Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса

Сторонники предложения об инъекции капитала (включая и меня) исходили из ложного предположения о том, что при его eреализации все будет сделано правильно: налогоплательщики получат справедливую цену за предоставленный капитал, а над банками будет установлен надлежащий контроль22. Наличные вливались в банки для обеспечения их защиты, и, когда им требовалось больше денег, они их получали. В ответ на это налогоплательщики получили привилегированные акции и несколько варрантов (прав на покупку акций), но, как потом оказалось, при проведении этой сделки их обманули. Когда мы сравнили условия, предоставленные американским налогоплательщикам, с теми, что были предоставлены Уоррену Баффету почти в то же время при совершении им сделки с Goldman Sachs23, или с условиями, на которых британское правительство выделяло средства своим банкам, стало ясно, что американских налогоплательщиков обманули. Если бы те люди, которые вели переговоры якобы от имени простых американцев, занимались подготовкой аналогичной сделки на Уолл–стрит, они, несомненно, выторговали бы для себя гораздо более выгодные условия.

Еще хуже было то, что даже когда налогоплательщики стали основными «владельцами» некоторых банков, Министерство финансов Буша (а потом и Обамы) отказалось осуществлять какой‑либо контроль над фактически совершенной сделкой24. Американские налогоплательщики выложили сотни миллиардов долларов и при этом даже не получили права знать, на что тратятся их деньги, не говоря уже о получении права как‑то влиять на то, что банки будут делать с их деньгами. Такое положение дел очень сильно отличается от одновременно проводимых действий по спасению банков в Великобритании, где, по крайней мере, была создана видимость отчетности: прежнее руководство банков, получивших государственную помощь, было уволено, были установлены ограничения на выплату дивидендов и вознаграждений, и заработали системы, предназначенные для восстановления рынка кредитования25.

И совсем по–другому дело обстояло в США: американские банки продолжали выплачивать дивиденды и бонусы и при этом даже не делали вид, что собираются возобновить кредитование. «Выдавать больше кредитов? — начал с вопроса Джон Хоуп–третий, председатель Whitney National Bank из Ныо–Орлеана, обращаясь к большому числу аналитиков Уолл–стрит в начале 2009 года. — Нет, мы вовсе не собираемся менять нашу бизнес–модель или нашу кредитную политику только для того, чтобы удовлетворить потребности государственного сектора, хотя они считают, что мы должны выдавать больше кредитов»26.

Уолл–стрит продолжала оказывать давление на политиков, стараясь добиться для себя все более и более благоприятных условий, в результате чего вероятность, что налогоплательщики получат адекватную компенсацию за возложенные на них риски, становилась все более и более призрачной, и ситуация, скорее всего, не изменится даже в том случае, если некоторым банкам все же удастся вернуть все то, что они получили. Одним из преимуществ, которые возникли после того, как Полсон нагло потребовал карт–бланш по расходованию 700 млрд долл., предназначенных для Уоллстрит, стало учреждение Конгрессом независимой комиссии по надзору, которая продемонстрировала, насколько плохими для американских налогоплательщиков оказались сделки, связанные со спасением банков. По результатам проведения первого раунда чрезвычайных мер по спасению банков налогоплательщики на тот момент получили обратно ценных бумаг только на 66 центов на каждый доллар, предоставленный ими банкам. Но при проведении последующих сделок, особенно с Citibank и AIG, условия оказались еще хуже: всего 41 цент на каждый предоставленный доллар27.

В марте 2009 года Бюджетное управление Конгресса (СВО), беспристрастная служба, которая должна предоставлять независимые оценки эффективности реализации государственных программ, выдала заключение, согласно которому реальная стоимость программы TARP, на реализацию которой было потрачено 700 млрд долл., составила 356 млрд долл.28 Другими словами, степень окупаемости этой правительственной программы составила менее 50 центов на вложенный доллар. И нет никакой надежды на получение какой‑либо компенсации за взятые риски. В июне 2009 года при более тщательном изучении первоначальных расходов по программе TARP в размере 369 млрд долл. СВО пришло к выводу, что размер потерь по этому направлению составил более 159 млрд долл.29

В целом проведение операции по спасению банков проходило в атмосфере отъявленного лицемерия. Банки (и регулирующие органы, позволившие возникнуть требующей решения проблеме) пытались делать вид, что кризис был лишь вопросом доверия и отсутствия ликвидности. Недостаток ликвидности в их трактовке означал, что им никто не был готов предоставлять займы. Банки хотели всех убедить, что они вовсе не принимали неправильных решений, что они были действительно платежеспособными и что истинная стоимость их активов выше стоимости их обязательств. Но, хотя каждый из них считал себя «белым и пушистым», он одновременно соглашался с тем, что положение дел в других банках совсем иное и именно это является причиной высыхания рынка межбанковского кредитования.

Проблема с американскими банками была вызвана не только отсутствием ликвидности. Годы безрассудного поведения, в том числе массовая вы дача плохих займов и участие в очень рискованных сделках с деривативами, привели к тому, что некоторые, а может быть, и многие представители этой отрасли фактически стали банкротами. Годы, посвященные запутыванию бухгалтерской отчетности и разработке сложных продуктов, предназначенных для введения в заблуждение регуляторов и инвесторов, в конце концов сделали свое дело: теперь банки даже не знали, как на самом деле должен выглядеть их балансовый отчет. Если они не знали, были ли на самом деле платежеспособны они сами, как они могли быть уверены в платежеспособности своих потенциальных заемщиков?

К сожалению, доверие нельзя восстановить, только выступая с речами, в которых выражается уверенность в силе американской экономики. Повторные заявления, например, администрации Буша и банков о том, что у экономики страны прочный фундамент, который подкрепляют непоколебимые базовые принципы, тут же опровергались периодически появляющимися плохими новостями. Слова политиков и банкиров просто не заслуживали доверия. Все внимание было направлено на реальные действия, а действия ФРС и Казначейства приводили лишь к дальнейшему подрыву доверия.

В октябре 2009 года Международный валютный фонд сообщил, что глобальные потери в банковском секторе составили 3,6 трлн долл.31 Банки признали убытки на гораздо меньшую сумму. Все остальное — это что‑то вроде темной материи. Все знают, что она имеется в системе, но никто не знает, где именно она находится.

Когда план Полсона провалился (не удалось ни возобновить кредитование, ни восстановить доверие к банкам), администрация Обамы напряженно думала над тем, чем его можно было бы заменить. После активной работы над этим вопросом, которая продолжалась несколько недель, в марте 2009 года администрация Обамы объявила о новой программе, Программе общественных и частных инвестиций (Public Private Investment Program, PPIP), на которую выделялось от 75 до 100 млрд долл. из программы TARP, а также привлекался капитал частных инвесторов. Эти средства планировалось направить на выкуп у банков токсичных активов32. Выбранные в названии программы слова вводили в заблуждение: она подавалась как партнерство, но нормальных партнерских отношений не предусматривалось. Планировалось, что правительство вложит до 92% всех денег, но получит при этом только половину прибыли и понесет почти все убытки. Правительство выдаст в виде кредитов частному сектору (хедж–фондам, инвестиционным фондам и даже, вот ведь как шутит судьба, тем банкам, которые могут покупать активы друг у друга)33 большую часть денег, выделенных на эту программу; эти кредиты будут выданы без права регресса и обеспечены лишь тем, что на них будет куплено. Если заложенная цепная бумага или ипотечный залог окажется более дешевым, чем занятая сумма, заемщик окажется несостоятельным, и тогда любые возникшие убытки должно будет компенсировать правительство, а не частные инвесторы.

По сути, команда Обамы в конце концов остановилась на немного измененной версии того самого варианта, который первоначально получил неофициальное название «наличные за хлам». Это было похоже на то, как если бы правительство решило воспользоваться услугами частной компании, занимающейся транспортировкой мусора, которая покупает мусор валом, сортирует его, выбирает из него какие‑то ценные составляющие, а остальное передает для переработки налогоплательщикам. Причем эта программа была разработана так, что сборщики мусора получали огромные прибыли, и поэтому за право стать такими «мусорщиками» разрешили конкурировать лишь избранным членам клуба Уолл–стрит, которые Мпрошли тщательный отбор Министерства финансов. Можно с уверенностью утверждать, что эти финансисты, которые так успешно занимались выжиманием денег из экономики, не собираются выполнять обязанности «мусорщиков» на безвозмездной основе, руководствуясь исключительно чувством гражданского долга.

Администрация пыталась утверждать, что РР1Р необходима для обеспечения ликвидности на рынке. Недостаточная ликвидность, как заявляли ее представители, приводила к снижению стоимости активов и искусственному ухудшению балансовых отчетов банков. Главной проблемой, однако, была вовсе не нехватка ликвидности. Если бы это было так, то сработала бы гораздо более простая программа: было бы достаточно предоставить только денежные средства, но не гарантии по кредитам. Главное заключается в том, что в период надувания пузыря банки выдавали плохие кредиты и использовали большое кредитное плечо. Они потеряли свой капитал, и этот капитал надо было заменить новым.

Администрация попыталась сделать вид, что в основе ее плана лежало предоставление рынку возможности самостоятельно определять цены банковских «токсичных активов», в том числе неоплаченных кредитов на покупку домов и ценных бумаг, основанных на таких кредитах, когда партнерство скупало эти активы. Для решения задачи установления цены была использована магия рынка. Но на самом деле рынок в этом случае устанавливал цены не самих «токсичных» активов, а опционов на них, причем чаще всего на основе односторонних рыночных заявок. Частное партнерство получило существенную выгоду от сделок с хорошими ипотечными кредитами, а вот убытки по плохим ипотечным кредитам, по существу, были переданы правительству. Рассмотрим актив, который с вероятностью 50 на 50 в течение года либо поднимется в цене до 200 долл., либо не будет стоить ничего. Текущая средняя стоимость этого актива составляет 100 долл. Если не учитывать комиссионных расходов, именно за эту цену он продавался бы на конкурентном рынке. То есть именно столько этот актив стоит. Предположим, что одно из частно–государственных партнерств, которые Министерство финансов пообещало создать, готово заплатить за этот актив 150 долл. Это на 50% выше его истинной стоимости, поэтому банк будет более чем удовлетворен, если у него купят этот актив за такие деньги. При совершении этой сделки частный партнер выкладывает 12 долл., а правительство — остальные 92% стоимости: 12 долл. в виде капитала и 126 долл. в виде гарантированного займа.

Если через год окажется, что реальная стоимость данного актива равна нулю, частный партнер потеряет 12 долл., а правительство — 138 долл. Если же истинная стоимость окажется равной 200 долл., правительство и частный партнер разделят между собой поровну те 74 долл., которые остались после погашения кредита в 126 долл. При реализации такого оптимистического сценария частный партнер более чем утроит свой двенадцатидолларовый вклад, а налогоплательщики, рисковавшие 138 долл., получат за это лишь 37 долл.

Что еще хуже, здесь возникают широкие возможности для ведения игры. Предположим, банк покупает собственные активы за 300 долл. (администрация не исключила возможности создания партнерства с банками), выложив за это 24 долл. При неудачном исходе банк теряет 24 долл. своих партнерских инвестиций, но при этом сохраняет активы, приобретенные за 300 долл. При удачном развитии событий активы по–прежнему стоят всего 200 долл., так что и на этот раз убытки возлагаются на правительство, за исключением полученных им 24 долл. Другими словами, мы видим, что банк чудесным образом превращает рискованные активы, истинная стоимость которых составляет 100 долл., в безопасный для него актив, стоящий теперь чистых 276 долл. Разницу между этими суммами составляют убытки, понесенные правительством; в среднем при совершении таких сделок они теряют 176 долл. Когда разбрасывается так много денег, возникает много возможностей для сделок, например, можно выделить долю и хедж–фондам. Не надо быть жадным.

Но американцы могут потерять даже больше, чем показывают эти расчеты. Это может произойти из‑за эффекта так называемого неблагоприятного выбора. Банкам надо выбрать, какие кредиты и ценные бумаги они хотят продать. Конечно, они хотят избавиться от самых плохих активов, особенно тех, которые, как они считают, рынок переоценивает (и, следо вательно, готов заплатить за них больше, чем они стоят на самом деле). Но рынок, скорее всего, выяснит, каким на самом деле является реальное положение дел, в результате чего те цены, которые рынок готов был платить за эти активы, снизятся. Преодолеть действие этого «неблагоприятного выбора» может помочь только правительство, если оно согласится взять на себя достаточный объем убытков. Когда правительство действует таким образом, рынку все равно, мошенничают банки при продаже самых паршивых активов или не делают этого.

Во–первых, банкирам и их потенциальным партнерам (хедж–фондам и другим финансовым компаниям) эта идея очень понравилась. Банки могут продавать только те активы, которые хотят продать, и при этом они не могут ничего потерять. Частные партнеры заработают на этом кучу денег, особенно если правительство установит небольшую плату за предоставление гарантии. Понравилась эта идея и политикам: когда придет время платить по счетам, их, скорее всего, уже не будет в Вашингтоне. Однако у этого подхода есть одна проблема: в течение ряда лет никто не будет знать, как реализация этой программы в конечном счете повлияет на балансовый отчет правительства.

Однако в конце концов многие банки и частные партнеры разочаровались в этом предложении. Их беспокоило, что, если они заработают слишком много денег, чиновники и общественность не позволят им унести эту прибыль и найдут какой‑нибудь способ, чтобы заставить их поделиться. По крайней мере участники программы знали, что они обязательно будут являться объектом пристального внимания со стороны Конгресса, как и те, кто получил деньги по программе ТАPR. Когда правила бухгалтерского учета были изменены так, чтобы позволить банкам не списывать со своих счетов обесценившееся активы, и это обеспечило им возможность делать вид, что токсичные ипотечные кредиты также хороши, как и золото, привлекательность рассматриваемого здесь предложения уменьшилась еще больше: даже если бы банки получили за свои активы больше, чем те стоили на самом деле, им все же пришлось бы признать убытки, что привело бы к необходимости поиска дополнительного капитала. Поэтому они предпочли отложить час расплаты.

Тем не менее некоторые участники финансовых рынков считали, что предложенная программа обеспечивает им тройной выигрыш. На самом деле это был вариант, при котором двое участников выигрывали, а один нес убытки: банки и инвесторы при любом раскладе оставались в выигрыше, а налогоплательщики — в проигрыше. Вот что по этому поводу написал мне менеджер одного из хедж–фондов: «Для налогоплательщиков это ужасная сделка, но я собираюсь добиться, чтобы мои клиенты получили от нее максимальную пользу».

С учетом перечисленных недостатков возникает очевидный вопрос: что же привлекло администрацию в этой стратегии? PPIP была своеобразной «машиной Руба Голдберга»*, которые так любит громоздить Уолл–стрит. Их целью было использование хорошо продуманного, сложного и непрозрачного варианта, позволяющего осуществить масштабный перелив капитала на финансовых рынках. Если бы этот проект удалось реализовать, администрации, возможно, не пришлось бы больше просить Конгресс о выделении дополнительных денег для помощи банкам, а также прибегать к такому методу, как опекунство.

Но в течение многих месяцев, на протяжении которых шло обсуждение и продвижение этого предложения, все складывалось не так, как рассчитывала администрация. Поэтому через несколько месяцев программа, предназначавшаяся для операций с кредитами, «доставшимися в наследство», как и многие другие предложения этого рода, оказалась забытой, а программа, предусматривавшая совершение операций с «доставшимися в наследство» ценными бумагами, была в значительной степени сокращена. Наиболее вероятно, что за получение всех ограниченных выгод по программе PPIP придется заплатить высокую цену. Деньги, которые с большей пользой могли бы быть переданы банкам, отправятся частным партнерам, то есть частные услуги по удалению мусора обойдутся нам слишком дорого34.

Почему планы спасения обречены на неудачу

Невероятно дорогие акции спасения не смогли добиться одной из своих главных целей — перезапустить механизм кредитования35. Сущность этой и других неудач программы объясняется несколькими элементарными экономическими принципами.

Первый из них касается сохранения материи. Когда правительство выкупает токсичные активы, убытки, связанные с ними, никуда не исчезают. Они не исчезают и тогда, когда правительство страхует потери, как, например, в случае с Citibank. Они лишь перешли с баланса Citibank на баланс правительства. Это означает, что фактическое сражение в этой области касается распределения: кто будет нести убытки? Будут ли они перенесены с финансового сектора на общество? В игре с нулевой суммой, когда выигрыш одной стороны достигается за счет другой, более выгодная сделка для акционеров и держателей долговых обязательств банков является одновременно) более плохой для налогоплательщиков. Ключевая проблема с про граммами, которые используются для скупки токсичных активов банков, как по отдельности, так и оптом, очевидна: если платить слишком много, правительство понесет огромные убытки, если платить слишком мало, в балансовом отчете банков останутся огромные дыры.

Обсуждение токсичных активов дополнительно осложнялось метафорами, которые использовались для их описания. Правительство должно было «вычистить» балансы банков от «мусора», для чего им надо было помочь избавиться от токсичных активов. Это словосочетание заставляло предполагать, что токсичные ипотечные кредиты — это что‑то вроде гнилого яблока: если его оставить в корзине, от него заразятся лежащие рядом другие фрукты. Но на самом деле токсичный актив — это всего лишь актив, по которому банк понес убытки, и никакой инфекционной болезнью он не заражен.

Рекомендации о том, кто должен платить за вред, можно получить, если руководствоваться принципом, заимствованным из экономики окружающей среды, который называется «платит загрязнитель», и здесь речь идет не только о справедливости, но и об эффективности. Американские банки загрязнили глобальную экономику токсичными отходами, и это вопрос справедливости и эффективности, а также необходимости соблюдения правил игры, в соответствии с которыми следует заставить эти банки заплатить, сейчас или позже, цену восстановления; вполне вероятно, эта плата может быть установлена в виде налогов. Уже не первый раз американские банки требуют, чтобы их спасали. Понятно, что фактически огромные субсидии этому сектору предоставляются за счет других секторов экономики.

Введение налогов для банков (как и налогообложение любых «вредных» экстерналий) может, с одной стороны, генерировать доходы, а с другой — одновременно повысить экономическую эффективность; гораздо целесообразнее вводить такие налоги, чем облагать налогами такие хорошие вещи, как сбережения или трудовые доходы. К тому же такие налоги достаточно легко разработать. Банки утверждают, что обременение их такими расходами нанесет ущерб их способности привлекать частный капитал и восстановлению финансовой системы до здорового состояния. Другими словами, они вновь прибегли к тактике запугивания, заявляя, что даже обсуждение подобной возможности является вредным для экономики. Но на самом деле вовсе не обременение банков такими расходами наносит вред экономике. Кроме того, если правительство должно заниматься временным дополнительным финансированием по той причине, что частный сектор не желает этого делать, будет не так уж и страшно, если правительство потребует при этом адекватную плату (в виде облигаций или акций) в счет будущего капитала банков. Всем этим приходится заниматься потому, что частные инвесторы не проделали должным образом свою работу по достижению необходимой дисциплины. Но в конечном счете экономика восстановится, после чего эти активы скорее всего принесут хорошую прибыль.

Перемещение убытков в экономике может быть сродни игре с нулевой суммой, но, если оно не осуществляется правильно, эта игра может превратиться в игру с отрицательной суммой, то есть приводить к сокращению общественного богатства. Это происходит в том случае, когда убытки налогоплательщиков превышают выгоды, получаемые акционерами банков. Здесь много значат стимулы, о чем уже неоднократно говорилось выше. Акции спасения неизбежно искажают действующие стимулы. Кредиторы, зная, что их, скорее всего, спасут и что им не придется в полной мере отвечать за свои ошибки, осуществляют оценку кредитов спустя рукава и предоставляют займы с повышенным уровнем риска. В этом проявляется проблема морального риска, о которой уже не раз упоминалось в этой книге. Опасения того, что каждая акция спасения повышает вероятность возникновения потребности в следующей порции помощи, похоже, подтвердились, и теперь у нас появилась своего рода «мать», без которой не обходится ни одна спасательная операция. Усилению негатива способствует и то, как именно правительство проводило эти акции спасения; часто его действия приводили лишь к ухудшению ситуации. Например, у банка (допустим, у Citibank), имеющего убытки, которые застрахованы правительством, мало стимулов для пересмотра своей политики выдачи ипотечных кредитов. Если он откладывает решение этой проблемы, остается шанс, хотя, нужно признать, довольно призрачный, что стоимость ипотечных залогов восстановится и что в конце концов банк все же получит прибыль. А если из‑за этой задержки убытки только возрастут, все связанные с ними расходы возьмет на себя правительство.

Неспособность уделить должное внимание стимулированию оказалась дорогостоящей и по другой причине. У банков и их служащих были стимулы принимать государственные средства и за счет них выплачивать максимально возможные дивиденды и бонусы. Конечно, они знали, что эти деньги предназначены для рекапитализации банков и восстановления рынка кредитования; налогоплательщики занимались спасением банков вовсе не из‑за любви к банкирам. Знали они и о том, что расходование государственных денег на бонусы приведет к ослаблению банков и вызовет гнев общественности. Но, как давно известно, лучше синица в руках, чем журавль в небе; они знали, что вероятность того, что их банк не выживет, была очень и очень незначительной. Их личные интересы не совпадали не только с интересами экономики в целом, но и с интересами все более важного «спонсора», американского налогоплательщика. Однако администрации и Буша, и Обамы решили проигнорировать этот конфликт интересов и практически не контролировали использование выделенных денег.

В экономике существует еще один ключевой принцип: ориентация на будущее: что прошло, то прошло. Вместо попыток сохранить существующие банки, которые очень наглядно продемонстрировали свою некомпетентность, правительство могло бы выделить 700 млрд долл. нескольким здоровым и хорошо управляемым банкам или использовать эти деньги для создания нескольких новых банков. При скромном кредитном плече 12 к 1 это обеспечило бы выдачу новых кредитов в 8,4 трлн долл. — более чем достаточная сумма для удовлетворения потребностей экономики. Даже если администрация не сделала бы чего‑то столь впечатляющего, она могла бы использовать часть средств для создания новых механизмов кредитования, а другую часть направить на покрытие некоторой неопределенности в вопросе создания новых кредитов, чего можно было бы добиться через предоставление частичных гарантий. Вполне оправданной тактикой было бы согласование частичных гарантий с экономическими условиями и предоставление более масштабной помощи в том случае, если экономика оставалась бы в состоянии рецессии. То есть разумно было бы исходить из того, что фирму, оказавшуюся в трудном положении, винить за это нельзя36. Ориентированная на будущее инновационная стратегия привела бы к более масштабному кредитованию, осуществляемому с более низкими ставками для населения. Этим она отличалась бы от стратегии, направленной либо на скупку существующих плохих активов, либо на выдачу все больших сумм банкам, доказавшим свою некомпетентность при оценке рисков и кредитов, в надежде, что эти банки возобновят кредитование, и с молитвами о том, что после кризиса они будут подходить к выполнению своих функций более ответственно, чем до кризиса.

Еще один принцип аналогичен тому, о котором я говорил в главе 3 при обсуждении вопроса о разработке стимулов: деньги должны быть направлены туда, где они будут наилучшим образом стимулировать экономику. Если у правительства не было бы бюджетных ограничений, оно могло бы безрассудно вливать деньги в банки. В этом случае задача рекапитализации банков была бы простой. В условиях ограниченности средств каждый хочет убедиться, что потраченный доллар потрачен хорошо. Одна из причин, по которым программа ТАRP не привела к увеличению масштабов кредитования, на что так надеялись ее разработчики, заключается в том, что правительство выделяло много денег крупным банкам, а эти организации несколько лет назад в значительной степени перестали считать своей главной функцией кредитование малого и среднего бизнеса. Если ставилась цель поощрять создание новых рабочих мест или хотя бы сохранять имеющиеся, мы бы хотели, чтобы больший объем кредитов был доступен для компаний, создающих большую часть этих самых рабочих мест. Если мы хотели, чтобы больше кредитов выдавалось малым и средним предприятиям, мы должны были бы направлять деньги в небольшие и муниципальные банки.

Вместо этого правительство щедро выделяло деньги крупным финансовым институтам, которые совершили крупнейшие ошибки, а некоторые из них либо вообще не занимались кредитованием, либо делали это в очень ограниченных масштабах. Особенно неразумным в этом отношении было спасение АIG. Существовали опасения, что если не спасти АIG, возникнут проблемы с некоторыми из фирм, которым эта страховая компания продала кредитные дефолтные свопы, служившие своеобразными страховыми полисами на случай банкротства той или иной корпорации. Однако вливание денег в АIG было плохим способом для перекачки средств туда, где их наличие существенно повлияло бы на ситуацию. Обе администрации сделали ставку на экономику «просачивания вниз», суть которой проста: вливайте побольше денег в АIG, и некоторая их часть окажется внизу, там, где они необходимы. Может быть, это и произойдет, но это очень дорогостоящий способ решения проблемы37.

Кроме того, существовали и другие опасения, например по поводу того, что если правительство не станет спасать всех кредиторов, то некоторые страховые и пенсионные фонды понесут значительные убытки38. Претенденты на государственную помощь выдвигали подобные аргументы, чтобы войти в категорию «общественно значимых» финансовых учреждений. Деньги, которые путем «просачивания» могли дойти до этих потребителей, можно было бы использовать гораздо эффективнее, например для укрепления системы социального обеспечения. Кто для нас важнее: те люди, с которыми мы заключили социальный контракт, или те, кто принимал плохие инвестиционные решения? Если нам необходимо спасать пенсионные фонды и страховые компании, то мы должны делать именно это, напрямую, в том варианте, когда каждый доллар государственных денег идет сразу и непосредственно тому получателю, который в нем больше всего нуждается. Нет никакого смысла выделять 20 долл. на спасение инвесторов таким образом, чтобы из этих денег лишь один доллар дошел, может быть, до пенсионного фонда, который без этой помощи может оказаться в беде.

Последний принцип, которым должны были бы руководствоваться органы власти при проведении акций спасения, также похож на тот, который используется для разработки хорошо продуманных стимулов: меры по спасению должны помочь реструктурировать финансовую систему таким образом, чтобы она лучше выполняла те функции, ради которых она, как считается, и была создана. Я неоднократно отмечал, что осуществленные акции спасения не смогли решить эту задачу: деньги в непропорционально больших долях пошли не тем частям финансовой системы, которые способствуют развитию, скажем, идут на создание новых предприятий и па расширение малого и среднего бизнеса. Я также подчеркивал, что акции спасения были проведены таким образом, чтобы еще более усилить значимость финансового сектора, из‑за чего проблема финансовых институтов, «слишком крупных, чтобы позволить им рухнуть», стала еще более острой.

Эти действия по спасению, как и аналогичные акции, проведенные в 1980–х, 1990–х и в первые годы этого десятилетия, были восприняты банками как сигнал о том, что они могут не беспокоиться о плохих кредитах, поскольку ответственность за них в конечном счете возьмет на себя правительство. Меры по спасению приводят к результату, противоположному тому, чего следовало бы добиться, — достижению должной дисциплины в действиях банков, вознаграждению тех, кто вел себя разумно, и позволению потерпеть крах тем, кто действовал слишком рискованно. На деле же самые ценные подарки от правительства получили те самые банки, которые хуже всего управляли рисками.

Под лозунгами о необходимости поддержания свободной рыночной экономики правительство способствовало возникновению ситуации, совершенно нетипичной для истинного рынка. Хотя администрации Обамы удалось избежать варианта опекунства, то, что она сделала фактически, было намного хуже национализации: на свет явились эрзац–капитализм, приватизация доходов и социализация убытков. Ситуация усугублялась еще и негативным общественным восприятием мер, предпринимаемых правительством. Простые граждане считали, что пакеты государственной помощи распределялись «несправедливо»: были излишне щедрыми по отношению к банкирам и непомерно дорогостоящими для обычных граждан. Утверждение о том, что в основе данного кризиса лежит утрата доверия к финансовой системе, получило широкую поддержку. Конечно, неспособность правительства соблюсти справедливость при осуществлении своих акций спасения в значительной мере способствовала снижению доверия к власти.

Действия правительства поставили экономику на путь восстановления, но оно будет осуществляться медленнее и труднее, чем нужно. Да, сейчас общее положение дел выглядит гораздо лучше, чем если бы была выбрана противоположная тактика — вообще ничего не делать. Тот курс, возможно, подтолкнул бы нацию к пропасти депрессии.

Если ничего плохого не случится — а на горизонте виднеется еще много проблем, в частности в сфере коммерческой недвижимости, — банки постепенно проведут рекапитализацию. В соответствии с нынешней политикой ФРС, настроенной сохранять процентные ставки почти на нулевом уровне, и очень ограниченной конкуренцией в банковской сфере банки могут получить огромную прибыль за счет установления высоких процентных станок даже при ограниченном объеме выдаваемых кредитов. Но такие пропеты будут мешать производственным компаниям заниматься наращиванием бизнеса и, соответственно, увеличивать количество рабочих мест. Существует и оптимистический сценарий, при котором рекапитализация произойдет быстрее, чем накопятся неприятности. Словом, нам придется действовать по ситуации, лавируя в создавшейся довольно непредсказуемой ситуации.

Федеральная резервная система

Никакое обсуждение мер по финансовому спасению не будет полным, если не упомянуть о Федеральной резервной системе. Она выступала в качестве партнера при проведении большинства спасательных акций, которые я только что описал. Чтобы спасти банкиров и их акционеров, а также в целях стимулирования экономики Соединенные Штаты пошли не только на массовые расходы, но и на то, что Федеральная резервная система всего за нескольких месяцев более чем удвоила показатели своего балансового отчета (это мера ее активности в области кредитования), с 942 млрд долл. в начале сентября 2008 года до 2,2 трлн долл. в начале декабря 2008 года39.

По мере развития кризиса Алан Гринспен перешел из категории героя — человека, сумевшего добиться «Великой умеренности», долгого периода почти стабильного роста, наблюдавшегося в течение 18 лет его пребывания на должности председателя ФРС, — в злодея. В отношении Бена Бер- нанке, его преемника, общественное мнение было более мягким. В августе 2009 года, когда президент Обама объявил, что оставит Бернанке на второй срок на должности председателя ФРС, он тем самым подчеркнул значительную роль, которую сыграл Бернанке в ходе спасения финансовой системы, находившейся на грани краха. Неудивительно, что президент никак не отметил роль Бернанке в том, что довело финансовую систему до этой грани. Как уже говорилось в главе 1, Бернанке сохранил надувавшийся пузырь. «Пут–опцион Гринспена», сущность которого заключалась в том, что, как уверял глава ФРС, если что‑нибудь пойдет не так, как надо, ФРС спасет рынок, был заменен «путом Бернанке». Уверения Гринспена внесли свой вклад в надувание пузыря и в готовность людей пойти на чрезмерные риски. А когда пузырь лопнул, Бернанке пришлось выполнять данные обещания.

При первых признаках проблем, которые появились летом 2007 года, Федеральная резервная система и Европейский центральный банк в значительной степени увеличили ликвидность на рынке: в течение первых двух недель августа ЕЦБ осуществил вливания в размере около 274 млрд долл., а ФРС и начале августа 2007 года добавила З8 млрд долл.4"Затем Федеральная резервная система также принимала активное участие в последующих спасательных акциях. Она расширила границы своей роли «кредитора последней инстанции» и включила в число получателей государственной помощи инвестиционные банки41. В сущности, ФРС не сделала ничего, чтобы не допустить принятия этими банками более высоких рисков, дабы предотвратить возникновение сложной ситуации в этом секторе, поскольку исходила из того, что эти банки не оказывают никакого системного влияния. Но, когда запахло жареным, ФРС недолго колебалась, решая вопрос, следует ли ей выделять миллиарды долларов из денег налогоплательщиков па покрытие убытков по рискованным операциям инвестиционных банков4-. (Если ФРС считала, что у нее не было достаточных полномочий для регулирования деятельности инвестиционных банков, то при признании наличия системного влияния этих институтов ей следовало бы обратиться к Конгрессу и попросить необходимые для осуществления такого регулирования полномочия. Однако ее нежелание выступить с таким обращением не вызывает удивления: для ФРС характерно пристрастие к философии дерегулирования.)

Традиционно ФРС покупает и продает казначейские векселя, краткосрочные государственные облигации. Когда она покупает облигации, это приводит к вливанию денег в экономику, что обычно приводит к снижению процентных ставок. Когда она продает облигации, происходит обратное. Не существует никакого риска, что облигации будут распродаваться плохо: пх надежность гарантирована правительством США. Федеральная резерв- пая система также выдает кредиты непосредственно банкам: предоставляя им деньги, она позволяет им кредитовать других. Но, когда ФРС кредитует банк, она обычно требует залог — казначейские векселя. В то же время Федеральная резервная система не является банком в обычном смысле: она не может оценивать платежеспособность, хотя как банковский регулятор она должна заставлять банки поддерживать размер собственного капитала на определенном уровне и закрывать те из них, для которых существует риск невозврата депозитов вкладчикам. ФРС называют «кредитором последней инстанции», потому что в тех случаях, когда банкам, которые являются платежеспособными, не хватает ликвидности, выручить их может только ФРС.

По мере развития кризиса ФРС заполняла рынок ликвидностью. Поступая таким образом, она опустила процентные ставки до нуля. Она стремилась не допустить ухудшения положения дел и добиться того, чтобы финансовая система не рухнула. Но, и это неудивительно, более низкие процентные ставки не запустили процесс возрождения экономики. Компании не собирались начинать инвестировать только потому, что у них появи лась возможность получить дешевые деньги. При этом возникла еще одна проблема: предоставление банкам огромной государственной помощи не привело к оживлению их кредиторской деятельности. Они просто держали полученные деньги у себя. Они нуждались в ликвидности и считали, что время для выдачи кредитов еще не настало43.

Поскольку кредитование оказалось замороженным, ФРС приняла на себя новую роль: она перешла от исполнения роли кредитора последней инстанции к роли кредитора первой инстанции. Крупные компании часто получают большую часть своих средств не от банков, а занимая деньги «на рынке», используя для этого так называемые коммерческие бумаги. Когда и этот рынок обмелел, оказалось, что почтенные гиганты бизнеса, вроде GE, нигде не могли взять взаймы. В некоторых случаях, как в ситуации с GE, это отчасти происходило потому, что данная компания имела подразделение, которое оказалось замешанным в сделках с плохими кредитами. Когда рынок перестал покупать коммерческие бумаги, это стала делать ФРС. Но, поступая таким образом, ФРС перестала быть банкиром для банкиров и стала банкиром для всей страны. При этом не существовало никаких доказательств, подтверждающих, что она что‑нибудь знала об оценке рисков: это ведь совсем другой бизнес, в значительной степени отличающийся от того, чем эта организация занималась на протяжении всей своей 94–летней истории.

Некоторые действия, предпринятые ФРС для того, чтобы помочь оживить банки, возможно, оказались контрпродуктивными и не способствовали достижению главной на тот момент цели денежно–кредитной политики — возобновления кредитования. Она начала выплачивать проценты по банковским резервам, хранящимся в Федеральной резервной системе — хороший способ сделать ценный подарок банкам, причем сделать это так, чтобы почти никто ничего не заметил. Тем самым ФРС фактически подтолкнула банки к тому, чтобы деньги резервировались, а не выдавались в виде кредитов (Федеральная резервная система сама признала этот факт, когда позже заявила, что они повысили бы проценты, выплачиваемые по резервам, если бы угроза инфляции потребовала бы ослабить кредитование).

Неудивительно, что ФРС (при поддержке Министерства финансов) попыталась снова запустить рынок ценных бумаг, используя для этого различные программы гарантий и покупки ценных бумаг, такие как программа срочного кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг (Term Asset‑Backed Securities Loan Facility, TALF). Однако все это делалось без должного внимания к базовой проблеме: крах на рынке ценных бумаг отчасти произошел потому, что модели, на основе которых осуществлялась секьюритизация, имели серьезные недостатки. Поскольку для улучшения этих моделей почти ничего не было сделано, мы должны испытывать определенную нервозность и ожидании того, когда эту машину снова запустят в работу.

Риск инфляции

Сегодня из‑за возрастания задолженности США и раздувания балансовых отчетов ФРС по всему миру растет беспокойство по поводу будущего роста инфляции. Премьер–министр Китая открыто выразил тревогу в отношении судьбы приблизительно 1,5 трлн. долл., которые страна предоставила Соединенным Штатам в кредит. Он и граждане его страны не хотят, чтобы эти тяжким трудом заработанные активы потеряли в своей стоимости. У США имеется очевидный стимул — позволить инфляции снизить реальную стоимость долга, и сделать это, по возможности, не резко, с разгоном инфляции до очень высоких уровней, а постепенно, на протяжении 10 лет при умеренной инфляции, скажем, порядка 6% в год. Это привело бы к снижению величины долга на две трети45.

Сами Соединенные Штаты у тверждают, что они никогда не пойдут на это, а у банкиров центральных банков, похоже, имеется дополнительный ген, который делает большинство из них очень активными борцами с инфляцией. ФРС заявляет, что они умело управляют экономикой и для предотвращения инфляции понижают ликвидность — настолько, насколько это необходимо. Однако любой специалист, проанализировавший действия ФРС за последние десятилетия, подобной уверенности не разделяет.

До тех пор пока уровень безработицы остается высоким, высока угроза как дефляции, так и инфляции. Дефляция представляет собой серьезную угрозу, поскольку, когда заработная плата и цены снижаются, домохозяйства и компании не в состоянии погасить свои долги. Результатом такого положения дел становятся объявления о дефолтах, что приводит к ослаблению банков, а это, в свою очередь, порождает новую спираль движения экономики вниз. ФРС оказалась перед дилеммой. Если она слишком быстро сократит ликвидность и сделает это до того, как восстановление станет явным, экономика может перейти в состояние более глубокого спада. Если же она будет делать это слишком медленно, возникнет реальная угроза инфляции, особенно если учесть величину избыточной ликвидности, закачанной в финансовую систему.

Процесс отыскания правильного баланса особенно труден из‑за того, что любые последствия кредитно–денежной политики проявляют себя лишь через несколько месяцев, и поэтому политики обычно заявляют, что им приходится действовать еще до того, как рост инфляции становится очевидным. Но это означает, что ФРС должна заранее спрогнозировать, какой будет экономика в будущем. Фактические результаты прогнозирования ФРС и ходе этого кризиса не внушают оптимизма'"'. Но даже если бы ее прогнозы вызывали больше доверия, никто не может знать наверняка, по какому сценарию пойдет процесс восстановления, так как нынешний спад во многих отношениях очень сильно отличается от любого другого спада, который нам доводилось пережить в прошлом. Например, на этот раз ФРС приняла на свой баланс активы более низкого качества. Причина, но которой ФРС обычно занимается сделками с казначейскими векселями, связана с тем, что рынок этих ценных бумаг является высоколиквидным. На нем можно легко покупать и продавать фондовые активы на миллиарды долларов, тем самым закачивая деньги в экономику или выкачивая их из нее. Рынки других активов, которыми пользуется ФРС, не отличаются столь же высокой ликвидностью. ФРС может продавать такие активы (забирая деньги из системы), но, если она сделает это слишком быстро, это приведет к падению рыночных цен, что будет означать большие потери для налогоплательщиков, которые и без того уже находятся в тяжелом финансовом положении. (По состоянию на середину 2009 года ФРС финансировала подавляющее большинство ипотечных кредитов. Ей удалось, как показывают некоторые расчеты, снизить уровень процентных ставок примерно на 0,7% значительнее, чем это удалось бы сделать при применении других вариантов. Это очень важно для поддержания рынка жилья. Но в сентябре 2009 года ФРС объявила, что к концу апреля 2010 года данная программа будет свернута. Это означает, что процентные ставки по ипотечным кредитам, скорее всего, будут расти, и каждый, кто в прошлом выдал ипотечный кредит с фиксированной ставкой, будет нести потери от снижения рыночной стоимости капитала. Узнав об этом, частный сектор предпочел уклониться от предоставления ипотечных кредитов, дабы избежать убытков; фактически финансирование, осуществленное Федеральной резервной системой, в этом случае привело к вытеснению с этого рынка частных банковских учреждений. Даже если ФРС не пыталась бы продать свои ипотечные залоги, рыночная стоимость этих активов снизилась бы, так как с упразднением указанных чрезвычайных мер долгосрочные процентные ставки увеличились, а краткосрочные процентные ставки вернулись к более нормальным уровням47.

Однако при помощи некоторых приемов ФРС (если бы она хотела это сделать) могла препятствовать кредитованию, не прибегая к продаже заложенного имущества и без признания понесенных убытков. Например, ФРС предлагала платить более высокие проценты по размещенным в этой системе резервам с целью «остудить» кредитный рынок в том случае, если в процессе восстановления там будет наблюдаться «перегрев». Но ФРС практически не пользовалась этим инструментом, поскольку не существуeт способа, позволяющего точно узнать, каким именно будет воздействие увеличения процентных ставок по резервам, скажем, на 2%. Кроме того, такой вариант дорого обходится правительству, особенно в условиях роста бюджетного дефицита.

Если бы Федеральная резервная система сделала все так, как надо, она могла бы управлять экономикой, не допуская ни инфляции, ни спада. Но лично я не стал бы на это рассчитывать. Более того, я подозреваю, что риск кризиса выше, чем риск инфляции: в преддверии кризиса ФРС продемонстрировала стремление ориентироваться скорее на интересы Уолл–стрит, нежели на удовлетворение потребностей Мэйн–стрит. То же самое можно сказать о проводимых спасательных операциях. Вполне вероятно, эта приверженность сохранится и в будущем48.

Рынки могут помочь с корректировкой, но не обязательно это будет сделано так, чтобы способствовать укреплению стабильности. Если рынки озабочены растущей инфляцией, долгосрочные процентные ставки будут расти, и это будет тормозить экономику как непосредственно, поскольку такие ставки приведут к снижению спроса на долгосрочные инвестиции, так и косвенно, так как банки получат стимул держать у себя долгосрочные государственные облигации, вместо того чтобы выдавать займы49.

Но, как уже было показано выше, нет почти никаких оснований считать, что рынок продемонстрирует желаемую реакцию. Более того, из‑за этого ФРС еще труднее реагировать на происходящее, ибо для этого ей надо спрогнозировать не только будущие темпы инфляции и ответные действия рынка па эти инфляционные ожидания, но и то, как рынок отреагирует на любые действия, которые предпримет она сама50.

Методы, основанные на изучении поведения рынков в прошлом, не могут помочь в получении надежных прогнозов. Нынешние проблемы являются беспрецедентными по своим масштабам, а поскольку участники рынка об этом знают, их реакция на действия правительства может быть разной. В некотором смысле к правительству (к ФРС и Министерству финансов) из частного сектора перешла часть проблемы, связанной с использованием избыточного кредитного плеча. В качестве краткосрочной меры, предпринятой в ответ на кризис, указанный шаг можно признать целесообразным. Однако характерная для всей нынешней экономики проблема чрезмерного кредитного плеча (относительного уровня задолженности) при этом никуда не исчезает.

ФРС: ее действия и властные полномочия

Центральную роль в любом акте нынешней драмы, начиная от создания кризиса с помощью слабого регулирования и вялого применения приемов денежно–кредитной политики до неспособности эффективно бороться с последствиями лопнувшего пузыря, играет Федеральная резервная система51. Неудачи преследовали ее и в области прогнозирования, и в проводимой ею политике. Большая часть этой главы посвящена последствиям плохо подготовленных спасательных операций, проводившихся после банкротства Lehman.

В сложившихся условиях возникает вполне резонный вопрос, как можно объяснить все эти постоянные неудачи? Часть ответа заключена в наличии набора своеобразных идей, включая простую убежденность в том, что рынки всегда работают эффективно, а значит, нет смысла опасаться образования пузырей, равно как нет почти никакой необходимости в регулировании рынков. Другая часть ответа обусловлена тем, почему такие своеобразные идеи оказали столь значительное влияние на характер поведения ФРС.

Резкий рост цен активов означал, что на Уолл–стрит происходит своего рода разгульная вечеринка. Простая логика подсказывает, что в подобных случаях ФРС должна выступать на подобных мероприятиях в роли «полицейского», особенно по той простой причине, что за приведение места вечеринки в порядок на следующее утро расплачиваться неизбежно приходится другим, вовсе не тем, кто принимал в ней участие. Но и Гринспен, и Бернанке, председатели ФРС, не хотели выступать в роли блюстителей порядка на этой вечеринке, и поэтому им пришлось придумать ряд ложных аргументов, объясняющих, почему им следует сидеть сложа руки. В качестве таких аргументов использовались, в частности, следующие доводы: никакого пузыря не было; нельзя говорить, что пузырь существует, даже если он есть на самом деле; у ФРС нет инструментов для сдувания пузыря; ФРС в любом случае лучше вмешаться, когда пузырь лопнет, и только после этого заняться наведением порядка. (В главе 9 я объясню, почему каждое из этих утверждений неверно.)

Одна из причин, по которой Федеральная резервная система смогла уйти от ответственности и не поплатиться за то, что она сделала, — отсутствие прямой подотчетности Конгрессу или администрации. Ей не надо получать разрешение Конгресса на совершение действий, которые ставят под угрозу сотни миллиардов долларов налогоплательщиков. Обе администрации учитывали этот факт, обращаясь именно к ФРС: они пытались обойти демократические процедуры, так как знали, что многие их планы не получат достаточной поддержки в обществе.

Центральные банки по всему миру выступали в защиту доктрины, согласно которой они должны быть независимы от политического процесса. Многим новым независимым развивающимся странам было особенно трудное этим согласиться: им рассказывали, насколько важна демократия, по когда дело доходило до проведения макроэкономической и денежно- кредитной политики и принятия решений, которые оказывают наибольшее влияние на жизнь их народа, им сообщали, что это слишком важный вопрос, чтобы им заниматься в рамках обычных демократических процессов. Обычно в пользу независимости центральных банков выдвигается следующий аргумент: это, мол, способствует повышению «доверия», поскольку независимый центральный банк не будет поддаваться популистским требованиям экспансии, а это, в свою очередь, позволит сдержать инфляцию и стабилизировать экономику.

В ходе недавнего кризиса некоторые управляющие независимыми центральными банками не достигли столь же хороших результатов, какими могли похвастать их коллеги, находящиеся в политической зависимости; возможно, это происходило потому, что на вторых ситуация, складывающаяся на финансовых рынках, оказывала меньшее влияние. Бразилия и Индия, где центральные банки не являются полностью независимыми, вошли в число стран, лучше справившихся с возникшими проблемами, тогда как Европейский центральный банк и ФРС показали худшие результаты своей работы.

Экономическая политика предполагает компромиссы, следствием которых является наличие как победителей, так и проигравших. Принятие таких компромиссов нельзя оставлять на усмотрение лишь технократов, действующих в одиночку. Технократы способны решать вопросы типа «какие компьютерные программы следует использовать», но денежно–кредитная политика предполагает выбор компромиссного варианта между инфляцией и безработицей. Держателей долговых обязательств в первую очередь беспокоит инфляция, рабочих — сокращение рабочих мест. В течение ка- кого‑то времени некоторые экономисты утверждали, что в долгосрочной перспективе такого понятия, как компромисс, не существует: слишком низкий уровень безработицы приводит ко все возрастающей инфляции, но даже если в долгосрочной перспективе компромисса действительно нет, в краткосрочной перспективе он все равно существует; равно как существуют и сомнения по поводу того, какой именно являются та критическая скорость роста инфляции, ниже которой она будет являться компенсированной (не ускоряющей рост уровня безработицы), а это в свою очередь означает, что политика влияет на тех, кто несет риски.

Независимо от вашего личного отношения к вопросу о независимости центральных банков, по поводу одной вещи не может быть никаких разногласий. Когда центральный банк страны участвует в массовых акциях спасения, рискуя деньгами налогоплательщиков, он осуществляет действия, за которые должна быть предусмотрена прямая политическая ответственность, и эти действия должны быть прозрачными для общественности. Я уже писал о «закулисных» (и ненужных) подарках, врученных банкам в рамках программы TARP. Еще более скрытыми от общественности были подарки, предоставляемые через ФРС, в том числе 13 млрд долл., которые были направлены Федеральной резервной системой в Goldman Sachs и некоторые иностранные банки входе спасения AIG. Кстати, информацию об этом ФРС раскрыла только под давлением Конгресса. Другие спасательные операции ФРС (например, связанные с крахом Bear Stearns) также были непрозрачными, причем настолько, что налогоплательщики по–прежнему не знают наверняка, каким рискам они подвергаются52.

К сожалению, большинство руководителей центральных банков вполне естественно следуют банковской традиции, в основе которой лежит принцип секретности. Правда, те их представители, у которых имеется академическое образование, такие как Мервин Кинг из Великобритании, выступают за большую открытость. В их арсенале доводов даже есть аргумент, согласно которому наличие более полной информации повышает эффективность рынков: там случается меньше сюрпризов. Бен Бернанке также поддерживал переход к большей прозрачности, когда только вступил в должность, но на практике, хотя необходимость в прозрачности возрастала, степень прозрачности снижалась; и это происходило по причинам, которые быстро стали понятны. С течением времени становится все более очевидным, что секретность на самом деле предназначена для сокрытия плохих решений. Но при наличии подобных тайн ни о какой эффективной демократической подотчетности говорить не приходится53.

Какими бы трудными ни были перечисленные выше проблемы управления, еще хуже обстоят дела в Федеральном резервном банке Нью–Йорка, который, как считается, сыграл особенно важную роль в предпринятых акциях спасения. Сотрудники ФРС избираются Советом этой организации, который в свою очередь состоит из представителей банков и компаний, действующих в конкретном регионе страны. Шесть из девяти директоров избирают сами банки. Например, одним из директоров Федерального резервного банка Нью–Йорка был президент, председатель совета директоров и главный исполнительный директор банка JPMorgan Chase, бывшего одним из тех бенефициариев, которые получили щедрую помощь от ФРС. Генеральный директор банка Citibank, еще одного получателя этих средств, был директором ФРС при Гайтнере54. Как уже отмечалось в главе 2, попытки Федерального резервного банка Нью–Йорка воплотить в жизнь идею саморегулирования в лучшем случае были сомнительными, но, когда этот банк стал играть центральную роль в разработке мер спасения, программ, при реализации которых риску подвергаются деньги налогоплательщиков, вопросы о его способности навести порядок в собственном доме стали еще более настоятельными.

Хотя Федеральное резервное управление и Вашингтоне выигрывает от улучшения надзора и подотчетности, та роль, которую оно сыграло при проведении акций спасения, вызывает большие опасения. Администрации Буша и Обамы, не афишируя свои действия, воспользовались этим инструментом и сделали это тогда, когда принимаемые меры по спасению стали все более дорогостоящими, а неэтичное поведение банков — все более очевидным. Все возможные затраты на проведение спасательных операций и на программы кредитования, осуществляемые через ФРС, а также полный список всех получателей щедрых подарков до сих пор остаются неизвестными.

Итоговые комментарии

Очень многие усилия, предпринятые для спасения банковской системы, оказались крайне неудачными. Отчасти это произошло потому, что руководителями программ по спасению были назначены те, кто несет ответственность за созданный хаос: люди, выступавшие за дерегулирование, не справившиеся со своей задачей регуляторы и инвестиционные банкиры. Поэтому неудивительно, что все они в попытках выйти из тупика пользуются той же логикой, которая завела туда финансовый сектор. Эти финансисты, участвовавшие в совершении закулисных сделок с высокой долей заемных средств, полагали, что ценности можно создавать, просто перемещая активы по кругу и занимаясь их переупаковкой. Их подход к выведению страны из хаоса был основан на тех же принципах. Токсичные активы были переданы от банков правительству, но от этого они вовсе не стали менее токсичными. Забалансовые отчеты и непрозрачные гарантии стали постоянным атрибутом в деятельности Министерства финансов, Федеральной корпорации по страхованию вкладов и Федеральной резервной системы. Большое кредитное плечо (открытое и скрытое) стало обычным инструментом как для государственных учреждений, так и для частных организаций.

Но самыми серьезными оказались последствия в области управления. Конституция дает Конгрессу право контролировать расходы. Однако Федеральная резервная система осуществляла свои действия, в полной мере отдавая себе отчет в том, что если принимаемое ею залоговое обеспечение окажется плохим, можно будет запустить руку в карман налогоплательщика. Были ли эти действия законными или нет, сейчас не главное; главное в другом: они представляли собой преднамеренную попытку обойти Конгресс, поскольку было ясно, что американский народ не поддержит выплату дополнительного щедрого вознаграждения тем людям, которые нанесли стране столько вреда.

Правительство США не просто попыталось воссоздать опорочившую себя финансовую систему, оно способствовало еще большему укрупнению банков и внедрило новую банковскую концепцию — слишком больших банков, чтобы их проблемы можно было бы решить при помощи финансов; оно усилило проблемы морального риска; оно обременило будущие поколения долгами; оно повысило риск инфляции для доллара США, и оно усилило сомнения многих американцев по поводу фундаментальной справедливости их системы.

Руководителям центральных банков, как и всем людям, свойственно совершать ошибки. Некоторые наблюдатели приводят доводы в пользу простых подходов к политике, основанных на правилах (вроде монетаризма и установления целевого значения инфляции — процесс, который иногда называют инфляционным таргетированием)55, поскольку при этом уменьшается влияние человеческого фактора. Мнение, что рынки могут сами позаботиться о себе и поэтому правительство не должно вмешиваться в их деятельность, на самом деле привело к самому крупному его вмешательству в рынок за всю историю государства; из‑за следования чрезвычайно простым правилам ФРС пришлось прибегать к дискреционным мерам, масштабы которых превысили все действия подобного рода, предпринимавшиеся любым центральным банком в мировой истории. Ей пришлось принимать решения, от которых зависела жизнь и смерть каждого банка, и делать это, не имея четко прописанного плана или набора принципов.

* * *

Некоторые комментаторы56 называли массированные спасательные операции и государственное вмешательство в экономику в целом социализмом в американском стиле, чем‑то напоминающим «рыночную экономику с китайской спецификой». Но, как указал один мой китайский друг, это сравнение неточно: социализм предполагает заботу о людях. Социализм по–американски этого не предусматривал. Если бы деньги были потрачены на оказание помощи тем, кто потерял свои дома, возможно, приведенное определение было бы правильным. А в том виде, в котором все было сделано, мы получили всего лишь расширенную версию корпоративного социального обеспечения, реализованного в американском стиле.

Нынешний кризис привел к тому, что правительство взяло на себя новую роль — «носителя риска последней инстанции». Когда частные рынки оказались на грани краха, все риски были перенесены на правительство. А ведь сеть, растянутая для обеспечения социальной безопасности, в первую очередь должна использоваться для зашиты отдельных людей. В нашем случае сеть безопасности была использована для спасения корпораций, и но было сделано под предлогом того, что в противном случае последствия были бы слишком ужасными. Свернуть растянутую сеть безопасности будет трудно: компании уже осознали, что если они являются достаточно крупными, настолько, что их крах представляет достаточно большую угрозу для экономики, или если они имеют достаточную политическую силу, то правительство возьмет на себя риски их неудач. Вот почему так важно не допустить разрастания банков до слишком крупных размеров.

Тем не менее пока еще существует вероятность, что американская политическая система сможет вернуть себе хотя бы минимальное доверие. Да, Уолл–стрит использовала свою власть и деньги, чтобы провести дерегулирование, за чем немедленно последовали самые щедрые акции спасения в истории человечества. Да, правительство не смогло реструктурировать финансовую систему таким образом, чтобы уменьшить вероятность повторения подобных кризисов, и не укрепило те части финансовой системы, которые должны заниматься тем, что им предписано делать, — управлять рисками и распределять капитал. Но у нас все еще есть шанс вернуться к регулированию и тем самым исправить ошибки прошлого. Крайне важно, чтобы это было сделано быстро, так как, с одной стороны, если решение данного вопроса утонет в дебатах, простые налогоплательщики, которые были вынуждены нести бремя расходов в связи с крахом финансового сектора, могут потерять интерес к восстановлению экономики, а с дру- гой у банков есть слишком большая заинтересованность в том, чтобы продолжать бороться за сохранение своей независимости в действиях, направленных на получение максимальной прибыли. Но поскольку структура финансовой системы ухудшилась, а спасательные операции были проведены крайне неудачно и привели лишь к усилению проблемы морального риска, потребность в повторном введении регулирования становится еще более острой.

В следующей главе описывается очередное сражение в войне по реформированию финансовой системы — борьба за регулирование.

Глава 6. Алчность, взявшая верх над благоразумием

Чрезмерные риски, на которые пошли банки, множество конфликтов интересов и широкие масштабы мошеннических действий — все эти уродливые явления неоднократно выходили на первое место, когда бум в конце концов оканчивался крахом, и в этом отношении нынешний кризис не является исключением. После последнего большого бума, приведшего к Великой депрессии, архитекторы «Нового курса» постарались справиться с коварными проблемами, создав для этого новую структуру регулирования1. Однако память у людей короткая, и полвека являются для них длительным периодом времени. К тому времени, когда Рональд Рейган занял пост президента США, рядом с ним оказалось слишком мало ветеранов, переживших Великую депрессию, которые могли поделиться с ним своими предостережениями и чьи уроки были усвоены не из учебников истории. Доминировали совсем иные мнения. Мир изменился, убеждали представители нового поколения молодежи, отлично, как они сами полагали, разбирающиеся в финансах. Они считали, что они гораздо умнее своих отцов и гораздо лучше подготовлены в технологических вопросах. Достижения в науке привели к более глубокому, по их мнению, пониманию сущности рисков, благодаря чему на свет появились новые инструменты для управления рисками.

Так же как при создании ипотечных кредитов и секьюритизации не было сделано какой‑то одной крупной ошибки, но возникло множество отдельных проблем, аналогичная картина наблюдалась и в американских банках. Даже одной из них, причем любой, было достаточно, чтобы нанести серьезный ущерб, а их комбинация вообще становилась взрывоопасной смесью. Но в то же время тревогу по этому поводу не бил никто: ни инвесторы (которые, казалось бы, должны вести контроль за расходованием их собственных денег), ни управляющие капиталами (которые, казалось бы, должны контролировать деньги, переданные им в управление), ни даже регуляторы (которые, как мы надеемся, должны контролировать финансовую систему в целом).

Мантра о свободном рынке призывает не только к искоренению прежних правил регулирования, но и к полной пассивности при реагировании па новые вызовы, появившиеся в двадцать первом веке, в том числе на рынке деривативов. Министерство финансов США и Федеральная резервная система не только не предлагают ввести правила регулирования, но и используют силовое давление, иногда почти в грубой форме, чтобы оказать сопротивление любым инициативам, предлагающим это сделать. В 1990–е годы глава Комиссии по торговле товарными фьючерсами Брукс- ли Борн высказывалась в пользу введения регулирования. Озабоченность этим вопросом стала особенно острой после того, как Федеральный резервный банк Нью–Йорка в 1998 году разработал план спасения Long‑Term Capital Management, хедж–фонда, чей крах, стоивший в денежном исчислении более триллиона долларов, грозил обвалить весь мировой финансовый рынок. Но министр финансов Роберт Рубин, его заместитель Ларри Сам- мерс и Алан Гринспен решили во что бы то ни стало не допустить введения регулирующих норм и преуспели в этом2. А чтобы отделаться от внимания регулирующих органов раз и навсегда, представители финансовых рынков активно и успешно пролоббировали принятие закона, гарантирующего, что рынок деривативов по–прежнему будет нерегулируемым (закон о модернизации товарных фьючерсов от 2000 года).

В этой борьбе защитники интересов финансового сектора использовали те же тактические приемы, которыми в настоящее время воспользовались банки для получения масштабной антикризисной помощи. Это та же тактика, к которой, помимо прочего, несколько лет назад прибегли заинтересованные стороны для обеспечения повторного назначения Гринспена председателем ФРС3, — тактика устрашения: если деривативы будут регулироваться, заявляли они, капитализм в том виде, в котором мы его знаем, развалится. Из‑за этого на рынке возникнет хаос невыразимых масштабов, и эффективно управлять рисками в таких условиях будет нельзя. Очевидно, люди, убежденные в силе рынков капитала, при этом считали, что эти рынки являются очень хрупкими и не смогут выжить даже в случае одного только упоминания о возможном изменении правил4.

Когда эта книга готовилась к печати, а это происходило почти через два года после начата спада, в области реформирования финансового регулирования было сделано очень мало. Конечно, что‑то в этой области поменяют, но этого почти наверняка будет недостаточно: может быть, этого хватит для того, чтобы помочь нам действовать с учетом складывающейся ситуации, но не для того, чтобы не допустить возникновения очередного кризиса. Более того, и это очень примечательно, мы снова наблюдаем активизацию сторонников дерегулирования: в частности, после скандала с Enron с целью улучшить корпоративное управление и усилить защиту инвесторов был принят закон Сарбейнса—Оксли5, который в ходе его рассмотрения был во многом обескровлен. Представители бизнеса действуют в этом отношении очень умно: какие бы регулирующие правила ни вводились, они немедленно приступают к выяснению того, существуют ли способы для их обхода. Поэтому регулирование должно быть всеобъемлющим и динамичным. Дьявол кроется в деталях. А при наличии сложных правил регулирования и в ситуации, когда регулирующие органы «захвачены» теми, кого они должны регулировать, существует риск, что детали регулирующих документов будут таковы, что банки получат возможность вести себя так же, как и в прошлом. Поэтому регулирующие правила должны быть простыми и прозрачными, а система регулирования — такой, чтобы не допускать чрезмерного влияния со стороны финансовых рынков.

Необходимость регулирования

Кризис дал ясно понять, что саморегулирование, за которое выступал финансовый сектор и которое я рассматриваю как оксюморон, не работает. Мы уже видели, что банки не смогли оценить свои риски. Когда Грин- спен наконец признал, что у его подхода к регулированию есть недостаток, он объяснил его наличие тем, что банки очень плохо заботились о собственных интересах6. Он не мог поверить, что они будут брать на себя риски, которые поставят под угрозу само их существование, и он, по–видимому, не понимал важности стимулов, поощрявших их идти на принятие чрезмерных рисков.

Но даже если какой‑то банк хорошо справлялся с управлением своими рисками, это не помогло бы в управлении системными рисками. Системные риски могут существовать и без наличия только одного системообразующего банка к том случае, когда все банки ведут себя одинаково, а именно так они себя и вели, руководствуясь в своих действиях стадным чувством. Это особенно важный момент, поскольку большая часть нынешней дискуссии в основном посвящена регулированию крупных, системообразующих институтов. Это необходимая, но недостаточная часть.

Если все банки пользуются похожими моделями, то изъян в такой модели, может, например, побуждать их все выдавать плохие кредиты, а затем в одно и то же время пытаться избавиться от этих кредитов. Именно это в действительности и произошло. Например, все банки сделали ставку на то, что никакого пузыря на рынке недвижимости нет, и поэтому считали, что цены на недвижимость падать не будут. Они также решили, что процентные ставки не будут расти, а если они все‑таки увеличатся, заемщики все равно смогут осуществлять выплаты по своим кредитам. Все эти допущения оказались глупыми, и, когда ожидания банков не оправдались, они все попали в беду, не говоря уже о самой системе.

Если проблема возникает только у одного банка и для ее решения ему требуется избавиться от своих активов, сделать это обычно нетрудно. Но когда с проблемами сталкиваются сразу многие аналогичные организации и им всем требуется избавиться от похожих активов, цены таких активов налают. Банки получают за них меньше, чем рассчитывали, и их проблемы экспоненциально усугубляются. Но применяемая каждым из этих банков модель не учитывала такой «корреляции», проявляющейся в виде взаимозависимости действий различных банков. Это вовсе не похоже на саморегулирование. Но это одна из тех особенностей, которые хороший регулятор предвидел бы и учел.

Как правило, большинство рынков сами по себе действуют достаточно эффективно. Но этого не случается, когда появляются отрицательные экстерналии, то есть когда действия одной из сторон негативно влияют на других участников. Для финансовых рынков характерно наличие большого числа таких экстерналий. Рыночные неудачи и провалы очень дорого обходятся обществу и экономике. Если банки берут на себя чрезмерный риск, наличие системы страхования вкладов угрожает финансовому положению налогоплательщиков, и поэтому правительство должно убедиться, что банки, которые оно страхует, действуют осмотрительно. Профессор Джеральд Каирио из Williams College, который работал со мной во Всемирном банке, не раз говорил, что существует два вида стран: те, которые ввели страхование вкладов и знают об этом, и те, которые тоже создали такую систему, по не знают о пей. Во времена кризиса правительства спасают банки независимо оттого, введена ли в стране система страхования вкладов или нет, что стало особенно очевидным в условиях нынешнего кризиса. Но если правительство собирается вмешиваться и брать на себя ответственность, оно должно сделать все возможное для предотвращения крахов и серьезных сбоев.

На протяжении всей этой книги я подчеркиваю важность «последовательного снятия слоев луковицы», то есть определения того, что лежит за каждой из ошибок. На рынках произошли серьезные сбои, и одной из причин этого было влияние значимых внешних факторов. Но существовали и другие способствующие факторы. Я уже неоднократно отмечал влияние рассогласования стимулов: стимулы руководителей банков не были согласованы с целями других заинтересованных сторон и общества в целом. Свою роль сыграло и то, что покупатели активов обладали неполной информацией: хотя одной из социальных функций финансовых рынков является сбор, оценка и распространение информации, но при этом рынки имеют возможности для использования в своих целях неосведомленности людей, и этой возможностью они безжалостно воспользовались.

До кризиса Гринспен и те, кто выступал за идею минимального регулирования, считали, что, поскольку финансовые институты могут самостоятельно регулировать свою деятельность, правительство должно сосредоточить свои усилия лишь на защите мелких инвесторов, но даже при таком подходе все активнее насаждалось применение принципа caveat emptor — покупатель должен сам проявлять бдительность. И даже после того, как стало известно о самых вопиющих случаях хищнического кредитования, представление о том, что «спасение утопающих — дело рук самих утопающих», все еще сохранялось. Однако сейчас произошел ментальный разворот: затраты, возникшие из‑за искаженных теорий дерегулирования, достигли очень больших размеров и распространились на всю мировую экономику. Предполагаемые выгоды от наступления эпохи инноваций оказались иллюзией. В этой главе я рассматриваю вопрос о том, почему финансовая система не функционирует так, как ей следовало бы это делать, а также останавливаюсь на некоторых реформах, которые необходимо провести в финансовом секторе, в том числе: пересмотр стимулов и повышение прозрачности; введение ограничений на принятие чрезмерных рисков; снижение угрозы, связанной с существованием банков, слишком крупных для того, чтобы позволить им рухнуть; а также принятие необходимых мер в отношении некоторых из наиболее сложных финансовых продуктов, включая деривативы.

Искаженные стимулы

Банкиры (по крайней мере, большая их часть) не рождаются более жадными, чем другие люди. Может быть, они становятся такими просто потому, что у них больше возможностей и более сильные стимулы вести себя таким образом, что это причиняет вред другим. Когда частные вознаграждения согласуются с общественными целями, все работает хорошо; если же такой согласованности нет, на свет могут появляться уродливые создания. Как правило, в условиях рыночной экономики стимулы хорошо согласованы друг с другом. Например, на конкурентном рынке дополнительный доход компании, которая произвела дополнительную тонну стали, равен цене этой стали, а ценность дополнительной тонны стали для ее потребителей отражается в цене; точно так же дополнительные расходы на производство еще одной тонны стали отражают ценность требуемых для ее производства дополнительных ресурсов (железной руды, угля и т. д.), что отражается в стоимости этих ресурсов. Вот почему, когда компания добивается максимальной прибыли, она, в идеале, добивается еще и максимального общественного благополучия, выраженного в виде разницы между продажной ценой произведенного продукта и стоимостью ресурсов, использованных в процессе производства. Но, с другой стороны, на финансовых рынках стимулы искажены, причем часто очень сильно.

Важным примером искажения стимулов является оплата труда руководи гелей: очень многие из них получают фондовые опционы. В финансовом секторе большая часть вознаграждения руководителям выплачивается в виде бонусов, размер которых зависит от величины полученного организацией дохода (объема выручки). Сторонники таких систем вознаграждения утверждают, что они обеспечивают мощные стимулы, побуждающие руководителей усердно работать. Но на самом деле этот аргумент является лицемерным, так как руководители отыскивают способы, позволяющие им получать высокое вознаграждение даже в том случае, когда дела их компании идут ни шатко ни валко. На практике оказалось, что зависимость показателей деятельности компании от величины заработной платы руководства является очень слабой, что подтверждается и тем фактом, что руководители компаний с рекордными убытками получили многомиллионные бонусы. Некоторые фирмы в этом отношении пошли настолько далеко, что изменили формулировку применяемых стимулирующих выплат. Теперь у них вместо бонусов за показатели деятельности выплачиваются бонусы, предназначенные для удержания руководителей. Однако, как бы подробно ни обсуждался этот вопрос, главное здесь следующее: оплата руководителей остается высокой, и когда показатели деятельности организации хорошие, и когда они плохие8.

Во многих секторах, где пробовали «вознаграждать по результатам работы», от этого подхода давно уже отказались. Если работники получают вознаграждение па основе сдельной оплаты, у них есть свобода выбора, которой они почти все пользуются: они почти всегда производят самые некачественные продукты. В конце концов, им ведь платят из расчета произведенного количества, а не качества. Этот феномен наблюдался и по всей финансовой цепочке, особенно во времена нынешнего кризиса, когда ипотечные брокеры стремились выдать столько кредитов, сколько могли, не задумываясь о том, будут ли эти кредиты возвращены или нет. Инвестиционные банки предложили столько сложных ипотечных продуктов, сколько смогли, и происходило это только потому, что их служащим платили именно за количество выданных кредитов.

Руководители, получавшие в качестве оплаты фондовые опционы, были заинтересованы в том, чтобы сделать все возможное, чтобы повысить цену акций своей фирмы, прибегая для этого и к бухгалтерским манипуляциям. Чем выше будут цены этих акций, тем большую ценность приобретают их опционы. Они знали, что цена акций поднимется тем выше, чем большим будет размер объявленной прибыли, и они знали, что рынки можно легко обмануть. Одним из самых простых способов повышения объявленной прибыли были манипуляции с балансовыми отчетами, когда потенциальные убытки в балансовом отчете не учитывались, зато в него включались сомнительные поступления платежей. Инвесторы и регуляторы были предупреждены о подобных уловках, но, по–видимому, не извлекли должного урока: в основе многих скандалов, связанных с доткомовским (технологическим) пузырем, раздутым в конце 1990–х годов, лежал именно «творческий» подход к ведению бухгалтерского учета9.

При применении «очень мощных» схем стимулирования в области финансов банкиры делились друг с другом доходами, но не делали этого с убытками. Размер бонусов определялся на основе краткосрочных показателей деятельности, а не долгосрочных.

Словом, в финансовом секторе действительно были стимулы, побуждавшие его участников идти на рискованные варианты, сочетавшие высокую вероятность получения сверхприбыли и небольшую вероятность катастрофы. Если все можно продумать так, что наступление катастрофы окажется возможно лишь в далеком будущем, такой вариант считается приемлемым. Вполне вероятно, чистая прибыль в итоге может оказаться даже отрицательной, но об этом никто не узнает до тех пор, пока не будет слишком поздно что‑то менять. Современный финансовый инжиниринг предоставил инструменты для создания продуктов, которые идеально соответствуют этому описанию.