Курс лекций для портфельного инвестора

Уровень инфляции (или обесценения национальной денежной единицы) измеряется в темпах роста цен. Различают два показателя изменения уровня цен:

PPI (Producer Price Index) - индекс изменения производственных цен (на оптовые партии промышленных товаров); исчисляется в процентах к предыдущему периоду; является первичным признаком инфляции, так как производственные цены включаются в потребительские цены;

CPI (Consumer Price Index) – индекс потребительских цен, более значимый показатель, нежели ppi, так как отражает изменение стоимости конечной продукции, учитывая стоимость рабочей силы, заемных средств и других экономических показателей. Оптимальный уровень инфляции может составлять 2-3%. Если выбирать между дефляцией (снижением цен) и инфляцией на уровне 4%, то экономисты считают, что второе предпочтительнее для экономики страны.

Уровень инфляции и изменение валютного курса находятся в обратной зависимости.

Нельзя однозначно говорить об обратной зависимости между инфляцией и курсом валюты. Многое зависит от других экономических факторов. Например, в России может наблюдаться противоположная ситуация. Даже если уровень инфляции будет повышаться, от этого курс рубля снижаться не будет из-за сильного платежного баланса и различных значений курса рубля к доллару США (рыночный и ППС).

Платежный баланс (Account Balance) - баланс зарубежных платежей и поступлений в страну включает:

– торговый баланс;

– баланс движения капиталов.

Превышение поступлений из-за рубежа над платежами за границу составляет положительное сальдо платежного баланса и приводит к росту курса национальной валюты.

Превышение платежей за рубеж над поступлениями в страну создает дефицит платежного баланса (отрицательное сальдо) и ведет к падению курса национальной валюты.

Торговый баланс ( Trade Balance) – баланс платежей по внешнеторговым операциям. Если экспорт превышает импорт, то сальдо торгового баланса положительно. Торговый баланс – составная часть платежного баланса.

Экспортеры, получая экспортную выручку в иностранной валюте, продают ее в обмен на национальную валюту, способствуя росту курса последней. Данная ситуация характерна для Японии – страны с традиционно положительным сальдо торгового баланса, что вызывает повышение курса иены к остальным валютам.

Для России 1994-1998 гг. и 1999-2008 гг. характерно превышение экспорта над импортом, вызывавшее понижающее влияние на доллар в реальном выражении. Так, при уровне инфляции в 1995-1997 гг. свыше 100% за три года курс доллара к рублю за этот же период вырос только на 47,25% – это означает рост реального курса рубля.

Если импорт превышает экспорт, то имеет место дефицит торгового баланса (отрицательное сальдо). В данной ситуации импортеры вынуждены продавать национальную валюту в обмен на иностранную для закупок зарубежных товаров, что ведет к снижению валютного курса.

Классический пример – зависимость курса валют от платежного баланса – Россия в 1998 г. и вторая половина 2008 г. В связи с резким снижением цен на сырьевые товары резко сократился экспорт, что вызвало существенное снижение сальдо торгового баланса. При наличии в стране спекулятивного капитала, который достаточно чувствителен к возможному изменению курса национальной валюты, начался отток капитала из страны, что еще больше усугубило ситуацию на валютном рынке. Результат – резкая девальвация рубля.

Баланс движения капиталов. В основе международного движения капиталов лежат инвестиционные планы крупных инвесторов (денежных, пенсионных, страховых и взаимных фондов, аккумулирующих значительные денежные ресурсы населения и корпораций). Наиболее крупными и активными инвесторами являются американские фонды, обладающие активами в сотни миллиардов долларов. В целях максимально выгодного размещения активов они периодически меняют структуру портфеля инвестиций, вкладывая финансовые ресурсы в различные инвестиционные инструменты – акции корпораций, правительственные и частные облигации, банковские депозиты и т.д.

Если управляющие посчитают, что реальная доходность зарубежных облигаций выше, чем отечественных, они произведут продажу последних, обмен национальной валюты на валюту государства, где находятся облигации, и их покупку.

Если объем данных операций будет весьма значительным, то произойдет:

– падение стоимости отечественных облигаций, что приведет к росту их доходности;

– снижение курса отечественной валюты относительно валюты, в которой исчисляется стоимость приобретенных облигаций;

– рост стоимости зарубежных облигаций, что приведет к снижению их доходности.

Платежный баланс можно свести к уровню процентных ставок и обшей доходности вложений в экономику страны, что является более глубокой причиной происходящих изменений, тогда как движение капиталов – это процесс, непосредственно приводящий к среднесрочным изменениям валютного курса. Например, падение курса доллара к основным валютам в 1994 г. (в частности, к немецкой марке) было вызвано массовым переводом инвестиционными фондами средств из долларовых вложений в более привлекательные немецкие и японские ценные бумаги.

Индекс промышленного производства (Index Industrial Production) – индикатор, отражающий изменение промышленного производства и напрямую влияющий на уровень обменного курса.

Розничные продажи (Retail Sales). Уровень розничных продаж показывает степень покупательной способности населения и обычно взаимосвязан с уровнем персональных доходов.

Достаточно сложно говорить о влиянии данного показателя на валютный курс, так как необходимо анализировать предпочтение потребителей. Как правило, в период глобализации, при росте уровня розничных продаж наблюдается рост импорта, что в долгосрочном плане при неизменном экспорте может негативно сказаться на курсе местной валюты.

Жилищное строительство (Housing Starts). Объемы жилищного строительства показывают покупательную способность населения и зависят от уровня личных доходов, а также от стоимости кредитных ресурсов.

Персональные доходы населения (Personal Income). Динамика персональных доходов – существенный показатель. Рост доходов стимулирует потребление. Рост потребления способствует позитивному развитию экономики в целом. Влияние данного показателя на стоимость валют является опосредованным.

Загруженность производственных мощностей ( Capacity Utilization). Загруженность производственных мощностей – отношение фактического объема выпущенной продукции ко всем производственным мощностям. Оптимальное значение уровня загруженности производственных мощностей – на уровне 80-85%. Превышение данного показателя способствует возникновению инфляции спроса, т.е. производственные мощности не могут отреагировать на увеличенный спрос со стороны потребителей, и, как правило, возможно повышение цен на продукт.

Снижение уровня загрузки производственных мощностей может расцениваться как снижение потребительской активности, т.е. отсутствие спроса. В этом случае также необходим анализ ситуации для определения причин (изменение вкусов потребителей, снижение доходов и т.д.).

Заказы промышленности (Factory Orders). Данный индикатор позволяет оценить настроения в промышленности. Увеличение заказов сопровождается ростом деловой активности и обычно приводит к увеличению объемов промышленного производства. Заказы промышленности возрастают исходя из уверенности производителей в платежеспособном спросе со стороны потребителей. Уменьшение заказов промышленности дает основания предполагать негативную оценку рынка сбыта, соответственно ухудшение экономики в целом.

Заказы товаров длительного пользования (Durable Goods Order). Заказы товаров длительного, более 3 лет, пользования. Зависят от личных доходов, уровня процентных ставок в стране и ощущения уверенности.

Индекс делового оптимизма ( The National Association of Purchasing Manager Index). В промышленно развитых странах широко распространены регулярно публикуемые индексы делового оптимизма, рассчитываемые на основе опросов о состоянии экономики ведущих 250 бизнесменов – руководителей крупных корпораций.

Индексы NAPM (США), CBI (Великобритания) -субъективное отражение мнения влиятельных участников рынка о перспективах экономического развития страны. В период расцвета экономики оптимистичен, а в период спада – негативен.

В последнее время в России рассчитываются и регулярно публикуются индексы делового оптимизма российских предпринимателей. Увеличение данного индекса повышает доверие к национальной экономике и может способствовать росту курса валюты.

Индекс ведущих макроэкономических показателей (Leading Economic Indicators (LEI)) рассчитывается как средневзвешенный показатель основных экономических индикаторов, включающих уровень безработицы, промышленного производства, продаж, показатели инфляции, изменение фондовых индексов и др. Увеличение индекса свидетельствует об улучшении состояния экономики и ведет к росту курса национальной валюты (используется в США).

Дефицит государственного бюджета (Federal Government Surplus of Deficit). Бюджетный дефицит – превышение расходов государственного бюджета над доходами. Если бюджетные доходы превышают расходы, то такое состояние называют профицит. В России в течение последних лет федеральный бюджет профицитный, что является достаточно редкой ситуацией в развитых странах. Напротив, в США наблюдается постоянно растущий дефицит бюджета.

Однозначно нельзя сказать, как влияет данный показатель на курс валюты, так как необходимо анализировать дополнительные факторы: за счет чего сложился дефицит, как он финансируется (эмиссия, или заимствование на внешнем или внутреннем рынке, уровень инфляции и т.д.).

Обобщенные данные по зависимости направления движения курса валюты приведены в табл. 1.3.

Таблица 1.3

Зависимость направления движения курса валюты от динамики экономических факторов

На валютный курс могут также влиять:

– изменения во вкусах потребителей. Любые перемены во вкусах или привязанностях потребителей к изделиям другой страны изменяют спрос и предложение на валюту этой страны, а также ее курс. Например, если технологические достижения американцев в производстве компьютеров делают их технику более привлекательной для французских потребителей и промышленников, то, покупая больше американских компьютеров, они поставят больше французских франков на валютные рынки и курс доллара к франку повысится;

– относительные изменения в уровне национальных доходов. Если рост национального дохода одной страны обгоняет рост этого показателя в других странах, то курс ее валюты, по всей видимости, снизится. Импорт страны находится в прямой зависимости от уровня ее национального дохода;

– динамика изменения национального производства. Быстрый экономический рост вызывает опасение, что уровень инфляции в этой стране повысится. Через некоторое время «сильная» экономика может иметь противоположное влияние на валютный курс. Валютный курс в застойной экономике скорее всего будет падать.

Экономики, которые развиваются быстрее, чем весь остальной мир, склонны создавать дефицит бюджета, торгового баланса, оказывая на отдельных этапах давление на валюту.

Вывод. Фундаментальные факторы, как правило, оказывают ожидаемое влияние на валютный курс, однако применять их следует осторожно. Трейдер не должен принимать какой-либо из этих факторов как стопроцентную гарантию соответствующего изменения валютного курса. Так как причинно-следственная связь в экономике, где процессы глобализации набирают обороты, не всегда прозрачна, нельзя в полной мере однозначно трактовать изменение влияния экономического фактора на динамику валютного курса. В зависимости от экономической политики государства динамика курса валют может идти вразрез с общепринятыми тенденциями.

В качестве заключения необходимо отметить следующее. В последние годы изменение курсов национальных валют приобрело ярко выраженный директивный характер. В связи с этим достаточно сложно говорить о вероятностном влиянии показателей на валютный курс в среднесрочной перспективе. В долгосрочном плане курс валют зависит от спроса и предложения. Если ввиду ряда причин спрос на валюту увеличивается, а предложение сокращается, то происходит рыночное «выравнивание» курсов валют. Соответственно необходимо изучать в первую очередь факторы, влияющие на изменение спроса и предложения на исследуемую валютную пару. Но это более сложное занятие, требующее базового экономического образования.

Также очевидно, что на протяжении многих лет кто-то приучает участников финансового рынка к стандартным связкам: «ожидание -выход данных – совпадение – действие А, несовпадение – действие Б». Именно на этих моделях и зарабатываются профессиональными участниками рынка приличные деньги. Не менее 70-80% (официальной статистики нет) проигрывают.

В качестве примера – огромный дефицит платежного баланса США. С рыночной точки зрения курс доллара должен постоянно снижаться до выравнивания данных перекосов. Но этого не происходит. Мы не будем рассуждать на эту тему, так как она достаточно сложная и требует глубокого анализа.

Отметим распространенное заблуждение другого типа: в Европе все плохо, соответственно курс обязан снижаться. Это обывательское заблуждение. В среднесрочных движениях курса валют данное понятие отсутствует. Существуют спрос и предложение. Бывают исключения, но они достаточно редки (террористические акты, убийства президентов и т.д.).

Наши выводы:

1. Финансовые рынки управляемые.

2. Прогнозируя изменения валютных курсов на основе фундаментального анализа, следует исходить, как минимум, из среднесрочного периода, лучше – долгосрочного.

3. Для пробития важных уровней (или поддержания основного тренда) могут быть использованы со стороны крупных трейдеров различные уловки и манипуляции с использованием авторитетных заявлений финансовых и экономических деятелей, включая чиновников среднего и высшего уровня.

4. Рыночные механизмы могут не действовать в краткосрочном плане и даже в среднесрочном, но они обязательно сработают в долгосрочном плане.

5. Из наиболее существенных факторов, влияющих на валютный курс, можно выделить следующие: платежный баланс, реальные процентные ставки, планы основных финансовых воротил мировой экономики.

Литература

1. Найман Э.Л. Трейдер-инвестор. – Киев: БИАРА – Р, 2000.

2. Пискулов Д.И. Теория и практика валютного дилинга. – М.: Диаграмма, 1998.

3. Кравченко П.П. Как не проиграть на финансовых рынках. – М.: Дело и Сервис, 2000.

4. Мировая экономика: Учебник/под ред. проф. А.С. Булатова. – М.: Экономистъ, 2004. – (Серия: Homo faber).

ИЗ ИСТОРИИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА ( «Время сохранять». 2007. № 2)

Инвестиционные решения по компании «Сахалинморнефтегаз» – бывшей дочерней структуре НК «Роснефть» – подтверждают тот факт, что на фондовом рынке существуют «ценные» активы, на которые никто не обращает внимания. Инвесторы не хотят видеть очевидные и прогнозируемые вещи, отказываются самостоятельно принимать решения.

Еще в прошлом столетии так сложилось, что существенной долей в нашем портфеле (в качестве инвестиций) оказались акции компаний «Пурнефтегаз», «Сахалин морнефтегаз» и «Мегионнефтегаз», имевшие одинаковое значение минимальных и максимальных исторических цен по обыкновенным и привилегированным акциям. Из-за различия в количестве выпущенных акций и фундаментальных показателях активы можно было считать идентичными. Соотношение стоимости обыкновенной акции к привилегированной было 1 к 3. Первыми были куплены привилегированные акции «Пурнефтегаза» и «Мегионнефтегаза». Я составил графики изменения соотношений и переходил от одних акций к другим. По другим нефтяным компаниям соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями стало уменьшаться. Первой компанией, приравнявшей акции двух типов к стоимости обыкновенной акции, была компания «ЛУКОЙЛ». Я пришел к выводу: пока коэффициент между обыкновенной и привилегированной акциями не остановится на уровне 1,7-2, лучше оставить себе только привилегированные акции. Некоторое время все было замечательно.

Первой компанией, покинувшей список арбитражных операций, была «Мегионнефтегаз». Доходность с момента покупки и продажи составила 300-400% без учета дохода по арбитражным операциям. Продал, естественно, рановато: после этого курс акций вырос еще на 400% за два года. Но я этого не знал и не собирался гадать, что может быть. Считал, что арбитраж приносит гарантированную доходность и в долгосрочном плане цены на акции будут идентичны. Мой принцип: зачем рисковать, когда можно не рисковать. При получении 400-процентной прибыли за два года лучше зафиксироваться и перейти на аналогичные компании, которые временно не отыграли свои показатели.

После вышеуказанной реализации основная часть финансовых ресурсов находилась в привилегированных акциях «Пурнефтегаза». Как это бывает, чем больше средств инвестировано, тем сильнее сомнения при отсутствии движения актива в нужном направлении. Сейчас трудно вспомнить, почему (несмотря на то, что собственный капитал «Пурнефтегаза» был отрицательным, а «Сахалинморнефтегаза» положительным) основная часть была инвестирована в первую компанию.

Потом курс акций «Пурнефтегаза» начал подниматься. Дождавшись определенной величины, я полностью перешел в привилегированные акции «Сахалинморнефтегаза», считая, что более высокая капитализация при отрицательных чистых активах несет более существенный риск. Как выяснилось позже, менеджмент головной компании решил вернуть ранее выведенные активы, поэтому рост стоимости акций продолжился. Но этот поезд ушел без меня.

Резкое сокращение позиций по привилегированным акциям «Сахалинморнефтегаза» я наметил на уровень цен 110-120 руб., что я и сделал. После достижения данного уровня цены снизились до 80-85 руб. за акцию. Не найдя ничего подходящего на рынке, вновь посчитал целесообразной покупку акций. Дополнительный аргумент для принятия решения – дивидендная доходность на уровне 5-7 % годовых. В тумане на горизонте маячило открытие проекта «Сахалин-1». Несмотря на это, объем инвестиций был существенно ниже прежнего.

Как гром среди ясного неба: объявили о поглощении «Газпромом» компании НК «Роснефть». Для менеджмента НК «Роснефть» это было также неожиданно. Достаточно интересно наблюдать за поведением отдельных чиновников, разделенных на противоборствующие стороны. Но это другая, не менее интересная политическая история, как оказалось в дальнейшем.

После объявления о поглощении я пришел к выводу: существует потенциал роста стоимости дочерних компаний НК «Роснефть». С точки зрения показателя «риск/ прибыль» наиболее интересной была покупка привилегированных акций «Сахалинморнефтегаз»; рост стоимости мог составить не менее 100%. Риск отмены поглощения я сводил к минимуму.

Время шло, ранее объявленные сроки переносились. Я практически не беспокоился, так как для себя решил, что сделку готовили давно (возврат активов в компанию «Пурнефтегаза», скупка акций на биржевом рынке и др.). Опыт работы на фондовом рынке подсказывал, что такие действия достаточно очевидны. Тогда мало кто знал, что готовилась совершенно другая сделка.

В конечном итоге поглощение не состоялось. Пока я размышлял, объявили о новой сделке: переходе на единую акцию НК «Роснефть». Тогда все стало на свои места.

Куда же смотрели аналитики и инвесторы? Было очевидно (см. информацию ниже), что максимальный потенциал у компании «Сахалинморнефтегаз». Глава материнской компании долгое время работал на Сахалине, руководя вышеуказанной компанией. Я понимал, что вероятность занижения коэффициентов в «Сахалинморнефтегазе» достаточно мала. По крайне мере, она гораздо меньше, нежели в других компаниях. Внимательный инвестор в официальных отчетах должен был заметить важнейшую деталь – явное присутствие в данном эмитенте аккуратной (присущей профессиональным участникам) скупки акций. Естественно, я не мог упустить достаточно редкую ситуацию с соотношением «риск / прибыль» на уровне 1 к 7-10 в течение 6-18 месяцев. На карту поставлен максимально возможный убыток за 12 месяцев и не менее 30% прибыли по предыдущему году, т. е. годовой лимит по возможным убыткам плюс дополнительные деньги из ранее полученной прибыли. Для меня это существенная позиция с возрастающими издержками (% по кредиту).

Благодаря «специалистам» я закрыл до 30% ранее открытых позиций, чему способствовали грамотные действия скупщиков акций. На несколько недель данные акции потеряли ликвидность, т.е. их никто не покупал и не продавал. Из «непросвещенных» – кто хотел, тот купил и не собирался больше увеличивать позиции, а кому были необходимы акции, то их немного занижали в цене. Соответственно стоимость акций падала, пробив важный психологический барьер. Урок преподан серьезный. Для более уверенного поддержания позиции пришлось продать ряд перспективных акций, хотя я понимал, что делаю это несвоевременно.

Искусственного снижения цен к серьезному предложению акций со стороны инвесторов не наблюдалось, поэтому «валить» акции дальше не имело смысла.

После объявления сроков перехода на единую акцию более всего в цене выросли акции «Сахалинморнефтегаза». Предложенные коэффициенты нельзя назвать справедливыми ни по одной дочерней компании. Наиболее ущемленными в правах оказались акционеры «Ставропольнефтегаза» (до 70%) и Комсомольского НПЗ (до 200-300%) от других дочерних компаний.

Но это другая история. На очереди не менее занимательные истории из жизни трейдера.

Выводы:

• фондовый рынок периодически предоставляет возможность для получения прибыли, превышающей среднюю доходность по рисковым финансовым инструментам;

• количество купленных акций не должно превышать уровень, при котором в случае снижения цен вы будете вынуждены пересматривать инвестиционный портфель. Структура портфеля пересматривается только при росте акций (активов);

• общее мнение профессиональных участников фондового рынка может быть ошибочным;

• всегда существует риск отмены ранее озвученных решений вне зависимости от уровня спикера.

История создания государственной компании НК «Роснефть» – пример действия чиновников при становлении государственного капитализма в России. Запасы данной компании имеют тенденцию к увеличению (сахалинские проекты, постепенный перевод резервов в запасы), внешнюю привлекательность и возрастающую геополитическую роль. Но риски по инвестированию всегда присутствуют.

НЕФТЕГАЗОДОБЫЧА В РОССИИ: ИСТОРИЧЕСКИЕ ХРОНИКИ

(Данный материал был в открытом доступе)

Проекты освоения месторождений шельфа острова Сахалин

Добыча нефти и газа на Сахалине, начавшаяся более 70 лет назад, привела к тому, что сегодня запасы большей части «старых» месторождений суши острова исчерпаны. В течение последних 20 лет к северо-востоку от острова открыто несколько крупных залежей углеводородов: Одопту (1977), Чайво (1979), Лунское (1984), Пильтун-Астохское (1986), Аркутун-Дагинское (1989).

Суммарные запасы Сахалинского шельфа оцениваются в 4 млрд т нефти.

Проект «Сахалин-1»

Проектом предусмотрена разработка месторождений Одопту, Чайво, Аркутун-Даги, расположенных в 7-50 км от северо-восточного побережья острова Сахалин. Глубина моря здесь 20-50 м. Месторождения – многопластовые структуры с нефтегазоконденсатными, газовыми и газоконденсатными залежами на глубинах 1200-2900 м. Первая скважина, давшая нефть, пробурена «Сахалинморнефтегазом» на Аркун-Даги в 1989 г.

Соглашение о совместной разведке и разработке шельфа подписано СССР и Японией в 1975 г. Японская сторона специально под проект организовала государственную компанию Sakhlin Oil Development Со (SODECO). Полученные под проект СССР первоначальные 180 млн долл, затем выросли до 300 млн долл. Имеющиеся на тот момент запасы (до открытия Аркутун-Даги) не соответствовали условиям рентабельной добычи, а скандалы, связанные с руководством компании SODECO, заморозили реализацию этого проекта.

В 1991 г. к переговорному процессу подключилась компания Exxon, сформировался консорциум по проекту «Сахалин-2». Доли участников проекта «Сахалин-1» (в процентах) распределились следующим образом: оператор проекта – Exxon Neftegos Limited (США) – 30;