Государство и рынок: механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

В условиях развития кризиса на международном финансовом рынке Банк России перешёл к принятию дополнительных мер, направленных на минимизацию последствий влияния указанных выше негативных тенденций развития кризиса на резервные активы Банка России:

– в течение 2008 года сокращал объём депозитов, размещённых в иностранных коммерческих банках, и вложения в негосударственные ценные бумаги иностранных эмитентов, в том числе ценные бумаги федеральных ипотечных агентств США;

– вложения в государственные ценные бумаги соответствующих иностранных эмитентов, наоборот, были значительно увеличены;

– были ужесточены требования по сделкам РЕПО и контрагентам по депозитным операциям;

– выросли объёмы депозитов, размещаемых в центральные банки и Банк международных расчётов.

Между тем, по нашему мнению, во внимание разработчиков оперативных мер по укреплению международных резервных активов РФ, вновь не попала работа по внедрению в российскую банковскую практику металлических вкладов для населения, которые в европейских странах составляют до 70–80 % всего объема и в соответствующей мере действительно могут устранять проблему бегства частного капитала из страны под угрозой кризисных явлений. По итогам 2008 года объём золотовалютных резервов РФ снизился на 10,8 %, реальный курс рубля к доллару США снизился на 1,1 %, а евро – вырос на 5,0 %. Таким образом, хотя показатели развития банковского сектора в условиях мирового финансового кризиса 2008 года в целом оказались несравнимо лучше, чем итоги кризисного 1998 года, анализ показывает, что в РФ до сих пор не сформирована система по предотвращению отрицательного воздействия внешних и внутренних рисков на экономику, адекватная достигнутому уровню развития рыночных отношений в обществе и его особенностям в условиях РФ.

В этой связи в современных условиях представляется весьма актуальным обратиться к функциональной и методологической составляющим, содержащимся в «Основополагающих принципах банковского надзора Базельского комитета», которые на протяжении определённого исторического периода достаточно успешно определяли реальную и потенциальную эффективность надзора за банковским сектором ведущих европейских стран.

Анализ показывает, что основополагающие принципы банковского надзора изначально были построены, как правило, не по чисто функциональному признаку, а с расчётом достижения необходимого эффекта даже от реализации отдельных принципов. Это привело к изложению содержания каждого из них комплексно, то есть с неизбежным повторением функционального материала. Между тем в основополагающих принципах, начиная с первой редакции, прослеживаются принципиально важные перспективные подходы, которые могут и вероятно должны быть востребованы для поэтапного развития национального банковского надзора в странах с рыночной экономикой. Среди них заслуживают внимания, например, следующие.

1. Концептуальный подход в виде стандартизации надзорной деятельности и формирования профессиональных и этических стандартов в финансовом секторе (принципы 3, 6–9, 11–13,15). В том числе, стандартизация оценки составляющих капитала банка с учётом перспективы их способности поглощать убытки (принцип 6) и достаточности резервов банка для покрытия возможных потерь по ссудам и другим рискам (принцип 8, 11), исходя из единого подхода в оценке рисков всеми банками (использован в «Базеле I»). В «Базеле II» вместо единого предложены три подхода к оценке и кредитного и операционного риска, исходя из размера, уровня развития и положения каждого банка в отдельности на рынке банковских услуг.

2. Концептуальный подход по сближению банковского надзора (внешнего контроля) и систем внутреннего контроля по управлению рисками банков и поддержанию достаточных резервов для покрытия этих рисков (принципы 3, 6, 9, 12, 13, 15 и др.) – использован в «Базеле II».

3. Концептуальный подход надзора за внедрением мониторинга в различные виды банковской деятельности и формированием систем информации с учётом объёма и состава информации, подлежащей публичному раскрытию для определения и предотвращения рисков (принципы 5, 7, 9, 10, 14, 17, 21, 24) – использован в «Базеле II», компонента – 3.

4. Концептуальный подход в надзоре за адекватностью банковской политики, процедур и систем внутреннего контроля целям всестороннего управления рисками банка (принципы 11, 12, 13) в виде адекватности разграничения собственных средств согласно ответственности участников финансового рынка в форме ужесточения требований к капиталу первого уровня и перехода на формирование резервов на возможные потери по ссудам на основе новой модели ожидаемых потерь (намечено использовать в «Базеле III» с 2012 года); адекватности риска участников финансового рынка в достаточности капитала при оценке всех рисков (намечено использовать в «Базеле IV»).

Анализ подтверждает, что Основополагающие принципы банковского надзора Базельского комитета действительно обладают мощным потенциалом для развития банковского надзора и регулирования в странах ЕС и в ряде государств за его пределами. Их реализация производится не одновременно, а по группам и поэтапно в виде «Базеля l», «Базеля ll», «Базеля lll» и так далее, где каждый следующий этап предполагает актуализацию основных принципов, связанных с предыдущими этапами не только логическими связями, но прежде всего степенью созревания рыночных отношений.

Было бы нелогичным предполагать, чтобы деятельность ЦБ России по реализации рекомендаций Основных принципов Базельского комитета по банковскому надзору и принявшему в этой связи определённую методологическую помощь в связи с кризисом 1998 года, не имела бы на территории РФ своих особенностей, определенных степенью развития рыночных отношений. В частности, например, анализ показывает, что в РФ в известной степени уже осуществлён переход к формированию резервов на возможные потери на основе модели ожидаемых, а не только понесённых потерь, что запланировано «Базелем lll» ввести в ЕС в 2012 году. С другой стороны, по-видимому, в РФ должно быть своё видение этапов по срокам освоения Основных принципов Базельского комитета по банковскому надзору, поскольку РФ на более позднем этапе, чем страны ЕС присоединилась к выполнению этой важной работы, после системного банковского кризиса 1998 года. По нашему мнению это в полной мере относится к внедрению мониторинга в составе «Базеля ll», который освоен в понимании российских банков в лучшем случае только как инструмент регистрации, отслеживания развития банковских рисков.

Всё это говорит в пользу создания Банком России собственного плана освоения и этапов реализации Основных принципов Базельского комитета по банковскому надзору с учетом сложившихся особенностей, связанных с условиями формирования и достигнутым сегодня уровнем развития рыночных отношений. России нужен собственный график освоения содержания всех этапов в виде «Базелей l-lV», в противном случае на следующем витке циклического развития мировой экономики все последствия кризиса 2008 г. в РФ могут с большой вероятностью повториться.

В настоящее время мы имеем дело по существу с новым мировым финансовым рынком, для которого характерны следующие тенденции:

1. Интеграция и консолидация финансовых институтов выходят за пределы географических и продуктовых границ, что связано с возникновением ряда новых потенциальных рисков, требующих своевременных действий регулирующих и надзорных органов.

2. Интернационализация финансово-банковской деятельности ежегодно приводит на национальный финансовый рынок ряда новых кредитных и финансовых институтов с различными несопоставимыми и неадекватными уровнями контроля.

3. Процессы интеграции и консолидации неизбежно ведут к созданию институтов и конгломератов размеры которых без адекватного изменения целевого надзора содержат в себе опасность отправной точки системного риска.

Изложенные выше выводы и рекомендации по совершенствованию банковского регулирования и надзора в РФ свидетельствуют о целесообразности своевременного отражения уже сложившихся итогов финансового кризиса 2008–2009 гг. в Стратегии развития банковского сектора РФ на период до 2015 года.

5.2. Валютная политика ЦБ России в условиях преодоления финансового кризиса [211]

В свете событий мирового финансового кризиса особый интерес представляет анализ валютной политики. По отношению к бивалютной корзине рубль укрепляется практически монотонно с середины августа 2009 года. С учетом колебаний в паре доллар-евро (доллар слабел по отношению к евро почти весь октябрь 2009 г., пробив символический уровень 1,50 и на какое-то время порадовав биржевых игроков взлетом цен на нефть), это укрепление стало особенно заметно в конце года, когда пали психологические рубежи – сначала 30, а потом и 29 рублей за доллар, ниже которых, как почему-то считалось, курс доллара мы уже не увидим никогда. Очевидно, эти цифры вызвали легкую панику у держателей валютных активов. Обозначился их сброс, или, выражаясь бухгалтерским языком, приток капитала, против которого ЦБ применил испытанную защиту в виде валютных интервенций, только за первые две декады октября составивших никак не меньше 10 млрд долларов. Последний и единственный раз в 2009 году такое наблюдалось лишь в мае. Все остальное время, после того как ЦБ в январе прекратил поддержку рубля, его курс двигался сравнительно свободно.

В действительности в наблюдаемом эпизоде укрепления рубля нет ничего удивительного и. Та же бивалютная корзина в 2009 году была на 13,6 % дороже, чем до начала девальвации год назад; накопленная с тех пор рублевая инфляция у нас составляла менее 10 %, и, стало быть, реальный курс рубля все еще был занижен. Да, условия изменились – цена на нефть в 2009 году ниже прошлогодних максимумов, да и притока внешних займов, хоть сколько-нибудь сопоставимого по мощности с уровнями «до августа 2008 года», сейчас нет. Но и спрос на иностранную валюту внутри страны сегодня ниже, чем до кризиса.

Исходя из этой логики курс 25 и даже 20 рублей за доллар никоим образом не выглядит невозможным, если не считать того, что ЦБ все еще, наверное, придерживается каких-то формальных границ курса. Последнее, по сути, означало бы, что движение к режиму инфляционного таргетирования откладывается на неопределенный срок, и мы вновь возвращаемся в «старые добрые времена», которые сначала привели к кредитному перегреву и взлету цен на активы, а затем к валютному кризису. ЦБ РФ, сократив ставки по своим кредитно-депозитным операциям с коммерческими банками на очередные полпункта, официально заявил, что решение принято советом директоров Банка России прежде всего с целью дополнительного стимулирования кредитной активности банковского сектора экономики и по причине снижения привлекательности краткосрочных вложений в российские активы из-за диспаритета ставок на российском и внешних денежных рынках.

По сути, мы видим пример совершенно правильных действий, но с ложной мотивировкой. Действительно, налицо явный тренд снижения инфляции, номинально она оставалась нулевой в течении сентября-ноября 2009 года, и даже после поправки на сезонность октябрьская инфляция лишь чуть выше 2 %, что делает возможным и необходимым снижение ставок. Вообще говоря, регулятор не должен, конечно, превращаться в «инфляционного маньяка». И при выборе целевого уровня ставок можно оглянуться и на переживаемый производством спад, а также принять во внимание иные факторы, оказывающие влияние на инфляцию и состояние производства, в частности на то, с какой скоростью меняется реальный курс рубля. Однако из заявления можно понять, что ЦБ руководствовался не всем этим комплексом соображений, а лишь якобы опасным для подъема экономики укреплением курса.

Правда, в сложившейся ситуации эти мотивы, по сути, неразличимы, и риторику ЦБ можно было бы просто списать на уступку требованиям общественности. Однако непонятно, как будет действовать регулятор дальше, если страну, как в былые времена, начнет захлестывать приток капитала (он уже опять развернулся в сторону развивающихся рынков) и снова возникнет реальный выбор между задачами сдерживания инфляции и противостояния укреплению курса. Складывается ощущение, что регулятор сам пока еще до конца не определился, для каких целей ему следует использовать такой сравнительно новый для него инструмент, как процентные ставки (раньше они играли довольно пассивную роль), а также такой «заслуженный» инструмент, как валютные интервенции, цель которых теперь должна поменяться. Нынешняя неопределенность с использованием этих инструментов, попытки применять их для достижения сразу нескольких целей в конечном счете могут привести к утрате доверия к действиям нашего регулятора.

А в этом случае эффективность предпринимаемых им попыток перейти в конечном итоге к более самостоятельной денежно-кредитной политике окажется низкой. Попробуем напомнить, какими приоритетами в денежнокредитной политике должен руководствоваться регулятор и почему благая цель поддержать производство через манипуляции с курсом в наших условиях представляет собой «шоссе в никуда».

Как известно, достаточно долгое время ЦБ придерживался, по сути, режима фиксированного курса рубля. Можно даже сказать, неявного валютного управления (currency board). Начиная примерно с 2000 года практически все его обязательства выпускались под международные активы, в ходе валютных интервенций. Роль других активов вроде кредитов банкам для поддержания ликвидности была ничтожна, в основном кратковременна и связана с внутригодовой неравномерностью расходов бюджета. Недостатки этого режима стали проявляться еще до прошлогодней валютной паники. В условиях, когда банки и прочие предприятия могли достаточно свободно занимать за границей, ЦБ очень слабо мог сдерживать расширение внутреннего кредита. Ставки определялись стоимостью привлечения ресурсов на внешних рынках с учетом маржи, отражающей страновой риск. В условиях высокой инфляции они оказывались реально отрицательными, что вело к кредитному перегреву и поддерживало инфляцию, от которой ЦБ пытался защититься (практически безуспешно), время от времени проводя ревальвацию рубля к бивалютной корзине.

По мере снижения страновых рисков привлечение займов в валюте и размещение активов в рублях становилось все более привлекательным объектом валютного арбитража (carry trade). Последними докризисными инструментами защиты ЦБ от притока капитала стали введение повышенной нормы резервирования на депозиты и ссуды, привлеченные за рубежом, и переход к «плановому», не зависящему от сиюминутной конъюнктуры, режиму для основной части интервенций, с расширением границ колебаний курса. Но это не очень сработало – хотя риск арбитражных сделок (прежде всего краткосрочных) возрос, наплыв капитала продолжался.

Почему же режим фиксированного курса, «грязного плавания», в конечном счете оказывается для нас так плох? Ведь многие экономики более или менее успешно его придерживаются, а страны зоны евро вообще не имеют собственной валюты и, соответственно, самостоятельной денежнокредитной политики. Прежде всего, для нас не видно потенциальной экономики со схожим типом шоков, чтобы принять ее валюту в качестве «стержневой». И доллар, и евро имеют обратную реакцию на нефтяные шоки, так как использующие их страны являются импортерами нефти и рост цен на нее ведет к сжатию их платежных балансов. Да и потоки капитала в Россию как развивающийся рынок и в страны твердых валют тоже обычно разнонаправлены. Это значит, что привязка рубля к валютам развитых стран будет раскачивать наши балансы и в период кризиса, и в фазе пузыря (мы уже были свидетелями тому и в 1998 г., на закате долларового коридора, и в 2008 г., когда «приказала долго жить» бивалютная корзина).

Проще говоря, если мы попытаемся однозначно привязать рубль, скажем, к евро, то, как только упадут цены на нефть и из страны побегут капиталы, в России тут же кончатся деньги, или, выражаясь языком научнопопулярных трактатов, начнется жесточайший кризис ликвидности. И никто в ЕЦБ не позаботится, чтобы специально для нас их подпечатать. Как раз в Европе в условиях возникшего профицита текущего счета (по причине снижения расходов на импортный нефтегаз) и возврата капиталов на банковские депозиты с деньгами будет все хорошо, пожалуй, даже перебор. Так что ЕЦБ еще придется и ставку повышать в целях изъятия избыточной ликвидности и снижения инфляционного давления.

Отказ от самостоятельной денежно-кредитной политики предполагает возможность гашения шоков мерами налогово-бюджетной политики и гибкостью зарплаты. У нас же подстройка налогово-бюджетной политики к шокам не очень получалась. То, что при фиксированном курсе рубля проблема ликвидности может стать ключевой (даже при очень больших резервах, не говоря уже о потенциально бесконечных при вступлении в валютную зону), было очень хорошо видно во время последнего валютного кризиса в России осенью-зимой 2008 года. Девальвация рубля казалась немыслимой – откуда ей взяться, если валюты в резерве с избытком хватит, чтобы скупить все напечатанные рубли (если под ними понимать денежную базу или даже агрегат M2). Скупить-то, конечно, можно все. Только ведь без денег экономика жить не будет, и, стало быть, скупая деньги одной рукой, другой придется их ей снова давать. Подобный perpetuum mobile привел к тому, что за три месяца валютного кризиса ЦБ напечатал и раздал банкам примерно столько же рублей, сколько их всего было выпущено до того под покупку валютных резервов. Иными словами, к моменту «окончательной» девальвации рубля произошло именно то, что должно было страховать рубль от девальвации: все эти деньги были выкуплены обратно.

К слову сказать, именно пример сваливания экономики в коллапс взаимных неплатежей, когда спрос на валюту пытались удерживать, не пуская в оборот новые рубли, мы наблюдали в 1998 году. Мы считаем, что никакая другая курсовая политика не могла бы тогда привести к столь мощному (правда, по счастливому стечению обстоятельств, непродолжительному) разрушению экономики, как та «битва за рубль». Справедливости ради стоит отметить, что руководство ЦБ, уже «умучившись этой битвой», начавшейся еще осенью 1997 г., к весне следующего года уже никак не держалось за коридор, отчетливо понимая тщету усилий по его сохранению в условиях разгорающейся паники – банковской и валютной. Однако убедить в этом лиц, реально принимающих решения, тогда не довелось. К счастью, в последнем эпизоде отрезвление пришло раньше, чем ситуация вышла из-по контроля.

Иными словами, будь у вас резервов даже в десятки раз больше, чем рублей в денежной базе, их не хватит, пока вы пытаетесь удержать курс на уровне, не соответствующем ожиданиям масс. Лучше сразу расслабиться и предоставить толпе возможность получить удовольствие в виде стоимости доллара, которой она будет довольна. Однако в случае, если вы перешли на чужую «не синхронизированную по шокам» валюту, такой возможности не будет. Если вы не малая экономика и «однозонники» не горят желанием поддержать вас кредитами, то, чтобы расчеты не свалились в коллапс, надо будет экстренно переводить возникший кризис ликвидности в изменение масштаба цен, то есть в дефляцию. Другими словами, снижать зарплату, скажем, раза в полтора-два. Всем – шахтерам, таксистам, гаишникам, банкирам и даже сравнительно безропотным сотрудникам НИИ. Получится? Вряд ли.

Итак, оформившийся у нас де-факто в результате валютного кризиса некий переходный режим политики валютного курса, допускающий весьма широкие границы колебаний последнего, вызывает ряд вопросов. Главным ориентиром для коррекции ставок служат отклонения инфляции от целевого уровня. Повышение номинальной ставки ведет к росту реальной ставки и к уменьшению совокупного спроса. Денежная политика также может частично компенсировать изменения спроса под влиянием тех или иных шоков, если мандат ЦБ предусматривает реакцию процентной ставки на производственный разрыв. Скажем, для ФРС такая оглядка на состояние производства существенна, и алгоритм ее действий описывается (разумеется, очень примерно, если бы проведение денежно-кредитной политики сводилось к простому следованию правилам, то руководство ЦБ можно было бы просто заменить компьютерной программой) так называемым правилом Тейлора, в котором отклонения от цели по инфляции и от «естественного» уровня ВВП (и занятости) оказывают примерно равное влияние на процентную ставку. В то же время для Европейского центробанка (ЕЦБ) как наднационального органа цель стабильности валюты, то есть постоянного уровня инфляции, является доминирующей.

Такова теория, но в какой мере она подходит нам? Возможность влиять на уровень инфляции и состояние производства через процентные ставки предполагает, что основные параметры экономики (уровень производства, движение реального курса и инфляция) удовлетворяют определенным условиям, в совокупности составляющим так называемую модель инфляционного таргетирования. В частности, отклонение выпуска от его потенциального значения (производственный разрыв) реагирует на изменение реальной процентной ставки (точнее, ее отклонения от долговременного «естественного» уровня) и, возможно, обменного курса; ожидаемая коррекция реального курса отражает разницу в реальных процентных ставках в стране и остальном мире, а условие, определяющее инфляционный климат в экономике, задает поправку к инфляционным ожиданиям в зависимости от нормы безработицы или от производственного разрыва и изменения реального курса.

Тот факт, что состояние производства и движение обменного курса примерно отвечают этим условиям, не вызывает сомнений: реакция темпов роста экономики на реальные ставки прослеживается довольно четко. Однако в какой мере может быть объяснена таким образом наша инфляция? Оценки показывают, что данная модель вполне сносно воспроизводит инфляционный тренд, правда, лишь на интервалах, где отсутствовали гиперинфляционные эпизоды (а таковых, где инфляция превышала 100 % в годовом выражении (это не каноническое определение, а просто подходящее к случаю), у нас было два – с отпуска цен по июль 1995 года (с небольшими перерывами) и затем с июля 1998 по февраль 1999 гг.). При этом обращают на себя внимание две вещи.

Во-первых, крайне высокая инерционность российской инфляции, а также высокий уровень «естественной» безработицы, за которым начинается инфляционный перегрев экономики. Параметр реакции инфляции на изменение нормы безработицы очень низок. Если норма безработицы будет в течение года превышать «естественную» на 5 пунктов, то это приведет к снижению инфляции в течение года лишь на 6 процентных пунктов. Чувствительность инфляции к движениям курса тоже оказывается совсем маленькой. На 10 % реального укрепления рубля за год (такие темпы, вообще-то, были лишь однажды – в 2005 году, а так в основном они существенно ниже) инфляция реагировала снижением в среднем лишь на 2,7 % за год.

Во-вторых, объяснение феномена устойчивости российской инфляции не только в ее необычайно высокой инерционности и чрезмерном влиянии ожиданий на ее формирование, но и в том, что денежная политика с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной. Факт перехода к проинфляционной политике подчеркивался во многих исследованиях, а механизм данного перехода предельно прост. С этого момента было полностью либерализовано движение капиталов, при этом ЦБ продолжал в качестве операционного ориентира концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой и снижавшейся до июля прошлого года страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, страновым рейтингам). А из-за разницы в уровнях инфляции реальные ставки для отечественных заемщиков оказывались отрицательными (особенно для внутренне ориентированных, таких как строительство и торговля).

Это привело к быстрому перегреву экономики, пузырям и закончилось тем, чем и должно было закончиться. Правда, в 2006 году проинфляционность денежной политики затушевывали снижающиеся мировые цены на продовольствие. Но зато когда в следующем году их тренд развернулся, результаты стали видны в полном объеме. Справедливости ради можно заметить, что возможностей у ЦБ вместо фактического режима currency board (возможности проведения эффективной денежной политики при этом отсутствуют) резко усилить роль инфляционной цели и начать маневрировать ставками было не так уж много. Повышение ставок по рублю с неизбежным при этом расширением курсовой волатильности либо привлекло бы дополнительные капиталы из-за рубежа, если бы курс продолжил укрепляться, либо натолкнулось на психологию российского населения, которое реагирует на более или менее серьезные подвижки курса валютной паникой.

Достаточно эффективным могло стать введение временных валютных ограничений. На «вход» капитала они обычно срабатывают – хотя бы в виде увеличения резервов по привлекаемым из-за рубежа кредитам. В конечном счете все эти меры и были задействованы, но, как и в случае с последовавшей затем девальвацией, слишком поздно и робко. Таким образом, в целом можно заметить, что не видно никаких ограничений, которые сдерживали бы переход ЦБ к режиму инфляционного таргетирования и плавающего курса.

Конкретный выбор правила, которым Центробанку лучше всего руководствоваться при корректировке процентных ставок, должен прийти с опытом, ну и эконометрическое моделирование последствий принятия решений тоже не будет лишним. В качестве справочной информации можно отметить, что кроме уже упомянутого правила Тейлора часто рассматриваются такие правила выбора процентной ставки, как IFB (inflation forecast-based), основанное на сравнении не текущего, а прогнозируемого уровня инфляции с целевым значением. Для стран с открытой экономикой, где одной из целей денежно-кредитной политики может считаться обменный курс, рассматривались также правила, основанные на индексе денежно-кредитных условий (MCI, monetary condition index), в частности так называемое простое правило, когда операционной целью является взвешенное среднее из процентной ставки и обменного курса (сегодня этот подход считается устаревшим, поскольку процентная ставка и обменный курс по-разному реагируют на шоки и не должны смешиваться в ходе адаптации к ним денежной политики).

На наш взгляд, необходимо определиться именно с правилом процентной политики, а не избирать управляющие воздействия исходя всякий раз из конкретной ситуации. Практика показывает, что в последнем случае может возникнуть соблазн ускоренного и сильного стимулирования экономики. Чрезмерным стимулированием из лучших побуждений сегодня объясняют причины стагфляции 1970-х гг. в экономике США, а также несколько других эпизодов стимулирования, в частности последний, закончившийся ипотечным пузырем (правда, в отношении его причин единства мнений нет). Можно сказать, что денежные правила – это в некотором смысле современное наследие «денежной конституции» Милтона Фридмана и единственное наследие монетаризма в практике центробанков.

Важное значение имеет также вопрос, касающийся применения интервенций в режиме гибкого валютного курса. ФРС и ЕЦБ таких интервенций не проводят. Но отсюда для нас не следует ровно никаких выводов, потому что там гораздо ниже вероятность возникновения валютной паники и совершенно иное (гораздо меньшее) влияние волатильности потоков капитала на денежное предложение. Кроме того, промежуточные цели регулирования денежного предложения обычно могут легко достигаться другими инструментами – операциями репо с ценными бумагами и иными действиями на открытом рынке. Но многие другие центробанки, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, тем не менее широко используют валютные интервенции.

Расчеты определенно показывают, что курс рубля в отсутствие интервенций был бы очень волатильным. Главным образом из-за перепадов в потоках капиталов, хотя и из-за колебаний цен на нефть тоже. Правда, в волатильности курса есть и положительная сторона – она сдерживает приток капитала в страну и, следовательно, несколько лучше защищает от перегрева, который вызывает выравнивание номинальных процентных ставок с низкоинфляционными экономиками. Тем не менее, все это не исключает интервенций для сглаживания резких колебаний рубля, которые могли бы привести к валютной панике, особенно в начальный период применения гибкого курса. Важно лишь одно: применение интервенций не должно подразумевать каких-либо публичных или неявных обязательств или гарантий ЦБ в отношении курса. В противном случае проведение самостоятельной денежно-кредитной политики, предполагающей процент в качестве главного операционного ориентира, будет исключено.

Сглаживание перепадов в притоке валюты, связанных с колебаниями цен на нефть и газ, предполагает, что к исполнению этой функции как можно скорее должен вернуться Резервный фонд, даже невзирая на все еще сохраняющийся дефицит бюджета. Возможно, сама жизнь заставит сделать это уже в ближайшее время. Дело в том, что план стерилизации покупок из Резервного фонда (примерно 1,9 трлн рублей) на будущий год сведен с большим напряжением. ЦБ предполагает довольно серьезное расширение широкой денежной базы – на 17 % в базовом варианте цены на нефть, а это при низкой инфляции означает серьезный рост реального спроса на рубли (наличные и банковские резервы), что, в свою очередь, наверное, предполагает девалютизацию, то есть некий приток капитала. В то же время на интервенции ЦБ оставил себе небольшой резерв – порядка 400 млрд рублей. Это будет означать либо дальнейший рост номинального курса рубля по отношению к доллару, либо упование на возобновление вывода капитала (выплату долгов, например), либо на рост импорта.

Второй острый вопрос – планируемое дальнейшее сокращение кредита ЦБ банкам на 900 млрд рублей, но, по сути, там в кредитах уже остался сплошной «неликвид» – субординированные займы Сбербанку, депозиты в ВЭБ и АСВ и т. п. Могут и не вернуть эту сумму в будущем году. Тогда ЦБ, возможно, придется поумерить аппетит с интервенциями, а может, даже продавать валюту, если инфляция начнет беспокоить. Что касается возможного роста цен на нефть, то частично он, конечно, будет стерилизован налогами, и дефицит бюджета уменьшится. Но дорогая нефть – есть такая статистика – стимулирует и приток капитала: срабатывает что-то вроде эффекта богатства, и рыночные игроки начинают занимать за рубежом.

На наш взгляд, сегодня следует Минфину немного сократить траты из Резервного фонда, дабы не толкать рубль к избыточному укреплению, а больше использовать облигации (не валютные, а рублевые) – если обнаружится, что либо инфляция ускоряется, либо курс слишком резво пошел укрепляться. Инфляция, хотя в первой половине 2010 года и замедлилась, где-то к концу года может вновь резко вырасти. Поэтому логичней не форсировать эмиссию путем финансирования дефицита исключительно из Резервного фонда. Следует также помнить, что в России, имеющей положительный платежный баланс, в отличие от США, которые имеют двойной дефицит бюджета и платежного баланса, такое рассогласование накладывает серьезные ограничения на источники финансирования бюджетных расходов и их размеры.

5.3. Курсовая политика и ее влияние на изменение структуры и динамики совокупного спроса в России

Макроэкономическая политика любого государства сводится к применению инструментов бюджетного и денежно-кредитного регулирования экономики. Фискальная политика в России последние несколько лет была ориентирована на обеспечение макроэкономической стабильности посредством формирования структуры государственных расходов и оптимизации налогообложения. Одной из целей денежно-кредитной политики было поддержание конкурентоспособности российских производителей посредством сглаживания колебаний валютного курса и, по возможности, ограничения укрепления курса национальной валюты в периоды положительной динамики цен на нефть и притока иностранного капитала. Практика использования валютной политики (курсовой политики) в целях стимулирования экономического роста подкреплялась опытом 1999 года, когда следствием посткризисной девальвации стал рост объемов выпуска отечественных производителей.

Однако применение такой политики без учета рыночных тенденций не позволяет сгенерировать тенденцию 1999 года и тому есть ряд причин. Во-первых, низкая стоимость рубля была обусловлена низкими ценами на нефть и утечкой краткосрочного капитала за рубеж. Во-вторых, девальвация 1999 года в разы превышает обесценение национальной валюты в 208-2009 годах. В-третьих, влияние девальвации 1998–1999 гг. не ограничивалось эффектом изменения относительных цен. Последовавшая за девальвацией инфляция обесценила долговые обязательства российских предприятий перед банками и иными нефинансовыми организациями и работниками. Такое снижение издержек производства и долговых обязательств способствовало формированию потенциала для положительной динамики экономического роста в конце 1990-ых годов.

Прежде, чем оценить последствия применения валютной политики на современном этапе развития России, проанализируем факторы, определяющие динамику чистого экспорта и совокупного спроса в рамках теоретических моделей.

Чистый экспорт является элементом совокупного спроса страны, определяемый как разница между экспортом и импортом. В свою очередь экспорт представляет собой расходы иностранных государств на приобретение товаров и услуг, произведенных на территории национальной экономики. Существует ряд факторов, оказывающих влияние на динамику экспорта страны. Главным образом величина экспорта определяется соотношением цен на отечественные и заграничные товары и обменным валютным курсом. Эти факторы могут быть определены одним показателем – реальный обменный курс (ep). Реальный обменный курс показывает, сколько единиц отечественного блага можно получить в обмен на единицу заграничного блага:

ep = (e · Pz)/P,

где e – номинальный обменный курс, показывающий, сколько единиц иностранной валюты дают за единицу отечественной; P – уровень цен внутри страны; Pz – уровень цен за рубежом.

Если реальный обменный курс растет, то торговые условия страны ухудшаются, поскольку на единицу отечественного блага можно обменять меньше единиц заграничных благ. На основе изложенного, функцию спроса заграницы на национальном рынке благ (функцию экспорта) можно представить в следующем виде:

E = E0 – Ee · ep,

где E – величина экспорта; Е0 – величина экспорта, независящая от ep; Ee – предельная склонность к экспорту, отражающая, на сколько изменится объем экспорта, если реальный валютный курс изменится на 1 единицу:

Ee = ΔЕ / Δep.

Основными факторами [212] , влияющими на товарный экспорт, являются:

1. Соотношение цен внутри страны и за рубежом. Если темп инфляции в национальной экономике выше, чем за рубежом, то при прочих равных условиях объем экспорта сократится вследствие снижения конкурентоспособности отечественных товаров. Соотношение цен внутри страны и за рубежом отражается на показателе реального валютного курса, динамика которого, в свою очередь, влияет на объем экспорта страны. Данное утверждение можно доказать с помощью тождества, выводимого на основе формулы для расчета реального обменного валютного курса:

где Δep/ep – темп прироста реального валютного курса; Δe/e – темп прироста номинального валютного курса; π – темп инфляции в стране; πz – темп инфляции за рубежом.

Данное выражение показывает, что в случае превышения инфляции внутри страны над уровнем инфляции за рубежом, темп прироста реального обменного курса будет отрицательным, что демонстрирует снижение реального валютного курса. Вслед за этим последует сокращение объема экспорта подорожавших товаров. В этом случае страна будет экспортировать только те товары, которые относительно дешевы и располагают сравнительным преимуществом в производстве. Тогда импортироваться будут товары, на которые внутри страны повышенный спрос или страна не располагает сравнительным преимуществом.

2. Доходы за рубежом. Повышение реальных доходов иностранных субъектов повышает интерес заграницы к отечественным экспортируемым товарам. Это приводит к росту экспорта и повышению спроса на отечественную валюту.

3. Импортные пошлины и квоты за рубежом. Высокие тарифы и низкие импортные квоты у иностранных партнеров сокращают экспорт национальной экономики.

4. Валютный курс. В данном случае, как и ранее, под валютным курсом понимается цена единицы иностранной валюты, выраженная в отечественной валюте. При заданном соотношении цен на отечественные и заграничные товары, повышение обменного валютного курса уменьшает объем экспорта. Сказанное подтверждается кейнсианской функцией экспорта, отражающей обратную зависимость между динамикой валютного курса и объемом экспорта.

Как известно, зарубежные страны не только покупают, но и продают блага на национальном рынке, формируя тем самым объем импорта. Формируемый домашними хозяйствами объем спроса на импортные блага определяется теми же факторами, что спрос домашних хозяйств на отечественные блага. Однако разные концепции выделяют различные факторы импорта. Рассмотрим кейнсианскую функцию импорта, которая имеет вид:

Z = Z0 + Zy · Yv,

где Z – объем спроса домашних хозяйств на импортные товары; Z0 – объем спроса на импорт, независимый от располагаемого дохода; Zy – предельная склонность у импорту по доходу, отражающая, на сколько изменится объем импорта, если располагаемый доход изменится на одну единицу (Zy = ΔZ/ΔYv. Обычно Zy < Cy, но 0 < Zy < 1); Yv – располагаемый доход домашних хозяйств.

Таким образом, как и в кейнсианской теории потребления, спрос на импорт со стороны домашних хозяйств является возрастающей функцией от располагаемого дохода.

В соответствии с неоклассической концепцией основным фактором, определяющим величину импорта, является ставка процента:

Z = Zi · i,

где i – ставка процента; Zi – предельная склонность к импорту по ставке процента, отражающая, на сколько сократится объем импорта, если ставка процента вырастет на один процентный пункт:

Zi = – ΔZ/Δi.

Как видно, в неоклассической теории спрос на импорт является убывающей функцией от ставки процента.

Подводя итог, проведенному анализу факторов, определяющих динамику импорта и экспорта, следует отметить, что регулирование номинального валютного курса в рамках денежно-кредитной политики, безусловно, определяет величину чистого экспорта. На сегодняшний день в экономической теории преобладает мнение о невозможности совмещения фиксированного валютного курса и независимости денежно-кредитной политики. В рамках IS-LM-BP модели доказывается полная неэффективность мероприятий денежно-кредитной политики при любой мобильности капитала и фиксированном режиме валютного курса. Причиной тому является необходимость расходования центральным банком страны своих валютных резервов для поддержания валютного курса на фиксированном уровне. Тем не менее, на практике [213] многие развивающиеся страны продолжают проводить политику регулирования валютного курса в рамках денежно-кредитной политики.

Реализация мероприятий, проводимых в рамках денежно-кредитной политики и направленных на стабилизацию экономики, раскрывается посредством трансмиссионного механизма. «Монетарный трансмиссионный механизм – это система взаимно адаптированных и совместно функционирующих экономических переменных, передающих денежные импульсы на реальный сектор экономики» [214] . Денежный трансмиссионный механизм по-разному проявляется на рынке денег, рынке ценных бумаг и рынке благ.

Рассмотрим действие прямой трансмиссии, отражающей реакцию потребительских расходов домашних хозяйств на увеличение предложения денег со стороны центрального банка. Поскольку увеличение предложения денег домашние хозяйства расценивают как рост благосостояния, то ответной реакцией является увеличение потребительских расходов. Следовательно, можно рассматривать реальное потребление как функцию от реального дохода и реальных кассовых остатков:

C = f(Y,M/P),

где C – реальное потребление; Y – реальный доход; M/P – реальные кассовые остатки.

Результатом увеличения предложения со стороны центрального банка является рост потребительского и совокупного спроса страны. Реакция потребительских расходов является следствием не только прямого, но и косвенного трансмиссионного механизма. Так увеличение денежного предложения и соответствующего снижения ставки процента приводит к увеличению потребления населения пропорционально предельной склонности по ставке процента:

С(r) = C0 + Cv · V – Cr · r,

где C0 – потребление не зависящее от ставки процента; Cv – предельная склонность к потреблению по доходу от имущества; V – размер имущества, равный доходу от прежних сбережений; Cr – предельная склонность к потреблению по ставке процента; r – ставка процента.

Как показывают эмпирические исследования, в последнее время наблюдаются затруднения в функционировании традиционных трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики [215] . Это объясняется ростом значения рынков ценных бумаг как механизма перераспределения финансовых средств в экономике и снижение роли банковского сектора. В условиях повышения оценки рисков и снижения доверия банки вводят дополнительные ограничения по кредитованию, что ослабляет действие кредитного канала. В экономической теории данное явление получило название «рационирование кредита». Как известно, в условиях рационирования кредита могут оказаться как домохозяйства, так и фирмы, что вносит серьезные коррективы в процесс принятии потребительских и инвестиционных решений на уровне национальной экономики.

Другим проявлением косвенного трансмиссионного механизма является зависимость потребительского и совокупного спроса от обменного курса:

YD = C + I + G + NE,

где YD – уровень совокупного спроса страны; C – величина потребительских расходов; I – объем запланированных инвестиций; G – величина государственных закупок; NE – уровень чистого экспорта.

Важность данного механизма возрастает [216] : с ростом доли экспорта и импорта по отношению к ВВП; при переходе к плавающему режиму валютного курса. Доля экспорта и импорта по отношению к ВВП характеризует степень открытости экономики страны. Рассмотрим специфику режима фиксированного и плавающего валютного курса.

При выборе режима фиксированного валютного курса, государство жестко фиксирует обменный курс национальной валюты на определенном уровне и обязуется поддерживать его стабильность. Поддержание стабильного валютного курса обеспечивается посредством валютных интервенций, проводимых Центральным банком страны. Если предложение иностранной валюты превышает спрос на нее, то Центральный банк скупает образовавшиеся излишки, увеличивая тем самым объем валютных резервов. И наоборот, если спрос на иностранную валюту превышает ее предложение, то Центральный банк продает иностранную валюту из своих резервов, объем которых вследствие этого сокращается.

При выборе плавающего режима валютного курса государство позволяет валютному курсу колебаться под влиянием спроса и предложения. В рамках данной системы предполагается наличие рынка совершенной конкуренции, где спрос и предложение валюты определяют равновесный валютный курс. Предложение иностранной валюты можно рассматривать как сумму доходов от экспорта, а спрос на валюту как сумму расходов на импорт. Такой рынок уравновешивается за счет ценового механизма, а именно, гибкого валютного курса. Границы колебаний валютного курса не регламентируются, а Центральный банк не вмешивается в функционирование валютного рынка.

Важно заметить, что выбор режима валютного курса ограничивает эффективность денежно-кредитных и фискальных методов государственного регулирования совокупного спроса при определенных условиях.

Механизм влияния динамики обменного валютного курса на уровень потребления и совокупного спроса при фиксированном режиме валютного курса можно представить следующим образом. Увеличение денежного предложения приведет к росту спроса на импортные товары и иностранные активы. В результате спрос на иностранную валюту вырастет, что, при плавающем режиме валютного курса, повысит обменный курс [217] . Это вызовет рост экспорта, который становится дешевым, и сокращение импорта, ставшего более дорогим (политика ослабления рубля). Тогда большинство покупателей переключат свои расходы с импортных товаров на отечественные товары, стимулируя тем самым рост чистого экспорта и внутреннего производства.

Однако у такой политики есть и недостатки. Во-первых, интересы производителей и потребителей противоречивы: возможность повысить цены – для производителей благо, а для потребителей зло. При этом слабый рубль не всегда благо и для производителей: рост цен на импортное сырье и материалы, затруднение привлечения и обслуживания внешних займов. Во-вторых, при сильном платежном балансе, центральный банк вынужден скупать излишнюю валюту, наращивая валютные резервы и расширяя денежную массу страны, что стимулирует инфляцию.

При плавающем валютном курсе все эти разнонаправленные факторы уравновешиваются действием рыночных сил, направляющих валютный курс к равновесному значению. Для нашей страны, экономика которой является экспортоориентированной, переход к плавающему режиму подвергает экономику влиянию внешнеэкономической конъюнктуры. В годы хорошей мировой конъюнктуры – кризис отраслей, конкурирующих с импортом, а в годы плохой – серьезные шоки, как для валютного рынка, так и для реального сектора экономики.

С учетом рассмотренных проявлений косвенного трансмиссионного механизма, отражающего влияние валютного курса на объем внутреннего потребления, функцию потребления можно представить следующим образом:

С = CY · Y + Cv · V – Ce · e – Сi · i,

где CY – предельная склонность к потреблению от текущего дохода; Y – уровень реального располагаемого дохода; Cv – предельная склонность к потреблению от размера имущества; V – имущество (размер которого задается формулой: V = S0(1+e)); S0 – размер прежних накоплений; e – темп изменения курса доллара США; Ce – предельная склонность к потреблению от величины темпа прироста курса доллара США (по величине обменного курса доллара); Cr – предельная склонность к потреблению по величине ставки процента; r – величина ставки процента.

Несмотря на то, что в предложенной формуле валютный курс является фактором, определяющим динамику внутренних потребительских расходов, в действительности колебания валютного курса оказывают влияние на динамику потребительских цен. Влияние обменного курса на динамику потребительских цен получило название эффекта переноса (exchang rate pass through) [218] . Данный эффект раскрывается в двух аспектах. С одной стороны, позволяет изучить зависимость внутренних цен импортных товаров от обменного курса. С другой стороны, обменный курс оказывает влияние на общий уровень цен, в частности, на индекс потребительских цен. В данном случае эффект переноса реализуется через следующие механизмы:

– непосредственное влияние на цены конечного импорта;