Помоги проекту - поделись книгой:
В чем причина превращения многообещающего ученого в одного из ведущих игроков мира финансов? Удивительная книга и случайная встреча сыграли решающую роль в появлении нынешнего Эндрю Ло, в переходе теоретика-новатора в ряды практиков финансовых рынков.
Еще в школьные времена Ло прочитал трилогию «Основание» (The Foundation Trilogy) фантаста Айзека Азимова. В книге шла речь о математике, создавшем теорию человеческого поведения под названием «психоисторией». Психоистория позволяла предсказывать ход развития человечества, однако только с того момента, когда численность населения достигала определенной величины, поскольку предсказания опирались на статистические модели. Идея заинтриговала Ло. Она выглядела вполне осуществимой, и он решил стать тем, кто превратит ее в реальность. Экономика, в частности теория игр и математическая экономика, казалась хорошей стартовой платформой. В результате на втором году учебы в Йельском университете Ло решил посвятить себя экономике.
В конце первого семестра в Гарварде Ло столкнулся со своей одноклассницей по школе в Бронксе, которая изучала экономику в Массачусетском технологическом институте. Они договорились пообедать вместе. Во время разговора она порекомендовала Ло прослушать курс финансов некого Роберта Мертона (Массачусетский технологический институт и Гарвардский университет допускают переход из одного учебного заведения в другое). Роберт Мертон? Это имя ни о чем не говорило Ло. Финансы? Он и без того знал, как определить остаток на счете. Однако Ло достаточно ценил мнение своей одноклассницы, чтобы прислушаться к ее совету.
Решение записаться на курс Мертона стало поворотным для Ло. «Этот курс изменил мою жизнь, – говорит он. – Лекции Мертона более чем удовлетворили мои интеллектуальные потребности. В них я нашел именно то, что искал. Даже 25 лет спустя я могу точно сказать, в какой из лекций были введены понятие арбитража, идея воспроизведения опциона путем динамической торговли и модель Марковица для оптимизации портфеля по среднему/дисперсии».
Увидев, что финансы это нечто большее, чем определение остатков по счетам, Ло влюбился в них. Он прослушал все, что предлагалось по финансам в Школе менеджмента Слоуна, включая курсы Мертона и лекции Фишера Блэка и Франко Модильяни.
Финансы – «единственная часть экономики, которая реально работает», – привлекательны тем, что они объединяют строгую математику с сугубо практическими проблемами. В то время (начало 1980-х гг.) теоретики в сфере финансовой экономики еще не до конца понимали значение теории выбора портфеля Марковица, гипотезы эффективного рынка, модели оценки капитальных активов, модели ценообразования опционов и новаторских идей Модильяни и Миллера относительно корпоративных финансов и центральной роли арбитража.
Уклон в сторону теории делал финансы еще более привлекательными для Ло. Он видел тот путь, который указывал Азимов. Применение статистических моделей в повседневной практике реального мира финансов не только позволяло отойти от излишней сосредоточенности на теоретических аспектах, но и приближало к заветной цели – созданию аналога азимовской психоистории.
Прогресс был стремительным. К 1988 г. Ло стал внештатным профессором Массачусетского технологического института, отвергнув предложение Школы бизнеса Уортона. А в 1990 г., в 29-летнем возрасте, он получил должность штатного профессора.
Ло смотрел на финансы через призму, в которой теория финансов является лишь одним из элементов. Он объединил финансы с экономикой, математикой, физикой, историей, эволюционной биологией, социологией и психологией. Такой широкий взгляд на функционирование рынков естественным образом заставил его обратить внимание на роль институтов. Однако глубокое погружение в теорию до того, как Ло заинтересовался институтами, приобрело стратегическое значение для дальнейших исследований.
С точки зрения Ло, гипотеза эффективного рынка была особенно плодотворной областью исследования. До появления этой гипотезы в 1960-х гг., отмечает он, упорядоченного подхода к анализу поведения финансовых рынков не существовало. Изменив взгляды людей на рынки, гипотеза эффективного рынка трансформировала беспорядочность рынка и кажущиеся непонятными теории в относительно простой набор концепций. Цены на финансовых рынках отражают всю новую информацию и делают это так быстро, что вы не можете ничего заработать, пытаясь обойти других. «Это очень сильная идея, значительный отход от прошлого», – замечает Ло.
При всем уважении к гипотезе эффективного рынка и теории рациональных ожиданий, которая лежит в основе этой гипотезы, Ло считает, что теоретики уделяют этим концепциям чрезмерное внимание. С его точки зрения, проблема гипотезы эффективного рынка связана не с ее местом в теории, а с теоретиками, многие из которых забыли, что эта абстракция пришла из реального мира суматошных рынков капитала. Он сожалеет, что нынешние экономисты считают историю ненужной. «Экономика в реальном мире больше связана с историей, чем с абстракциями… Это расстраивает меня до глубины души, – говорит Ло. – Экономическую теорию нельзя считать наукой. Чтобы понять ее и научиться применять, нужно изучать историю».
Ло утверждает, что пруд эффективного рынка вычерпан до дна. Нам нужно нечто другое. Но если так, то куда податься? Аномалии, которыми оперируют поведенческие финансы, интересны, однако в конце концов Ло разочаровывается и в поведенческом подходе. Эти находки всего лишь «коллекция аномалий, а не реальная теория.
В соответствии с гипотезой эффективного рынка вся доступная информация отражается в рыночных ценах. Однако при попытке объяснить динамику и заглянуть вглубь рынков вы обнаруживаете силы, похожие на те, что обусловливают биологическое развитие и эволюцию, – интенсивную конкуренцию между игроками, которые непрерывно изменяются во времени. «Условия длительного бычьего рынка, например, могут полностью изменить ваши представления о рынке и вероятности возможных исходов, предпочтения и склонность к риску. Каждый из нас – продукт воспитания в определенных условиях, и наши предпочтения определяют взаимодействия в разрезе рынков (облигации, акции, опционы) и культур (китайская, шведская, американская)».
Инвесторы вовсе не безлики как автоматы, которые подразумеваются гипотезой эффективного рынка. Они отличаются друг от друга по множеству признаков и, что важнее, меняются со временем.
Подобный подход появился не в вакууме. Ло учился с необычным рвением, его обуревала жажда знаний. Мысль о том, что рынки капитала могут не быть результатом случайных блужданий, пришла к нему совершенно неожиданно, когда он прорабатывал прямо противоположную гипотезу. Столкнувшись с недостатком фактов, подтверждающих гипотезу случайных блужданий, Ло стал выяснять, почему это произошло.
Через шесть лет, вспоминает он, «я наконец пришел к заключению, что в реальности рынки не являются результатом случайных блужданий. Понятие случайных блужданий – гениальная идеализация, но не реальность. Эта догадка принесла мне штатную должность в Массачусетском технологическом институте!» Одним из результатов этого довольно продолжительного периода исследований и экспериментов стала опубликованная в 1999 г. книга под названием «Неслучайные блуждания по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street), которая была написана в соавторстве с Крейгом Маккинли.
Разочаровавшись в поведенческих финансах и удостоверившись в наличии серьезных недостатков в теоретической структуре гипотезы эффективного рынка, Ло вернулся к своему прежнему увлечению – Айзеку Азимову и психоистории. Теперь во всех его работах человеческое поведение и наследие прошлого сочеталось со строгими принципами математического и научного анализа. В центре концепции находились идеи изменения и динамики.
Ключевой вопрос заключался в том, что определяло характер изменений, какие факторы обусловливали динамику. Ответом Ло был подход к истории, позаимствованный из дарвиновских теорий эволюции и естественного отбора. В «Происхождении видов» Дарвин показывает, как в борьбе за выживание биологические виды приспосабливаются к изменениям окружающей среды. Развитие идет путем проб и ошибок. Тот, кто может приспособиться, становится победителем. Тот, кому не удалось приспособиться, вылетает на обочину и в конечном итоге исчезает. В результате все биологические виды на земле непрерывно изменяются и будут изменяться до бесконечности.
Ло усматривает параллели между процессом эволюции и изменениями на рынках капитала. Свою идею он называет гипотезой адаптивного рынка{60}. Несмотря на потрясающее сходство эволюции видов и рынков капитала, между эволюцией природы и развитием институтов, созданных человеком, есть и фундаментальное различие. Эволюция – это нечто неизбежное: биологические виды изменяются и развиваются под действием неподконтрольных им сил. Люди занимают особое место среди биологических видов.
В отличие от природных явлений развитие институтов, созданных человеком, зависит, прежде всего, от целей или причин их появления. Большинство институтов появляются на сцене не в результате чьего-то озарения. Обычно они создаются путем проб и ошибок в условиях, когда достижение идеала невозможно, но может подойти что-то не вполне совершенное. Институты изменяются в результате сознательных решений тех, кто использует их, а также в ответ на действие эволюционных факторов[30].
Сравним отличия сегодняшней торговли акциями от той, которая велась всего несколько лет назад, в результате перехода на деноминирование цен в центах или в сотых долях вместо восьмых долей (121/2 центов). Следствием этого вроде бы незначительного нововведения стало существенное изменение характера торговли. Раньше брокеры в торговом зале и другие агенты, которые получали приказ на покупку/продажу, могли торговать за свой счет непосредственно перед его исполнением, устанавливая конкурентную цену, обходившуюся как минимум в 121/2 центов на акцию. Сегодня они делают это всего за один цент! В результате покупатели и продавцы, стремившиеся избежать такой конкуренции со стороны своих агентов, раскрывали суммарный приказ лишь небольшими частями. Вдобавок возрастал объем операций в рамках так называемой программной торговли, или торговли, осуществляемой компьютером в ответ на изменение рыночных условий. Такая торговля осуществлялась в обход маркетмейкеров, что снижало их прибыли и уменьшало ликвидность.
Переход с восьмых долей пункта на сотые сыграл роль экологического фактора, который привел к исчезновению одних видов и к появлению других, занявших освободившуюся нишу. Только те, кто может непрерывно приспосабливаться к изменяющейся среде, способны выжить. Только те, кто непрерывно обновляется, способны сохранять конкурентное преимущество[31]. Как подчеркивает Ло, «подобные явления трудно анализировать с позиций гипотезы эффективного рынка, однако такой анализ возможен с позиций биологической теории».
«Когда смотришь на хедж-фонды, то видишь стремительное обновление, интенсивную конкуренцию, высокий темп адаптации, зарождения и отмирания, т. е. всю совокупность атрибутов эволюции… Хедж-фонды – это Галапагосские острова финансов… Когда мы думаем о биологии, мало у кого возникают ассоциации с экономикой, однако на практике экономические операции… это в значительной мере результат эволюционного процесса, сродни действиям шимпанзе, научившегося “выуживать” термитов из гнилого дерева с помощью соломинки».
Ло знает о происходящем в индустрии хедж-фондов не понаслышке – он управляющий партнер одного из таких фондов. Он не только зарабатывает неплохие деньги, но и получает опыт, который использует в преподавательской практике. «Когда я обучал премудростям инвестирования, не имея реальной практики, – говорит Ло, – я чувствовал себя пассивным наблюдателем, а не профессором. Сейчас у меня другой подход к преподаванию: я учу, главным образом, смотреть на все скептически. Ответы, которые ищут слушатели, может дать гипотеза эффективного рынка, портфельная теория или диверсификация,
Заключительная оговорка говорит о многом. Она заставляет вспомнить соображение Готфрида фон Лейбница, высказанное в письме Якобу Бернулли в 1703 г.: «В природе все определено предыдущими событиями, но только в основном». Ни в одну модель не входит коэффициент R², равный единице. Однозначности в ответах на вопросы просто нет. Слова Лейбница «но только в основном» и Ло – «но не обязательно» объясняют, почему существуют такие вещи, как риск. В отсутствие этой оговорки все было бы предсказуемым, а изменения стали бы невозможными в мире, где любое событие идентично какому-либо предыдущему событию{61}.
6. Роберт Шиллер
Народный риск-менеджер
Профессор Роберт Шиллер из Фонда Коулза Йельского университета выглядел слишком молодо для обладателя степени доктора философии Массачусетского технологического института 30 лет назад, когда он работал вместе с Полом Самуэльсоном и Франко Модильяни. За эти 30 лет Шиллер опубликовал более 200 работ и написал пять книг включая мировой бестселлер «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance). Все его работы посвящены финансам. Он подчеркивал: «Финансы – это кровь экономики. Именно финансы изменяют реальный ход вещей… Они полны интересных проблем»[32]. Помимо прочего Шиллер считал недвижимость такой же частью финансов, как рынки акций, облигаций и деривативов.
Интерес, который финансы вызывали у Шиллера, не позволил этому серьезному ученому превратиться в сухого теоретика. Он видел в финансах действенный инструмент, способный улучшить жизнь людей во всем мире. Несмотря на страстную веру в финансы, этот человек никогда не пытался применить результаты своих теоретических изысканий и эмпирического анализа в целях обогащения на фондовом рынке. «Я не принадлежу к тем, кто начинает день с чтения финансовых страниц газет», – говорил он.
Взгляды Шиллера на Фундаментальные Идеи и их роль в финансах представляют собой странную смесь отрицания и приверженности традициям. Природная любознательность не позволяла ему принимать что-либо как данность. Возможность проанализировать и опровергнуть концепцию была для него лакомым блюдом. В то же время, Шиллер глубоко уважал фундаментальные теории как базу для инновационного мышления и разработки практических методов. Иными словами, он считал, что Фундаментальные Идеи «могут служить, при правильном подходе, основой для перспективных исследований. Это и отправная точка, и точка отсчета для других теорий»{62}.
По мнению Шиллера, исследователи должны реально смотреть на поведенческие аспекты. Их работа не будет иметь смысла без учета сложности человеческой натуры и бесчисленных элементов, влияющих на принимаемые людьми решения. «При создании модели любого характера, – предупреждает Шиллер, – разработчик должен осознанно подходить к ограничениям, обоснованности приближений и разумности предлагаемой области применения».
Взгляды Шиллера на финансы строятся на твердой приверженности основным теориям Фундаментальных Идей в сочетании с более реалистичными допущениями относительно поведения людей. Он превратил это сочетание в стартовую площадку для выработки новых представлений о функционировании рынков и, что важнее с его точки зрения, новых представлений о том, как люди могут использовать рынки и финансовые инструменты для управления индивидуальными рисками и в конечном счете для повышения своего благосостояния. Таким образом, несмотря на увлечение теорией и математикой, Шиллер находится в том же лагере, что и Мертон с Ло, внимание которых сконцентрировано на институтах, на том, что и как они делают и почему изменяются.
Шиллер начал заниматься финансами во время работы над докторской диссертацией под руководством Франко Модильяни в Массачусетском технологическом институте. Темой для диссертации он выбрал теорию рациональных ожиданий, которая в те времена была новым и предельно неоднозначным инструментом в арсенале экономистов-теоретиков. Слово «рациональный» в названии будоражило воображение, и многие экономисты усматривали в этой теории новый путь развития традиционных взглядов.
Теория рациональных ожиданий предполагает, что люди не ограничиваются простым преобразованием прошлого опыта в будущие ожидания, поскольку это слишком часто дает нереальный результат. При формировании ожиданий они учитывают
Если люди учитывают всю доступную информацию и если предположить, что они знают, как следует интерпретировать эту информацию, то усредненное мнение должно быть близким к правильному взгляду на будущее. Усредненное мнение не всегда правильно в силу того, что будущее насыщено неожиданностями (новой информацией), однако оно не может быть
Все это сильно напоминает гипотезу эффективного рынка. Кроме того, теория отражает допущения, лежащие в основе модели оценки капитальных активов, взгляда Модильяни – Миллера на корпоративные финансы и даже модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона. Все Фундаментальные Идеи строятся на допущении о рациональности ожиданий. Это не означает, что исследователи вроде Билла Шарпа, Франко Модильяни или Фишера Блэка именно так представляли себе мироустройство. Просто допущения позволяли теоретикам выстраивать более точные модели без неопределенностей в пограничных зонах, без противоречий между целым и его частями, удобные для представления в математической форме. Как это ни удивительно, но допущения очень часто оказываются правильным описанием реальности.
Шиллер начал работу над диссертацией с проверки работоспособности модели рациональных ожиданий на рынке облигаций, где согласно теории долгосрочные процентные ставки в любой момент должны отражать ожидания инвесторов относительно среднего уровня в течение срока существования облигации. «Модель абсурдна, – к такому выводу пришел Шиллер после анализа реального изменения долгосрочных процентных ставок. – Цены облигаций меняются настолько сильно изо дня в день, что их движение должно определяться какими-то еще факторами помимо ожиданий относительно будущих ставок в течение продолжительных периодов».
Этот момент стал для Шиллера озарением, которое с той поры оказывало влияние на все, что он делал в сфере финансов. Волатильность стала ключевой переменной во всех его работах. Волатильность – понятие, используемое для обозначения всего, что происходит неожиданно для нас, – четкий индикатор того, насколько несведущи мы в отношении будущего, и того, насколько эмоционально мы реагируем на наступление событий, не отвечающих нашим ожиданиям.
В интерпретации Шиллера волатильность означает, что люди меняют свои представления о будущем практически непрерывно. Почему? Да потому, что они получают новую информацию, которая не подтверждает их ожидания. Вместе с тем нет никаких оснований считать, что новая информация является корректной, легко интерпретируемой или такой, на которую следует обращать внимание. По мнению Шиллера, так называемая информация, на основании которой инвесторы принимают решения, представляет собой беспорядочный набор факторов, далеко выходящих за пределы фундаментальных экономических показателей или последних отчетов о прибылях компаний.
Модель рациональных ожиданий может объяснить, что люди должны думать о неопределенном будущем, однако она ничего не говорит о том, что они реально думают о будущем в процессе ведения бизнеса. Попытки угадать, что нам принесет будущее, тщетны, поскольку мы никогда не знаем наперед, как оно будет выглядеть. Можно только догадываться. У нас никогда нет полной информации, но даже если бы она и была, многие не смогли бы правильно интерпретировать ее. Весь процесс настолько сложен, а шансы ошибиться настолько велики, что мы позволяем эмоциям взять верх. Нередко мы попросту отступаем и принимаем решения на основе того, что, по сути, является подбрасыванием монетки. Ну а чаще всего мы полагаемся на упрощения и эвристики, изучением которых занимаются сторонники поведенческих финансов.
Шиллер добавил еще одно интересное критическое замечание относительно модели рациональных ожиданий. Модель не только не может описать поведение человека при принятии решений. Она суха по своей сути. «В ней нет предпринимательского азарта. Теория некорректно представляет человеческие эмоции. Люди не говорят о вещах так, как эта теория утверждает. Вопрос исключительной важности, сколько отложить на старость, не трогает их. Теория говорит, что люди различаются по степени неприятия риска, но я думаю, что склонность к риску зависит от интереса к фондовому рынку».
Волатильность характеризует беспорядочный процесс принятия решений на рынках капитала через амплитуду колебаний стоимости ценных бумаг по сравнению с изменениями фундаментальных показателей. Шиллер называет этот феномен «избыточной волатильностью». Чтобы пояснить его сущность, он приводит следующий пример.
Допустим, синоптик сообщает о том, что, по его предположениям, температура сегодня достигнет +50 °С, а завтра —50 °С. Даже если прогноз соответствует реальной температуре, мы интуитивно чувствуем, что с ним не все в порядке. Вполне возможно, что в нашей климатической зоне бывают жаркие дни, когда температура достигает +50 °С, а также холодные дни, когда столбик термометра опускается до –50 °С, и в принципе информация о подобных температурах может присутствовать в прогнозе. Однако прогноз не должен быть более волатильным, чем реальная температура. Прогнозы хорошего синоптика менее волатильны, чем реальная температура, поскольку при недостатке информации он ориентируется на историческую среднюю температуру. На фондовом рынке исторически все прогнозы выглядят как диапазон от –50 до +50… Фундаментальный принцип оптимального прогнозирования требует, чтобы прогноз имел более узкий диапазон, чем размах колебаний прогнозируемой переменной.
Любое инвестиционное решение – это ставка на неизвестное будущее, как и прогноз погоды, а движение цен является той переменной, для которой строятся прогнозы. Все инвесторы занимаются прогнозированием, нравится им это или нет, и независимо от того, признают они это или нет.
Проблема, которую ставит Шиллер, сводится, таким образом, к вопросу: действительно ли инвесторы в процессе прогнозирования используют информацию в соответствии с теорией эффективного рынка, сформулированной Юджином Фамой в 1965 г.? «Эффективный рынок – это рынок, который эффективно перерабатывает информацию. Стоимость ценных бумаг в любой момент времени зависит от правильности оценки всей доступной информации. На эффективном рынке капитала цены полностью отражают доступную информацию»{63}. Здесь важно подчеркнуть один момент, поскольку очень часто люди критически смотрят на реальность теории и обвиняют теоретиков в оторванности от жизни. Фама вовсе не утверждает, что мир функционирует именно так. Он лишь объясняет, как все будет функционировать «на рынке, который эффективно перерабатывает информацию».
Когда Шиллер сравнил колебания цен акций с изменениями фундаментальных показателей, он не нашел подтверждений того, что рынок ведет себя в соответствии с гипотезой эффективного рынка. Если цены полностью отражают
Этот вопрос занимает центральное место в книге Шиллера «Иррациональный оптимизм», которая по стечению обстоятельств вышла в свет накануне великого краха в конце 2000 г.
Взлеты и падения американского фондового рынка в последнее столетие практически не имеют реальных оснований. Просто удивительно, как мало известен этот простой факт. Многие продолжают выдавать производительность, прибыли и цены за сводные показатели фондового рынка, как будто это одно и то же. В этих словах действительно совпадают отдельные буквы, но на этом их сходство заканчивается. Проводники традиционных представлений о фондовом рынке либо не знают об их различии, либо намеренно закрывают на это различие глаза. Так легче, так удобнее тем, кто пытается сплести историю о новой эре, в которой все хорошее становится еще лучше{64}.
Из этой цитаты становится ясно, что работа Шиллера, посвященная волатильности, не просто занятное исследование. Оценка волатильности – ключ к пониманию поведения рынка, поскольку избыточная волатильность означает, что временами рынок бывает «слишком высоким» или «слишком низким». Если мы реально сможем определять, когда цены акций завышены или занижены, то рынок станет предсказуемым!
Шиллер и его постоянный соавтор Джон Кэмпбелл сформулировали свою идею в работе, опубликованной в 1998 г.: «Хотя кажется, что ближайшее будущее спрогнозировать легче, чем отдаленное… факты говорят об обратном»{65}.
Однако предсказуемость чего-либо не является гарантией умения предсказывать это правильно. Как Эндрю Ло и его соавтор Крейг Маккинли из Школы бизнеса Уортона отметили в своей книге «Неслучайные блуждания по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street): «Прогнозы доходности акций… могут быть ошибочными, так что возможности получения “избыточной” прибыли и неэффективность рынка не обязательно вытекают из предсказуемости».
Это соображение подводит к важному аспекту исследования избыточной волатильности Шиллером. Избыточность означает, что волатильность в определенном смысле больше той, которой она «должна» быть. Однако нам неизвестно, насколько большой должна быть волатильность, и даже то, какой она может быть.
Американский фондовый рынок успешно пережил немало кризисов, несмотря на множество эпизодов, которые подходят под шиллеровское определение избыточной волатильности, когда цена меняется намного сильнее, чем фундаментальные показатели. Вместе с тем при всей неустойчивости рынка США ни разу не достигли такого уровня волатильности, который смел бы их со сцены, как случалось с другими странами. Выживаемость запутывает результаты многочисленных попыток объяснить поведение рынков.
В лучшем случае эксперименты не идут дальше прогнозирования сильных движений рынка или наилучших моментов входа и выхода с рынка. Ожидание момента, когда рынок скорректируется, занимает больше времени, чем ожидает большинство быков и медведей. Причем настолько, что возникает соблазн бросить все и присоединиться к противоположному лагерю. С другой стороны, попытки отбора отдельных акций иногда приносят результат – или уничтожают вас на следующий день.
Ответ Шиллера на вопрос о том, как инвесторы используют информацию, тесно взаимосвязан с известной работой Мордехая Курца, специалиста в области математической экономики из Стэнфордского университета[33].
Курц считает, что инвесторы рациональны в том смысле, что они постоянно думают о соотношении риска и доходности, как того требует теория эффективного рынка или модель оценки капитальных активов. Однако перед ними встает неразрешимая задача. Мир непрерывно изменяется, и информация, которая к нам поступает, оказывается слишком сложной. Мы имеем дело с тем, что экономисты называют нестационарностью. Если бы мир был стационарным, каждый из нас воспринимал бы все как надо. В нестационарном мире человек воспринимает все неправильно, а правильные представления появляются лишь случайно. Ошибки и неожиданности неизбежны, когда у инвесторов нет надежных способов оценки вероятности будущих событий. Возможно, их убеждения рациональны, но это ничего не меняет.
На это можно взглянуть под другим углом. Когда множество инвесторов используют одни и те же эмпирические правила и приходят к сходным представлениям о будущем, цены на активы почти всегда неправильны в том смысле, что ожидаемая инвесторами доходность вечно завышена или занижена относительно риска. Корень зла, однако, находится не в интеллектуальной и эмоциональной составляющей натуры человека, пытающегося предсказывать будущее. Он кроется в характере мира и в противоречии между тем, чего люди ожидают, и тем, что реально назревает. В нашем мире идея равновесия существует лишь в воображении ученых и мало что значит для беспорядочно изменяющегося рынка.
Теория рациональных убеждений Курца объясняет, откуда берется волатильность и почему Шиллеру удалось продемонстрировать преобладание избыточной волатильности – свидетельства того, что цены активов колеблются в более широком диапазоне, чем следовало бы, исходя из фундаментальных экономических показателей. Курц называет волатильность, обусловленную неожиданностью, «эндогенной», подчеркивая, что она является следствием ошибок прогнозирования в самом центре инвестиционного процесса. Курц забывает о том, что волатильность (значительные движения вверх или вниз) требует общего согласия инвесторов относительно будущего, которое осложняет для продавцов поиск покупателей, готовых приобретать дороже последней цены, а для покупателей поиск продавцов, готовых торговать дешевле последней цены. Для стабильности цен покупатели и продавцы должны иметь разные взгляды на будущее.
Волатильность фундаментальных показателей, таких как прибыли, дивиденды и процентные ставки, является «экзогенной», т. е. возникающей за пределами рынка. Шиллер, говоря об избыточной волатильности, имеет в виду эндогенную волатильность. И Шиллер, и Курц сходятся в том, что эндогенная волатильность примерно в три раза превышает экзогенную волатильность.
Исследования в области волатильности побудили Шиллера углубиться еще в один важный аспект гипотезы эффективного рынка. Его изыскания завершились своего рода ничьей: он пришел к выводу, что гипотеза эффективного рынка справедлива в половине случаев. Вторая половина случаев подтверждает правильность идей сторонников поведенческих финансов. Толчком к проведению анализа стала точка зрения, высказанная Полом Самуэльсоном в письме Шиллеру и процитированная Шиллером во втором издании книги «Иррациональный оптимизм»{66}:
Современные рынки демонстрируют значительную микроэффективность (из-за того, что меньшинство, обнаружив небольшое отклонение от микротеории, зарабатывает на нем и, таким образом, устраняет неэффективность). Не отрицая справедливость предыдущего предложения, я допускаю возможность существования значительной макронеэффективности в виде длинных волн во временных рядах индексов цен ниже и выше значений фундаментальных показателей.
В работе, опубликованной в апреле 2005 г., Шиллер и его коллега Джиман Юнг, профессор Университета Санмюн в Сеуле, Корея, представили результаты ряда тестов, разработанных для проверки гипотезы Самуэльсона{67}. Работа открывается объяснением, почему, по мнению авторов, обнаруженные ими факты подтверждают «сентенцию Самуэльсона» (в формулировке авторов).
В длиннющем предложении они отмечают, что «при наличии достаточного разброса имеющейся на рынке информации относительно будущего фундаментального роста отдельных компаний [ожидается, что у одних он будет сильно положительным, а у других – сильно отрицательным] этот разброс может стать преобладающим по сравнению с влиянием изменения других факторов на цены, например в случае спекулятивных бумов и крахов, что делает простую модель эффективного рынка хорошо применимой к [акциям] отдельных компаний»{68}. Иными словами, при изучении отдельных компаний инвесторы устанавливают цены на основе надежно прогнозируемых будущих денежных потоков от акций.
Однако рынок в целом – это совсем другое дело. Инвесторы довольно успешно изучают информацию об отдельных компаниях и формируют суждение об их будущем росте. Задача исследования агрегированных показателей для всех компаний, т. е. для рынка в целом, для них неподъемна, «поскольку выведение обобщенных средних и выявление признаков изменений в совокупности намного сложнее для инвестиционной публики, не имеющей отношения к вопросам национального экономического роста, стабилизирующей экономической политике и т. п.». В таких условиях движение цен акций на рынке в целом зависит от чего угодно, но только не от фундаментальных показателей. Иначе говоря, «такие факторы, как фондовые бумы и крахи, становятся преобладающими при определении цен по сравнению с информацией о будущих дивидендах и делают простую модель эффективного рынка плохо применимой к фондовому рынку в целом»{69}.
После цитирования работ, подтверждающих их выводы, Юнг и Шиллер начинают исследовать взаимосвязь между отношением дивиденд/цена (дивидендная доходность) и будущим темпом роста дивидендов по каждой акции. Поскольку авторы стремились получить надежные результаты, они постарались охватить предельно большой период времени. Им удалось найти месячные индексы цен для рынка в целом начиная с 1926 г., однако компаний, просуществовавших с 1926 по 2001 г., оказалось всего 49. Вместе с тем эти компании представляли широкий набор отраслей, поэтому исследование было продолжено.
Если рынок микроэффективен по Самуэльсону, то чем ниже дивидендная доходность (или чем выше цена акции относительно текущего дивиденда), тем более значительным должен быть будущий рост дивидендов. Иными словами, инвесторы должны охотнее платить более высокую цену за сегодняшний дивиденд по той или иной акции, если они ожидают быстрый будущий рост компании, а рынок оказывается «эффективным», если их прогнозы оправдываются. А раз так, то они используют «всю доступную информацию» при принятии решений.
Юнг и Шиллер сначала брали периоды продолжительностью 10 лет, а затем более продолжительные отрезки времени. Анализ результатов каждой из 49 компаний (проверка гипотезы микроэффективности) подтвердил отрицательную взаимосвязь дивидендной доходности индивидуальных акций и последующего темпа роста дивиденда с достаточной статистической значимостью. На десятилетних отрезках времени эта взаимосвязь проявлялась сильнее, чем на более продолжительных промежутках, однако обратная зависимость дивидендной доходности и будущего роста дивидендов наблюдалась у всех 49 компаний. Результаты показали, «что [дивидендная доходность] довольно корректно предсказывает будущий темп роста дивиденда… [они также подтвердили], что
Затем Юнг и Шиллер объединили 49 компаний, рассчитали равновзвешенный индекс цен акций и проанализировали взаимосвязь совокупного дивиденда на индекс (эквивалент «рынка») и будущего роста дивиденда. На этот раз взаимосвязь оказалась
Суммируя сказанное, включая подтверждения из процитированных работ других исследователей (и из более ранней работы самого Шиллера), Юнг и Шиллер сочли, что результаты их анализа «подтверждают сентенцию Самуэльсона… и указывают на отсутствие макроэффективности». Иными словами, исследование Юнга – Шиллера подтвердило идею Шиллера о преобладании избыточной волатильности на рынке в целом.
Несмотря на масштабность исследования и предельную однозначность его результатов, оно имеет три слабых места. Во-первых, 49 компаний – это слишком маленькая выборка (можно даже сказать, микровыборка) для общего числа компаний, имеющих биржевой листинг. Во-вторых, в выборке отсутствуют компании, прекратившие свое существование, что приводит к искаженному представлению о реальности. И в-третьих, гипотеза эффективного рынка оправдывается здесь ежеминутно, когда рынки работают, а инвесторы торгуют, число же крупных макроотклонений, о которых говорит Самуэльсон, можно пересчитать по пальцам. И все же проведенное исследование является очень показательным.
Один из парадоксов этого исследования проявляется во втором издании «Иррационального оптимизма» в виде небольшой таблицы в конце книги. В ней Шиллер представляет результаты проведенного в 1996 г. опроса индивидуальных инвесторов относительно доверительного уровня при инвестировании. Когда он просит респондентов закончить фразу «Пытаться угадать момент ухода с рынка накануне его падения и выхода на рынок перед началом его роста – это…», всего лишь 11 человек отвечают, что это «отличная идея; у меня есть все основания рассчитывать на успех». Однако когда он просит закончить фразу «Пытаться выбрать перспективные акции, пытаться предсказать, например, когда акции Ford Motor или IBM начнут расти – это…», уже 40 % респондентов отвечают, что это «отличная идея; у меня есть все основания рассчитывать на успех». Правильный выбор акций всегда преобладает над стратегией угадывания правильных моментов ухода с рынка и возвращения на него. Такое видение рынка прямо противоположно сентенции Самуэльсона о том, что рынок макронеэффективен, но, возможно, микроэффективен.
Рассмотрим теперь пример высокой макроволатильности в августе 1998 г., когда цены акций упали более чем на 14 %. Это крупнейший краткосрочный спад после октябрьского краха 1987 г. Финансовый кризис сотрясал азиатские страны уже несколько месяцев, однако 17 августа Россия неожиданно объявила дефолт по правительственным облигациям, девальвировала рубль на 25 % и объявила трехмесячный мораторий на платежи по иностранным обязательствам российских банков. По состоянию на 24 июля российский долг, деноминированный в евровалюте, достигал $3,5 млрд. Самым неприятным было то, что дефолт затрагивал облигации, деноминированные как в рублях, так и в иностранных валютах. Дефолты по облигациям в иностранной валюте – довольно распространенное явление в истории финансов, но дефолты по облигациям в национальной валюте крайне редки. Мировые финансовые рынки отреагировали на дефолт резким падением цен.
События 1998 г. имеют особое значение для этой книги, поскольку кризис на финансовых рынках был связан с надвигающимся банкротством хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), который начал функционировать в феврале 1994 г. Партнерами LTCM были нобелевские лауреаты Роберт Мертон и Майрон Шоулз, а управляющим партнером – Джон Меривезер, легендарный облигационный трейдер из Salomon Brothers. Финансовые рынки по всему миру восприняли угрозу банкротства LTCM настолько серьезно (особенно в связи с именами Мертона и Шоулза), что федеральному резервному банку Нью-Йорка пришлось взять на себя организацию мер по спасению фонда. Вмешательство федерального резервного банка остановило резкое падение рынка.
В основе крушения LTCM лежат самонадеянность и высокомерие. Кроме того, фонд оказался жертвой независящих от него обстоятельств.
Наиболее убедительный аргумент в пользу первого утверждения приведен в книге Роджера Лоуэнстайна «Когда гении ошибаются: взлет и падение Long-Term Capital Management» (When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management). Идея Лоуэнстайна предельно ясно сформулирована на суперобложке книги: «Лоуэнстайн рассказывает не только о том, как фонд заработал и потерял свои деньги, но и о том, какую роль во взлете и падении LTCM сыграли личности его партнеров, слепая уверенность в правильности их математических выкладок и культура Уолл-стрит конца 1990-х годов».
Другие наблюдатели, например Дональд Маккензи из Эдинбургского университета, утверждают, что LTCM стал жертвой широкого имитирования его подхода другими рыночными игроками и что «игра – сознательное безответственное принятие риска – не объясняет катастрофы фонда в 1998 г. Не объясняет ее и слепая вера в математические модели. Модели имели намного меньшее значение для операций LTCM, чем принято считать… Все, кто их использовал, прекрасно понимали, что модели – лишь приближение к реальности и ориентир при выборе стратегии, а не ее детерминант»[35]{71}.
Основным направлением деятельности LTCM был арбитраж на рынке облигаций – продажа одной ценной бумаги и покупка взаимосвязанной с ней или сходной ценной бумаги в расчете на то, что рынок со временем сузит расхождение цен этих двух активов. В сфере финансов арбитражем занимаются испокон веку, и в арбитражных стратегиях нет ничего нового. Инвесторы в LTCM ожидали от фонда неординарной доходности из-за того, что в нем работали лучшие умы в отрасли. Вплоть до самой катастрофы их ожидания полностью оправдывались. Через три с половиной года капитал фонда вырос с $1,1 млрд до $6,7 млрд, а в 1995 и 1996 гг. доходность превышала 40 % при более низкой волатильности, чем у индекса S&P 500. За это время отрицательная доходность наблюдалась лишь на протяжении восьми месяцев. В последний день декабря 1997 г. фонд вернул партнерам $2,7 млрд (совокупный капитал составлял к тому времени $7,5 млрд), объявив, что в результате успешной деятельности у него образовался «избыточный капитал».
Выплаты в размере $2,7 млрд были профинансированы за счет заимствований под активы LTCM, что увеличило соотношение заемных и собственных средств с 18,3 % до 27,7 %. В последующие несколько месяцев LTCM довел это соотношение до 31 %. Причиной было желание повысить доходность единичных операций, приносящих ничтожную прибыль.
К июлю 1998 г. капитал фонда сократился до $4,1 млрд (непосредственно после выплат он составлял $4,7 млрд). На протяжении как минимум половины июля ничего необычного в работе рынков, на которых оперировал LTCM, не наблюдалось. Проблемы все же назревали. За один день 21 августа 1998 г. LTCM потерял $550 млн – около 15 % оставшегося капитала.
Закрыть позиции оказалось практически невозможно из-за того, что LTCM не мог найти на рынке контрагентов для своих предложений, особенно учитывая их значительный объем. Дело в том, что на протяжении предыдущих месяцев множество подражателей, пытавшихся добиться такой же доходности, как и у LTCM, занимали идентичные позиции. Маккензи называет рыночную ситуацию, в которой практически все владельцы активов хотят превратить их в деньги, «суперпортфелем».
Можно предположить, что фонд с такими партнерами, как Мертон и Шоулз, имеет хорошо продуманную систему риск-менеджмента. На практике крайне сложная и диверсифицированная система риск-менеджмента систематически дает сбои как раз из-за чрезмерной осмотрительности. События, однако, ясно показали, что руководители фонда даже не задумывались о возможности возникновения суперпортфеля и ситуации, в которой множество трейдеров будут иметь такие же позиции, что и LTCM. Никто не мог предвидеть и того, что за финансовым кризисом в Азии последует российский дефолт. Менеджеры LTCM были не в состоянии закрыть позиции в условиях кризиса, а обращение в банки за кредитом лишь показало бы всем хрупкость положения фонда.
Наш рассказ о кризисе LTCM слишком короток, чтобы судить, стал ли фонд жертвой обстоятельств или образчиком самоуверенности людей, в гениальность которых верили все, включая их самих. В любом случае мы не ставим здесь этот вопрос.
Нас интересует, является ли кризис LTCM доказательством неработоспособности Фундаментальных Идей. Можно сказать, что нет. Теория не исключает возможности финансового кризиса и не утверждает, что движения рынка являются результатом только неожиданных изменений фундаментальных показателей. Хотя поведенческие финансы действительно говорят о существовании своего рода стадного инстинкта, подталкивающего другие компании к копированию действий LTCM, резкое падение цен акций в июле и августе 1998 г. без сомнения связано с кумулятивным и системным воздействием коварных экономических фундаментальных показателей. Рынки восстановились и снова начали расти, как только Федеральная резервная система разрешила проблему. Уже в сентябре акции росли, а к ноябрю их цены достигли новых максимумов.
Короче говоря, развитие событий было очень близким к определению эффективного рынка, сформулированного Фамой: «Эффективный рынок – это рынок, который эффективно перерабатывает информацию. Стоимость ценных бумаг в любой момент времени зависит от правильности оценки всей доступной информации. На эффективном рынке капитала цены полностью отражают доступную информацию».
В известной работе, опубликованной в 1981 г., Шиллер впервые обозначил свое стремление продемонстрировать работоспособность и границы применения концепции избыточной волатильности. Он рассчитал для каждого года, начиная с 1871 г., приведенную стоимость последующего реального дивиденда по акциям из индекса Standard & Poor’s Composite Index, дисконтированную на постоянный коэффициент, равный среднему геометрическому реальной доходности с 1871 г. Расчет показал, что приведенная стоимость будущего потока дивидендов образует стабильный восходящий тренд, а «индекс цен акций сильно колеблется вокруг него»{72}.
Позднее Шиллер выполнил подобный анализ зависимости цен акций от изменения процентных ставок и затрат на личное потребление. Результат был таким же. Он написал о рыночной волатильности целую книгу, опубликованную в 1986 г., где были представлены результаты исследования рынка облигаций и даже рынка недвижимости. Инвесторы в рыночные активы и собственные дома подобны тому синоптику, который в качестве прогноза на завтра предлагает диапазон температур от +50 до –50.
Избыточная волатильность по Шиллеру означает «изменения, происходящие без каких-либо фундаментальных причин»{73}. Колебания цен акций, по всей видимости, отражают реакцию инвесторов на множество факторов, не имеющих отношения к приведенной стоимости будущего потока дивидендов: прихоти и моду, опасения и надежды, слухи и беспокойства, предыдущие цены акций и старинные предания о том, что в долгосрочной перспективе на фондовом рынке все будет хорошо.
Ни одно из этих отвлечений внимания среднего инвестора от цен, отражающих только «релевантную» (по Фаме) информацию, не является иррациональным. По словам Шиллера, «широко распространенная неспособность думать не в полной мере объясняется… своенравностью инвесторов. Она вытекает из отсутствия системного подхода и автоматического использования популярных или интуитивных моделей»{74}. Шиллер настаивает на том, что представления людей, даже в условиях паники, обычно не бывают «осязаемо необоснованными. Правильнее говорить, что они нечетки, импрессионистичны и шаблонны»{75}. Дэниел Канеман также отмечал, что подобные представления далеки от иррациональных. Они объясняются невозможностью предсказать, к чему приведут будущие события и в каком направлении они заставят двигаться цены.
Как Джон Мейнард Кейнс сказал еще в середине 1930-х гг., сложность получения рационального прогноза, даже если «вся доступная информация» действительно доступна, настолько велика, что многие выстраивают суждения, исходя из своих представлений о суждениях других инвесторов. С точки зрения Кейнса, это объясняет, почему настоящих долгосрочных инвесторов так мало. Волатильность цен акций может вывести из себя даже самого хладнокровного инвестора. Когда вы знаете мало и осознаете это, велик соблазн поверить в то, что другие могут знать больше, особенно в условиях сильного движения рынка в том или ином направлении.
Как показывает исследование сентенции Самуэльсона, Шиллер не принижает вклад финансовой теории в практику финансового менеджмента и инвестирования. В то же время исследование заставило Шиллера критически взглянуть на то, сколько его коллег-ученых использует теорию на практике. Фундаментальные Идеи – действенный инструментарий, область применения которого очень широка, «однако теоретики в области финансов не думают о прикладных аспектах. Занимаясь развитием теории, они упускают из виду более общую картину. Мир, созданный ими, очень далек от того мира, в котором мы живем. Они либо не подозревают об ограничениях, присущих теории, либо не заинтересованы в определении этих ограничений. Но я-то как раз заинтересован». В своей критике Шиллер идет еще дальше (зная, что он преувеличивает): «Они пишут о гипотезе эффективного рынка, а в свободное время пытаются переиграть рынок. Они не связывают то и другое. За кружкой пива эти люди ведут себя совершенно иначе, чем в учебных аудиториях».
Шиллеровское видение финансов строится на другом фундаменте. Он фокусируется на том, как экономика и финансы из учебной аудитории взаимодействует с экономикой и финансами реального мира. Критическую важность здесь имеет взаимодействие. Шиллер соглашается с Мертоном, что только на основе ясных представлений о том, насколько теория объясняет реальность, можно строить финансовые институты и создавать инструменты, облегчающие жизнь людей. «В конечном итоге значение имеют только люди, – говорит он. – Компании важны лишь в той мере, в какой они помогают людям. Люди думают об инвестировании очень консервативно. Правильно выбранные финансовые инструменты помогают им преодолевать узость взглядов».
Поделиться книгой: