Представленный список не является исчерпывающим. Он может быть значительно расширен за счет включения в процесс секьюритизации новых видов деятельности, где существует стабильный денежный поток. Процесс секьюритизации практически ничем не ограничен, любая задолженность, которая генерирует денежный поток, может быть объединена в пул и предложена инвесторам. Секьюритизацию ограничивают только фантазия разработчиков и затраты, связанные со структурированием и обслуживанием денежных потоков.
Источники
Финансовый кризис в России и в мире / под ред. Е.Т. Гайдара. М.: Проспект, 2009. С. 59–92.
Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / под ред. Л. Хейра; пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds. 2008.
Глава 2
Инновационные модели секьюритизации активов
A. О. Солдатова, B. В. Мезенцев
Несмотря на безусловное доминирование секьюритизации в части рефинансирования банковских активов – это инновационный финансовый инструмент, доступный не только банкам, но также и другим финансовым и промышленным компаниям (секьюритизация реального сектора), имеющим в портфеле долгосрочные финансовые активы. К таким предприятиям относятся лизинговые компании, специализированные факторинговые компании, а также классические институциональные инвесторы: страховые компании и пенсионные фонды. Институт секьюритизации завоевывает все новые рынки, а в качестве предмета секьюритизации начинают выступать ранее не применявшиеся активы обеспечения. Это будущие денежные требования и диверсифицированные платежные права, договоры хранения и так называемые экзотические или фокусные активы. Обращает на себя внимание феномен секьюритизации бизнеса или корпоративная секьюритизация
Наконец, в авангарде инновационных моделей структурированного финансирования – ресекьюритизация и исламская секьюритизация. О каждой из инновационных моделей секьюритизации будет рассказано отдельно.
2.1. Секьюритизация будущих денежных требований
В мировой практике секьюритизация будущих требований широко используется в нефтегазовой отрасли (фьючерсные поставки нефти и газа), находит применение секьюритизация экспортной выручки за поставку минеральных ресурсов, леса, сельскохозяйственной продукции, секьюритизация платежей по кредитным картам, а также требований по сделкам проектного финансирования. Сюда относятся платежи за транспортные услуги (авиа– и железнодорожные билеты), услуги в сфере развлечений (кино– и спортиндустрия (футбольные, баскетбольные матчи)), премии страховых компаний. Значительное место здесь занимают требования по оплате коммунальных услуг (оплата телефонной связи), электричества, воды и тепла. Это экспортная выручка по будущим контрактам, а также будущие платежи по пластиковым картам.
Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги, что равноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Например, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь, организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необходимый для работы капитал.
Уступка будущих требований
2.2. Секьюритизация диверсифицированных платежных прав
Секьюритизация диверсифицированных платежных прав
2.3. Секьюритизация проектного финансирования и жилищного строительства
Секьюритизация жилищного строительства
Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девелопер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают спецюрлицо (SPV), которому на условии цессии передаются права по предварительным договорам купли-продажи. SPY финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями. SPY принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должны быть организованы таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. чтобы требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, имели преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.
Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта[2]. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства[3] освобождается от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоявшего из множества объектов (мультиобъектных программ –
Первая в мировой практике мультиобъектная секьюритизация (
2.4. Секьюритизация экзотических или фокусных активов
Особый интерес в свете рассматриваемых инновационных инструментов секьюритизации вызывают экзотические активы, обеспечением по которым выступают денежные поступления от доходов от продаж музыкальных записей, кассовых сборов от проката видеопродукции, билеты на спортивные мероприятия, лотерейные билеты. Ханс Бэр называет этот вид покрытия фокусными активами [Бэр, 2006]. Большинство инноваций, появляющихся на рынке структурированных финансов, относятся именно к этой категории. В этой группе можно отметить денежные требования по договорам франчайзинга, лицензионным соглашениям, налоговые требования или требования, связанные с авторскими и смежными правами (кино– и видеопродукция, музыкальные записи), права на добычу нефти и газа. Это и выручка за авиабилеты, взносы в благотворительные фонды, клубная подписка, продажа книг, оплата услуг организаций здравоохранения, муниципальные налоги и сборы, пошлины, поступления от налогов на недвижимость, поступления от бюро услуг, таймшер, плата за телевещание, выручка телефонных компаний, таксомоторных парков, поступления от платных автомобильных дорог, железнодорожный фрахт, поступления от морских контрактов, ожидаемые доходы от индустрии развлечений.
В качестве примера можно привести сделку Citibank, который в 1992 г. секьюритизировал портфель фильмов студии Уолта Диснея. Сделка была структурирована таким образом, чтобы связать выплаты по ценным бумагам с платежами, поступающими от демонстрации фильмов. Другой пример – секьюритизация, проведенная в 1997 г. известным рок-музыкантом Дэвидом Боуи. Была секьюритизирована часть будущих музыкальных доходов
2.5. Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация
Целесообразно, на наш взгляд, сказать и о таком виде секьюритизации, как секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация
Секьюритизация доходов хранения
2.6. Секьюритизация страховых обязательств
Секьюритизация страховых обязательств представляет собой один из инновационных способов перестрахования, используемых страховыми компаниями (страховщиками) для рефинансирования страхового бизнеса. Он заключается в продаже страховщиком требований по заключенным договорам страхования третьему лицу (фондовому посреднику). Для этого страховщик продает перестраховщику часть премий по договорам страхования (жизни, имущества), отбираемых на основании четко установленных критериев. Посредник финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг – катастрофических облигаций, которые размещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Страховщик получает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Сохранение обслуживания договоров страхования за страховщиком достигается путем заключения специального договора поручения с перестраховщиком.
В силу того что данный посредник (перестраховщик) не владеет активами и обладает минимальным капиталом (ограниченная правоспособность), сам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки предусматривает дополнительные гарантии с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов высокого инвестиционного качества.
Инвесторы приобретают выпускаемые облигации, которые удостоверяют права требования, возникшие из долгового обязательства страховщика. Этим ценным бумагам свойствен очень незначительный риск, сравнимый с риском государственных займов. В то же время их доходность превышает доходность последних. Из-за сложности схем финансирования и больших объемов покупателями таких ценных бумаг являются институциональные инвесторы (рис. 2.1).
Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и экономическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав требования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отделения активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.
2.7. Секьюритизация факторинговых платежей
В случае с секьюритизацией факторинга вопрос истинной продажи
• финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного требования (рис. 2.2);
• предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования к должнику (рис. 2.3).
В структуре с истиной продажей (см. рис. 2.2) фактор (факторинговая компания или банк), инициирующий секьюритизацию, продает SPY портфель долговых требований клиента к должнику. SPY, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвесторам (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). После продажи портфеля инициатор секьюритизации продолжает самостоятельно обслуживать платежи, выполняя функцию сервисной компании
Одной из особенностей секьюритизации факторинга является краткосрочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обязательств составляет порядка 30–40 дней, структура сделки должна предусматривать возможность для SPY периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должна иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента
Другой случай – синтетическая секьюритизация, когда фактор как инициатор секьюритизации получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования (см. рис. 2.3). Утучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через коллектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к получению SPV или финансовым агентом. Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент – должник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе
В отличие от истиной продажи, синтетическая секьюритизация не позволяет полностью уйти от кредитного риска финансового агента, поскольку погашение финансовым агентом привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью. Привлекаемое в рамках данной структуры заемное финансирование, как правило, дороже, чем в секьюритизации, структурированной как
2.8. Секьюритизация государственного сектора. Секьюритизация малого и среднего бизнеса
Расширение круга секьюритизируемых активов, инновационность схем и методов структурирования демонстрирует, что секьюритизация может быть использована в качестве не только эффективного финансового инструмента, но и механизма для достижения бюджетных целей, для осуществления экономической и социальной политики в государственном масштабе. Об успешных результатах инновационного прогрессивного развития секьюритизации свидетельствуют в частности успешные примеры сделок европейской секьюритизации государственного сектора. В первую очередь здесь следует выделить секьюритизацию малого и среднего бизнеса (
2.9. Ресекьюритизация
Одной из последних новаций на рынке структурированных финансов является так называемая ресекьюритизация. Это чрезвычайно интересный инструмент финансирования, реально представляющий собой производную секьюритизации. Конструкцию можно представить как секьюритизацию от секьюритизации. Фактически это секьюритизация траншей или выпусков, составляющих продукт предшествующей секьюритизации. В основе ресекьюритизации могут лежать разные ценные бумаги, ставшие результатом секьюритизации на этапе I. Иными словами, предмет ресекьюритизации – это инструмент секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации уже служит не актив (
Отличительная особенность square-структур – принцип перекрестной субординации (
Другая особенность
Поиск новых решений повышенной доходности (в ответ на сужение спреда на рынке корпоративных дефолтных свопов) привел к созданию более сложной формы
2.10. Исламская секьюритизация
Данный вид секьюритизации раскрывает исламские принципы бизнеса. Шариат в мусульманских странах устанавливает общий запрет на ссудный процент, что предопределяет необходимость искать альтернативные пути привлечения капитала, которые не нарушали бы закон, но при этом приносили доход. Способы получения доходов в соответствии с законами ислама получили отдельное название исламских финансов
С учетом принципа ислама был разработан ряд соответствующих шариату структур финансирования и инвестирования.
Согласно нормам исламского права финансовым организациям запрещается продавать и приобретать краткосрочные долговые инструменты по цене, отличной от их номинальной стоимости, а также проводить заимствования на межбанковских рынках. В основе сукука – пул активов, в качестве которого часто используются договоры иджары или лизинга. Обеспечение реальным имуществом позволяет обойти шариатский запрет на торговлю долговыми инструментами. Реализация сделки представлена на рис. 2.5.
Для выпуска сукука финансовая организация или иное лицо (государство) учреждает компанию специального назначения (SPV) или исламскую компанию – глобального эмитента сукука
Основополагающий принцип секьюритизации – обособление активов, приносящих доход, и дальнейшее их использование в качестве обеспечения и источника выплат по эмитированным ABS) – напрямую соответствует основам исламских финансов, когда погашение инвестиций должно быть привязано к поступлениям по каким-либо базовым активам. Правда, активы, получившие наибольшее распространение при секьюритизации в неисламских странах (ипотечные кредиты, платежи по кредитным картам), не отвечают принципам исламских финансов, поскольку нарушают общий запрет шариата на ссудный процент. В исламской практике среди классов активов следовало бы выделить в первую очередь договоры лизинга и коммерческой недвижимости, для секьюритизации которых используют рассмотренные ранее исламские способы инвестирования (мурабаха, иджара).
•
•
В качестве примера реализованной на практике исламской секьюритизации с использованием сукук можно привести сделку Hanco Vehicle Fleet, проведенную в Королевстве Саудовская Аравия (КСА). Это секьюритизация лизинговых платежей (иджара), предмет лизинга по которым – автомобили. Сертфикаты сукук были выпущены сроком на три года со ставкой 6 % годовых в течение всего срока инвестирования. С учетом требований шариата в сделке применялись модифицированные способы обеспечения, включая 13,39 % избыточного обеспечения, субординированный долевой транш, переданный инициаторам в размере 4,2 % выпуска, денежный резерв (8,77 %). Структура сделки представлена на рис. 2.6.
Существующие в Королевстве Саудовская Аравия законодательные препятствия для проведения секьюритизации, в частности ограничения прав иностранцев на владение активами в КСА, осложняли возможность использования зарубежного SPY. Поэтому в структуре была использована двухуровневая модель SPY, первое из которых (эмитент сертификатов) было учреждено в Джерси, второе – в Королевстве. Поступления от продажи сертификатов, вырученные SPV в Джерси, передавались SPV в КСА. На эти средства последнее приобретало активы у инициаторов. Для удовлетворения требований шариата отношения между двумя SPY не структурировались как заем. Сделка не включала какие-либо механизмы государственной поддержки, поэтому качество покрытия стало основой надежности в оценке инвесторов. Законодательство КСАзапрещает залог имущества в пользу компаний – нерезидентов, а потому активом владело SPY, размещенное в КСА. Средства от продажи активов и переданные SPV в Джерси, размещались на счетах офшорных банков