Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Глава 3

Стратегия индексирования: великий смысл пассивности

Dow, как инвестиционного конкурента, непросто переиграть, и подавляющее число инвестиционных фондов в стране не только не могут показать более высокий результат, им не удается даже сравняться с ним{30}.

24 января 1962 г.

Как отмечалось в предыдущей главе, Баффетт говорил партнерам, что он ожидает от рынка роста на 5–7 % в год в среднем на протяжении очень длительного периода (20–30 лет). При максимальных темпах роста в этом диапазоне рынок должен удваиваться примерно каждые 10 лет. Такой результат объясняется силой американского рынка и эффектом сложных процентов. Сегодня инвесторам для получения такого эффекта нужно просто вложить средства в рынок в целом через какой-нибудь индексный фонд с низкими затратами. Это одна из лучших существующих стратегий. Она предполагает «пассивный» подход. Его основное достоинство, помимо высоких результатов, заключается в том, что он дешев и легко реализуется без посторонней помощи. Вам точно не придется платить большую комиссию кому-то за совет купить рынок, а потом просто сидеть и полагаться на силу сложных процентов.

Джон Богл основал индексный фонд Vanguard 500 Index Fund в 1975 г. и создал первую ценную бумагу, включающую в себя кусочек каждой компании индекса S&P 500. Однако в эру товарищества Buffett Partnership Ltd. (BPL) индексных фондов еще не было. Если бы партнеры не доверили свои деньги Баффетту, они, скорее всего, вложили бы их в какой-нибудь траст или взаимный фонд. По этой причине Баффетт включал в каждое письмо в конце года таблицу сравнения результатов BPL с результатами рынка, а также с результатами небольшой группы ведущих инвестиционных компаний. Вот как он объяснял это партнерам:

«Я привожу здесь результаты инвестиционных компаний не потому, что мы подходим к инвестированию так же, как и они, и не потому, что наши инвестиции сходны с их инвестициями. Это делается по той причине, что такие фонды демонстрируют средние достижения профессионального, высокооплачиваемого инвестиционного менеджмента, в управлении которого находится очень значительный портфель ценных бумаг стоимостью $20 млрд. Такое управление, как мне представляется, является типичным для еще более крупных сумм. В качестве альтернативы участию в товариществе, осмелюсь предположить, многие партнеры выбрали бы аналогичное управление своими инвестициями»{31}.

Баффетт постоянно подчеркивает, что средний результат широкого рынка – это серьезный конкурент и что подавляющее большинство активно управляемых фондов проигрывают индексу Dow.

Высокие требования к сегодняшним взаимным фондам

В отсутствие альтернатив не удивительно, что Баффетт так объясняет их низкую результативность в то время:

«Коллективные результаты таких инвестиционных организаций жестко привязаны к результатам корпоративной Америки. Их достижения, за исключением отдельных случаев, объясняются не выдающимися результатами и не высокой устойчивостью к снижению стоимости. Они, на мой взгляд, живут за счет легкости совершения операций, отсутствия необходимости принятия сложных решений, использования автоматической диверсификации, а самое главное, за счет отмежевания от соблазна использовать заведомо плохие методы, которые так притягивают к себе множество потенциальных инвесторов»{32}.

Правда заключается в том, что Джон Богл, создав индексный фонд с низкими затратами, значительно поднял планку для взаимных фондов и всех прочих продуктов, существовавших ранее и обеспечивавших инвесторам «легкость совершения операций» и «широкую диверсификацию». Индексные фонды делают это лучше. В наши дни все активные инвесторы, как профессиональные, так и индивидуальные, должны показывать более высокие результаты, чтобы оправдать свою деятельность. Большинству это не удается. Многие фонды, особенно те, что вкладывают средства сразу в сотни акций (Баффетт называет такой подход «ноевой школой инвестирования» – каждой твари по паре), придерживаются модели бизнеса, исчезновение которой кажется почти неизбежным. Vanguard и другие похожие индексные продукты с момента своего появления 40 лет назад стабильно вытесняют с рынка активных менеджеров.

В какой мере сектор взаимных фондов превращается в бизнес «по производству кнутов» в результате появления этого нового конкурента? Этот вопрос стал более острым в последние годы с учетом того огромного количества фондов, которые не могут обыграть своего конкурента с низкими затратами. Кому захочется платить более высокую комиссию за более низкую доходность?

Конечно, любой профессиональный инвестор, показывающий результаты выше средних на протяжении долгого времени, приносит значительный доход и всегда пользуется спросом независимо от того, какую структуру он имеет – взаимный фонд, товарищество, хедж-фонд или еще что-то, и от того, как много акций он держит. Даже скромное превышение средних результатов дает огромное финансовое преимущество со временем. Однако подавляющее большинство тех, кто инвестируют самостоятельно или через активно управляемые взаимные фонды, проигрывают рынку. Возможность получить более высокий результат при активном инвестировании по сравнению с пассивным сопряжена со значительным риском оказаться в проигрыше.

Свой взгляд на этот вопрос Баффетт предельно ясно изложил в ежегодном письме в 2013 г.

«…Индивидуальных и институциональных инвесторов постоянно подталкивают к активному управлению те, кто зарабатывают на консультировании или исполнении сделок. Как результат, затраты, связанные со сделками, могут быть огромными и лишать доходов инвесторов в целом. Поэтому не обращайте внимания на болтовню, держите затраты на минимальном уровне, инвестируйте в акции так, как вы инвестировали бы в свою ферму.

Хочу подчеркнуть, мои слова не расходятся с делом – то, что я советую здесь, ничем не отличается от инструкций, которые включены в мое завещание. В соответствии с одной из них денежные средства передаются в доверительное управление в пользу моей жены. (Мне приходится использовать денежные средства для индивидуальных завещательных распоряжений, поскольку мои акции в Berkshire полностью передаются определенным благотворительным организациям на 10 лет после распределения моего имущества.) Моя рекомендация доверительному управляющему предельно проста: вложить 10 % денежных средств в краткосрочные правительственные облигации, а 90 % – в индексный фонд S&P 500 с очень низкими затратами. (Я советую выбрать фонд Vanguard.) Не сомневаюсь в том, что долгосрочные результаты траста от использования этой политики будут выше, чем у большинства инвесторов – и пенсионных фондов, и институциональных инвесторов, и физических лиц, – которые пользуются услугами дорогостоящих менеджеров»{33}.

Баффетт на протяжении очень долгого времени внушает инвесторам мысль о том, что от рынка нельзя получить намного больше, чем вы вкладываете в него. Если вы не заинтересованы, не можете или не желаете тратить время и силы на управление инвестициями, то вам следует купить индекс. Единственной причиной выбора активной инвестиционной программы может быть лишь уверенность в том, что вы или выбранный вами инвестиционный менеджер получит более высокий результат, чем «пассивная» стратегия.

Большинство фондов не машут крыльями

Хотя в 1960-е гг. индексных фондов не существовало, Баффетт интуитивно понимал идею индексного инвестирования. Он смотрел на Dow, как на своего главного конкурента, и ставил цель превзойти его. В его понимании, абсолютная результативность, т. е. процентная величина прибыли или убытка, полученного фондом в отдельно взятом году, была в значительной мере вопросом удачи. Мастерство инвесторов измеряется относительной результативностью, т. е. тем, насколько получаемая ими доходность лучше (или хуже) рыночной. Вот как он говорил об этом:

«Результаты этих [инвестиционных] компаний в определенном смысле напоминают движение утки, сидящей на воде. Когда вода (рынок) поднимается, вместе с нею поднимается и утка; когда вода спадает, опускается и утка… По моему разумению, утку можно хвалить (или порицать) только за ее собственные действия. Подъем или падение уровня воды в водоеме вряд ли является тем, чем можно хвастаться. Уровень воды имеет очень большое значение для результатов BPL… но мы помимо этого еще машем крыльями»{34}.

Хотя термин индексный фонд появился десятилетие спустя, термину поведенческие финансы потребовалось намного больше времени, чтобы войти в наш лексикон. Как ни удивительно, но Баффетт предвидел оба эти инвестиционные мегатренда: важность индекса, как основного мерила, и силу психологических факторов, объясняющих хронически низкую результативность активных менеджеров.

Почему умные, опытные, имеющие хороших помощников, ресурсы и связи инвестиционные менеджеры так стабильно проигрывают неуправляемому индексу? В 1965 г. Баффетт сформулировал свое мнение по этому поводу следующим образом:

«Этот вопрос имеет огромное значение. Казалось бы, он должен находиться в центре внимания инвестиционных менеджеров и крупных инвесторов… Как ни странно, в литературе Уолл-стрит практически ничего нет по этой теме, не обсуждается она и в сообществе аналитиков по ценным бумагам на встречах, собраниях, семинарах и других мероприятиях. На мой взгляд, любая организация по управлению инвестициями должна проанализировать свои собственные методы и результаты, прежде чем высказывать суждение о показателях и результативности крупных компаний в Соединенных Штатах.

В подавляющем большинстве случаев отсутствие результатов, превосходящих или хотя бы равных тем, что демонстрирует неуправляемый индекс, ни в коей мере не служит признаком отсутствия интеллектуальных способностей или честности. По моему мнению, это в значительно большей мере следствие: (1) коллегиальных решений – с моей, возможно небеспристрастной, точки зрения, выдающееся управление инвестициями почти нереально, когда им занимается группа любого размера, в которой все стороны участвуют в принятии решений; (2) желания копировать политику и (в определенной мере) портфели других крупных уважаемых организаций; (3) организационной среды, в которой среднее является «безопасным», а персональное вознаграждение за независимое действие совершенно не соответствует общему риску, связанному с этим действием; (4) строгого соблюдения определенных правил диверсификации, которые являются иррациональными; и, последнее и самое важное, (5) инерции»{35}.

Классическая экономическая теория предполагает, что поведение людей всегда рационально. Однако «Теория перспектив», фундаментальная работа Дэниела Канемана и Амоса Тверски, опровергающая эту идею, показывает, что экономические решения зачастую не являются рациональными в классическом смысле (Канеман был удостоен Нобелевской премии в 2002 г.). Она положила начало поведенческой экономике и другой философии после опубликования в 1979 г., но это случилось почти через 15 лет после того, как Баффетт высказал свои критические соображения.

Инвесторы получили ясную и простую рекомендацию: всерьез рассматривать пассивный индексный фонд с низкими затратами как лучшее инвестиционное решение. Хотя выгоды доходности выше рыночной очевидны, большинство инвесторов не могут получить ее. Выбор акций – дело сложное. Инвесторы, которые решили следовать примеру Баффетта и заниматься активным инвестированием, не могут сказать, что профессор Баффетт не предупреждал их заранее об опасностях и не предлагал альтернативный путь.

Из писем партнерам: аргументы в пользу пассивного инвестирования

Примечание: таблицу с результатами, которую Баффетт включал в каждое ежегодное письмо, и которая упоминается в приведенных ниже выдержках, можно найти в приложении А.

24 января 1962 г.

Может показаться, что я установил слишком низкий ориентир и что довольно просто превзойти неуправляемый индекс акций 30 ведущих компаний. В реальности, однако, этот индекс – серьезный конкурент.

6 июля 1962 г.

В той мере, в какой средства вкладываются в обыкновенные акции через инвестиционные компании, инвестиционных консультантов, трастовые департаменты банков или самостоятельно, мы считаем, что в подавляющем большинстве случаев результаты будут примерно сопоставимыми с индексом Dow. На наш взгляд, отклонения от Dow будут скорее отрицательными, чем положительными.

24 января 1962 г.

Мои собственные результаты инвестирования таких огромных сумм с учетом ограничений степени влияния на компании, в которые мы вложили средства, будут не лучше, если не хуже. Я привожу эти данные, поскольку хочу показать, что Dow, как инвестиционного конкурента, обойти не так просто, и что подавляющему большинству инвестиционных фондов в нашей стране не удается не только превзойти, но даже сравняться с его результативностью.

18 января 1964 г.

С учетом их организационных ограничений и многих миллионов долларов, которыми они управляют, им доступны только такие результаты. Вести себя нестандартно в подобных условиях чрезвычайно трудно. По этой причине коллективные результаты таких инвестиционных организаций жестко привязаны к результатам корпоративной Америки. Их достижения, за исключением отдельных случаев, объясняются не выдающимися результатами и не высокой устойчивостью к снижению стоимости. Они, на мой взгляд, живут за счет легкости совершения операций, отсутствия необходимости принятия сложных решений, использования автоматической диверсификации, а самое главное, за счет отмежевания от соблазна использовать заведомо плохие методы, которые так тянут к себе множество мнимых инвесторов.

18 января 1965 г.

Повторная демонстрация этих таблиц заставляет партнеров спрашивать: «Почему же все-таки такое происходит с очень умными менеджерами, которые имеют в своем распоряжении (1) блестящий, трудолюбивый персонал, (2) почти неограниченные ресурсы, (3) самые масштабные контракты и (4) в буквальном смысле многовековой инвестиционный опыт?» (Последний пункт вызывает в памяти образ человека, который пишет в резюме, что имеет 20-летний опыт, а его бывший работодатель уточняет, что это надо понимать, как «опыт работы в течение года – 20 раз».)

Этот вопрос имеет огромное значение. Казалось бы, он должен находиться в центре внимания инвестиционных менеджеров и крупных инвесторов. В конце концов, каждый процентный пункт от $30 млрд – это $300 млн в год. Как ни странно, в литературе Уолл-стрит практически ничего нет по этой теме, не обсуждается она и в сообществе аналитиков по ценным бумагам на встречах, собраниях, семинарах и других мероприятиях. На мой взгляд, любая организация по управлению инвестициями должна проанализировать свои собственные методы и результаты, прежде чем высказывать суждение о показателях и результативности крупных компаний в Соединенных Штатах.

В подавляющем большинстве случаев отсутствие результатов, превосходящих или хотя бы равных тем, что демонстрирует неуправляемый индекс, ни в коей мере не служит признаком отсутствия интеллектуальных способностей или честности. По моему мнению, это в значительно большей мере следствие: (1) коллегиальных решений – с моей, возможно небеспристрастной, точки зрения, выдающееся управление инвестициями почти нереально, когда им занимается группа любого размера, в которой все стороны участвуют в принятии решений; (2) желания копировать политику и (в определенной мере) портфели других крупных уважаемых организаций; (3) организационной среды, в которой среднее является «безопасным», а персональное вознаграждение за независимое действие совершенно не соответствует общему риску, связанному с этим действием; (4) строгого соблюдения определенных правил диверсификации, которые являются иррациональными; и, последнее и самое важное, (5) инерции.

Возможно, приведенные выше рассуждения несправедливы. Возможно, даже наши статистические сопоставления неправомерны. И наш портфель, и наш подход к управлению очень сильно отличается от того, что мы видим в инвестиционных компаниях, включенных в таблицу. Вместе с тем, я уверен, и наши партнеры, и акционеры этих компаний считают, что их менеджеры стремятся к одной и той же цели – получению максимальной долгосрочной средней рентабельности капитала при минимальном риске безвозвратных потерь через осуществление программы непрерывного инвестирования в долевые инструменты. Поскольку у нас общие цели, и большинство партнеров, в качестве альтернативы участию в BPL, скорее всего вложили бы свои средства в организации, результаты которых сопоставимы с результатами этих инвестиционных компаний, я считаю, что знание их результативности очень полезно при оценке наших собственных результатов.

Никто не сомневается в важности услуги, предоставляемой инвесторам инвестиционными компаниями, инвестиционными консультантами, трастовыми департаментами и т. п. Эта услуга нацелена на получение адекватной диверсификации, обеспечение устойчивой долгосрочной перспективы, облегчение принятия инвестиционных решений, а главное – на ограждение от использования заведомо плохих методов, которые так притягательны для некоторых индивидуальных инвесторов. Ни одна из организаций, за исключением нескольких, впрямую не обещает выдающейся результативности инвестиций, хотя, возможно, в интересах публики было бы неплохо удалить подразумевающий такую результативность акцент из рекламы профессионального управления инвестициями.

Я обещаю вам, как партнерам, что буду считать важным сравнение прошлых результатов и дальше, точно так же, как считаю важным его сейчас, независимо от последующего развития событий. Соответственно я прошу, если вы не считаете этот стандарт подходящим, высказать свое несогласие сейчас и предложить другие стандарты, которые можно применять в перспективе, а не в ретроспективе.

Одно дополнительное замечание: я не включил в свою таблицу колонку с результатами самого массового инвестиционного консультанта в мире – «телефонного советчика». Люди, которые следят за своим весом, счетом в гольфе и расходами на отопление, похоже, избегают количественных оценок результатов его управленческого мастерства, хотя оно и имеет прямое отношение к самым важным клиентам в мире – к ним самим. Несмотря на то, что оценка достижений Massachusetts Investors Trust или Lehman Corporation в области управления вполне может представлять теоретический интерес, с точки зрения долларов и центов нет ничего более важного, чем объективная оценка достижений того, кто фактически управляет вашими деньгами, даже если это вы сами.

9 июля 1965 г.

Как вам известно, состояние американской экономики таково, что случайные результаты оказываются чертовски хороши. Уровень воды поднимается. По нашему мнению, высоки шансы на то, что он будет расти еще долгое время, но не беспрерывно, конечно. Наша политика, однако, заключается в том, чтобы активно плыть всегда, вместе с приливом или против него. Если наши результаты опустятся до такого уровня, которого вы можете достичь, лежа на воде, то мы возвратим вам деньги.

Квинтэссенция

Появление индексных фондов с низкими затратами изменило правила игры в традиционной индустрии взаимных фондов. Их основная роль – обеспечение «легкости осуществления операций» и освобождение от необходимости самостоятельно выбирать акции – перешла к более удобному и более дешевому продукту. Популярность индексирования, или пассивного инвестирования, стабильно растет с момента появления этого продукта в конце 1970-х гг. Сам Баффетт в целях обеспечения жены средствами к существованию в своем завещании выбрал индексный, а не активно управляемый фонд. Один только этот факт должен заставить инвесторов задуматься.

И комиссионные, и налоги, и психология работают против активного менеджера, а результаты, которые вы, скорее всего, получите как индексный инвестор, не только будут хорошими, но и потребуют сравнительно немного решений и усилий. Вы можете сконструировать инвестиционную программу с использованием недорогих индексных фондов за какой-нибудь час, а затем «запустить ее и забыть о ней» на десятилетия.

Несмотря на все сказанное, финансовые выгоды стабильно высокой результативности по-прежнему выглядят привлекательно, если, конечно, удается получить их. Совершенно очевидно, что не каждый способен получать результаты выше средних. С учетом того, что стоит на кону, если вы все же выбираете активный подход, вам жизненно необходима объективная система оценки результатов, неважно, чьи они: ваши собственные или профессионального менеджера.

Итак, к настоящему моменту мы вынесли из наставлений Баффетта в письмах шесть ключевых идей, адресованных всем инвесторам: думайте об акциях, (1) как о долях собственности в компаниях, (2) которые колеблются довольно беспорядочно в краткосрочной перспективе, но (3) ведут себя в долгосрочной перспективе в большей мере в соответствии с приростом внутренней стоимости компаний, который, если (4) смотреть через призму долгосрочной программы начисления сложных процентов, (5) приносит очень хорошие результаты, легко доступные с помощью (6) сравнительно дешевого индексного продукта. Теперь мы посмотрим, что Баффетт говорит как активный инвестор, начиная с его идей относительно целей и способов их оценки.

Глава 4

Оценка: пассивность против активности

Если наши результаты опустятся до такого уровня, который вы можете достичь, лежа на воде, то мы возвратим вам деньги{36}.

9 июля 1965 г.

Правильная оценка результатов активного инвестирования настолько важна для Баффетта, что он посвящает ей два из восьми первоначальных основных правил. По его мнению, неадекватная оценка – смертельно опасный инвестиционный грех. Он формулирует два фундаментальных правила, определяющие, (а) «как» надо измерять (в качестве критерия берется рыночная результативность) и (б) «как долго» надо измерять (устанавливается минимальный период, по которому можно судить о результатах инвестиции).

«Принципиально важным моментом в моем выборе партнеров, а также в моих последующих взаимоотношениях с ними, является использование одного и того же критерия. Если мои результаты окажутся плохими, то партнеры уйдут, да и мне придется искать другое место для инвестирования собственных средств. Если результаты окажутся хорошими, то я буду знать об этом и вести себя соответствующим образом»{37}.

Как мы уже знаем, сила сложных процентов позволяет превратить даже скромный выигрыш по сравнению со средним уровнем в огромный кумулятивный рост результатов со временем. Если вы проигрываете широкому рынку на протяжении трех или пяти лет, то есть все основания остановиться и всерьез подумать о «признании себя побежденным» (это слова Баффетта) и о покупке индекса. У инвестора есть лишь один способ узнать, насколько он успешен, – выработать и постоянно использовать четко сформулированный критерий. Баффетт дает нам инструментарий, позволяющий сделать это:

1. Основное правило 4: «Показателем того, насколько хорошо или плохо мы работаем, является не плюс или минус, полученный за год. Оценка производится относительно общей результативности ценных бумаг, представленных индексом Dow Jones Industrial Average, результатов ведущих инвестиционных компаний и т. п. Если результаты нашей деятельности лучше этих ориентиров, то год считается хорошим независимо от того, в плюсе мы или в минусе. Если наш результат будет хуже, то пусть нас закидают помидорами»{38}.

2. Основное правило 5: «Хотя, с моей точки зрения, судить о работе лучше всего по пятилетнему периоду, три года – это абсолютный минимум для оценки результативности. В некоторые годы, без сомнения, результативность товарищества будет хуже, возможно, значительно хуже, результативности Dow. Если в каком-либо трехлетнем или более длительном периоде результаты будут плохими, то всем нам надо искать другое место для вложения денег. Исключением из этого правила являются три года, приходящиеся на спекулятивный бум на бычьем рынке»{39}.

Эти два простых правила прекрасно работают на инвесторов и сегодня. В соответствии с первым правилом мы должны оценивать результаты каждого года относительно результативности рынка и просто не обращать внимания на то, в плюсе мы или в минусе в отдельно взятом году. Для нас важно, лучше или хуже был год по сравнению с рынком в среднем. Поскольку общая тенденция рынка имеет повышательный характер, если вы сможете терять чуть меньше на падающих рынках и выигрывать чуть больше на растущих, то ваша результативность будет выдающейся. Инвесторам просто нужно превосходить средние показатели в совокупности и как можно чаще, а также спокойно относиться к годам с плюсом и минусом в абсолютном выражении.

Второе правило Баффетта говорит о том, что для получения адекватной оценки инвесторы должны измерять относительную результативность не меньше чем за 3-летний период на скользящей основе, а лучше брать 5-летний период. И опять, те, кто устойчиво не может получить более высокую результативность в 3–5-летнем периоде по любой причине, должны подумать о другом применении своих средств. В конце концов, зачем тратить силы ради плохого результата?

Баффетт настаивал на согласии всех партнеров с его подходом – все должны были принять его метод оценки результатов относительно рынка и 3-летний период оценки, прежде чем вложить в дело хотя бы доллар. Он не жалел времени на обучение каждого нового партнера применению этих стандартов, которые регулярно цитировались в письмах.

Баффетт не говорил, что эти стандарты самые лучшие или что другие стандарты никуда не годятся, просто это были его стандарты, и он ясно давал понять, что в товарищество должны входить только те, кто согласен с ними. В случае достижения поставленной задачи он хотел слышать соответствующие «осанны». В случае неудачи он был готов к уходу партнеров. Из сказанного следует вынести одно – нужно заранее устанавливать ясные критерии оценки, если вы не хотите разнотолков в отношении того, за что вас следует хвалить, или, как выразился Баффетт, если вы не хотите, чтобы в вас летели помидоры, когда ожидаются бурные аплодисменты.

Если бы все профессиональные инвестиционные менеджеры придерживались его стандартов, нас ждала бы волна отставок на Уолл-стрит. Сам Баффетт в нынешней Berkshire Hathaway по-прежнему оценивает относительную результативность на основе 5-летнего периода{40}. Как и раньше этот критерий продолжает оставаться очень высоким. Критерий оценки необходим всем инвесторам. Если вы можете придумать что-то лучшее, это будет замечательно, но только позаботьтесь об этом заранее.

Высокие цели

Собственные цели Баффетта по результативности товарищества были не из разряда легко достижимых. После определения того, что именно нельзя допускать (относительную результативность ниже средней на протяжении 3–5-летнего скользящего периода), он задался целью превосходить Dow в среднем на 10 пунктов в год. Это был, по мнению Баффетта, максимум того, что можно было достичь, и он вознамерился получить его. Иначе говоря, если Dow показывал –5 % в год, он рассчитывал получать +5 %. Инвесторы могут поинтересоваться, откуда взялось это число 10 %. Честно говоря, я не знаю. Так или иначе, это совсем не тот вопрос, над которым я сильно ломал голову, – для нас главное получить хотя бы небольшое преимущество перед рынком в долгосрочной перспективе. Выяснять потолок потенциальной результативности – это все равно что ставить телегу впереди лошади.

Хотя Баффетт представления не имел, насколько рынок в целом вырастет в любом отдельно взятом году, общеизвестно, что средний рост составляет 5–7 %. Дополнительные 10 % означали, что он нацеливался на среднегодовую доходность 15–17 %. Тысяча долларов, вложенная под сложные проценты при ставке 15 % на 10 лет, вырастет до $405 000, а на 20 лет – до $1,6 млн. Это потрясающе хороший результат.

Практически во всех его комментариях по поводу результативности фигурируют относительные оценки. Один раз он объяснял свой подход так, словно говорил с партнером по гольфу:

«Я считаю год, в котором мы потеряли 15 %, тогда как рынок в среднем 30 %, намного более удачным, чем год, в котором мы выросли вместе с рынком на 20 %. На больших отрезках времени всегда есть и хорошие, и плохие годы; порядок, в котором они наступают, не несет в себе ничего такого, что должно радовать или огорчать. Проход лунки за четыре удара при нормативе три удара хуже, чем проход за пять ударов при нормативе пять ударов, и вряд ли стоит предполагать, что нам не встретятся лунки с нормативом три и с нормативом пять»{41}.

Баффетт учит инвесторов думать о результативности определенным образом: если рынок падает, а вы падаете не так сильно, то у вас хороший год; правило справедливо и при обратном движении. Пока вы пусть немного, но переигрываете среднерыночный уровень, как на растущем, так и на падающем рынке, ваши результаты, скорее всего, будут отличными.

Хотя у товарищества никогда не было падений и даже результатов ниже среднерыночных, Баффетт учил инвесторов быть готовыми и к тому, и к другому.

Его мастерство как инвестора, преимущество работы с относительно небольшими суммами, рынок, характер которого соответствовал стилю Баффетта, и, конечно, удача – все было на стороне товарищества и помогало ему стабильно добиваться выдающихся результатов, однако в более поздние времена у Berkshire было немало лет с более низкими результатами, а пару раз компания столкнулась и с падениями, впрочем, умеренными.

Для оценки лучше всего подходит длительный период

Инвесторам не стоит ожидать слишком большой стабильности от любого стиля инвестирования. У всего есть взлеты и падения. Понимая, что его собственная результативность будет меняться, Баффетт говорил, что может с успехом отставать от рынка на 10 % в плохие годы и добиваться роста вплоть до 25 %, когда «все складывается удачно»{42}. Из-за значительности колебаний от года к году он считал принципиально важным смотреть на результаты многолетнего периода и полагал, что 3 года являются абсолютным минимумом, предпочитая при этом 5-летний период. При таком подходе изменения рынка в целом, связанные со спекулятивной лихорадкой, исключаются из расчета. Он учил инвесторов и постоянно напоминал им, что даже относительная результативность отдельно взятого года в значительной мере зависит от удачи. Рынок похож на «машину для голосования» в своих краткосрочных движениях. Стоит, однако, расширить горизонт измерений, и оценка становится больше похожей на «автоматическое взвешивание».

Баффетт также учит инвесторов, что многолетний период можно использовать только с учетом одной оговорки: на последних стадиях спекулятивного бычьего рынка очень вероятна результативность ниже рыночной. Эту оговорку он повторяет до настоящего дня.

Этот эффект наблюдался в последние несколько лет существования товарищества, когда в эру «гоу-гоу», завершившуюся сокрушительным рыночным крахом в начале 1970-х гг., несколько «результативных фондов» обошли BPL, а потом, когда Баффетт и Berkshire Hathaway «выпали из обоймы», накануне схлопывания интернет-пузыря в 2000-е гг. Когда рынок впадает в маниакальное состояние на пике спекулятивной горячки, цена акций теряет связь с фундаментальными показателями компаний. Те, кто смотрят на рынок, как на «машину для голосования», добиваются успеха в такие моменты, а Баффетт и другие инвесторы, которые считают себя представителями школы «автоматических весов», отступают.

В соответствии с консервативным характером своего ориентированного на стоимость инвестиционного стиля Баффетт учит нас ожидать более высокой относительной результативности на снижающихся рынках. И опять он не возражает против падения в такие периоды, но рассчитывает, что это падение будет меньше рыночного. Инвесторы, следующие этим принципам сегодня, должны разделять его ожидания. В результате применяемых им методов и приобретения определенных типов ценных бумаг именно падающие рынки приносят наилучшие результаты. Как Баффетт объяснял партнерам в 1962 г.:

«Снижение Dow дает нам возможность проявить себя и увеличить процентный отрыв, который в сочетании даже со средней результативностью на растущих рынках приносит вполне удовлетворительные долгосрочные результаты. Наша цель – выигрывать примерно ½% на каждый 1 % падения Dow, и если она будет достигнута, то мы получим намного более консервативный механизм для инвестирования в акции, чем практически любая альтернатива»{43}.

Баффетт постоянно напоминает инвесторам, что принципы, включая и те, которые касаются измерения результативности, не меняются. Он настаивал на минимальном 3-летнем периоде оценки относительно рынка для активных менеджеров тогда, когда эта индустрия фактически не оценивалась. К концу 1960-х гг. полное отсутствие оценки в индустрии сменилось чрезмерно частой оценкой. Баффетт по-прежнему отстаивал 3-летний период и в те времена, когда эти ребята измеряли результативность чуть ли не поминутно, что было ничуть не лучше, чем полное отсутствие измерений.

Мы учимся у Баффетта подходить к измерению результативности без внутренних противоречий с другими ключевыми принципами. Если мы изначально исходим из того, что фондовый рынок не очень эффективен, то нелогично полагать, что наши краткосрочные результаты заслуживают внимания. Нам нужно смотреть только на скользящие 3-летние показатели (как минимум), поскольку это порог, на котором можно ожидать эффективности рынков. Пять лет лучше. Полный рыночный цикл – лучший период, за который следует оценивать активного менеджера (от одного рыночного минимума до другого или от одного рыночного максимума до другого).

Из писем партнерам: об оценке

24 января 1962 г.

Несколько слов об ориентире

Принципиально важным моментом в моем выборе партнеров, а также в моих последующих взаимоотношениях с ними, является использование одного и того же критерия. Если мои результаты окажутся плохими, то партнеры уйдут, да и мне придется искать другое место для инвестирования собственных средств. Если результаты окажутся хорошими, то я буду знать об этом и вести себя соответствующим образом.

Главное – обеспечить уверенность в том, что все одинаково понимают, что хорошо, а что плохо. Я уверен в необходимости определения критериев до того, как мы начнем действовать; если это делать задним числом, то очень легко представить одно или другое так, чтобы все выглядело хорошо.

Я постоянно использую индекс Dow Jones Industrial Average в качестве нашего ориентира. На мой взгляд, три года – минимальный период для оценки результатов, а лучше всего брать для оценки такой период, в котором конечный уровень Dow достаточно близок к его начальному уровню.

Хотя Dow не идеален (как и любой другой показатель) в качестве ориентира для оценки результатов, у него есть большое достоинство – он широко известен, рассчитывается уже долгое время и отражает с достаточной точностью рыночные результаты инвесторов в целом. Я не возражаю против использования любого другого метода измерения результативности широкого рынка, таких как другие индексы фондового рынка, показатели ведущих диверсифицированных взаимных фондов или банковские общие траст-фонды.

8 июля 1964 г.

Мы регулярно используем эту политику независимо от того, как она характеризует наши результаты. Пожалуй, излишне говорить, что наша политика оценки результативности ни в коей мере не гарантирует хороших результатов – она гарантирует только объективную оценку. Я хочу подчеркнуть положения «Основных правил», касающиеся применения стандарта, а именно необходимость использования как минимум 3-летнего периода для оценки в силу характера нашей деятельности, а также то, что во время спекулятивного бума мы можем отставать от других участников. Раз мы начали использовать 36-дюймовую линейку, то будем использовать ее и дальше. Даже если мы не достигнем нужного уровня, то все равно не изменим критерии. На мой взгляд, вся сфера управления инвестициями, в которой обращаются сотни миллиардов долларов, функционировала бы более удовлетворительно, если бы у каждого была хорошая линейка для измерения ее результатов и он пользовался ею с умом. Это постоянно делают большинство людей при ведении бизнеса, когда оценивают рынки, людей, машины, методы и т. д. А управление инвестициями – крупнейший бизнес в мире.