Помоги проекту - поделись книгой:
* P/B, или P/BV, – Цена / Балансовая стоимость.
** P/S – Цена/Выручка.
Стойте на своем
В середине ноября произошло резкое падение S&P 500, но я закончил месяц без убытков. В жизни бывает время, когда надо стоять на своем, и время удирать сломя голову. Так или иначе, в подобном танце вы можете испортить статистику своего портфеля, пытаясь исправить результаты колебаний рынка. На этот раз мне удалось избежать плачевого результата. У меня была мысль назвать данную главу «Встряхивая хлюпиков», однако, перефразируя библейскую мудрость, высокомерные шутки опасны: гордыня предшествует падению, а надменность – краху.
15 ноября 2010 года
По итогам минувшей недели мировые фондовые рынки просели, причем сильное падение в пятницу напугало игроков. Было ли это концом того периода быстрого роста, который продолжался с начала сентября? Я так не думаю, однако откат может продлиться еще какое-то время и заставить участников рынка попотеть. В конце концов, S&P 500 взлетел на 17 % с конца августа, и можно предположить, что в результате коррекции он лишится половины завоеванных позиций. Я считаю, что нет особого смысла пытаться точно определить временн
Новости по-прежнему сбивают с толку: самое важное то, что макроэкономические данные на прошлой неделе вновь продемонстрировали хрупкость сложившейся ситуации. В конечном счете именно динамика экономики США и мировой экономики в целом определит направление движения котировок акций, и я по-прежнему придерживаюсь той точки зрения, что дела идут на лад. Время покажет. Пока же большинство известных и уважаемых экономистов и министров финансов по всему миру яростно критикуют ФРС и Бернанке, прогнозируя крах QE2 или даже инфляционный апокалипсис. Учитывая то, что цены на жилье на вторичном рынке колеблются, а ипотечная сфера, кажется, готовит нам еще один кризис, я хотел бы спросить у критиков: что бы они предприняли, будь они на месте председателя ФРС? Очень легко предписывать созидательное разрушение и «здоровый» дефляционный второй виток кризиса, если вы не несете ответственности за подобные решения. Однако несомненно, что в широких экспертных кругах США и Европы сложился жесткий, пуританский консенсус: боль – хорошо, особенно если львиная доля дискомфорта ляжет на чужие плечи, плечи менее достойных граждан (предпочтительно – иных национальностей).
Среди других факторов, которые доставили беспокойство рынкам: итоги встречи G20 оказались в лучшем случае не вдохновляющими (что неудивительно), появилась неподтвержденная информация о том, что Китай собирается поднимать ставки (чтобы бороться с инфляцией цен на продукты питания?), сезонные факторы, по-видимому, неблагоприятны (никогда не верил метеорологам), спреды подскочили (справедливо), заседания Конгресса из-за многих досиживающих свои сроки членов могут оказаться несколько сумбурными, период налоговых послаблений от Буша-младшего могут не продлить (с другой стороны, если их действие все-таки продлят, это станет сигналом для «быков»), инвесторы благодушны и не видят угроз (неужели, ведь хедж-фонды агрессивно сокращали риски на прошлой неделе?), а проблемы фондирования ирландских банков могут оказаться «заразными». Что касается последнего пункта: болезненная реструктуризация части суверенного долга Ирландии, Греции и Португалии является, вероятно, неизбежной, но куда важнее ситуация в Испании. На испанском рынке РЕПО на прошлой неделе наблюдался недостаточный спрос, однако крупные местные банки находятся в довольно хорошем состоянии и, видимо, смогут рефинансировать свои долговые обязательства.
И что в итоге? Мир по-прежнему выглядит ненадежным, хрупким, опасным местом, а инвестирование в акции – бизнес рискованный, но есть ли альтернативы? Держать денежные средства и получать нулевую доходность! Я по-прежнему полагаю, что QE сможет подстегнуть инфляционные ожидания и, возможно, экономическую активность. Текущая оценка стоимости, а также постепенное восстановление экономики делают акции наилучшим выбором. Усиление роли развивающихся экономик частично сглаживает риски (хоть и не уничтожает их целиком). Помните, что теперь в этих странах находится 35 % мировой экономики, а если считать по паритету покупательной способности – и вовсе процентов 50. Китай проделал большую работу по обеспечению «мягкого приземления» своей экономики, и глупо полагать, что при тамошних социальных проблемах они поставят под угрозу запланированный рост на 8–9 %. В следующие несколько недель я намерен воспользоваться дешевизной бумаг и докупить акции компаний Китая, Гонконга и других азиатских стран, возможно также, Бразилии и России. Меня привлекают и американские бумаги (технологического, нефтесервисного, фармацевтического секторов – в общем, компании, которые активно развивают бизнес во многих странах). В период роста рынка разумно продавать бумаги с фиксированной доходностью.
Кстати, важные, глубокие мысли можно обнаружить в эссе Пола Тюдора Джонса из Tudor Investment Company. Пол и вправду хорош! Он представляет собой невероятное сочетание мыслителя, философа, трейдера, но прежде всего человека, который делает деньги. В особенности обратите внимание на последние четыре страницы, на которых он рассуждает о том, куда пойдет ликвидность от QE.
Вторая фаза циклического «бычьего» рынка
Зверь встряхнулся ото сна, и наконец я был вознагражден. Обращаясь к своим инвесторам в середине ноября, я отмечал, что в результате подъема, который начался в сентябре, рынок прибавил 17 % (то было нечто вроде бабьего лета для финансовых площадок), и не случится ничего аномального, если даже половина тех приобретений (около 8 %) окажется утрачена. Также я указывал, что трудно угадать сроки таких небольших коррекций: нужно вовремя принять решение о продаже, а затем о приобретении бумаг. На практике проседание рынка составило лишь 4 %. Теперь же, после роста на прошлой неделе, многие индексы близки к тому, чтобы превысить свои прежние максимумы, а немецкий индекс DAX уже так и сделал. То же относится и к акциям довольно широкого спектра компаний – от нефтесервисных до производителей промышленного оборудования. С другой стороны, развивающиеся рынки отстают.
7 декабря 2010 года
На прошлой неделе в мире вновь появились обнадеживающие признаки выздоровления экономики. Ноябрьские мировые индикаторы PMI продемонстрировали рост субиндексов новых заказов и занятости второй месяц подряд, чему способствовал переход в положительную зону этих показателей в Китае, Корее и на Тайване. В США были опубликованы данные о росте производства автомобилей, продаж сетевых магазинов, добычи меди, ожидаемых продаж жилья, объема заявок на ипотечные кредиты, PMI для непроизводственного сектора, а также позитивные оценки текущих экономических условий в «Бежевой книге»[44], хотя в некоторых случаях свою роль сыграл эффект низкой базы. Сильные данные PMI пришли из Германии и Великобритании, а в Китае PMI для производственного сектора поднялся до 56,6.
Согласно консенсус-прогнозам, Китай – пузырь, раздуваемый инфляцией, а его экономика близка к краху, однако «медведям» следует держать в уме то, что, хоть китайский PMI и опустился с примерно 57 в начале 2010 года до отметки ниже 51 лишь несколькими месяцами позже, теперь он вновь почти дотянулся до предыдущего максимума. Китайские власти смогли не просто успешно организовать «мягкую посадку» для второй по величине экономики в мире, но, похоже, удержали ее на рельсах 8–9-процентного роста. Будет ли это продолжаться вечно? Разумеется, нет. Однако Китай искусно переходит от экономики, ориентированной на экспорт, к экономике, нацеленной на внутренний спрос.
Меня порадовало повышение прогнозов ВВП США двумя экономистами, к которым я испытываю глубокое уважение, – Эдом Хайманом из ISI и Яном Хатциусом из Goldman Sachs. Хайман ожидает, что рост составит 3 % и в 2011-м, и в 2012-м, а Хатциус, который раньше придерживался довольно негативной точки зрения на перспективы американской экономики, заявил: «Теперь мы полагаем, что темпы роста останутся в начале 2011 года на том уровне, на котором они были в прошлом квартале (2,5 % в годовом эквиваленте), а затем повысятся до 4 % в годовом эквиваленте. Базовая инфляция по-прежнему будет низкой, около 0,5 % (в годовом сопоставлении) до 2012 года. Монетарная политика останется очень гибкой». Точка зрения Хаймана в целом совпадает с данным прогнозом, однако важно отметить, что эксперты пришли к таким заключениям независимо друг от друга. Оба подчеркивают, что спрос укрепился, но никто из них не ждет V-образной траектории восстановления.
Могу добавить только, что сценарий четырехпроцентного роста, минимальной инфляции и отказ ФРС от повышения ставок в течение следующего года-полутора не учтен в котировках на фондовых рынках США. Настроения сейчас остаются подавленными, а доля акций в портфелях крайне мала – на таком фоне новые прогнозы могут дать весьма внушительный результат. Значительные суммы, вероятно, перетекут из облигаций в акции. А продление сроков действия налоговых послаблений, введенных Бушем-младшим, и потепление отношения к бизнесу администрации Обамы улучшат этот коктейль. Хайман указывает на то, что в следующем квартале реальный ВВП может преодолеть пик, зафиксированный в начале 2008-го. Последние девять периодов подъема в среднем продолжались по 62 месяца, мы же сейчас находимся лишь в 17-м месяце этого цикла. Разумеется, минувший финансовый кризис и его последствия оказались более жесткими, чем предыдущие экономические катаклизмы (хотя и кризис середины 1970-х тоже не был приятной прогулкой), однако в прошлом не было таких мощных локомотивов, как Китай и другие развивающиеся страны, которые обеспечивают сейчас 36 % мирового ВВП.
С другой стороны, опубликованные на прошлой неделе в США данные по занятости, индексы Case – Shiller и статистика средней почасовой оплаты труда были слабыми, и определенные проблемы, по-видимому, есть и в развивающихся странах. Индикаторы PMI откатились в область негативных значений в Японии, Бразилии, Австралии и Греции. Растет вероятность повышения ключевых ставок в Китае, Бразилии, Таиланде, Чили и некоторых других странах, что связано с инфляционным давлением, обусловленным ситуацией на рынке продуктов питания. Мировая экономика остается хрупкой и уязвимой перед лицом потенциальных ошибок регуляторов или новых кризисов (например, войны на Корейском полуострове, повышения цен на нефть, удара террористов), однако обычно такие потрясения несут с собой новые возможности.
Наиболее темное облако на американском горизонте – это не ситуация с занятостью (она по определению может улучшаться очень медленно), но положение на рынке жилья, на котором сосредоточено 60 % личного состояния среднего американца. Цена домов на одну семью на вторичном рынке существенно скорректировалась, но по-прежнему остается несколько ниже долгосрочной линии тренда. Думаю, что цены не просто вернутся к среднему уровню, но упадут ниже него. Как я отмечал две недели назад, скандал с ипотечной документацией может стать причиной ухудшения ситуации на рынке. На таком фоне последние индексы Case – Shiller закономерно разочаровывают. Однако еженедельный опрос ISI (который основан на куда более свежих данных, чем индикаторы Case – Shiller) свидетельствует о небольшом улучшении ситуации в последние несколько недель, хотя по-прежнему речь идет лишь о «некотором замедлении скорости падения».
Другой подход к мониторингу динамики цен на жилье – отслеживание валовых показателей. На пике, в четвертом квартале 2006 года, стоимость всех домов в США составляла 25,3 триллиона долларов, на конец первого квартала 2010 года она опустилась до 18,1 триллиона долларов, а сейчас, вероятно, составляет около 17,5 триллиона долларов. Задолженность по ипотечным займам составляла 10,2 триллиона долларов в конце первого квартала 2010 года (наиболее свежие официальные данные), или 56,5 % совокупной стоимости жилья. Предполагается, что на пике, в начале 2009 года, данный коэффициент равнялся 59,6 %. Удивительный факт: в период с 1960 по 1990 год он колебался между 27 % и 29 %, а в начале формирования крупнейшего пузыря на этом рынке, в 1997-м, составлял лишь 38 %. Нам предстоит многое сделать для сокращения долговой нагрузки, а сжатие крупнейшего компонента чистых активов американцев вряд ли позитивно отразится на настроениях потребителей, которые и так не отличаются оптимизмом. Бернанке все понимает, и именно поэтому (а также из страха перед инфляцией) он говорил о дополнительных QE-мерах в интервью в минувшее воскресенье.
Еще одним крупным событием недели стало объявление ЕЦБ о намерении приобретать больше долговых обязательств. Цена суверенного долга стран PIGS в последнее время резко возросла, а их кредитные свопы рухнули. Так или иначе, речь не идет о количественном смягчении: председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише ясно дал понять, что интервенция будет стерилизована. Мне бы хотелось, чтобы ЕЦБ вслед за ФРС запустил масштабную QE-программу. Понимаю, что у Трише может и не быть единодушной поддержки среди управляющих национальных центральных банков, но исторический опыт учит нас, что в разгар кризиса центральные банки всегда должны быть готовы рискнуть и принять избыточные меры, так как потенциальная цена недостаточных мер и необходимости неприятных решений в дальнейшем высока. Я не верю в то, что можно назвать «капитализмом христианской науки»[45], или созидательного разрушения, как такую политику обычно называют приверженцы австрийской школы. Если у пациента инфекция, которая угрожает его жизни, и у вас есть мощные антибиотики, почему бы не использовать их? Вероятно, они могут иметь некоторые неприятные побочные эффекты, однако это куда лучше появления целых кладбищ по образцу 1930-х.
Сделанные сегодня утром объявления о продлении срока действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и о дополнительном фискальном стимулировании – важные позитивные новости, так как они говорят о способности республиканцев и демократов достичь компромисса и принять правильные решения с учетом сложившейся ситуации. Мне представляется, что Обама двигается поближе к центру. Его готовность уступить в отношении повышения налоговой ставки на наследство при его стоимости более миллиона долларов и предложение о налоге на наследство в 35 % вместо 45 % (последний уровень отстаивался левым крылом его партии) выглядят символично. Еще один большой шаг – продажа доли государства в Citicorp.
Обама, вероятно, понимает, что в новейшей истории ни один президент, который внутри собственной партии столкнулся с сильным сопротивлением выдвижению своей кандидатуры на второй срок, не был переизбран. Не получилось ни у первого Джорджа Буша, ни у Джимми Картера, ни у Джеральда Форда, ни у Линдона Джонсона, ни у Герберта Гувера. Либеральное крыло Демократической партии недовольно, и крупные спонсоры угрожают оставить свои кошельки закрытыми. Если Обама все же собирается баллотироваться вновь (история с Мишель намекает, что этого может не случиться), ему потребуется, по моим данным, около 1 миллиарда долларов в 2012 году, а либералы (вроде Сороса) располагают немалыми средствами. Соответственно, ему нужно принять стратегическое решение о том, выступит ли он против устремлений либерального крыла или же сдвинется к центру, попытавшись воссоздать коалицию, обеспечившую его избрание в 2008-м. Одна ласточка не делает весны, однако предпринятые им шаги позволяют предположить, что он избрал второй путь. Вне всякого сомнения, хорошо идущие дела в экономике – большой плюс для него.
Улучшается и ситуация в мировой экономике в целом. Акции по-прежнему являются наиболее привлекательным финансовым активом, и я не думаю, что сейчас уже слишком поздно инвестировать в них средства, продавая облигации. На мой взгляд, коррекция завершена, и рынки могут взлететь еще на 10–20 % в следующие несколько месяцев. Это вторая фаза того, что может быть циклическим «бычьим» рынком. При некотором везении и правильных решениях регуляторов и политиков этот рынок может даже оказаться долговременным. Для более консервативных инвесторов наилучшим выбором будут «голубые фишки» – акции транснациональных корпораций с растущими дивидендами от 3 % и более, а также со значительным свободным денежным потоком. Более авантюрно настроенным инвесторам могу сказать следующее: я сам отдаю предпочтение бумагам технологических, нефтесервисных компаний, банков и акций компаний развивающихся рынков (особенно Китая).
Это неблагозвучное слово «аналитик»
Декабрь был хорошим месяцем для меня – я заработал больше 5 % и был настроен оптимистично в начале 2011-го. Основная часть настоящей главы посвящена великому трейдеру Джесси Ливермору и мудрости Старого Индюка. Ни один из них не был аналитиком. Кажется, это Ливермор как-то сказал: «Аналитики пишут длинные отчеты, когда у них нет времени писать короткие»[46].
20 декабря 2010 года
Если боги рынка когда-то что-то и обещают, можно достаточно уверенно предположить, что в их планах на следующий год – волатильность. Так случилось, что 2011 год я встречаю с оптимистичным отношением к мировой экономике и уверенностью, что оценка стоимости акций, корпоративные прибыли и исторический опыт говорят в пользу дальнейшего роста акций. Впрочем, мир и восстановление экономики остаются столь хрупкими, что какое-либо событие или изменения макроэкономических данных могут привести (и рано или поздно приведут) к сдвигу настроений и рыночной динамики. Зигзаги рынка плохо влияют на показатели заработка и психику. Делать деньги в таких условиях – значит быть не только инвестором, но и трейдером. Я не верю в устойчивую жизнеспособность трейдинга на собственные средства, но уважаю тех одаренных титанов, которые создали крупные организации и сколотили большие состояния.
Наилучшая из когда-либо написанных книг о трейдинге – «Воспоминания биржевого спекулянта» Эдвина Лефевра[47]. Это не беллетристика под соусом «как я заработал миллиард на фондовом рынке», а воспоминания легендарного спекулянта о своих ошибках и тех уроках, которые он выучил за время работы трейдером. Лефевр посвятил книгу Джесси Ливермору, жизнь которого послужила для него вдохновением. Ливермор учится у старого умного спекулянта по имени Партридж, которого остальные трейдеры называют Старым Индюком. По сути, книга написана Ливермором. Он был величайшим трейдером-спекулянтом своей эпохи – первой трети прошлого столетия. Он сбежал из дома в 14 и приехал в Нью-Йорк, имея в багаже только улыбку и щетку для обуви, но великолепная интуиция и способность учиться на своих ошибках принесли ему в итоге баснословное состояние. Ливермор невероятно пытливо изучал ритмику рынков и был убежден, что успешный спекулянт должен знать самого себя и уметь контролировать свои эмоции. Вам также необходимо внимательно слушать то, что говорит рынок. Наиболее распространенные и, как правило, фатальные недостатки среднего спекулянта, по его словам, – жадность, страх и надежда. Забавно, что его ментор, Старый Индюк, хоть и был трейдером, время от времени проповедовал долгосрочную стратегию.
Игра остается столь же неизменной, как и сама природа человека. <…> И здесь я хотел бы сказать одну вещь. Я провел на Уолл-стрит много лет, наживал и терял миллионы долларов и хочу здесь сказать, что большие деньги пришли ко мне не потому, что я был таким умным. Все дело было в моей стойкости. Это понятно? Я всегда держался до конца. <…> Редко встретишь человека, который способен понимать ситуацию и при этом быть стойким в своей правоте. Мне это знание далось труднее всего. Но биржевой спекулянт может делать большие деньги только после того, как он это понял. <…> Причина в том, что человек может видеть все прямо и отчетливо, но вдруг его охватят сомнения или он утратит терпение, когда рынок вдруг остановит движение в ожидаемом направлении. Вот почему на Уолл-стрит так много мужчин, которые далеко не принадлежат к дилетантам, но все равно теряют деньги. Это не рынок их обыгрывает. Это они обыгрывают сами себя, потому что у них есть мозги, но не хватает стойкости и выдержки. <…> Для меня убийственным было то, что я не обращал внимания на большие движения рынка, а все время пытался поймать волну. <…> Вот и все, чему я научился. Нужно изучать общие условия, занимать позицию и стоять на ней. Я умею ждать, не проявляя беспокойства. Я могу столкнуться с неудачей и не дрогнуть, потому что знаю, что это временно.
Трейдинг – непростое дело: это вам могут подтвердить те, кто торговал на собственные средства вчера, и те, кто занимается этим сегодня. Ливермор несколько раз терпел крах, а на заре карьеры его отношения с первой женой испортились из-за того, что она не позволила отдать в залог свои драгоценности, чтобы он увеличил гарантийный взнос по всем открытым позициям. На пике Ливермор имел примерно 10 миллиардов долларов в сегодняшних ценах, и один только слух о том, что его интересуют те или иные акции, провоцировал их бурный рост. Однако к концу 1930-х он выдохся, устав от бесконечного «медвежьего» рынка 1930-х и унижений от потерь. В 1940 году в возрасте шестидесяти трех он покончил с собой в туалете нью-йоркского отеля Sherry Netherland Hotel.
Старый Индюк заклинал: «Не пытайся сражаться с рынком». Человеческая натура – величайший враг инвестора или спекулянта. Определи сильный тренд и следуй ему. Всегда продавай те бумаги, по которым несешь убытки, и держи те, которые приносят прибыль, или, иными словами, покупай при росте, продавай при падении. Лишь те, кого он называет полунеудачниками, покупают при откате рынка. Первый красный флажок для зрелого «бычьего» рынка, по его словам, появляется тогда, когда бумаги, выступающие в роли лидеров, начинают одна за другой откатываться на несколько пунктов и после этого, впервые за много месяцев, не возвращаются к прежним значениям. «…Никогда не следует продавать по высшей цене. Это неразумно. Продавать нужно после отката, если за ним не следует очередное оживление». И далее: «На рынке “медведей” всегда есть смысл в том, чтобы закрывать позиции при внезапной и полной деморализации рынка».
У Старого Индюка (как и у Ливермора) не было жесткого правила, когда закрывать убыточную позицию, – они считали, что сроки зависят от того, как вы чувствуете ту или иную акцию и рынок. Предел терпения наступал при падении примерно на 10 %. Интересно, что и другие великие инвесторы-трейдеры первой половины прошлого столетия – Бернард Барух, Джеральд Лоэб, Рой Нойбергер – следовали правилу 10 %. Барух в книге «Моя история» (My Own Story) рассказывает о том, как он научился трудному способу ограничивать убытки, когда позиция оборачивалась против него. «Первые потери обычно наименьшие. Одна из худших ошибок, которую можно допустить в этот момент, – проигнорировать ситуацию и отказаться признать, что ваше суждение было неверным. Время от времени какие-то акции становятся особенно дороги их держателю. Чем больше такой акционер знает об акциях и рынке, тем более вероятно, что он будет уверен в своей способности перехитрить движение спроса и предложения. Эксперты могут делать такое, на что не решились бы даже глупцы. Никогда не скупайте акции при их падении».
Будучи необыкновенно одаренным и дисциплинированным трейдером, Ливермор был убежден, что рынок в долгосрочной перспективе почти всегда прав, и старался не обременять себя лишними знаниями о фундаментальных показателях. Соответственно, его мышление было более гибким, чем у большинства из нас – ведь мы слишком много раздумываем о своих вложениях. Великие инвесторы нашего времени, работающие с собственными средствами, следуют жестким правилам при падении цен – обычно рубежом становится отметка в 10 %. Некоторые отсчитывают 10 % от стоимости бумаги на начало года, другие – от какого-то момента внутри текущего периода. И если бумага дешевеет на 10 % по сравнению со своим максимумом, позиция автоматически закрывается. Мне такое ограничение кажется слишком жестким. Масштабный «бычий» рынок может пережить немало 10-процентных откатов, и если слишком натягивать вожжи, рискуешь «утратой своей позиции». Когда установлен подобный ориентир, над тобой будто постоянно висит дамоклов меч, от этого можно сойти с ума. О подобном случае рассказывается в «Воспоминаниях», где некто Элмер Харвуд дал Старому Индюку сработавшую наводку.
Тут до них добрался Элмер и, даже не извинившись перед Джоном Фаннингом, выпалил Индюку:
– Мистер Партридж, я только что продал свои акции CM. Мои люди сказали, что рынок готов к откату и что я скоро выкуплю их по дешевке. Так что лучше и вам сделать так же. То есть если они все еще у вас на руках <…>
– Да, мистер Харвуд, они все еще у меня. Разумеется! – с чувством признательности произнес Индюк. Элмер был так любезен, что не забыл про старика.
– Ну, а теперь время зафиксировать прибыль и вложиться опять при откате, – продолжил Элмер. Не видя признаков энтузиазма в лице облагодетельствованного им Индюка, он продолжил: – Я только что продал все до единой акции!..
Но мистер Партридж огорченно кивнул и жалобно произнес:
– Нет! Нет! Этого я сделать не могу!
– Почему? – выпалил Элмер.
– Я просто не могу так поступить! – был ответ. Мистер Партридж был в сильном волнении.
– Разве не я дал вам совет купить их? [Тот, кто дает советы, всегда считает, что теперь получает право на тело и душу облагодетельствованного.]
– Разумеется, вы, мистер Харвуд, и я очень признателен вам. На самом деле признателен, сэр. Но…
– Постойте-ка! Дайте мне сказать! А разве за десять дней эти акции не поднялись на семь пунктов? Разве нет?
– Поднялись, и я очень вам обязан, милый юноша. Но я не могу даже подумать о том, чтобы сейчас продать эти акции.
– Не можете даже подумать? – Похоже, что Элмер начал сомневаться в себе самом. Это обычная история. Как правило, любители давать непрошеные советы обожают их получать.
– Нет, не могу.
– Да почему же? – Элмер придвинулся к нему вплотную.
– Как, но это же рынок «быков»! – Индюк произнес это так, как будто он дал детальное и исчерпывающее объяснение.
– Это-то верно. – Элмер был разочарован и выглядел рассерженным. – Я знаю не хуже вашего, что сейчас рынок «быков». Но лучше бы вам сбросить эти свои акции и опять откупить их на откате. Вам это будет выгодно.
– Дорогой мой, – старина Партридж явно был сильно огорчен, – дорогой мой, если я сейчас продам эти акции, я потеряю позицию, и что же тогда мне делать?
Элмер Харвуд всплеснул руками, покачал головой и направился ко мне в поисках сочувствия.
– Ты смог бы его уговорить? – спросил он театральным шепотом. – Я тебя спрашиваю!
Я не ответил. Тогда он продолжил:
– Я дал ему наводку на CM. Он купил пятьсот акций. Он получил прибыли семь пунктов, и я советую ему сбросить их и купить опять на откате, который уже должен был начаться. И что же я слышу в ответ? Он говорит, что если продаст, то останется без работы! Что ты об этом думаешь?
– Прошу прощения, мистер Харвуд, я не говорил, что потеряю работу, – встрял Старый Индюк. – Я сказал, что потеряю позицию. Если бы вам было столько же, сколько мне, и вы прошли бы через такое же количество бумов и обвалов, как и я, вы бы знали, что никто на свете не может рисковать утратой позиции, даже Джон Рокфеллер. Я надеюсь, что откат наступит и что вы, сэр, сможете откупить свой пакет акций с немалой скидкой. Но я лично могу вести торговлю только с учетом собственного многолетнего опыта. Я дорого заплатил за него и не хотел бы повторить все это еще разок. Но я чувствую себя обязанным перед вами, как если бы эти деньги уже лежали в банке. Однако вы же понимаете, это рынок «быков». – И он важно выплыл из комнаты, оставив Элмера в крайнем изумлении.
Мне кажется, что в данной небольшой зарисовке кроется большая мудрость. На мой взгляд, текущие события (прежде всего новый раунд QE и продление сроков действия налоговых послаблений) означают, что нас ждет рефляция[48]. Возможно, эффект от всех этих действий будет чувствоваться лишь несколько месяцев, возможно, новая ситуация не выдержит испытания временем, но в настоящий момент царствует «бычий» рынок, который благоприятствует долгосрочным вложениям в акции, так что не закрывайте ваши позиции. И слушайте рынок.
2011 год
Выбирайте длинные позиции, но следите за сигналами рынка
2011 год только начинался. И я не догадывался о тех ужасах, которые меня ждали в этом году. Однако поначалу была возможность неплохо заработать.
3 января 2011 года
В это время года инвесторы обычно чрезвычайно увлечены прогнозами в отношении того, где окажется рынок через 12 месяцев. Но господин Рынок умен и не лишен садистских наклонностей. Иными словами, я понятия не имею, как будут обстоять дела к началу 2012-го. Однако же, как я полагаю, в следующие пару месяцев акции будут расти.
Вступая в 2011 год, я испытываю умеренную акрофобию[49]. С прошлого лета я неотступно следовал за растущим рынком, имея очень большую длинную позицию, которая существенно превосходила короткую. Рынок радовал нас усилением оттепели, что многих удивило. В США акции компаний высокой капитализации подорожали на 20 %, акции компаний малой капитализации – на 30 %. Схожая динамика наблюдалась также в Европе и на развивающихся рынках. Вопрос теперь заключается в том, не следует ли мне сократить долю длинных позиций в портфеле таким образом, чтобы их было только на 50 % или 60 % больше, чем коротких? А затем – залечь на какое-то время? Обдумывая этот вопрос, я обнаружил, что с так называемыми умными деньгами что-то происходит – те, кто ими управляет, похоже, испытывают неуверенность и в настоящее время существенно сокращают риски (или уже сделали это). Судя по сводкам прайм-брокеров, хедж-фонды активно закрывают и длинные, и короткие позиции. Особенно сильно это заметно в последние две-три недели.
Рис. 2. Волатильное первое полугодие 2011-го, S&P 500
«Акции явно перекуплены, – заявляют мои коллеги. – “Быки” делают деньги, “медведи” делают деньги, но “свиньи” отправляются на бойню». «Медведи», которые не участвовали в быстром подъеме рынка, зализывают раны и не готовы вступить сейчас в дело, опасаясь возникновения «пилы». В начале 2011-го, по мнению моих коллег, мы будем двигаться по пути pain trade[50] для тех, кто следует консенсусу. Я же решил пока следовать за рынком, ожидая продолжения роста в первые месяцы года. Однако испытываю немалую нервозность.
Итак, мы осознали, что не намерены идти против тренда, и решили провести исследование текущих настроений. Мы сконструировали составной индекс настроений на базе более чем 20 индикаторов (на недельной основе), и, судя по нашим расчетам, настроения стали значительно более «бычьими». Но не чрезмерно «бычьими». Мы обнаружили, что пиковые уровни «медвежьих» настроений представляют собой очень ценные сигналы. Напротив, крайне высокие уровни «бычьих» настроений могут сохраняться длительное время без коррекции рынка. Кейнс был прав, говоря, что «рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете оставаться платежеспособным».
Я по-прежнему не спешу закрывать позиции, так как в США появляются неплохие экономические новости, а значит можно говорить об улучшении ситуации и в мире в целом. В США потребительские расходы, бизнес-инвестиции и темп создания рабочих мест повышаются благодаря росту уверенности потребителей, количественному смягчению, продлению сроков действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и понижению налогов на заработную плату. Реальный ВВП может вырасти в текущем году на 4 %. Индексы PMI для производственной сферы по округам ФРС, пересмотр First Call прогнозов корпоративных прибылей, число заявок на пособие по безработице, продажи автомобилей, индекс ECRI и индекс заключенных договоров о продаже жилья производят положительное впечатление. О росте свидетельствует и макроэкономическая статистика с развивающихся рынков (включая Китай), а глобальный PMI, рассчитываемый J. P. Morgan, вновь растет. По данным J. P. Morgan, давление на мировую производственную сферу сокращается. Во всем мире сектор услуг возвращается к жизни, а уровень уверенности потребителей и бизнеса повышается. В J. P. Morgan также дают прогноз, что в 2011-м мировой ВВП (номинальный) увеличится на 3,7 %, а ВВП по паритету покупательной способности – на 4,5 %.
Я убежден, что назревает большой сдвиг в структуре размещения активов как частными, так и институциональными инвесторами: средства перетекают с рынка инструментов с фиксированной доходностью на фондовый рынок. Средний американский инвестор взаимного фонда реагирует на происходящие сейчас события так же, как он это делает обычно. Он не продавал акции при достижении ими дна, а теперь покупает их после первого же большого подъема рынка (который продолжался последние 15 месяцев[51]). Институциональные инвесторы действуют по той же схеме. Акции оцениваются очень низко, а альтернативные варианты вложений (вроде фондов прямых инвестиций, венчурных фондов, REIT и, да, хедж-фондов) в целом проявили себя неблестяще. Доходность денежных средств и краткосрочных бумаг столь мала, что ее легко не заметить вовсе. Только что завершилось худшее десятилетие для фондового рынка в новейшее время, а облигации демонстрировали много лучшие результаты в последние 20 лет. Я полагаю, что доходности вернутся к средним уровням: 6–7 % для акций, около 2,5 % – для 10-летних казначейских облигаций США.
Вот еще один важный вопрос: на какие рынки и отрасли следует сделать ставку? Мой выбор – рынки США и развивающихся стран. Европейские бумаги оценены низко, но европейская экономика испытывает сильные затруднения из-за проблемы суверенных долгов и серьезных структурных дисбалансов. Судя по макроэкономической статистике, реальный рост здесь может составить 1,5 % (хотя есть вероятность более значительного роста), но внутри региона его темпы сильно разнятся. Германия по-прежнему выступает в роли мощного локомотива, Франция и Италия стагнируют, а в странах PIGS будет сохраняться сложная ситуация еще как минимум год. Нет убедительных причин для того, чтобы влезать во все это.
Фондовые индексы развивающихся стран отставали от S&P 500 в последние пару месяцев, поскольку перегрев (в отношении и темпов роста, и инфляции) был настолько большим, особенно в Азии, что местные центральные банки повысили официальные процентные ставки. Соответственно, в краткосрочной перспективе динамика данных рынков может оказаться неустойчивой. Это особенно верно для Китая, но в некоторых других странах-лидерах развивающегося мира (например, в Корее, Бразилии, Индии, Турции) ставки тоже были повышены, так как инфляция поднимала свою уродливую голову. Инфляционное давление по преимуществу связано с повышением цен на продукты питания, однако разрыв между потенциальным и фактическим объемом производства уменьшается, и темпы роста экономики, по-видимому, перехлестывают заданные для него рамки «существующего потенциала«. И все это – при сохранении весьма ярких воспоминаний о событиях осени 2008-го. Так что регуляторы действуют жестко. Быть может, чересчур жестко? Не воюют ли они на прошлой войне вместо войны сегодняшней? В то же время валюты развивающихся стран укрепляются, что является еще одной формой ужесточения денежно-кредитной политики.
Поскольку цены на продукты питания служат важнейшим компонентом потребительской корзины в указанных странах, вполне понятно, почему местные центральные банки столь чувствительны к их изменению. Доля таких продуктов в корзине по стоимости составляет здесь около 30 %, в то время как в США и Европе – 15 %. Конечно, это важный фактор, однако я никогда не понимал, как повышение процентных ставок поможет при засухе или неурожае. Похоже, монетарное стимулирование могло оказаться здесь слишком сильным, и, возможно, оно сработало слишком хорошо, однако вряд ли подобный результат такая уж серьезная проблема для мира, где экономика восстановилась не до конца и где самые большие опасения развитых стран связаны с дефляцией, а не инфляцией.
В сложившихся условиях фондовые индексы развивающихся стран, возможно, будут отставать от американских в первые месяцы 2011 года. Впрочем, я убежден, что для долгосрочного инвестора критически важно начать инвестировать в данные рынки. Сколько стоит вложить в акции и долговые бумаги развивающихся стран? Много больше, чем вы сделали к настоящему моменту. Развивающиеся экономики обеспечивают 37 % мирового ВВП, но в течение 10 лет эта доля достигнет 50 %, а к 2030-му превысит 60 %. Вес акций развивающихся рынков в эталонном MSCI World Index сейчас составляет 13 %, а, по мнению экспертов, в портфелях институциональных инвесторов развитых стран доля бумаг развивающихся стран равна лишь 6 %. Goldman Sachs, используя модель, построенную на увеличении занятости, объемов капитала и факторов производства, прогнозирует в текущем году реальный рост десяти ключевых развивающихся экономик на уровне 5,5 % против 2,5 % у США, 1,5 % у Европы и еще меньшего показателя у Японии. Развивающиеся экономики растут быстрее благодаря увеличению производительности, опережающему развитые страны наращиванию трудовых ресурсов, более высокой доле экономически активного населения и улучшающимся показателям капитальных вложений в расчете на одного работника.
Я нахожу данные расчеты более или менее верными. Трудно представить, как развитые страны с их демографической ситуацией, сокращающейся или стагнирующей долей экономически активного населения смогут достичь более высоких темпов роста по сравнению с прогнозируемыми Goldman Sachs. Впрочем, экономический рост не обязательно определяет потенциал прибылей, которые можно заработать в той или иной стране, и перспективы местных фондовых рынков. Компании, входящие в состав S&P 500, получают около 50 % прибылей от операций за рубежом, а 40 % из этих 50 % поступает с развивающихся рынков, причем данная доля растет. В долгосрочной перспективе реальное повышение прибыли на акцию (EPS) компаний в структуре S&P 500 является примерно таким же, как и реальные темпы подъема экономики. Чтобы оценить перспективы данного тренда в будущем, предположим, что реальный рост прибылей от операций на домашнем рынке составит 2,5 %, от операций на иных развитых рынках – 1,5 %, на развивающихся рынках – 5 %. В целом прибыли компаний S&P 500 могут увеличиваться на 3 % в год, что при инфляции в 3 % даст шестипроцентный номинальный рост. Таким образом, их прибыли на развивающихся рынках (если ориентироваться на уровни роста ВВП) будут повышаться вдвое быстрее (причем укрепление местных валют добавит пару процентных пунктов к темпам экономического подъема).
Однако подобные оценки применимы к отдаленной перспективе. В данный момент я намерен держать 60 % портфеля в американских бумагах, 6 % – в европейских, 34 % – в бумагах развивающихся рынков. В США я склонен делать выбор в пользу технологических компаний, отдельных транснациональных корпораций высокой капитализации и со значительными операциями на развивающихся рынках, нефтесервисных компаний, производителей промышленного оборудования, финансовых и крупных нефтяных корпораций. В Европе есть несколько транснациональных корпораций с сильными позициями на развивающихся рынках. В развивающемся мире я отдаю предпочтение Китаю, Индии, а также Гонконгу, Корее, Тайваню, Индонезии, Турции, Бразилии. Раньше мне очень нравился Таиланд (особенно местные банки), однако политическая ситуация здесь вновь выглядит неустойчивой. В таблице ниже приведена оценочная стоимость акций компаний различных рынков, основанная на консенсус-прогнозах аналитиков IBES (которые, впрочем, не стоит считать истиной в последней инстанции).
Таблица 3. Оценка стоимости акций компаний на базе консенсус-прогнозов Institutional Broker Estimate Survey
Почему я беспокоюсь? Потому что экономическое восстановление в развитых странах по-прежнему неустойчивое. Мы не расплатились по своим счетам сполна, а «Дудочник еще не получил свое»[52]. Действительно ли нам удастся обойтись малой кровью? Процесс делевериджа далек от завершения, европейские трудности могут отразиться и на США, американский рынок жилья по-прежнему нестабилен и переполнен нераспроданными объектами. Если ситуация здесь продолжит ухудшаться, нас ждет новый виток кризиса, и финансовый сектор вновь сильно пострадает. Мощнейший удар нанесет рынкам возможный конфликт на Корейском полуострове или на Ближнем Востоке. Однако, если соскальзывания в пропасть не произойдет, акции (хотя уже и не такие дешевые, какими они были недавно) останутся наиболее привлекательным классом активов, а деньги по-прежнему нужно будет куда-то вкладывать. Лучше будьте собственником, а не кредитором.
Хорошенько взболтайте перед употреблением
Я долго был ревностным поклонником развивающихся рынков. Возможно, прозвучит несколько самонадеянно, но фактически я присутствовал при том, как бумаги этих рынков стали настоящим классом активов. Я по-прежнему верю в них, однако (как демонстрирует приведенный ниже график), фондовые индексы развивающихся стран взлетели с 1988 года более чем в восемь раз, в то время как S&P 500 – лишь чуть больше чем в пять. С коррекцией же на риск, волатильность и уровень ликвидности доходность оказалась практически одинаковой. Быть может, я просто гоняюсь за собственной тенью?
Рис. 3. Динамика фондовых индексов: развивающиеся страны и S&P 500, 29 января 1988 года – 18 мая 2012 года
17 января 2011 года
Для настоящего долгосрочного инвестора я считаю самым важным решением о размещении активов решение о доле акций компаний развивающихся стран в его портфеле. Под долгосрочным инвестором я имею в виду тех, кто думает о приумножении капитала на перспективу двух-пяти лет, и тех, кто готов принять на себя обязательства, предполагающие значительные риски (которые заключаются прежде всего в том, что результаты могут оказаться хуже эталонных[53]). Возможно, подобная ставка является чрезмерно рискованной, однако я в ней уверен. Я прохладно отношусь к тактике, когда стремятся в первую очередь минимизировать риски получения слабых результатов по сравнению с эталонными. Мы не должны быть рабами общепринятых ориентиров, но не должны и забывать о них.
Вот некоторые факты. Экономики развивающегося мира в текущем году составят около 37 % мировой и обеспечат примерно 75 % глобального роста. По оценке Goldman Sachs и Всемирного банка, к 2020 году вес данных экономик достигнет 50 %, а к 2030-му – превысит 60 %. По паритету покупательной способности развивающиеся рынки и так уже составляют половину мировой экономики. Показатели ВВП по паритету учитывают те корректировки обменных курсов валют различных стран, которые нужны, чтобы уравнять их покупательную способность. Иными словами, паритет покупательной способности означает, что одно и то же благо в двух разных странах имеет одинаковую цену. The Economist регулярно публикует исследование, которое ранжирует страны по цене бигмака (так называемый индекс бигмака). По состоянию на конец прошлого года бигмак стоил в США 3,71 доллара против 6,78 в Швейцарии, 5,26 в Бразилии и 2,18 в Китае.
Goldman Sachs прогнозирует, что среднегодовые темпы роста (CAGR) реального (то есть скорректированного на инфляцию) ВВП в местных валютах для 10 важнейших развивающихся стран в течение ближайших 20 лет составят около 5,5 %. При этом в США прогнозируется рост лишь на 2,5 %, а Европа, Германия и Япония будут расти в лучшем случае со скоростью 1–1,5 %.
Вот прогнозы среднегодового роста (CAGR) ключевых развивающихся экономик на ближайшие 20 лет от МВФ и Goldman Sachs, а также мои собственные ориентировочные оценки: Китай – 6,5 %, Индия – 6,4 %, Филиппины – 5,9 %, Малайзия – 5,4 %, Индонезия – 5,1 %, Турция – 4,8 %, Бразилия – 4,6 %, Мексика – 4,4 %, Таиланд, Израиль, ЮАР – 4,3 %, Россия – 3,8 %, Корея и Тайвань – 3,5 %. Менее зрелые развивающиеся страны будут расти даже быстрее, так что в целом среднегодовые темпы роста (CAGR) развивающихся стран в ближайшие двадцать лет могут составить 5,7 %. Напротив, развитые экономики смогут взять лишь барьер 1,8 % в год. В целом темпы роста мировой экономики достигнут 4,1 % в год. Если данные прогнозы сбудутся, все мы скоро заживем лучше, чем когда-либо прежде.
Впрочем, 20-летние прогнозы – чушь, состоящая из радикальных допущений, и у меня есть серьезные сомнения по поводу некоторых из вышеприведенных оценок (хотя они, как предполагается, и получены посредством серьезных научных методов). Так или иначе, разница скоростей между развитыми и развивающимися экономиками представляется крайне впечатляющей… и убедительной! У валют развивающихся стран есть тенденция к укреплению относительно доллара, евро и иены, так как повышение производительности подталкивает обменные курсы к точке паритета покупательной способности. В долгосрочной перспективе данный тренд добавит 50–250 базисных пунктов в год к темпам роста реального ВВП развивающихся стран в долларовом эквиваленте. Укрепление этих валют, безусловно, будет большим плюсом для инвесторов, которые владеют акциями эмитентов на развивающихся рынках.
Впрочем, локомотивом фондовых котировок выступает не динамика ВВП, а рост EPS. В долгосрочной перспективе темпы роста EPS компаний из S&P 500 время от времени отстают от роста реального ВВП США, хотя в последние 25 лет эти две кривые сближались. Сегодня компании из S&P 500 получают примерно половину своих прибылей из-за рубежа, и около двух пятых данной доли приходится на развивающиеся рынки. Допустим, что в будущем среднегодовой темп роста (CAGR) их прибылей от операций в США составит 2,5 %, в других развитых странах – 1,5 %, в развивающихся экономиках – 5,6 %. Предполагается, что доля прибылей крупных американских транснациональных корпораций, получаемых в развивающемся мире, в ближайшие годы будет повышаться. В итоге реальные прибыли компаний из S&P 500 будут расти чуть больше чем на 3 % в год, что при трехпроцентной (мое допущение) инфляции обеспечит шестипроцентный номинальный рост. Увеличение номинальных прибылей на развивающихся рынках может составить 10–12 % ежегодно.
Модель Goldman Sachs включает также соотношение рыночной капитализации и ВВП, что мне представляется не вполне разумным, так как результат здесь слишком сильно зависит от того, насколько приватизированной является экономика. В Goldman Sachs изобрели термин БРИК[54] и подчеркивают, что указанные развивающиеся страны обладают значительным ВВП, населением и потенциалом: сейчас они обеспечивают чуть меньше половины совокупного ВВП развивающегося мира. Посмотрите, как, по мнению экспертов банка, будут обстоять дела к 2020 году.
Таблица 4. Прогнозы Goldman Sachs на 2020 год
Что насчет оценок стоимости? Отражает ли ситуация на фондовых площадках развивающихся рынков данный оптимизм? По состоянию на прошлую неделю, в соответствии с консенсус-прогнозом IBES, P/E акций компаний развивающихся стран (прогнозное значение на 12 месяцев) составлял 11,5, американских компаний – 13,2, европейских – 10,7. При этом P/B (более стабильный и показательный коэффициент) американского рынка равнялся 2,3, развивающихся рынков – 2,1, европейских – 1,6. Таким образом, можно сделать вывод, что развивающиеся рынки уже не являются terra incognita. В минувшем году туда поступило немало денег взаимных фондов. Однако можно ли сказать, что инвесторы действительно активно работают на этих рынках, что оценка стоимости акций здесь завышена и тем более что уже сформировался пузырь? Я так не думаю. Акции компаний развивающихся рынков по-прежнему очень дешевы. Разумеется, они могут превратиться в следующий большой пузырь, но в мире, переполненном ликвидностью и весьма уязвимом к появлению пузырей, любой хотел бы принять участие в росте одного из них.
По оценкам консультантов, лишь 6–7 % портфеля среднего финансового института из стран развитого мира приходится на акции компаний развивающихся стран. Вес бумаг с развивающихся рынков в MSCI World Index составляет сейчас 13 %, и данный уровень служит эталоном для большинства инвесторов. Поскольку на акции компаний развивающихся рынков приходится 31 % мировой рыночной капитализации, вес данных бумаг в MSCI World Index, очевидно, слишком мал. А ведь развивающиеся рынки растут примерно вдвое быстрее, чем американский, и, вероятно, вчетверо быстрее, чем европейский и японский, а их рыночная капитализация менее чем за десятилетие достигнет минимум 50 % (или, возможно, еще больше) мировой. Почему бы не отвести хотя бы 20–25 % своего портфеля акций на бумаги компаний развивающихся рынков?
Каким образом сделать это? Один вариант – покупать акции крупных транснациональных корпораций развитых стран. Данный вид активов уже на протяжении многих лет остается дешевым по сравнению с другими акциями компаний развитых рынков. Доходность таких бумаг находится в диапазоне от 2 % до почти 4 %, коэффициенты выплат сравнительно невысоки, дивиденды растут, а оценки свободного денежного потока у эмитентов вполне достойные. Однако владение указанными бумагами не означает прямого выхода на развивающиеся рынки. К тому же сильной стороной подобных компаний нельзя назвать достигший фазы зрелости бизнес на развитых рынках, а их руководство недостаточно предприимчиво. С другой стороны, приобретение акций соответствующих корпораций все же позволяет безопасно воспользоваться ростом развивающихся рынков. Подумайте о McDonalds. Доходность составила 3,3 %, рост дивидендов за пять лет – 27 %, коэффициент выплат равен 48 %, прогнозный P/E (на 12 месяцев) достиг 16: компания вполне доказала, что ее франшиза более чем жизнеспособна за пределами США.
Прямое участие сложнее. Хедж-фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки, разочаровывают. Слишком многие из них демонстрируют результаты хуже, чем дали бы инвестиции в индексы, а комиссионные хедж-фондов весьма обременительны. Управляющие большими активами, которые ограничиваются длинными позициями, также не всегда поспевают за эталонными индексами. Прямое инвестирование в фондовые индексы развивающихся рынков тоже приносит не самые лучшие результаты, так как в итоге в вашем портфеле оказывается масса бумаг скорее с уже «открытых «рынков, которые показали себя неплохо ранее, чем с еще «не открытых», которые могут оказаться в числе лидеров в будущем. В последний год рынки столь любимых всеми стран БРИКС показали заметно худшую динамику, чем фондовые площадки остальных развивающихся рынков. Инвестиции в индексные фонды и EEM (крупный ETF, инвестирующий на развивающихся рынках[55]) сопровождаются теми же проблемами. В ISI насчитывают 158 развивающихся рынков без учета стран БРИКС.
В ближайшие годы лидерами роста на развивающихся рынках окажутся «фронтирные» (пограничные) рынки, капитализация которых сейчас мизерна и которые беднее и рискованнее, чем те рынки, которые уже привлекли внимание инвесторов. К примеру, Нигерия помимо репутации страны, где царит беззаконие, располагает также крупными нефтяными запасами и населением в 180 миллионов человек, а политическая ситуация там улучшается. Во Вьетнаме, известном своей коррупцией и довольно высокой инфляцией, население составляет 100 миллионов человек, грамотность достигает 90 %, а трудовые ресурсы характеризуются молодостью и быстрым ростом. Интенсивно увеличивается уровень проникновения мобильной связи (прекрасный индикатор будущего роста). Есть Руанда и Бангладеш, которые ныне относятся к числу фаворитов Всемирного банка. Возможно, в лидеры попадут даже Пакистан, Ирак или Венесуэла. В конце концов, ВВП Эфиопии взлетел в минувшем году на 8,5 %.
Я не знаю, предполагают ли инвестиции в акции компаний развивающихся стран больше рисков, чем в акции компаний развитых стран. Два продолжительных периода «медвежьего» рынка последнего десятилетия продемонстрировали, что и там и там волатильность значительна. Мой вывод таков: умный инвестор должен иметь значительные позиции в акциях транснациональных корпораций высокой капитализации как по причине их недооцененности, так и ввиду предлагаемого ими опосредованного выхода на развивающиеся рынки. Под акции компаний развивающихся рынков он должен выделить 20–25 % своего портфеля, причем половину объема целесообразно держать в индексных фондах (Vanguard, Fidelity и др.), а другой половиной активно управлять через внутристрановые ETF с помощью управляющего, который работает только с длинными позициями, или через самостоятельный подбор акций, если вы обладаете необходимыми для этого ресурсами. Создайте собственный фонд, оперирующий на пограничном рынке!
Знаменитый грабитель банков Уилли Саттон на закате своей «славной» карьеры предстал перед судьей. К тому времени Уилли уже отбыл два срока за ограбление банков. Судья с суровым взглядом спросил его:
– Скажите, мистер Саттон, почему вы все время обворовываете банки?
– Господин судья. Все просто: потому что именно там лежат деньги.
Почему как инвестор вы хотите владеть акциями компаний развивающихся стран? Потому что именно они растут.
Шикарный обед при свечах
2 февраля 2011 года
Несмотря на потенциально дестабилизирующие последствия событий в Египте[56] и тревожные данные по ценам на жилье в США, на фондовых рынках сегодня наблюдается бурная активность. Последние макроэкономические данные со всего мира по-прежнему свидетельствуют о восстановлении объема расходов бизнеса и домохозяйств. В предыдущие несколько дней опубликованы очень хорошие индексы PMI – в некоторых случаях они даже достигли 20-летних максимумов. И позитивные новости приходят не только из США. Во многих странах Азии, от Тайваня и Кореи до Индонезии, аналогичные индексам ISM индикаторы и другая макроэкономическая статистика улучшаются. Расходы на товары длительного потребления в Японии увеличились более чем на 10 %, а мировые продажи автомобилей, что поразительно, теперь на 10 % превышают докризисный пик. Даже в Европе ситуация выглядит лучше, чем раньше.
Не исключено, что в течение какого-то времени особое внимание будут привлекать новости из США: помимо прочего, речь идет о динамике S&P 500 и сообщениях из технологического сектора (и, соответственно, колебаниях NASDAQ). Показатели корпоративных прибылей за четвертый квартал 2010 года превзошли ожидания, так что аналитики повышают прогнозы прибыли для компаний из S&P 500. Предполагается, что по итогам 2011 года совокупная прибыль на акцию данных эмитентов может достичь даже 92–95 долларов. Поскольку консенсус-прогноз роста реального ВВП на 2011 год составляет 3–3,5 % (а темп роста номинального ВВП будет, вероятно, выше еще на 300 базисных пунктов), инвесторы могут вообразить, что в следующем году EPS компаний из S&P 500 превысит 100 долларов. При доходности 10-летних казначейских облигаций США в 4–4,5 % это может привести к росту рынка вплоть до прежних максимумов. Однако подобные ожидания могут оказаться всего лишь воздушными замками. Я по-прежнему чувствую неуверенность в отношении пресловутого «дудочника», которому до сих пор не заплатили полностью. Неужели мы действительно так легко выберемся из ямы? Может, у меня просто акрофобия? В моем портфеле длинных позиций по-прежнему на 90 % больше, чем коротких, и я предполагаю продолжать придерживаться данной тактики как минимум еще какое-то время.
Подозреваю, что рост американских фондовых рынков столь интенсивен, а коррекции столь быстротечны потому, что хозяева «быстрых денег» по-прежнему недоинвестируют и с нетерпением ждут возвращения в игру, но хотят купить при откате. Тем временем господин Рынок находит удовлетворение в том, чтобы не давать волю игрокам. В пятницу состоялась резкая коррекция на фоне новостей из Египта и усиления опасений насчет перспектив цен на нефть, а в течение уик-энда я услышал немало заявлений (сделанных шепотом), что это начало конца. Однако в понедельник коррекция сошла на нет буквально за пару часов торгов.
Последние недели я путешествовал по Европе. Как-то вечером в Лондоне я посетил званый обед: зал был богато украшен, над каминами висели портреты выдающихся предков, горели свечи, а еда была превосходной. Присутствовали еще 17 агрессивных инвесторов как из хедж-фондов, так и имеющих исключительно длинные позиции, некоторые были элегантно одеты, а другие выглядели не так официально. Присутствующие из клана «быков» выглядели смущенными: по-видимому, оптимистичные заявления вышли из моды после устойчивого роста, который наблюдался с прошлого лета. «Медведей» на том обеде, напротив, было слышно весьма отчетливо, а мысли свои они выражали с большим энтузиазмом. Аргументов, подкрепляющих их позицию, было предостаточно – от ситуации на китайском рынке недвижимости до угрозы второй волны кризиса и опасности распространения проблемы суверенных долгов на США, Великобританию и Японию.
Практически все отмечали, что рынок «перекуплен» (что бы это ни значило), а почти все индикаторы настроений (включая многочисленные информационные бюллетени советников по инвестициям) указывают на преобладание «бычьих» настроений. Систематически отслеживая настроения в США, мы обнаружили, что если пики «медвежьих» настроений представляют собой надежные индикаторы ситуации на рынке, то пики «бычьих» настроений мало о чем говорят.
В США мне по-прежнему нравятся акции технологических компаний. Через десять лет после того, как последний цикл капиталовложений (связанный с расцветом интернета) в данной отрасли достиг пика, налицо новый подъем, основанный на распространении облачных технологий, – он может продлиться три-пять лет. Также я по-прежнему готов рекомендовать высококачественные акции транснациональных корпораций высокой капитализации: они остаются такими же дешевыми по сравнению с любыми другими категориями активов, как и в течение последнего полувека. Вот как говорит великий Ли Куперман из Omega[57]: «Это лучшие дома в плохом районе, а если с мировой экономикой все в порядке – то это лучшие дома в хорошем районе». Я бы добавил, что они не сделают вас богатыми, но могут сделать вас богаче. Мне очень нравятся сильные растущие компании с глобальными франшизами и дивидендной доходностью от 3 % и выше. У меня есть и акции компаний топливного сектора и нефтесервисных предприятий, однако они сильно подорожали, и теперь я колеблюсь. Акции компаний малой капитализации и низкого инвестиционного качества как классы активов слишком дороги.
За чем я слежу и что меня беспокоит? Опубликованные на прошлой неделе в США данные по вторичному рынку жилья на одну семью угнетают. Цены вновь начали падать, а запасы нераспроданных домов продолжают расти. Срок действия правительственных мер поддержки данного рынка истек. В результате лопнувшего громадного пузыря цены упали на 25 %, но таким образом они лишь вернулись к линии долгосрочного тренда. Они могут понизиться еще на 10 %. Поскольку 60 % состояния среднего американца заключено в его доме, пенсионный возраст повышается, а выплаты в рамках программ социального и пенсионного обеспечения сокращаются, как даже традиционно верящему в иллюзии американскому потребителю не задуматься о том, чтобы сберегать больше и тратить меньше?
Поделиться книгой: