Помоги проекту - поделись книгой:
В рассматриваемый период возрастает значение обычаев делового оборота, формирующихся на фондовых рынках. Причем это характерно для различных государств, как отличающихся наличием единых нормативных актов о фондовых биржах, так и не имеющих таковых. Например, в США в середине XIX века довольно бурно обсуждался вопрос о том, стоит ли признавать подобные обычаи (customs), распространенные среди участников рынка, в качестве источника права[141]. Только к 1860 году в Нью-Йорке суды стали приравнивать к закону обычаи делового оборота, сложившиеся на фондовом рынке[142]. Если обратиться к германскому опыту, то можно обнаружить[143], что у каждой биржи имелись самостоятельно выработанные правила, по своей сути являющиеся нормами обычного торгового права[144].
Особый интерес представляет германский опыт правового регулирования фондовых бирж. Упомянутый закон о бирже появился как результат анализа сложившихся отношений в сфере фондового рынка, обобщения пожеланий экспертного сообщества и практикующих работников. Данный анализ был проведен специально созданной в 1891 году Имперской Комиссией. Результатом ее работы стал подробный отчет, на основе которого и был составлен законопроект[145]. Следует отметить, что, по мнению Dr. О. Stillich, жесткое государственное регулирование государством сферы биржевой торговли в Германии было вызвано целым рядом случаев манипулирования ценами на товарных рынках (пшеница, кофе, сахар) и рынке ценных бумаг (растрата банкирами ценных бумаг, отданных на хранение)[146].
Согласно требованиям закона, немецкие биржи действовали на основании специальных уставов, отличавшихся особой многоступенчатой процедурой принятия. На первом этапе происходило принятие устава со стороны органа, являющегося контрольным по отношению к бирже: в Пруссии это торговая плата, в саксонских городах (Лейпциг, Дрезден) – сами советы бирж. На втором этапе происходило утверждение устава местным правительством.
Биржевые уставы регулировали вопросы управления, виды операций, совершаемых на бирже, также определяли перечень активов, допускаемых к обращению на бирже: монеты, векселя, иные ценные бумаги.
Органы биржи разделялись на две группы:
1) органы правительства:
– биржевой совет (Börsenausschuss);
– наблюдательные инстанции (правительства и торговые палаты);
– правительственный комиссар.
2) органы биржи:
– правление биржи (Börsenvorstand);
– комитет по допущению бумаг к котировке (Zulassungsstelle);
– курсовые маклеры и палаты маклеров (Kursmakler и Maklerkammern);
– суд чести (Ehrengericht);
– третейский суд (Schiedsgericht).
3. Усиление влияния государства на рынок ценных бумаг.
Государство не только продолжает оставаться активным эмитентом на фондовом рынке, активизируя выпуск ценных бумаг в случае необходимости финансирования военных кампаний, но и предпринимает попытки усилить государственный контроль на фондовом рынке.
Известно, что именно публичные образования оказывали серьезное влияние на развитие торговли на фондовых биржах, несмотря на то, что доля корпораций в общем объеме эмитируемых ценных бумаг постепенно возрастала[147]. Активное участие на фондовом рынке начинают играть и муниципальные образования.
Например, в США особое значение для экономики страны приобрели т. н. муниципальные облигации (municipal bonds)[148]. Бурное использование данных ценных бумаг местными органами власти началось после окончания Гражданской Войны 1861–1865 годов. При этом руководство многих территорий (особенно западных) инициировало эмиссию муниципальных облигаций с многочисленными нарушениями, что выражалось в превышении размера выпуска над активами муниципального образования, неопределенности целей выпуска и т. п. Из-за специфики правовой системы в США (прецедентное право, особенности местного самоуправления) на практике остро вставали различные вопросы. В частности, означает ли право муниципального образования осуществлять определенные полномочия (например, строительство объектов городской инфраструктуры) наличие у него специального права на выпуск облигаций[149]?
Кроме этого, в рассматриваемый период во многих странах государственные органы начинают активнее вмешиваться в процессы, происходящие на фондовом рынке, так как их роль в экономике значительно возрастает. Существует точка зрения, что даже принятие нового немецкого законодательства о бирже было вызвано во многом стремлением правительства улучшить условия для осуществления государственных займов на рынке ценных бумаг[150].
4. Рост числа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями в большинстве развитых стран, сопровождался отменой разрешительной системы создания компаний.
Значительное влияние на развитие акционерных компаний в Европе оказала тенденция замены разрешительной системы создания компаний на явочную, наметившаяся в середине XIX столетия. Например, в Англии это произошло в 1844-м году, во Франции – в 1867-м, в Германии – в 1870-м.
Таким образом,
5. Увеличение числа фондовых бирж, а также иных торговых площадок.
Рост числа акционерных компаний, непрекращающаяся эмиссионная активность государства на рынке ценных бумаг и увеличение числа инвесторов вело к созданию большого количества фондовых бирж. Данная тенденция наблюдалась во многих развитых странах. Например, в США во время гражданской войны происходит резкий рост оборотов на бирже из-за повышения государственных заимствований. При этом в Нью-Йорке происходит увеличение числа фондовых бирж в связи с отказом администрации Нью-Йоркской фондовой биржи принимать в свой состав новых членов. В 1869 году происходит объединение NYSE[152] и новой биржи The open board of brokers. В результате этого происходит серьезное изменение организационных основ биржи: полномочия по управлению и принятию правил осуществления биржевой торговли перешло от общего собрания членов биржи к особому выборному комитету[153].
В Великобритании также был отмечен рост операций на региональных фондовых биржах, например, в Манчестере, Глазго и в Эдинбурге. При этом число таких бирж выросло с 11 в 1882 году до 22 в 1914[154].
Фондовые биржи появляются в целом ряде европейских стран, прежде не принимавших активное участие в развитии рынка ценных бумаг. Например, в Швейцарии[155] биржи возникают в Женеве (1850), Цюрихе (1875) и в Базеле (1876).
Помимо официальных бирж, во всем мире действовали неофициальные или «негласные биржи» (Winkelbörse)[156]. Они были необходимы для того, чтобы завершить сделки, начатые на биржах и прерванные в связи с ограниченным временем их работы. Например, в конце XIX века в Париже такая торговая площадка была расположена в ресторане «Tortonia», другая в Пассаж du Panorama, в Амстердаме – под названием Effectensocietät, в Гамбурге – Börsenhalle. Во избежание манипулирования курсовой стоимостью ценных бумаг государство боролось с негласными биржами, их деятельность, как правило, запрещалась.
Резкому увеличению числа фондовых бирж способствовало и развитие науки и техники. Именно изобретение и внедрение в деловую практику телеграфной связи способствовало расширению географии сделок с ценными бумагами, снижало информационный дисбаланс между биржами, находившимися в столицах и регионах[157].
Влияние Первой мировой войны на развитие фондового рынка велико, так как она подразумевала высокие расходы на ведение боевых действий. Данное обстоятельство было обусловлено как масштабами самой военной кампании, так и ее затяжным характером. В то же время в связи с ограниченностью возможностей получения финансовых средств на внешних рынках[158] происходит резкое увеличение объемов государственных заимствований на внутренних фондовых рынках.
В большинстве воюющих стран происходит широкомасштабная эмиссия государственных ценных бумаг. Основная особенность размещения государственных облигаций состояла в том, что этот процесс сопровождался патриотической пропагандой, при этом ценные бумаги, прежде всего, распространялись на внутреннем рынке и были направлены не только на организации и крупных капиталистов, но и на обычных граждан[159].
Например, Германия при помощи внутренних займов сумела покрыть свыше двух третей своих военных расходов[160]. Но особенно интересен порядок осуществления заимствования на рынке[161], которое происходило в двух формах: краткосрочной и долгосрочной. Краткосрочный заем в виде выпуска обязательств государственного казначейства был рассчитан на кредитные учреждения и на крупных капиталистов. Величина займа – 1 миллиард марок, обязательства были разбиты на 5 серий, которые подлежали погашению в период с 10 октября 1918 по 1 октября 1920 года каждые полгода, причем погашение должно было производиться отдельными сериями посредством тиража. Долгосрочный заем был рассчитан на граждан, а также на учреждения, владеющие «крупным имуществом». Заем был процентный. По сравнению с иными государственными ценными бумагами этого периода процент был установлен довольно высокий – 5 %! Заем являлся бессрочным, но при этом казначейство имело право погашать его по истечении 10 лет. На заем была объявлена публичная подписка. В связи с тем, что общий размер займа был очень велик, первоначально государство решило не прибегать к помощи частных банков, размещение осуществлялось напрямую Имперским банком в своих 500 отделениях.
Одной из особенностей военных займов в Великобритании[162] было большое разнообразие выпускаемых ценных бумаг. В частности можно было выделить:
– военно-сберегательные свидетельства (War Saving Certificates), которые выпускались номиналом по 15 шиллингов в пенсов и погашались через 5 лет уплатой одного фунта стерлингов[163];
– военно-расходные свидетельства (War Expenditure Certificates) – двухлетние обязательства государственного казначейства;
– краткосрочные обязательства (Treasury Bills) выпускались номиналом 1000, 5000 и 10 000 ф. ст., сроками на 3, в и 9 месяцев. Процент по этим ценным бумагам менялся в зависимости от условий денежного рынка;
– краткосрочные займы (Exchequer Bonds) выпускались с марта 1915 года сроком от 3 до 5 лет при условии 3 и 5 % годовых.
В России финансирование военных расходов также во многом обеспечивалось внутренними облигационными займами. Например, с 1914 по 1917 годы при помощи продажи государственных ценных бумаг было привлечено 11,5 миллиарда рублей. Активную роль в процессе эмиссии играли банки, размещавшие облигации за вознаграждение в 2 % среди своих клиентов[164].
Война оказала серьезное влияние и на усиление государственного регулирования рынка ценных бумаг. Благодаря развитию телеграфа и телефона к 1914 году фондовые рынки различных стран были очень сильно взаимосвязаны друг с другом. Объявление Австрией в конце июля 1914 года войны Сербии негативным образом отразилось на всех основных торговых площадках мира. По причине панических настроений участников торгов началось резкое снижение котировок практически всех ценных бумаг. Данная тенденция могла повлиять не только на участников фондовых рынков, но и на банки, в которых те кредитовались для биржевой игры (в том числе и под залог ценных бумаг). В свою очередь, это вело к катастрофическим последствиям: при цепной реакции на рынке (каждый отказ от исполнения обязательств провоцировал аналогичные отказы других участников и банков) под удар были поставлены как промышленные предприятия, так и экономика в целом.
Именно в связи с указанными выше опасениями и была закрыта Лондонская фондовая биржа (LSE) с 31 июля 1914 года[165]. Кроме того, первоначально британское правительство наложило мораторий на требования о выплате кредитов[166]. Торги на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE)[167]были прекращены с 31 июля по 27 ноября 1914 года. Затем они возобновлялись с определенными ограничениями по ценовым колебаниям: с 28 ноября 1914 года было разрешено торговать облигациями; с 12 декабря 1914 года – определенным кругом ценных бумаг; с 15 декабря 1914 года – всеми ценными бумагами. Все установленные ценовые ограничения были сняты 1 апреля 1915 года.
В России 16 июля 1914 года Совет фондового отдела Петроградской биржи принял решение о временном прекращении биржевых операций, а затем, 19 июля, и о полном закрытии биржи вплоть до особого распоряжения. В январе 1917 года состоялось открытие биржи, но она проработала лишь до марта этого же года и была закрыта в связи с событиями Февральской революции[168].
Что характерно, тенденция на усиление государственного контроля на фондовых рынках продолжала наблюдаться как во время самой войны, так и после ее окончания[169]. Последнее обстоятельство, очевидно, было вызвано необходимостью восстановления экономик стран, пострадавших от боевых действий. Например, в августе 1914 года в Испании был принят закон об установлении контроля Правительства над фондовым рынком, в 1918 году полномочия были расширены. В 1919 году в Дании на нормативном уровне был установлен контроль правительства над Копенгагенской фондовой биржей. Меры государственного контроля были направлены и на недопущение размещения иностранных ценных бумаг на местных фондовых биржах. Ведь средства инвесторов, приобретавших иностранные активы, фактически финансировали восстановление зарубежных экономик.
Формирование и дальнейшее функционирование фондового рынка сопровождалось усложнением правового регулирования возникавших в его рамках отношений. Первоначально государственные органы предпринимали попытки воздействовать на рынок путем запретительных мер, однако они часто оказывались неэффективными. Именно поэтому, по мере развития рынка ценных бумаг и повышения его влияния на экономику, все большее значение стала приобретать необходимость создания стройной системы государственного регулирования фондового рынка. При этом к 20-м годам XX века[170] лишь немногие страны имели кодифицированные нормативные акты, посвященные регулированию отношений на рынке ценных бумаг. Отсутствовали и специальные органы государственной власти, основной сферой деятельности которых было осуществление государственного воздействия на фондовый рынок.
Особенности правового регулирования фондового рынка в XIX– начале XX в.
Краткие выводы
1. Возникновение и развитие рынка ценных бумаг напрямую связано с двумя явлениями Нового времени:
1) изменением долговой политики европейских государств, выразившемся в активном заимствовании денежных средств у широкого круга лиц посредством выпуска ценных бумаг;
2) развитие корпоративной формы ведения бизнеса (прежде всего, в акционерных обществах), что привело к широкомасштабным эмиссиям акций и облигаций, которые свободно обращались среди инвесторов.
2. Именно в Нидерландах происходит возникновение фондового рынка, характеризующегося наличием большого разнообразия объектов инвестирования, налаженной инфраструктуры (в том числе отдельное здание биржи), высоким уровнем развития отношений между участниками рынка.
3. Необходимо выделить следующие отличительные черты, присущие фондовому рынку Нидерландов XVII века:
– организация публичного размещения и обращения акций корпораций, создание вторичного рынка акций;
– выработка основных принципов размещения корпоративных ценных бумаг в рамках не только национального, но и зарубежного рынка;
– внедрение в деловую практику новых разновидностей совершаемых на рынке сделок с ценными бумагами;
– попытки государственных органов осуществлять регулирование рынка ценных бумаг посредством издания запретительных нормативно-правовых актов.
4. В XVIII веке в Европе постепенно начинают развиваться иные торговые площадки, помимо Амстердама, например, в Лондоне.
5. К концу XVII века английский фондовый рынок характеризовался следующими чертами:
– отсутствие единого нормативного регулирования (наличие разрозненных уставов корпораций, утверждаемых Королем или Парламентом, а также судебных прецедентов);
– торговые площадки ценными бумагами складывались стихийно, вне биржевой системы;
– постепенное расширение размещения акций среди неограниченного круга инвесторов;
– концентрация активности на фондовом рынке преимущественно в Лондоне;
– использование в торговом обороте более счожных сделок, чем обычная купля-продажа ценных бумаг (например, срочные сделки);
– появление к 1694 году на рынке ценных бумаг т. н. профессиональных участников.
6. Возрастание роли фондовых рынков в экономической жизни Англии привело к принятию различных нормативных актов, которые, как и в Голландии, ориентировались на запрет определенных отношений, а не на улучшение их регулирован гы:
– Закон Парламента 1697 года, ограничивающий количество брокеров и фондовых джобберов и регулирующий их деятельность;
– Закон о мыльных пузырях (Bubble Act) 1720 года;
– Закон Парламента 1721 года о сделках, заключенных до падения рынка;
– Закон Сэра Джона Бернарда 1734 года;
– Закон об ограничении голосования по акциям 1766 года.
7. Период с конца XIX – начата XX века напрямую связан с укреплением роли и значения бирж как ключевого элемента рынка. Именно в это время во многих странах завершается организационное и юридическое обособление фондовых бирж от товарных бирж и от неорганизованного «уличного рынка». Происходит упорядочивание правил и норм о деятельности данного института. Во многих странах осуществляется перебазирование бирж в новые здания с необходимой инфраструктурой для участников рынка.
8. Представляется возможным выделить следующие особенности развития фондовых бирж, а с ними и рынка ценных бумаг в XIX – начале XX веков:
– различия в организации и регулировании фондовых бирж континентальной Европы, Великобритании и США;
– отсутствие единого нормативного акта, регламентирующего все основные сферы деятельности фондовых бирж;
– усиление влияния государства на рынок ценных бумаг;
– рост числа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями в большинстве развитых стран, который сопровождался отменой разрешительной системы создания компаний;
– увеличение количества фондовых бирж, а также иных торговых площадок.
9. Влияние Первой мировой войны на развитие фондового рынка велико: происходит резкое увеличение объемов государственных заимствований на внутренних фондовых рынках, а также усиливается государственное регулирование рынка.
Контрольные вопросы
1. В каком европейском государстве в XVI веке началось активное развитие рынка ценных бумаг?
2. Назовите отличительные черты, присущие фондовому рынку Нидерландов в XVII веке.
3. Какие основные сделки совершались на Амстердамской фондовой бирже в XVII веке?
4. Назовите нормативные акты, затронувшие отношения на рынке ценных бумаг, принятые в Нидерландах в XVII веке. Чем было вызвано их принятие?
5. Что стало одной из основных причин создания альтернативных механизмов разрешения конфликтов на рынке ценных бумаг Нидерландов в XVII веке?
6. Дайте характеристику английскому фондовому рынку XVII века.
7. Какие нормативные акты регулировали отношения, возникавшие на фондовом рынке в Англии в XVII–XVIII веках?
8. Как вы думаете, в чем причины игнорирования участниками рынка запретов, установленных английским законодательством в сфере фондового рынка?
9. Назовите особенности развития фондовых бирж, а с ними и рынка ценных бумаг в XIX – начале XX века.
10. В чем отличие регулирования бирж в Англии и США от стран континентальной Европы?
11. Каковы особенности правового регулирования фондовых бирж в Германии в конце XIX – начале XX века?
12. В чем проявилось влияние Первой мировой войны на государственное регулирование фондового рынка?
Основная литература
Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690–1800. – Cambridge, 1998. – 340p.
DuBois А. В. The English Business Company After the Bubble Act, 1720–1800. – repr. – London: Octagon Books, 1971. – 522 p.
Garber P. M. Famous first bubbles: the fundamentals of early manias. -The MIT Press: 2000,– 175 p.
Gibson G. R. The stock exchanges of London, Paris, and New York: a comparison. – N. Y: G. R Putnam, 1889. – 125 p.
Harris R. The Formation of the East India Company as a Cooperation-Enhancing Institution [Electronic resource], – 2006. – 59 p. – URL: http:// ssrn.com/abstract=874406.
Jan de Vries, A. M. van der Woude. The First Modern Economy: Success, Failure,and Perseveranceofthe Dutch Economy,1500–1815.-Cambridge university press, 1997. – 767p.
Petram L. O.The world’s first stock exchange. How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602–1700 [Electronic resource], – diss. – 2011. – 221 p. – URLhttp:// dare.uva.nl/document/201694.
Lipton R The Evolution of the Joint Stock Company to 1800: A Study of Institutional Change [Electronic resource]/Monash Univ. Dep. of Business Law & Taxation // Monash Univ. Dep. of Business Law & Taxation Legal Studies Research Paper Ser. – No. 19. – 2009. – 37p. – URL: http://ssrn. com/abstract=1413502.
Michie R. C. The global securities market: A history. – Oxford University Press, 2007,– 412 p.
Michie R. C. The London Stock Exchange: A History. – Oxford University Press, 2000. – 688 p.
Stringham E. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam [Electronic resource]//Quarterly Review of Economics and Finance. – Vol.43. – No. 2. – 2003. – 24p. -URL: http://ssrn.com/abstract=1676251.
Банковая энциклопедия: в 2 т. Т. 2: Биржа. История и современная организация фондовых бирж на Западе и в России. Биржевые сделки. Биржи и война/под общ. ред. проф. Л. Н. Яснопольского. – Киев: Изд-во Банк, энцикл., 1917. – 412 с.
Военные займы [Сб. статей]/под общ. ред. М. И. Туган-Барановского. – Петроград, 1917– 196 с.
История развития зарубежного и российского корпоративного законодательства // Корпоративное право: учебник/отв. ред. И. С. Шиткина. – М.: КноРус, 2011. – 1120с. – Гл. 2.
Дополнительная литература
Burhans J. A. The Law of municipal bonds Chicago. – Chicago New York, S. A. Kean & Co., 1889. – 342 p.
Burhop C,Chambers D.,Cheffins B. Is Regulation Essentialto Stock Market Development? Going Public in London and Berlin, 1900–1913 [Electronic resource]/MPI Collective Goods Preprint. – No. 2011/15. – URL: http:// ssrn.com/abstract=1892784.
Cassis Y. Capitals of Capitaname = "note" The Rise and Fall of International Financial Centres, 1780–2009. – Cambridge University Press, 2010. – 408 p. Cheffins B. R. Corporate ownership and control. British business transformed. – Oxford University Press, 2010. – 423 p.
Cobbett W, Hansard T. C. The Parliamentary history of England from the earliest period to the year 1803. – London, 1813.
Dariusz W.The Global Stock Market: Issuers, Investors, and Intermediaries in an Uneven World. – N.Y., 2011. – 220p.
Emery H. Crosby Speculation on the stock and produce exchange of the United States. – N.Y., Columbia University, 1896. – 230p.
Homer S., Sylla R. A history of interest rates. – New Jersey: Wiley, 2005. -736p.
Kelemen R. D. Eurolegalism: The Transformation of Law and Regulation in the European Union. – Harvard University Press, 2011. – 378 p.
Marchi N. de, Harrison RTrading in the wind and with guile: the troublesome matter of the short selling of shares in seventeenth century Holland/Higgling: transactors and their markets in the history of economics//ed. by Neil De Marchi, Mary S. Morgan Duke. – University press, 1994.
Вега, Ж. де ла. Путаница путаниц = Confusion de Confusiones [Электронный ресурс]/пер. Ю. Бондарева. – 1999. – URL: http://tarranova. lib.ru./authors/b/bondarev/part2.txt.
Гаттенбергер К. К.Законодательство и биржевая спекуляция. – Харьков, 1872.– 255 с.
Нисселович Л. Н. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры. – СПб., 1879. – 211с.
Глава 3
История правового регулирования рынка ценных бумаг в России
Поделиться книгой: