ставки. Когда ставки растут, стоимость ранее выпущенных облигаций и паев облигационных ПИФов снижается. И наоборот, когда ставки падают, цена ранее выпущенных облигаций и паев фондов облигаций растет. Чем больше срок до погашения облигации, тем выше риск процентной ставки. Для краткосрочных облигаций (3 года и менее до погашения) риск процентной ставки очень мал, в то время как для долгосрочных облигаций (более 10 лет до погашения) риск процентной ставки весьма высок.
Для большинства индивидуальных инвесторов облигации со сроком погашения 7-10 лет обеспечивают оптимальный баланс между доходностью и риском.
Если вы приобретете индивидуальную облигацию, срок погашения которой 10 лет, то по мере приближения даты погашения риск процентной ставки вашей облигации будет снижаться. И наоборот, у облигационных ПИФов и биржевых фондов имеется портфель, состоящий из множества облигаций, срок погашения которых наступает в разное время, и каждый раз, когда фонд получает наличные денежные средства (от нового инвестора или в виде купонных платежей по своим активам), он реинвестирует их в новые облигации. В результате у паев ПИФов и биржевых фондов облигаций отсутствует дата погашения и уровень риска процентной ставки остается довольно стабильным до тех пор, пока менеджер фонда не изменит структуру его портфеля.
Доходность к погашению (которая иногда также называется «доходность Комиссии по ценным бумагам и биржам» или «доходность SEC») – это наиболее важный показатель ожидаемой доходности ваших инвестиций в облигации. Если речь идет об индивидуальной облигации, доходность к погашению показывает, какой доход вы получите, если сохраните облигацию вплоть до погашения. В случае же с ПИФом облигаций доходность к погашению портфеля фонда будет равна средней доходности к погашению всех облигаций в его составе. В этом случае данный показатель отражает величину дохода, который будет выплачен вам облигационным фондом, если ситуация на рынке облигаций останется неизменной. Поскольку в реальности конъюнктура облигационного рынка подвержена изменениям и, кроме того, у фонда облигаций не существует единой даты погашения портфеля, доходность к погашению принадлежащих вам паев облигационного ПИФа или биржевого фонда будет колебаться по мере изменения ситуации на рынке.
Если вас беспокоит риск резкого повышения процентных ставок, вам стоит применять описанную здесь стратегию управления риском, основанную на трендах в динамике доходности 7-летних казначейских нот. Если доходность этих бумаг выше, чем она была полгода назад, это говорит о том, что тенденции в динамике процентных ставок неблагоприятны для инвестирования в облигации (ставки растут) и вам следует переместить свой капитал на денежный рынок или в фонд краткосрочных облигаций. И наоборот, если доходность 7-летних казначейских нот ниже аналогичного показателя полугодовой давности, это означает, что тенденции в динамике процентных ставок благоприятствуют инвестированию в облигации и вам стоит открыть позиции в ПИФах или биржевых фондах среднесрочных облигаций.
Оптимальным вариантом является применение данной стратегии в рамках пенсионного плана, в котором отсутствуют трансакционные издержки, если вы имеете возможность участия в таком плане и если он предусматривает возможность инвестирования как в фонды среднесрочных облигаций инвестиционного уровня, так и в фонды денежного рынка или краткосрочных облигаций. В противном случае вы можете инвестировать в обладающий наиболее диверсифицированным портфелем активов биржевой облигационный фонд (AGG) при посредничестве дисконтного брокера. Однако если у вас нет желания отслеживать происходящее с процентными ставками и вообще развивать чересчур бурную деятельность вокруг ваших инвестиций в облигации, вам лучше вложить свой капитал в один или несколько демонстрирующих выдающиеся результаты фондов облигаций инвестиционного уровня, перечисленных в табл. 6.5.
На момент написания этой книги (ноябрь 2007 г.) купонные ставки по облигациям инвестиционного уровня находились на довольно низком уровне. В следующей главе мы рассмотрим другие виды облигационных активов, для которых характерны другие риски и которые при определенных условиях могут повысить эффективность ваших инвестиций по сравнению с той, который вы бы могли достичь, ограничившись вложением капитала лишь в привычные облигации инвестиционного класса.
Глава 7. Особые инвестиционные возможности на рынке облигаций
В предыдущей главе мы рассмотрели облигации инвестиционного уровня, на долю которых приходится большая часть американского рынка облигаций. Мы также изучили методы, позволяющие определить, благоприятны ли тренды в динамике процентных ставок для инвестирования в такие облигации. Самой большой проблемой при вложении капитала в облигации инвестиционного уровня в середине 2007 г. были низкие купонные ставки по данному виду облигаций по стандартам последних 25 лет. Из ситуации, когда процентные ставки в исторической динамике все время остаются на низком уровне, следуют два не слишком приятных вывода:
1. Доходность даже наиболее тщательно сформированного портфеля облигаций инвестиционного уровня в долгосрочном периоде вряд ли превысит 6 % годовых, поскольку именно таков текущий уровень купонных ставок по этим облигациям.
2. Поскольку потенциал для роста процентных ставок значительно больше, чем для их падения, риск процентной ставки крайне велик.
Таким образом, весьма маловероятно, что доходность облигаций инвестиционного уровня в ближайшие 25 лет будет такой же, как и в предшествующие 25 лет.1
Если вы хотите повысить свою потенциальную прибыль от инвестирования в облигации, обратите внимание на некоторые особые виды облигаций, с которыми участники рынка знакомы в меньшей степени, чем с облигациями инвестиционного уровня. В этой главе мы рассмотрим четыре разновидности таких облигационных активов: паи фондов высокодоходных облигаций, паи фондов банковских займов с плавающей ставкой, облигации, защищенные от инфляции, и облигации, освобожденные от налогообложения.
Более высокий купонный доход… но и более высокий риск
До сих пор единственным рассмотренным нами риском, связанным с инвестированием в облигации, был риск неблагоприятной динамики процентных ставок. Однако для облигаций характерен и другой риск, обусловленный возможностью того, что заемщик не выполнит взятые им на себя обязательства и не выплатит вам купоны или основной капитал. Этот риск называется риск неплатежа (также риск банкротства или риск дефолта). Очевидно, если в момент покупки облигации вам известно, что риск банкротства данного заемщика весьма значителен, вы согласитесь совершить сделку только при более высокой купонной ставке, чем та, что установлена по облигациям финансово устойчивой компании, у которой весьма низка вероятность невыполнения своих обязательств перед держателями облигаций.
Облигациям также присваиваются кредитные баллы [8]
Если вы смотрите телевидение или посещаете финансовые вебсайты, то, должно быть, вам приходилось встречать рекламные объявления, в которых вам предлагается заплатить за то, чтобы узнать свой кредитный балл. Чем выше ваш кредитный балл, тем легче вам получить кредит. Оказывается, корпорации, которые выпускают облигации (или планируют это сделать), также платят за то, чтобы получить нечто вроде кредитного балла, который называется кредитным рейтингом. Кредитный рейтинг представляет собой оценку степени уверенности в том, что компания сможет в оговоренные сроки выплатить купонные доходы и основной капитал держателям своих облигаций. При изменении финансового положения компании кредитный рейтинг ее облигаций, находящихся в обращении, также может быть скорректирован. Тремя крупнейшими компаниями в США, занимающимися присвоением кредитных рейтингов, являются
Максимальный кредитный рейтинг имеют облигации, гарантированные американским Казначейством, поскольку оно может в буквальном смысле напечатать необходимое количество денег для уплаты купонных доходов и возврата основного долга. На долю долговых бумаг Казначейства приходится примерно 30 % облигаций, обращающихся на рынке США. Помимо максимального кредитного рейтинга, присваиваемого безрисковым казначейским бумагам, существует множество других, более низких. (Индивидуальные кредитные баллы выражаются в виде цифр, обычно в диапазоне 600–800, а кредитные рейтинги облигаций обозначаются буквами.)
Однако в глазах индивидуального инвестора существует лишь одно ключевое различие между рейтингами облигаций: они могут быть инвестиционного либо неинвестиционного уровня. Эмитенты облигаций инвестиционного уровня в большинстве случаев своевременно выполняли свои обязательства по выплате купонов или суммы основного долга. Например, в 1981–2000 гг. вероятность неплатежа по облигациям с наименьшим рейтингом инвестиционного уровня (ВВВ) составляла 0,22 %.2 Это означает, что ежегодно из каждых $400, вложенных в облигации инвестиционного уровня, в среднем не выплачивалось менее $1. Риск же неплатежа по облигациям с рейтингом ниже инвестиционного уровня, наоборот, весьма велик. Доля обанкротившихся эмитентов облигаций с неинвестиционным рейтингом в среднем равна 5 %, хотя фактически доля неплатежей в 2006 г. была ниже этого уровня и составляла 0,8 %.3 Облигации с рейтингом ниже инвестиционного уровня называются высокодоходными либо «мусорными» облигациями.
Вывод: мы уже рассмотрели один из видов риска при инвестировании в облигации – риск процентной ставки. Другим видом риска является кредитный риск.
Поделиться книгой: