Помоги проекту - поделись книгой:
Вернемся, однако, к исходному ключевому вопросу. Делает ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности бесполезными или устаревшими теории, изложенные в книге «Фундаментальные идеи»? Или здесь уместно вспомнить колкое замечание Мертона Миллера по поводу поведенческих финансов: «А что могут сделать эти мальчики в коротких штанишках? Ведь финансы – уже зрелая отрасль»[19]{39}. Юджин Фама с такой же легкостью отвергает поведенческие финансы:
Гипотеза эффективного рынка предполагает, что аномалии – это случайный результат. Слишком острая реакция цен акций на информацию так же обычна, как и отсутствие реакции. Сохранение аномально высокой доходности в последующем наблюдается так же часто, как и последующий разворот. Главное, долгосрочные аномалии очень неустойчивы… Факты говорят вовсе не о том, что нам следует отказаться от гипотезы эффективности рынка{40}.
На мой взгляд, в поведенческих финансах больше здравого смысла, чем их критики готовы допустить. Как мы видели, Канеман сформулировал свою идею очень выразительно: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум». Ошибочные оценки неизбежны, а в теории или идее безарбитражности ничто не указывает на то, что эти ошибки всегда будут компенсировать друг друга.
Вопрос, однако, не в полноте соответствия рынка Фундаментальным Идеям. Он заключается в том, удалось ли Фундаментальным Идеям сохранить свои позиции под натиском поведенческих финансов. Ответ должен быть положительным, и не потому, что, как предположил Фама, одно отклонение компенсирует другое, а по более веским причинам. Главное в том, что в современную портфельную теорию встроена идея рискованности управления финансами, а вклад поведенческих финансов состоит в углублении представлений о том, как инвесторы принимают решения и взаимодействуют друг с другом в условиях неопределенности.
Любопытно было бы понять, что еще привнесли поведенческие финансы. В ходе телефонной конференции в конце 2005 г. с участием пяти нобелевских лауреатов в области финансов[20], где я был председателем, Канеман заметил: «Я считаю, что поведенческие модели могут иметь большое значение для институциональных инвесторов,
Как я подчеркнул в предисловии, в наши дни в центре всех инвестиционных решений находится соотношение риск/ожидаемая доходность. Даже инвесторы, уверенные в своих способностях, признают, что превзойти рынок очень трудно, иначе они не запрашивали бы фантастических гонораров. Альфа и бета – важнейшие составляющие сложных инвестиционных стратегий и основной элемент оценки результативности. Около трети институциональных финансовых активов привязывается к индексам, хотя активное управление по-прежнему популярно. Рынок и его сегменты остаются основными ориентирами, по которым клиенты оценивают активных менеджеров. Феноменально широкое распространение деривативов не нуждается в объяснениях. Главное в том, что нам неизвестно, являются ли ценовые несоответствия на рынке результатом поведенческих аномалий или других факторов, например искажения информации менеджерами и аналитиками.
Есть еще одна важная деталь, которая не получает должного внимания: поведенческие финансы уже стали неотъемлемой частью процесса. Все без исключения ценовые несоответствия, т. е. цены, установленные без системного анализа ожидаемой доходности и риска, возникают в результате применения инвесторами эвристик при решении непростой задачи оценки финансовых активов. Если говорить точнее, поведенческие аномалии возникают там, где пытаются получить альфу. Джеффри Гулд, президент известного хедж-фонда Renaissance Investment Management, так описывает этот процесс: «Для защиты доходности мы никогда не раскрываем, что делаем, а от чего воздерживаемся. Ведь это дает преимущество другим. Мы заинтересованы в том, чтобы конкуренты принимали неработоспособные решения, поскольку именно это позволяет нам получать более высокую альфу»{41}.
В результате чем обширнее исследования в области поведенческих финансов, тем больше возможностей у активных менеджеров для поиска альфы. Как это ни странно прозвучит, поведенческие финансы сеют то, что ведет к их разрушению. Как сказал Барр Розенберг, «подобные исследования саморазрушительны по своей природе»{42}.
Иными словами, в отсутствие Канемана и Тверски с их революционными психологическими исследованиями и экспериментами рынок в реальном мире был бы не так похож на теоретические модели. Исключения и нарушения эффективности будут существовать всегда. Однако тот, кто рассказывает нам, где эту неэффективность искать, лишь приближает нас к всеобъемлющей эффективности. Нормальный разум всегда ищет более легкий путь к обогащению.
Теперь наша задача – понять, во что этот усовершенствованный инвестиционный процесс реально выливается на рынках капитала. Самое заметное изменение – это полная концентрация на практических аспектах, даже среди теоретиков – лауреатов Нобелевской премии. Идеи сформулированы, осталось показать активным менеджерам, как с их помощью увеличить альфу. Фундаментальные Идеи в сочетании с поведенческими финансами превращаются в более действенный инструмент. Как теоретики, так и практики используют его для создания оригинальных методов инвестиционного менеджмента и углубления понимания инвестиционного процесса в целом.
Санфорд Гроссман, председатель правления хедж-фонда Quantitative Financial Strategies, Inc., почетный профессор финансов Школы бизнеса Уортона, предложил более формальную версию этого довода еще 30 лет назад:
Когда система цен отражает всю совокупность информации, потребность в сборе информации исчезает. Если информация стоит дорого, то в системе должен быть шум, чтобы трейдеры могли получать доход от сбора информации. Однако если шум отсутствует, а сбор информации по-прежнему дорог, то идеальный конкурентный рынок прекращает существование, поскольку там, где никто не собирает информацию, невозможно достичь равновесия{43}.
Если рассмотреть наблюдение Гроссмана в свете нашего анализа поведенческих финансов, то обнаруживается парадокс. С одной стороны, поведенческие финансы уже стали основным инструментом активных менеджеров, стремящихся к повышению альфы. С другой стороны, в результате активного поиска ценовых несоответствий на рынке поведенческие финансы превратились в фактор, усиливающий правомерность гипотезы эффективного рынка, которую они же и оспаривают.
Предположим, что активные менеджеры начинают игнорировать поведенческие финансы на основании того, что, по их мнению, на рынке преобладают умные трейдеры. Это означает, что активные менеджеры признают свое поражение и превращаются в индексных менеджеров. Если все станут пассивными инвесторами, то результаты исследований в области поведенческих финансов так и не выйдут за пределы университетских библиотек, и никто не будет искать ценовые несоответствия.
Иными словами, инвесторы, убежденные в эффективности рынка и предпочитающие привязку к индексам, просто перестают обращать внимание на поведенческие аномалии на неэффективном рынке. Однако не они, а сторонники поведенческих финансов, т. е. ярые противники концепции эффективного рынка, на деле больше других вкладывают в превращение этой концепции в реальность.
Часть II
Теоретики
3. Пол Самуэльсон
Философ-реалист
Несмотря на то, что прошло довольно много времени, ведущие теоретики в сфере финансов не утратили ни задора, ни интереса к инновациям, ни чувства важности выполняемой работы. За исключением Пола Самуэльсона (которому сейчас больше 90 лет, и который заслужил право быть наблюдателем) все они увлечены инновационной деятельностью во имя совершенствования работы рынка и защиты инвесторов.
Их сверхзадача заключается в отыскании путей сближения рынков реального мира с рынками, определенными Фундаментальными Идеями. Несмотря на то, что реальные процессы распространения и осмысления информации никогда не совпадают с тем, что предполагает гипотеза эффективного рынка, позитивная и систематическая корреляция риска и доходности, заложенная в модель оценки капитальных активов, постоянно усиливается.
Как отмечено в конце предыдущей главы, посвященной поведенческим финансам, именно в этом направлении развивается рынок. Последующее обсуждение инноваций, применяемых практиками, покажет, как активные инвесторы в поиске избыточной доходности, или альфы, изобретают все новые стратегии и финансовые инструменты, подталкивающие рынки к равновесию и таким взаимоотношениям и реакциям, которые предсказывает теория[21].
Пол Самуэльсон – теоретик с самой долгой историей. Чтобы взять у него интервью для этой книги, я пришел в тот же офис, где мы встречались в 1989 г., когда начиналась работа над «Фундаментальными идеями». Услышав о моих планах относительно нового издания, Самуэльсон заявил: «Ни в каком другом разделе экономики связь теории и практики не проявляется так сильно»[22].
Самуэльсон по-прежнему убежден в том, что легкая нажива на фондовом рынке невозможна. Даже если у кого-то результаты превосходят среднерыночный уровень с учетом риска и они получают нечто, называемое положительной альфой, то само понятие положительной альфы довольно зыбко. Ориентиры неопределенны, оценки риска произвольны, и то, что мы хотим классифицировать как альфу, или превосходство над рынком, нередко оказывается лишь вознаграждением за систематический риск, т. е. бетой. Даже если кто-то может назвать менеджера, который заработал альфу в этом году, это не означает, что тот повторит свой подвиг на следующий год.
Самуэльсон красноречиво высказался на эту тему в первом номере журнала
Они [менеджеры] обслуживают также тех, кто просто «сидит и держит»; однако подозреваю, что доходы от такого благоразумного и скучного поведения, оставляют желать лучшего… Факты заставляют меня думать, что большинству портфельных менеджеров лучше оставить это занятие – стать водопроводчиками, преподавать греческий язык или участвовать в увеличении валового национального продукта в качестве руководителей компаний (именно так, а не иначе). Но даже если совет сменить род занятий и хорош, вряд ли найдется много желающих последовать ему. Мало кто решится на самоубийство без толчка со стороны{44}.
Прирожденный экономист, Самуэльсон со смешанным чувством относится к поведенческим финансам, которые он иронически охарактеризовал как «изучение поведения людей, действующих не слишком разумно с точки зрения преподавателей финансовых колледжей». Однако характер отношения Самуэльсона к поведенческим финансам далеко не случаен. Как отметил Роберт Шиллер в одной из последних работ, «не забывайте, что Самуэльсон стоял у истоков канонической интертемпоральной модели, которая лежит в основе неоклассической финансовой теории, и в то же время предвидел, в какую сторону будут развиваться поведенческие финансы. Это говорит о том, что теория максимизации финансов и теория поведенческих финансов родились одновременно и являются сестрами»{45}. В качестве примера Шиллер приводит выдержки из классической статьи Самуэльсона, опубликованной в 1937 г., «Замечание по поводу измерения полезности» (A Note on Measurement of Utility), в которой автор утверждает, что людям не свойственно постоянство во времени{46}. Осознавая эту слабость, они часто пытаются ограничивать себя с помощью принятия обязательств на будущее, например создают «безотзывные трасты при использовании страхования жизни в качестве инструмента накопления»[23].
Самуэльсон восхищается Канеманом, однако полагает, что большинство трудов в сфере поведенческих финансов – это «много шума из ничего». По его мнению, критерием истинности могла бы стать возможность зарабатывания денег с использованием положений теории поведенческих финансов. В одном из высказываний, отражающим великолепное понимание реального мира инвестиций, Самуэльсон отмечает, что большинство инвесторов «не понимают, как извлечь выгоду из поведенческих аномалий, даже если они скептически относятся к гипотезе эффективного рынка и являются сторонниками поведенческих финансов. На деле
«Я понимаю, что миллионы инвесторов вовсе не эксперты в области теории вероятности и оптимизации портфелей. Большинство из них люди, у которых неприятие риска и нежелание терять деньги перевешивает жажду наживы, однако это не мешает им делать ставки на скачках и собачьих бегах, приобретать лотерейные билеты и играть в бинго, – говорит Самуэльсон. – Любовь к азартным играм – особая статья, совершенно не влияющая на серьезность, с которой люди подходят к управлению своими активами. Здесь желание избежать потерь берет верх».
С точки зрения Самуэльсона, существование положительной альфы не только не противоречит гипотезе эффективного рынка, но и служит доказательством правильности ее логики. Изредка инвестор действительно может получить положительную альфу, т. е. превзойти рынок с учетом риска, в результате получения доступа к информации раньше других или обнаружения неправильно оцененных активов, на которые не обратили внимания остальные инвесторы. Однако Самуэльсон убежден, что «рынок эффективно устраняет возможность дальнейшего существования этой альфы, а более высокие доходы тех, кто лучше информирован, совершенно логичны. Хотя поведенческие финансы предполагают, что подавляющее большинство инвесторов системно иррациональны, из этого не следует, что иррационален рынок в целом. Рынок может быть иррациональным на 98 %, но это не отменяет гипотезу эффективного рынка».
Самуэльсон согласен с тем, что не стоит воспринимать гипотезу эффективного рынка как догму, но он не сомневается, что случаи получения сверхдоходов на рынке – по большей части чистая удача. «Шумпетер учит, что на рынке не бывает монопольных привилегий, но вы можете стать калифом на час. Он не раз повторял, что номера люкс в гранд-отеле под названием “Капитализм” всегда заняты, но постояльцы там все время разные»{47}.
Сам Самуэльсон подходит без догматизма к этому важному вопросу. Он излагает свою позицию следующим образом: «На мой взгляд, современным биржам свойственно то, что я называю ограниченной микроэффективностью. Пока небольшое число инвесторов, обладающих значительными активами, играет против упрямых неинформированных трейдеров, можно практически наблюдать ограниченную эффективность рынков. Проявление ценовых отклонений вызывает ажиотаж среди трейдеров, действия которых устраняют эти ценовые отклонения. Я не приписываю эту заслугу исключительно или главным образом искушенным практикам. Чем меньше искушенных игроков, тем лучше для нас, избранных счастливчиков»{48}.
В результате всех этих рыночных процессов возникает более сложная ситуация, чем та, что обусловлена одними лишь случайными блужданиями[24]. Как говорит Самуэльсон: «К тому моменту, когда многочисленные инвесторы осмыслят новую информацию о будущем, все, что имеет практическую ценность,
Такого рода сложность приводит к тому, что цены акций движутся в краткосрочной перспективе в одном направлении, а в долгосрочной перспективе начинают двигаться обратно при получении более полной информации. Самуэльсон описывает этот феномен следующим образом: «В краткосрочной перспективе преобладает “голубой шум” с положительным вектором, а не равномерный “белый шум”, даже на микроэкономическом уровне, в долгосрочной же перспективе происходит возврат к среднему, т. е. для рынка характерен “красный шум”, а не “белый” или “голубой”».
Подобный вывод заставил Самуэльсона согласиться с Шиллером, который продемонстрировал, как возникает
Рынок возвращается к среднему в долгосрочной перспективе, поскольку инвесторы в конце концов осознают, что он слишком высок или слишком низок. Другими словами, на рынке всегда есть посыл к эффективности. Сильнее всего он проявляется, когда цены отходят от равновесных настолько, что заставляют инвесторов изменить направление рынка.
Вопрос в том, можно ли заработать в краткосрочной перспективе на понимании этих процессов. Самуэльсон убежден в том, что большинству инвесторов это не под силу, поскольку они поклоняются фетишу в виде плавно растущего показателя прибыли на акцию. «Не похоже, чтобы понимание [этих процессов] помогало добиться успеха. В Священном Писании сказано: “Всему свое время, и время всякой вещи под небом”. Увы, нам нужна другая книга, чтобы информировать нас о том, как и когда мы должны переключать скорость, – говорит он. – Ни одна книга не сделает вас богатым; мало какая книга подскажет как сохранить богатство; зато многие помогут вам расстаться с деньгами. Ни один преуспевающий трейдер не научит с помощью компьютера искусству зарабатывать деньги. Все сводится к тому, что те, кто управляет деньгами миллиардеров, учатся зарабатывать на рынке быстрее, чем мы, обычные инвесторы».
Вывод, к которому пришел Самуэльсон, не нов: «широкая диверсификация портфелей – это залог спокойствия и разумный способ накопления средств на всю оставшуюся жизнь». Как заявил Гарри Марковиц в 1952 г.: «Принцип, не предполагающий превосходства диверсификации, должен быть отброшен и как гипотеза, и как правило поведения»{49}. Опыт многих инвесторов подтверждает мудрость этого простого совета. Даже те, кто доверяет управление своими активами экспертам, понимают это. «Да, – соглашается Самуэльсон, – встречаются везунчики, которые могут превзойти толпу. Попадаются и трейдеры (их очень немного), которым удается переиграть рынок в долгосрочной перспективе. Беда в том, что ни вы, ни я не можем заранее узнать, кто они». Ну а если бы это удалось? «Нам не купить их мастерство задаром. Поиск таких людей обойдется в круглую сумму».
Ясность ума Самуэльсона, его энергия и бодрость удивительны. Его исследования и теоретические выкладки по-прежнему актуальны. Его надо поблагодарить и за то, что он воспитал для будущих поколений целую плеяду выдающихся ученых. О двух его учениках и ученике его учеников речь пойдет в следующих главах. Это Роберт Мертон из Гарвардской школы бизнеса, Эндрю Ло из Школы менеджмента Слоуна (Массачусетский технологический институт) и Роберт Шиллер из Фонда Коулза Йельского университета.
Мертон, видный ученый-математик, начал свой путь в экономике и финансах в качестве помощника Самуэльсона, а впоследствии помог Блэку и Шоулзу создать модель ценообразования опционов, за что получил Нобелевскую премию. Мертон больше не занимается теоретическими построениями. Теперь он увлечен поиском инновационных институциональных решений на основе Фундаментальных Идей, которые могли бы помочь инвесторам преодолеть поведенческие аномалии, описанные в главах 1 и 2. Математика помогает ему в этом, однако не играет решающей роли в том, чего он хочет добиться.
Ло был одним из лучших студентов Мертона, когда тот преподавал в Массачусетском технологическом институте. Именно лекции Мертона пробудили интерес Ло к финансам (Ло посещал все курсы, которые вел Мертон). Ло преследует цели, аналогичные мертоновским, однако исповедует иной подход. Как горячего сторонника эволюционного развития его больше интересует природа институциональных изменений, а не создание новых институциональных форм. В своих трудах Ло предлагает оригинальную трактовку смысла определения цены акций в центах, а не в четвертях доллара, и роли хедж-фондов, одной из наиболее быстро развивающихся институциональных форм нашего времени.
Волатильность финансовых рынков была в течение длительного времени предметом особого интереса для Шиллера. Он наглядно продемонстрировал, насколько волатильность этих рынков превышает волатильность фундаментальных показателей, теоретически определяющих цену активов. Эта область исследований естественным образом привлекла внимание Шиллера к циклам «бум – крах» в экономике. Широкую известность за пределами академического мира ему принесла книга «Иррациональный оптимизм», опубликованная в тот самый момент, когда фондовый рынок приближался к максимуму в конце 2000 г. Изучение циклов «бум – крах» не является частью Фундаментальных Идей, однако Фундаментальные Идеи являются неотъемлемой составляющей аналитической базы Шиллера.
Почерк Пола Самуэльсона чувствуется в каждом из этих исследований.
Институционалисты
4. Роберт Мертон
«Риск – это не довесок»
Роберт Мертон, самый известный ученик Самуэльсона, незадолго до интервью, которое я взял у него для «Фундаментальных идей», перешел из Массачусетского технологического института в Гарвардскую школу бизнеса. Он по-прежнему преподает в Гарварде, но в этот раз мы встретились в нью-йоркском офисе его консалтинговой фирмы. Перенос места встречи из Гарварда в Нью-Йорк определил и направление нашего разговора.
Мертон во многих смыслах отошел от теоретических разработок: они остались в прошлом. Сейчас он занят поиском путей преобразования финансовой системы из того конгломерата, которым она является сейчас, в действенный, разумно организованный механизм распределения риска и использования возможностей получения прибыли.
Новая цель не означает, что Мертон потерял интерес к первоначальным идеям относительно портфельной теории, поведения рынков и оценки опционов: «Их сила в том, что они действуют на самом глубоком уровне – на уровне оценки активов и роли риска. Как ни удивительно, но за судьбу этих абстракций можно не беспокоиться именно из-за их действенности. Они говорят о многом без всякого упоминания институциональных элементов»[27]. Самое важное, что в основе этих идей лежит понятие риска. «Риск – это не довесок, – замечает Мертон, – понятие риска пронизывает всю совокупность взглядов»{50}.
Мертон терпимо относится к критикам Фундаментальных Идей. В своей работе, написанной еще в 1975 г., он отмечает:
Довольно часто наша основополагающая «мифология» попадает под огонь критики, и в особенно достается «башне из слоновой кости» наших допущений… Такая критика, подобно воскресной проповеди, полезна во многих отношениях. Во-первых, она усмиряет нашу профессиональную гордыню. Во-вторых, она напоминает, что важность наших идей в глазах коллег не всегда соответствует их значимости для внешнего мира. И, наконец, она утешает тех, кто начинает свой путь в науке, показывая, как много еще нужно сделать{51}.
Мертон прекрасно видит недостатки теории, которые проявляются, когда мы выходим на реальные рынки и пытаемся применить то, что он называет неоклассическими идеями. Фундаментальные Идеи разрабатывались для статической среды, где нет институтов, где действуют безликие игроки, торгующие индивидуально, однако имеющие идентичные портфели рискованных активов. Такая абстракция соответствует идеальной рыночной среде.
По мнению Мертона, недостатки поведенческих финансов имеют тот же характер, что и недостатки неоклассической теории: поведенческие финансы также предполагают наличие рынка изолированных индивидуалов. В результате получается такая же нереальная модель, как и гипотеза эффективного рынка или модель оценки капитальных активов. Мертоновское видение реальности ближе к реальности повседневной финансовой деятельности. В его представлении, в мире существуют институты, которые действуют как посредники от имени индивидуалов и создают другую, более эффективную рыночную среду.
Как только мы вводим такие переменные, как люди, институциональные механизмы и транзакционные издержки, у нас появляются отклонения, несоответствия и агентские проблемы. Инвесторы – вовсе не однородная толпа, которая существует в Фундаментальных Идеях. Они держат разные портфели. Особенности институтов и характер транзакционных издержек оказывают сильное влияние на рынки, поведение инвесторов, развитие финансовых инструментов. Университетский фонд и работник с пенсионным планом 401(k) – это разные инвесторы.
С момента выхода в свет «Фундаментальных идей» в 1992 г. институциональная структура финансовых рынков пережила фундаментальную трансформацию. Инвесторы в начале 1990-х гг. не могли даже представить сегодняшних потоков информации, получаемых через Интернет; финансовых инструментов; реалий компьютерной торговли; изменений в управлении фондовыми биржами; глобальных взаимосвязей; масштабов, сложности и ориентации крупных инвесторов; нынешнего распространения фондов денежного рынка, взаимных фондов и хедж-фондов; развития инструментов распределения риска, стирающего различия между коммерческими банками или страховыми компаниями и рынками капитала; перехода пенсионных фондов с фиксированных выплат на фиксированные взносы. Этот длинный список далеко не полон.
Мертон подчеркивает, что форма следует за функцией. Институциональные нововведения не меняют теории финансов, а лишь расширяют область ее применения революционным образом. Эти изменения формы и функции являются одними из самых действенных факторов, приводящих к эволюции Фундаментальных Идей. Подобно поведенческим финансам, открывающим возможности получения альфы, подвижность институциональных структур и функций оказывает глубокое воздействие на работу рынков, поведение инвесторов, перспективные модели поведения и пути совершенствования того, что мы имеем сегодня.
Как будет показано дальше, Мертон, Шиллер и Ло занимаются поиском возможностей использования существующих институтов и даже изобретают новые, чтобы смягчить риски и повысить результативность в самых разных сферах.
Глубокое интеллектуальное влияние на Мертона оказали взгляды его отца, выдающегося социолога[28]. Социологический подход к проблемам, усвоенный Мертоном-младшим, заставил его обратить внимание на принципиальную роль институтов, изменяющих форму инвестиционного процесса в целом. Институты выполняют те функции, которые индивидуальные инвесторы просто не в состоянии выполнить.
Подобная точка зрения не означает, что институты полностью свободны от поведенческих отклонений. Коллективным решениям членов инвестиционных комитетов частных фондов, фондов пожертвований, пенсионных и взаимных фондов свойственны собственные поведенческие аномалии. Вместе с тем мы надеемся, что индивидуальное поведение профессионалов более рационально, чем поведение неподготовленных индивидуальных инвесторов, действующих самостоятельно.
Проблема не только в том, что члены инвестиционных комитетов тоже люди. Часто неправильная оценка активов и аномалии, связанные с коллективными решениями, носят иной характер, чем аномалии, создаваемые самостоятельно действующими индивидуалами. Здесь неизбежно возникает агентская проблема. Комитеты очень чувствительны к давлению со стороны других фондов, особенно более результативных. Им приходится учитывать мнение руководства компаний, финансирующих фонд. Вряд ли кто-либо из членов комитета будет присутствовать в правлении на протяжении всего срока существования фонда – люди не живут так долго. Относительная непродолжительность пребывания в правлении естественным образом заставляет членов правления ориентироваться на более краткосрочные результаты.
Тем не менее Мертон с оптимизмом оценивает долгосрочное влияние институтов на функционирование рынков капитала. Он убежден, что инновации, предлагаемые преследующими выгоду институтами, в частности взаимными фондами и страховыми компаниями, могут уменьшить и даже полностью устранить последствия поведенческих аномалий и рыночной неэффективности, создаваемой индивидуальными инвесторами в реальном мире. В экономике именно низкозатратные производители определяют рыночные цены. Институциональные инновации и конкуренция – вот те силы, которые способствуют снижению транзакционных издержек и уменьшению воздействия поведенческих дисфункций. С усилением влияния этих сил «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться»{52}.
Мертон детально излагает свое видение. В работе, написанной в 2005 г. в соавторстве с Цви Боди из Бостонского университета, он обобщил свои идеи и предложения, с тем чтобы свести воедино неоклассическую, институциональную и поведенческую концепции финансов. Цель подобного синтеза Мертон и Боди назвали
Прежде всего, однако, нужно ответить на один важный вопрос: «Почему мы имеем институты в их нынешнем виде, и почему они организованы именно так?» Центральный аргумент Мертона, вытекающий из социологического анализа, заключается в том, что институты имеют эндогенную природу – они возникли внутри системы в ответ на потребности, аномалии и дисфункциональные отклонения. Например, «Я могу создать страховую компанию, но будет ли этот бизнес прибыльным? Нет, если он не отвечает потребностям рынка. Именно это я понимаю под эндогенным развитием».
У большинства людей слишком мало денег для того, чтобы добиться эффективной диверсификации и оплатить услуги фирм, занимающихся управлением инвестициями. Поэтому они вкладывают свои активы во взаимные фонды, в которых возникает эффект масштаба. В результате фонды добиваются более высокой диверсификации, чем индивидуальные инвесторы, а также получают возможность сократить затраты за счет снижения комиссионных вознаграждений и транзакционных издержек. Аналогичным образом пенсионный план с фиксированными выплатами освобождает персонал компании от задач и рисков финансирования пенсионного обеспечения и сокращает затраты, связанные с инвестированием накоплений, – преимущество, которое не может предложить план с фиксированными взносами.
В основе изменения и развития финансов лежит непрерывный процесс создания новых институциональных форм. На переднем крае изменений стоят рынки производных инструментов – продукт модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона, которой сейчас уже больше 30 лет. В результате появился мир, разительно отличающийся от мира Фундаментальных Идей, который не предполагает изменения институциональной структуры: сегодняшняя система ничем не отличается от вчерашней – активы оценены, портфели сформированы, риски захеджированы и ничего не происходит.
Доводы, которые приводит Мертон, убедительнее всего звучат, когда мы обращаемся к проблемам пенсионного обеспечения. Пенсионная система в том или ином виде существовала и существует везде, но то, как люди институционально организуют ее финансирование, сильно меняется в зависимости от времени и страны. Задачи пенсионного обеспечения остаются теми же, но институты, выполняющие эту функцию, меняются в ответ на развитие технологии, изменение культуры и взглядов на будущее – «богатый материал для исследований».
Мертон и Боди отмечают, что их функциональная концепция составляет фундамент исследования. Она также объясняет, почему и как развиваются финансовые институты – они являются ответом на новые потребности. Таким образом, нужно вернуться к исходным идеям, посмотреть, как они работают в институциональной среде, и попытаться найти лучшие решения. Как говорит Мертон, «вы можете перейти от нереалистичного мира теории, в котором существует согласие относительно цен активов и рисков, к реальному миру, где все согласны с использованием финансовых институтов».
Роль инновационных институтов в изменении рынков лучше всего видна на примерах, которые Мертон и Боди обобщают под заголовком «спираль финансовых инноваций». Фонды денежного рынка теперь конкурируют с банками и сберегательными учреждениями за семейные сбережения. Секьюритизация автокредитов и поступлений по кредитным картам усилила конкуренцию среди финансовых учреждений за эти источники. Высокодоходные облигации освободили многие компании от зависимости от коммерческих банков. На национальных ипотечных рынках многие финансовые институты стали реальной альтернативой сберегательным учреждениям в качестве источника кредитования жилья. Эти институциональные инновации улучшили положение потребителей и компаний путем снижения стоимости услуг, в которых они нуждаются.
Мертон убежден, что самым плодотворным источником финансовых инноваций станет развитие концепции оценки стоимости опционов, или, точнее, условных требований – его вклада в теорию финансов, за который он удостоился Нобелевской премии. Весной 1970 г. Мертон присоединился к Фишеру Блэку и Майрону Шоулзу в поиске способов определения стоимости опционов, поскольку сомневался в правильности подхода своих коллег, которые опирались на модель оценки капитальных активов.
Он разгадал загадку, над которой они ломали голову, предложив концепцию «портфеля соответствия» – портфеля, в котором базовый актив сочетается с денежными или долговыми инструментами. Наличие базового актива в портфеле соответствия зависит от движения цены актива относительно цены исполнения опциона. Хотя портфель соответствия должен повторять движение цены опциона, он выполняет эту функцию с точностью, только когда торговля, которую он подразумевает, осуществляется в идеальном мире, где ответная реакция мгновенна, где нет брокерской комиссии, нет спредов между ценами продавца и покупателя, где рынки не закрываются и отсутствуют налоги. В этих условиях разницы между опционом и портфелем соответствия нет. Если бы такая идеальная среда была доступна для всех инвесторов, опционы стали бы ненужными. С помощью двух активов можно было бы создать любой условный контракт с любой доходностью{54}.
Однако в реальном мире ситуация иная. Здесь появляются транзакционные издержки, поскольку в портфеле соответствия происходит непрерывный приток или отток базовых активов, таких как акции и денежные средства. В результате портфель соответствия не может точно воспроизвести стоимость опциона.
Попытка найти практическое применение портфелю соответствия была предпринята в середине 1980-х гг., когда двое ученых предложили стратегию, которую они назвали «портфельным страхованием». Цель портфельного страхования заключалась в том, чтобы добиться результативности, сопоставимой с опционом пут на индекс S&P 500. В соответствии с этой стратегией средства портфеля перебрасываются из акций в денежные инструменты, когда рынок падает, и из денежных инструментов в акции, когда растет. Однако история портфельного страхования завершилась печально во время биржевого краха 19 октября 1987 г., когда цены акций упали больше чем на 20 % за один день. Инвесторам, которые использовали портфельное страхование, повезло больше, чем незастрахованным инвесторам, но результаты были далеки от ожиданий. Проведение операций в условиях паники оказалось невероятно сложным делом.
Из-за практических сложностей, особенно из-за стоимости управления портфелем соответствия, инвесторам гораздо легче торговать производными инструментами, такими как опционы или фьючерсы при их наличии. Как объясняет сам Мертон, «модель Блэка – Шоулза представляет ценность именно из-за транзакционных издержек». При отсутствии транзакционных издержек опционы пут и колл стали бы бесполезными, стратегия портфельного страхования оказалась бы необычайно успешной, а Блэку, Шоулзу и Мертону пришлось бы искать новую сферу приложения своих способностей, и трудно сказать, стали бы они нобелевскими лауреатами.
В действительности финансовые институты эффективно выпускают опционы и другие условные требования и продают их инвесторам, которые хотят получить профиль доходности портфеля соответствия при низких затратах. Эта концепция привела к появлению фактически безграничных рынков опционов и других производных инструментов. Такие рынки, по мнению Мертона, являются украшением финансовой системы, поскольку использование производных инструментов значительно расширило возможности распределения риска, помогло снизить транзакционные издержки, стоимость информации и агентские издержки.
Плохо то, что мы не может торговать без оплаты затрат тех, кто выпускает эти производные инструменты и фактически формирует для нас портфель соответствия. Положительный момент заключается в том, что конкуренция постоянно подталкивает институты на рынках капитала к поиску способов снижения транзакционных издержек. Таким образом, институциональные изменения приносят огромную пользу инвесторам, которым бы пришлось изрядно помучаться, если бы технический прогресс и конкуренция не сделали свое дело.
Например, эксперты компании Plexus Group, которая специализируется на анализе транзакционных издержек, ожидают значительного снижения стоимости торговли в результате слияния электронных бирж, таких как Instinet, и традиционных рынков ценных бумаг с брокерами в зале, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа или NASDAQ. «Инвесторы только выиграют от этого, – предсказывали они в своем отчете за 2005 г. – Когда снизятся издержки в результате улучшения функционирования рынков, можно будет реализовать и другие концепции… Реальную выгоду принесут новые инвестиционные стратегии… Институциональные инвесторы смогут получать прибыль от малоперспективных сегодня идей с выгодой для индивидуальных инвесторов»{55}.
Мертон видит практически безграничные возможности реализации этого принципа. Он и Боди указывают на ряд новых инвестиционных стратегий, снижающих транзакционные издержки. Так, они предрекают значительное изменение роли взаимных фондов: «их превращение из прямого розничного продавца в посредника или поставщика “связанного” продукта, встроенного в интегрированные продукты, которые сконструированы для обслуживания финансовых запросов потребителя. Так называемый “фонд фондов” [в индустрии хедж-фондов] – это более ранний и более примитивный пример такого фонда»{56}.
Мертон и Боди предлагают целый ряд институциональных механизмов, позволяющих преодолеть когнитивные затруднения, которым уделяется немало внимания в поведенческих финансах. Одно из таких затруднений – это боязнь пожалеть о принятом решении. Одни боятся покупать потому, что акции могут упасть после покупки. Другие боятся продавать потому, что акции могут вырасти после продажи. Мертон и Боди предлагают «обратный» опцион в качестве страховки от неопределенности. Обратный опцион колл предоставляет покупателю право на покупку базовой ценной бумаги по наименьшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Обратный пут опцион предоставляет владельцу право продавать базовую ценную бумагу по наибольшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Конечно, такие опционы будут стоить денег, зато инвесторы могут не опасаться за принятое решение!
Мертон восклицает: «Именно это привлекает меня. Я никогда не уйду на пенсию!» А затем он поясняет:
Мне всегда хотелось на деле реализовать идеи, в которые я верю, например концепции теории финансов, но сейчас, благодаря техническому прогрессу, у нас появилась новая парадигма. Нет, скорее более
Я считаю себя водопроводчиком. Я хочу, чтобы у меня под рукой был полный набор инструментов – государственных, частных, семейных. Они все нужны нам. Выбор инструмента зависит от характера работы… Это здорово – разрабатывать новые концепции и затем видеть, как они реализуются на практике.
Мертон мыслит широко, когда дело доходит до осуществления его идей. Предположим, что существует страна A, где развита автомобильная промышленность, но нет компаний, производящих электронику. В стране B противоположная ситуация – развита электроника, но нет автомобильной промышленности. Обе страны хотели бы диверсифицировать свою экономику.
Традиционный подход – создание с нуля новых секторов промышленности – никому не дает сравнительного преимущества. Менее дорогим и более эффективным решением проблемы является использование простого финансового инструмента, называемого «своп». В рамках свопа страна A выплачивает стране B доход от глобального портфеля акций автомобильных компаний, а страна B выплачивает стране A доход от глобального портфеля акций производителей электроники. Таким образом, возникает эффект диверсификации, а каждая страна продолжает производить то, в чем у нее есть сравнительное преимущество, – и все это благодаря лишь нескольким подписям на листе бумаги! Вот как говорит об этом Мертон: «На следующий день после заключения соглашения о свопе рабочие в обеих странах идут на свою работу точно так же, как и за день до его заключения; никаких изменений в национальную финансовую систему и практику ведения бизнеса вносить не надо. Такой подход при массированном переносе риска не затрагивает национальную финансовую систему»{57}.
Прямые свопы такого характера не всегда возможны. Например, инвестору может потребоваться обмен дохода от ценных бумаг на европейском фондовом рынке на доход от индекса S&P 500 по договорной цене, т. е. соглашение, позволяющее обеим сторонам избежать затрат при ликвидации позиций на одном рынке и открытии позиций на другом. Идея простая, но найти контрагента для осуществления такой транзакции сложно. На этом этапе на сцене появляются институциональные трейдеры, т. е. посредники, которые «делают рынок» для контрагентов сделки. В результате, как отмечает Мертон, на рынке свопов «вместо двусторонних контрактов появляется набор стандартных инструментов, которые снижают стоимость свопа до нескольких базисных пунктов. Такие инструменты позволяют заключить сделку объемом в триллионы долларов буквально за секунду». Это еще раз показывает то влияние, которое институты оказывают на структуру и возможности финансовых инструментов.
Главным в представлениях Мертона является мысль о том, что этот процесс не имеет границ. Для него нет барьеров и он не ограничивается какой-либо одной областью финансов. По мере развития процесса аномалии сегодняшнего дня исчезнут под давлением институциональной конкуренции, новых технологий и неизбежного снижения транзакционных издержек. И, как уже говорилось, «
Любопытным тестом представлений Мертона является ситуация на тайваньском фондовом рынке – двенадцатом крупнейшем финансовом рынке мира. В конце 1990-х гг. на тайваньском рынке наблюдался бурный рост, тогда его усредненный оборот в три раза превышал максимальный исторический оборот Нью-Йоркской фондовой биржи. На внутридневную торговлю, т. е. покупку и продажу одной и той же ценной бумаги в течение одного дня, приходилась одна из каждых четырех сделок.
В таких условиях финансовые институты оказываются чистыми победителями, а неискушенные инвесторы проигрывают. Эта ситуация описана в работе Брэда Барбера из Калифорнийского университета в Дэвисе и трех его коллег{58}. Их выводы строятся на анализе полного набора данных по тайваньскому рынку, включая информацию о каждой сделке, базовым приказам и проводкам за период с 1995 по 1999 г.
В этот период ежегодный прирост совокупных портфелей компаний, дилеров, иностранных инвесторов и взаимных фондов превышал на 1,5 % прирост, обусловленный ростом или падением рынка в целом. Индивидуальные инвесторы при этом получали катастрофические результаты. Доходность их торговых операций была в годовом исчислении на 3,8 % ниже доходности стратегии «покупать и держать». В абсолютном выражении эта разница составляла 2,2 % номинального ВВП Тайваня за период 1995–1999 гг., или почти столько же, сколько все население Тайваня потратило на одежду и обувь.
Эта странная и устойчивая форма рыночного поведения заставляет вспомнить более широкое высказывание Дэниела Канемана: «Удивительно, как много индивидуальных инвесторов теряют деньги, однако приток желающих в их ряды кажется бесконечным, ведь ситуация не меняется. Равновесие, которое наблюдается на рынке, выглядит очень странно»{59}.
Как долго сохранится эта ситуация в Тайване и насколько она характерна для других мировых рынков? Можно предположить, что однажды индивидуальные инвесторы осознают неприемлемость происходящего. Работа Барбера и другие исследования должны подтолкнуть их к действиям: они оставят попытки самостоятельно управлять своими деньгами и поручат эту задачу институциональным инвесторам. В результате конкуренция между институциональными инвесторами на рынке Тайваня обострится, и превзойти рынок при отсутствии аномалий, обусловленных поведением индивидуальных инвесторов, будет труднее. Тогда ожидания Мертона сбудутся – институциональная структура будет меняться, а «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться».
Мертон с оптимизмом смотрит в будущее. Институциональное воздействие очень значительно, оно неизбежно приведет к устранению поведенческих аномалий, преобладающих в настоящее время на Тайване, и приблизит рыночную структуру к той, что соответствует классической инвестиционной теории. Функция опять станет определяющей для формы инвестиционного процесса.
5. Эндрю Ло
«Единственная часть экономики, которая реально работает»
В 1977 г., когда Эндрю Ло поступил в Йельский университет, его интересовали три дисциплины – математика, физика и биохимия, которые были популярными в школе в Бронксе, где он учился («самый важный этап образования в моей жизни»)[29]. Помимо прочего ему очень хотелось походить на старшего брата, «высоколобого ученого», и старшую сестру, молекулярного биолога.
Юношеские планы так и не осуществились. Специализацией Ло стала экономика, изучение которой он продолжил в Гарварде, где получил докторскую степень. В настоящее время Ло является профессором финансов и директором Лаборатории финансового инжиниринга в Школе менеджмента Слоуна (Массачусетский технологический институт), а также соучредителем хедж-фонда и его директором по исследованиям. Ло – обладатель длинного списка почетных премий и званий, включая премии Массачусетского технологического института за выдающиеся достижения в преподавательской деятельности.
Поделиться книгой: