Помоги проекту - поделись книгой:
Несмотря на явные успехи, Грэм время от времени беспокоили приступы неуверенности в себе, хотя она и руководила компанией почти 30 лет. К счастью, она была волевой, независимой женщиной и спокойно принимала нестандартные решения – например, отказалась выполнять требования бастующих, игнорировала неоднократные угрозы со стороны администрации Никсона и не обращала внимания на других издателей, когда те подвергали сомнению ее одержимость обратным выкупом акций или нерешительность в отношении поглощений. В конечном счете она оставила после себя журналистское и финансовое наследство, которому позавидовали бы все конкуренты, причем сделав это в своем особом стиле. Как сказал Бен Брэдли с задумчивой улыбкой: «Она просто очень классная».
Постскриптум: история двух компаний
Трудно найти еще один бизнес, который за последние 20 лет настолько впал в немилость, как газетная индустрия. Некогда эталон неуязвимости (словно крепость с «широкими рвами вокруг»[43]) с огромными преимуществами на местных рекламных рынках, сейчас он находится в состоянии упадка. Крупнейшие газеты борются за место под солнцем в очень конкурентной среде, пополнившейся новыми лицами в виде сильнейших онлайн-игроков, таких как Google и т. д. Несколько крупных сетей уже объявили себя банкротами, и это продолжительное снижение не могло не отразиться на ценах акций компаний отрасли. За последние восемь лет они упали более чем на 60 %.
The Washington Post Company под руководством Дональда Грэма, конечно, не обладала иммунитетом от всех этих перемен. Тем не менее компании все же удалось показать не столь печальную динамику относительно конкурентов – за тот же период она потеряла только 40 % своей стоимости благодаря сильным показателям подразделений, не связанных с издательской деятельностью.
Не стоит забывать, что СЕО могут играть только теми картами, которые им сдает рынок. Дональд Грэм как глава крупной корпорации получил плохие карты, хотя благодаря прошлым усилиям Кэтрин в плане диверсификации карты эти оказались все же лучше, чем у других представителей индустрии. При этом он играл ими намного лучше конкурентов, придерживаясь принципов своей матери: делая выборочные приобретения, активно и с выгодой проводя обратные выкупы (в том числе
В отличие от него другая известная публичная компания, также представляющая собой семейный бизнес, – New York Times Company Сульцбергера – за тот же период переплатила за интернет-портал (Ask.com), построила вычурное здание для головного офиса в центре Манхэттена… и потеряла почти 90 % своей стоимости.
Глава 6
Выкуп контрольного пакета на рынке за счет займов
Если вы оказались в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем все время заделывать пробоины.
В последние более чем 50 лет акции компаний – производителей потребительских товаров в упаковке[44], включая такие известные марки, как Campbell Soup, Heinz и Kellogg, принято было считать «голубыми фишками»[45] благодаря сочетанию прогнозируемого роста, устойчивости к замедлениям экономики и стабильным дивидендам. Эти компании долго были эталоном финансового консерватизма: лишь иногда привлекали заимствования, четко выплачивали дивиденды и редко проводили обратный выкуп акций. Большинство из них следовали моде и активно расширяли сферу деятельности в 1960–1970-х годах в погоне за синергией, и многие закончили ресторанным и сельскохозяйственным бизнесом в поиске эфемерных преимуществ «вертикальной интеграции».
Ralston Purina, долгие годы занимавшаяся производством кормов для домашних животных, была типичным представителем этой группы и в начале 1980-х годов входила в список Fortune 100. В 1970-е под руководством СЕО Хэла Дина компания следовала тем же курсом, что и конкуренты. Она расходовала огромные средства, полученные от своего традиционного бизнеса, на программу диверсификации, в результате которой стала владелицей целого набора самых разных активов – от грибных и соевых хозяйств до сети ресторанов фастфуда Jack in the Box, хоккейной команды St. Louis Blues и горнолыжного курорта Keystone в Колорадо. На момент, когда Дин в 1980 году объявил о своем уходе, цена акций Ralston Purina не менялась в течение десяти лет.
В связи с заявлением Дина совет директоров компании начал активно искать ему замену, рассматривая обширный список кандидатов как внутри Purina, так и за ее пределами. По мере развертывания поиска количество претендентов росло (в их число вошел и Том Уайман, ставший позднее СЕО компании CBS). Когда процесс подбора уже близился к концу, один давний сотрудник компании, который даже не был потенциальным внутренним кандидатом, существенно увеличил свои шансы на успех. По собственной инициативе он подал на рассмотрение совету директоров конспект, где детально изложил свою стратегию развития компании. После прочтения этого документа влиятельный директор Мэри Лоуренс (основатель рекламного агентства Wells, Rich, Greene) отправила ему телеграмму:
Траектория развития карьеры Билла Стиритца не похожа на путь, проделанный другими описанными в этой книге СЕО. Стиритц проработал в компании 17 лет, прежде чем стать ее СЕО в 47-летнем возрасте. За этой, казалось бы, поступательной и вполне традиционной биографией скрывался человек с независимым складом ума, ставший в итоге инициатором серьезных перемен. Когда он возглавил компанию, никто и помыслить не мог, какие радикальные трансформации в Ralston за этим последуют и какое влияние он окажет на конкурентов в производстве продуктов питания и в индустрии потребительских товаров в упаковке в целом.
У Стиритца было необычное для СЕО образование. Отучившись всего год в Университете Арканзаса, он ушел служить в ВМС на четыре года. Любопытно, что за время службы он довел до совершенства умение играть в покер и умудрился накопить денег для оплаты обучения. Отслужив, он продолжил учебу в Северо-Западном университете, который окончил с дипломом по специальности «экономика и управление». У него не было степени MBA. При этом коллеги и аналитики с Уолл-стрит нередко называли его «умником», и словно в подтверждение тому Стиритц все же получил магистерскую степень по европейской истории в Сент-Луисском университете (к этому моменту он уже перешагнул 30-летний возрастной рубеж).
После Северо-Западного университета Стиритц работал в Pillsbury Company, начав с раскладывания круп на полках магазинов в Северном Мичигане. По его мнению, этот стартовый опыт помог лучше понять основные составляющие каналов дистрибуции. Затем его назначили менеджером по выпуску продукции (product manager), благодаря чему он получил представление о маркетинге потребительских товаров в упаковке. Решив узнать специфику медийного и рекламного бизнеса, он через два года ушел в рекламное агентство Gardner Advertising в Сент-Луисе. Во время работы в Gardner проявился его интерес к количественному подходу в маркетинге. Он стал одним из первых пользоваться рейтингами, которые составляла компания Nielsen, и досконально изучил взаимосвязь между долей на рынке и затратами на продвижение продукции.
Стиритц присоединился к Ralston Purina в 1964 году в возрасте 30 лет. Он пришел в подразделение, занимавшееся крупами и кормами для животных и долгое время считавшееся не самым перспективным для Ralston. Проработав несколько лет на ответственных должностях, он стал генеральным менеджером этого направления в 1971 году. За время его руководства бизнес существенно вырос, а операционная прибыль увеличилась в
Стиритц лично контролировал разработку кормов Purina Puppy и Cat Chow – двух наиболее успешных продуктов за всю историю этой индустрии. Он обладал аналитическим складом ума, имел врожденную способность оперировать цифрами и отличался не самым покладистым характером. Все это помогло ему за покерным столом и сослужит хорошую службу, когда он станет СЕО.
Заняв пост СЕО в 1981 году, Стиритц сразу же приступил к реструктуризации компании. Он оценил привлекательные экономические аспекты портфеля ее брендов и оперативно провел реорганизацию в тех подразделениях, которые, на его взгляд, предлагали сочетание высокой рентабельности и низкой потребности в капитале. Отказавшись от стратегии своего предшественника, он решил избавиться от подразделений, которые не отвечали его критериям с точки зрения прибыльности.
В первые годы руководства Стиритц продал сеть ресторанов фастфуда Jack in the Box, грибные хозяйства и хоккейный клуб St. Louis Blues. Продажа Blues была воспринята Уолл-стрит и местным бизнес-сообществом как сигнал о том, что новый СЕО будет использовать свой особый подход к управлению Ralston.
Стиритц продолжил продажу непрофильных активов, включая соевые хозяйства, рестораны и продовольственные подразделения, в результате чего Ralston стала компанией исключительно брендовой продукции. В этом отношении он очень напоминал Уоррена Баффета в его первые дни в Berkshire Hathaway, когда тот перенаправлял капитал из текстильного бизнеса с низкой доходностью в более прибыльные отрасли – страхование и медиа.
С начала 1980-х годов, после первого раунда разукрупнений, Стиритц заключил две солидные сделки на общую сумму, равную 30 % совокупной стоимости Ralston; обе они были в значительной степени профинансированы за счет заимствований. Одна из этих сделок – с производителем хлебобулочных изделий компанией Continental Baking – добавила в линейку Ralston бренды Twinkies и Wonder Bread. Стиритц купил Continental у многоотраслевого конгломерата ITT, где эта компания была единственным бизнесом потребительских товаров в упаковке. Под управлением Ralston дистрибуция Continental была расширена, избыточные затраты устранены, новые продукты выведены на рынок, а денежный поток существенно вырос. Все это создавало значительную стоимость для акционеров.
В 1986 году Стиритц совершил свою самую крупную за все время покупку, приобретя подразделение Energizer Battery у компании Union Carbide за 1,5 млрд долларов (эквивалентно 20 % стоимости Ralston). В то время Union Carbide испытывала серьезные трудности после катастрофы в Бхопале[46], а ее бизнес батареек даже при сильном бренде давно стал непрофильным балластом. Как и ITT, Union Carbide была мотивированным продавцом, не имевшим достаточного опыта в маркетинге потребительских товаров. Стиритц выиграл аукцион по продаже этого актива, заплатив за него, надо сказать, максимально возможную цену. Он считал приобретение выгодным, поскольку оно предлагало удачное сочетание факторов: растущий рынок с двумя основными игроками на нем (дуополия) и недостаточный уровень операционного управления.
Как и в ситуации с Continental, Стиритц занялся улучшением продукции Energizer, усилением маркетинговой поддержки (включая создание и запуск знаменитой «рекламной кампании с кроликом»), расширением дистрибуции и сокращением избыточных расходов. Все это завершило первый этап реструктуризации Ralston, и к концу 1980-х процент выручки Ralston от сегмента потребительских товаров в упаковке увеличился почти до 90 %.
Эта трансформация удивительным образом сказалась на ключевых операционных показателях Ralston. Когда компания сместила акцент в пользу брендовой продукции, рентабельность прибыли до налогообложения выросла с 9 до 15 %, а доходность собственного капитала увеличилась более чем в два раза (с 15 до 37 %). На фоне сокращения общего количества бумаг компании это вызвало исключительный рост прибыли в расчете на акцию (EPS) и доходности для акционеров.
В конце 1980-х Стиритц продолжил оптимизировать портфель брендов, проводя выборочные разукрупнения и приобретения. Бизнес-подразделения, не способные гарантировать приемлемый уровень доходности, были проданы или закрыты. Разукрупнения затрагивали экономически неэффективные продуктовые бренды (в том числе подразделение замороженных морепродуктов Van de Kamp – на редкость ошибочное приобретение) и доставшегося в наследство производителя сельскохозяйственных кормовых добавок Purina Mills, отличавшегося стабильно низкими доходами и ограниченными перспективами роста. Стиритц сосредоточился на основных направлениях бизнеса: производстве батареек и кормов для животных (с прицелом на международные рынки, которые на тот момент еще не были в полной мере освоены). При принятии всех этих решений он руководствовался тщательным анализом потенциальной доходности, которую могли бы получить акционеры.
На протяжении 1990-х Стиритц время от времени проводил обратные выкупы акций и сделки по приобретению, а также начал внедрять относительно новую практику выделения активов, позволявшую оптимизировать портфель брендов. Стиритц пришел к выводу, что даже при относительно децентрализованной корпоративной структуре некоторые бизнесы Ralston не получали должного внимания ни от Уолл-стрит, ни от самой компании. Чтобы исправить положение и минимизировать налоги, Стиритц стал использовать политику выделения активов.
В ходе этого процесса подразделение отделялось от материнской компании в отдельную корпоративную единицу. Акционеры материнской структуры получали соответствующее их доле участие в новой компании и могли сами принимать решение – оставить или продать эти акции. Важно отметить, что процесс выделения активов позволял выявить стоимость небольших бизнес-единиц, лучше организовать систему вознаграждения для руководства и, что немаловажно, отсрочить выплату налога на доходы от прироста капитала.
Стиритц начал программу выделения активов в 1994 году. Тогда решено было вывести бренд сухих завтраков Chex и сегмент горнолыжных курортов в образование под названием Ralcorp. Стиритц остался президентом новой компании, у которой был свой совет директоров и два СЕО. Он и далее продолжил оптимизировать портфель активов Ralston, продав за рекордную цену в 1998 году оставшиеся сельскохозяйственные объекты (включая стремительно растущий бизнес по развитию протеиновых технологий) компании DuPont, вновь избежав при этом налога на доходы от прироста капитала.
Его последним и самым значительным шагом по разукрупнению стало выделение в 2000 году Energizer Holdings, стоимость которого в то время составляла 15 % совокупной стоимости Ralston. Все новообразованные публичные компании показали очень хорошую динамику, а стоимость Ralcorp, некогда вобравшей в себя выделенные активы, на сегодняшний день оценивается в 5 млрд долларов.
Благодаря всем этим решениям Ralston на заре нового тысячелетия превратилась в безусловного лидера на рынке США среди компаний, специализирующихся на производстве кормов для животных. При реализации программы по выделению активов Стиритц понимал, что все это может сделать основной бизнес Ralston более привлекательным для потенциального покупателя. Именно так и получилось, когда в 2001 году к нему обратилась компания Nestlé. После долгих переговоров (которые Стиритц традиционно вел сам) швейцарский гигант согласился заплатить за Ralston рекордную сумму в 10,4 млрд долларов. Этот показатель превысил денежный поток компании в 14 раз, а сама сделка стала кульминацией «эпохи Стиритца в Ralston».
В то время как конкуренты показывали неплохую доходность, у Стиритца она была исключительной. За 19 лет пребывания у руля компании он превратил ее в хорошо налаженный, современный бизнес, что не замедлило сказаться на цене акций. Как показывает рис. 6.1, доллар, инвестированный в то время, когда Стиритц стал СЕО, 19 лет спустя стоил бы 57 долларов. Это подразумевает совокупную доходность в
Рис. 6.1. Стоимость вложения $1 в Ralston Purina
Основные слагаемые успеха
Для Майкла Мобуссена, ныне известного инвестора в Legg Mason, компания Ralston и личность самого Стиритца стали предметом первого исследования в Drexel Burnham в середине 1980-х. Он был восхищен свободомыслием этого СЕО и подробно изучил его деятельность и подходы к распределению капитала (кстати, во многом опираясь на результаты исследований своего наставника Алана Гредитора – аналитика Уолл-стрит, чье мнение Стиритц очень уважал).
Когда Мобуссена попросили кратко сформулировать, что, по его мнению, выделяло Стиритца на фоне остальных, он сказал: «Эффективное распределение капитала… требует определенного темперамента. Чтобы быть успешным, вы должны думать как инвестор – беспристрастно и на перспективу, с абсолютным спокойствием. У Стиритца именно такой склад ума».
Сам Стиритц сравнивал распределение капитала с игрой в покер, в которой ключевую роль играли способности рассчитывать шансы, предугадывать поведение людей и делать крупные ставки, когда шансы всецело складываются в вашу пользу. Он был активным покупателем, столь же комфортно чувствовавшим себя, продавая или отделяя те компании, которые могли отправиться в свободное плавание, на его взгляд.
Как однажды отметила аналитик Goldman Sachs Номи Гез, бизнес по производству продуктов питания считается прибыльным и прогнозируемым, но традиционно имеет невысокие темпы роста. Стиритц единственный среди СЕО публичных компаний отрасли отметил для себя эту закономерность и разработал новый подход к оптимизации акционерной стоимости. На самом деле он коренным образом изменил традиционную парадигму, активно привлекая долговое финансирование для наращивания доходности собственного капитала, отделяя наименее прибыльные компании, приобретая родственные бизнесы и проводя обратный выкуп акций. Тем самым он повторил приемы первых частных фондов прямых инвестиций, включая Kohlberg Kravis Roberts (KKR): они успешно выявили на рынке производителей товаров в упаковке, показывающих отстающую динамику (Beatrice Foods и позднее RJR Nabisco), и провели одни из первых и самых крупных выкупов контрольных пакетов акций, финансируемых за счет заемных средств (LBO)[47]. Интересно отметить, что и Стиритц выставлял заявки на покупку Beatrice и RJR, но они оказались ниже по цене (его заявки на приобретение Gillette и Gatorade также не принесли результатов).
Основными источниками финансовых средств в Ralston во времена Стиритца были внутренние денежные потоки, заимствования и, в особенности на раннем этапе, поступления от продажи активов.
На протяжении всего периода пребывания Стиритца на посту CEO денежные потоки компании от операционной деятельности приносили постоянный и растущий доход. Под его руководством рентабельность заметно улучшилась благодаря как смещению акцента в пользу брендовой продукции, так и децентрализации бизнеса. К моменту продажи Ralston концерну Nestlé компания имела самую высокую рентабельность среди производителей потребительских товаров в упаковке.
В своем отношении к займам Стиритц был пионером среди СЕО отрасли, отличавшейся крайне консервативным финансовым менеджментом. Он пришел к выводу, что разумное привлечение заимствований значительно увеличивает доходность для акционеров, а бизнесы с прогнозируемым потоком денежных средств вполне могут наращивать объем долга. Стиритц активно использовал займы для финансирования обратных выкупов акций и приобретений, включая две самые крупные сделки – покупку Energizer и Continental. Как показано на рис. 6.2, Ralston во времена Стиритца стабильно удерживала высокое для индустрии отношение долга к денежному потоку.
Подход Стиритца к продажам активов и разукрупнениям со временем эволюционировал. Он начинал с продаж непрофильных компаний (грибных хозяйств и хоккейной команды), не отвечавших его критериям прибыльности, что позволило обеспечить Ralston необходимым финансированием. В этом отношении для Стиритца не было каких-то неприкосновенных объектов (включая полученную по наследству компанию – производителя кормовых добавок). «Стиритц продал бы все что угодно за адекватную цену», – иронично заметил Мобуссен. В то время Стиритц был сосредоточен на отчуждении непрофильных подразделений по максимально возможной цене и перенаправлении капитала в высокодоходные компании по производству товаров в упаковке (Energizer и бренды Continental Baking).
Рис. 6.2. По уровню долга Ralston стабильно опережала конкурентов.
* Коэффициент «Долг/EBITDA» подсчитан как соотношение EBITDA и показателя, учитывающего счета к оплате, текущую часть долгосрочной кредиторской задолженности и долгосрочные долговые обязательства.
Со временем Стиритц пришел к выводу, что продажи активов не столь эффективны с точки зрения налогообложения, и переключился на выделение компаний в самостоятельные бизнес-единицы. По его мнению, это давало простор предпринимательской энергии и креативности, а также позволяло отсрочить выплаты налогов на доходы от прироста капитала. С самого начала Стиритц был сторонником децентрализации, боролся с бюрократией и предоставлял автономию менеджерам ключевых подразделений. Он рассматривал выделение активов как дальнейшее движение в этом направлении, «окончательную децентрализацию», дававшую сотрудникам и акционерам возможность получать компенсацию непосредственно по результатам работы, что было бы просто невозможно в условиях сложной структуры конгломерата материнской компании.
Стиритц проявил себя и как весьма прозорливый продавец. После всплеска разукрупнений в начале 1980-х он продавал активы лишь дважды, и обе эти сделки были значительны по размеру. Первой из них стала продажа бизнеса по развитию протеиновых технологий компании DuPont, которая заплатила за него очень высокую цену (при этом оплата производилась акциями, что откладывало налоговые выплаты на прирост капитала). Второй сделкой стала продажа Ralston компании Nestlé за рекордную цену – свыше 10 млрд долларов. Хотя сегодня Стиритц и признает, что цена эта оказалась более чем привлекательной, он сожалеет, что не было договоренности об использовании акций в качестве средства платежа. Это было бы очень выгодно для акционеров Ralston, учитывая мощь бизнеса Nestlé и возможность получить отсрочку по налоговым выплатам.
Денежные средства компании Стиритц направлял на обслуживание долга, внутренние капитальные расходы и (минимальные) дивидендные выплаты. Помимо этого, были еще две области использования капитала – обратные выкупы акций и приобретения. В обоих случаях Стиритц придерживался рационального подхода.
Можно сказать, что с точки зрения обратных выкупов он стал пионером в своей индустрии. В начале 1980-х годов это явление вызывало неоднозначную оценку в деловых кругах; как сказал тогда один из директоров Ralston: «Почему вы хотите урезать компанию? Разве не существует других методов роста?» Стиритц же, напротив, считал обратные выкупы самыми надежными инвестициями, которые он только мог сделать, и, после того как убедил в этом совет директоров, стал активно выкупать акции. В конечном счете он выкупит 60 % бумаг Ralston (среди героев этой книги его опередил только Генри Синглтон) и немало заработает на этом – в среднем долгосрочная внутренняя норма доходности (IRR) этих вложений составит 13 %.
Стиритц был бережливым во всем и предпочитал крупным тендерам нерегулярные покупки на открытом рынке. Он приобретал акции в те моменты, когда их P/E достигали циклических минимумов, и даже лично вел переговоры о льготах по брокерским комиссиям для таких выкупов.
По его мнению, обратные выкупы были своего рода индикатором при оценке эффективности других инвестиционных решений, в том числе о поглощениях. Патрик Мулкахи, долгое время проработавший заместителем Стиритца, отмечал: «Ситом, через которое мы пропускали любую идею об инвестициях, была доходность от обратного выкупа акций. Если приобретение с определенной долей вероятности могло достичь этого уровня, то оно того стоило». И наоборот, если потенциальная доходность сделки не превышала в значительной степени данный показатель, то от нее отказывались.
Стиритц всегда фокусировался на покупке компаний, способных, как он считал, стать процветающими благодаря маркетинговому опыту и каналам дистрибуции Ralston. Он предпочитал бизнесы, управлению которыми прежние владельцы не уделяли должного внимания. Не случайно два его самых крупных приобретения (Continental Baking и Energizer) были на момент заключения сделок небольшими подразделениями внутри гигантских конгломератов. Долгосрочная доходность от них оказалась огромной:
Как правило, Стиритц искал объекты для сделок путем прямого контакта с продавцами, стараясь избегать конкурсные торги. Так, например, поглощение Continental Baking произошло в обход аукциона благодаря письму, которое он написал президенту ITT Рэнду Эраскогу.
Стиритц считал, что следует хвататься только за те возможности, которые сулили серьезную отдачу по консервативным прогнозам. Он презрительно относился к фальшивой точности детальных финансовых моделей, обращая внимание лишь на темпы роста рынка, конкуренцию, перспективы улучшения операционной деятельности и генерируемый денежный поток. «Я по-настоящему беспокоился только об основных прогнозах, выбрав этот подход. Прежде всего я хотел знать о ключевых тенденциях рынка: его росте и конкурентной динамике», – признавался он.
Патрик Мулкахи весьма любопытно описывал процесс приобретения Energizer: «Когда появилась возможность заключить эту сделку, мы встретились небольшой группой в час дня и получили пакет документов от продавца. Изучив их, мы построили простую модель, позволяющую оценить покупку контрольного пакета за счет заемных средств. Мы собрались вновь в 4 часа дня и предложили за актив 1,4 млрд долларов. Вот так все просто. Мы знали, на чем должны сфокусироваться. Никаких глубинных исследований и банкиров». Опять же, подход Стиритца (похожий на подходы Тома Мерфи, Джона Мэлоуна, Кэтрин Грэм и других) предполагал акцент на ключевых параметрах, для оценки которых понадобился бы лишь один лист бумаги,
Стиритц во многом адаптировал приемы, характерные для частных фондов прямых инвестиций. Мулкахи писал об этом так: «То, как Стиритц управлял Ralston, отчасти напоминало выкупы контрольных пакетов акций, финансируемые за счет заемных средств. Он был одним из первых, кто увидел выгоду для акционеров в использовании займов в тех случаях, когда потоки денежных средств компании были мощными и предсказуемыми… Он просто избавился от подразделений с отрицательными денежными потоками (независимо от их происхождения)… и сделал акцент на инвестициях в существующие сильные структуры. Для этого он проводил масштабный обратный выкуп акций и редкие приобретения, если они отвечали его требованиям в части доходности».
Стиритц удачно сочетал в себе прекрасное знание маркетинга товаров в упаковке и финансовую хватку. Он использовал в работе новые показатели, такие как EBITDA и внутренняя норма доходности (IRR), ставшие общепринятыми в зарождающейся индустрии частных фондов прямых инвестиций, и не принимал в расчет традиционные бухгалтерские статьи (объявленную прибыль и балансовую стоимость), на которые в то время обращали внимание на Уолл-стрит. Так, однажды во время своего редкого появления на отраслевой конференции он заявил: «Балансовая стоимость собственного капитала не имеет никакого значения в нашем бизнесе». «Это утверждение было встречено молчанием потрясенной публики», – вспоминает аналитик Джон Бирбуссе. А Мобуссен добавляет: «Нужно иметь определенную силу духа, чтобы оценивать прошлые балансовые стоимости, прибыли на акцию (EPS) и другие стандартные показатели, которые отнюдь не всегда коррелируют с экономической реальностью».
Стиритц был очень независимым, не прислушивался к советам и считал, что люди переоценивают значимость харизмы для CEO. По его мнению, в основе основ лежат аналитические способности: «Без них руководители зависят от своих банкиров и финансовых директоров». Стиритц видел, что многие СЕО пришли из функциональных областей (юридической, маркетинга, производства, продаж), где такого рода аналитические способности не требовались. Однако без них, считал он, СЕО оказывались крайне нефункциональны. Его девиз был прост: «Лидерство – это анализ».
Независимый склад ума Стиритца с годами трансформировался в стойкую подозрительность, особенно к инвестбанкирам, которых он однажды описал как «паразитирующих». Он старался прибегать к услугам консультантов как можно реже и только целенаправленно, детально обсуждая вопрос их вознаграждения (как в случае с многомиллиардной сделкой с Nestlé). При этом для разных сделок он обращался к разным банкирам, чтобы не культивировать в ком-то из них излишнюю самоуверенность.
Известен тот факт, что на важных переговорах по комплексной предынвестиционной оценке (due diligence) Стиритц появлялся в гордом одиночестве, тогда как с противоположной стороны выступала целая толпа банкиров и юристов. В подобные моменты он поистине наслаждался своей оригинальностью. Банкир из Goldman Sachs как-то рассказал об одном таком заседании, где обсуждался вопрос продажи RJR Nabisco: Стиритц пришел в переговорную офиса Goldman один, вооруженный только желтым блокнотом, и начал пункт за пунктом проговаривать ключевые моменты до тех пор, пока не сделал финального предложения и не отправился спать. Он получал большое удовольствие от инвестиционного процесса и после продажи Ralston активно занимался инвестиционным партнерством.
Стиритц ревностно оберегал свое личное время. Он сторонился популярности, избегал незапланированных встреч и обедов в неформальной обстановке, поскольку не видел в этом смысла и считал «пустой тратой времени». Зато он всегда находил возможность посетить заседания совета директоров, рассматривая это как уникальный шанс узнать последние веяния и задачи.
Он был очень восприимчив к новым идеям вне зависимости от их происхождения. Аналитик индустрии Джон Макмиллин однажды написал: «Есть люди-инноваторы, а есть те, кто заимствует идеи у других. Стиритц относится к тем и другим (и это стоит расценивать как комплимент)».
Стиритц старался не общаться с представителями Уолл-стрит и сохранял, говоря словами аналитика Джона Бирбуссе, «свой загадочный образ» – редко разговаривая с аналитиками, практически не посещая конференции и никогда не публикуя квартальных прогнозов.
К концу 1990-х взгляды Стиритца стали очень популярны в деловом мире, и буквально все его конкуренты внедрили разные версии его стратегии: отчуждая непрофильные активы, проводя обратный выкуп акций и приобретая компании, дополняющие их основные продуктовые линейки. Неудивительно, что в 2001 году, когда его стратегия завоевала широкое признание в отрасли, а оценочные коэффициенты компании взлетели до небес, Стиритц резко изменил курс и продал Ralston концерну Nestlé за рекордную сумму, в очередной раз оставив в недоумении своих конкурентов.
Недавний пример: Sara Lee
Коллеги по индустрии по сей день пытаются подражать Стиритцу. Недавний (и, возможно, последний) такой пример в отрасли – компания Sara Lee. За пять лет она под руководством двух СЕО (Бренды Барнс и Марселя Смитса) распродала непрофильные филиалы, провела обратный выкуп 13 % акций, поддерживала относительно высокий уровень заимствований и обеспечивала акционерам такой уровень доходности, который превзошел результаты сопоставимых компаний. На момент написания этой книги Sara Lee отклонила предложение о покупке от консорциума частных инвестиционных компаний, несмотря на то что озвученная сумма сделки предполагала существенную премию к цене ее акций. Вместо этого Sara Lee объявила, что намерена выделить высокорентабельное подразделение по выпуску кофе и чая в самостоятельную структуру и выплатить значительные единовременные дивиденды. Звучит знакомо?
Глава 7
Оптимизация семейного бизнеса
Удивительно, какую стоимость может создать небольшая группа по-настоящему талантливых людей.
В 1962 году Филипп Смит неожиданно умер от сердечного приступа. Он приехал в Бостон из России в 1908 году, первое время перебивался случайными заработками, а затем нашел себя в зарождающемся бизнесе кинотеатров. Сначала он работал швейцаром, потом дорос до должности билетера и в конце концов стал генеральным менеджером кинотеатра в центре Бостона. В 1922 году, за пять лет до того как Эл Джолсон «сломал звуковой барьер» в кинематографе[48], Смит одолжил денег у друзей и родственников и открыл кинотеатр в районе Норт-Энд в Бостоне.
В течение следующих сорока лет Смит строил успешную киносеть, начав с Новой Англии и продвигаясь на Средний Запад. Он был пионером в открытии кинотеатров для автомобилистов (кино под открытым небом) и заработал репутацию эксперта в этой области. За год до смерти он сделал компанию публичной, чтобы привлечь капитал для строительства дополнительных кинотеатров под открытым небом. После внезапной кончины Смита в возрасте 62 лет его сын Дик возглавил General Drive-In, как тогда называлась компания. Ему было на тот момент 37 лет.
За 43 года в должности СЕО он безоговорочно победил рынок и Джека Уэлча, показав отличные результаты и опередив S&P более чем в
Смит будет чередовать долгие периоды бездействия с периодическими крупными сделками. За время пребывания на посту СЕО он сделает три существенных приобретения (одно в конце 1960-х, одно в середине 1980-х и одно в начале 1990-х) в неродственных бизнесах: безалкогольные напитки (American Beverage Company), розничная торговля (Carter Hawley Hale) и издательское дело (Harcourt Brace Jovanovich). Эта серия сделок превратила региональную компанию кинотеатров под открытым небом в очень успешный конгломерат.
Как мы знаем, деловой мир буквально усеян «обломками компаний», которые тщетно пытались приобрести бизнесы за пределами своих отраслей. Такие сделки ради диверсификации, как известно, трудно осуществить (вспомните о Time Warner и AOL), но Смит стал мастером в этом вопросе. Период его руководства General Cinema можно рассматривать как длительный процесс последовательной реорганизации или череду своевременных выходов с рынка, один из которых был сделан в конце 1980-х годов и по одному в 2003 и 2006 годах. Эта стратегия попеременных расширений и уменьшений бизнеса, диверсификаций и разукрупнений, была крайне необычной (хотя в чем-то и напоминала модель Генри Синглтона в Teledyne) и обеспечила акционерам General Cinema высочайшую доходность.
Дик Смит родился в Ньютоне (штат Массачусетс) в 1924 году. Он был старшим сыном в семье и с раннего возраста работал по выходным и на каникулах на семейный бизнес. Он пошел в частную школу в Кембридже (штат Массачусетс) и окончил Гарвардский университет по инженерной специальности в 1946 году. Был инженером ВМС во время Второй мировой войны, а после ее окончания отказался от обучения на программе MBA и вернулся в семейный бизнес. В 1956 году, когда Смиту исполнилось 32 года, отец сделал его партнером.
После смерти отца Смит активно занимался расширением сети кинотеатров компании, размещая их в пригородных торговых центрах, и был в этом первопроходцем. Он первым в индустрии понял, что пригородные кинотеатры имеют немало преимуществ с учетом демографических тенденций, и разработал в связи с этим и два революционных метода работы.
Один из них касался финансирования. Традиционно акцент делался на владении землей, на которой находился кинотеатр, позволяя контролировать активы в долгосрочной перспективе и получать доступ к ипотечным кредитам. Смит, однако, осознал, что удачно расположенный кинотеатр может быстро принести прогнозируемый денежный поток. Он первым стал использовать лизинговое финансирование для строительства, существенно сократив тем самым начальные инвестиции. Это позволило ему быстро и с минимальными капиталовложениями увеличить число кинотеатров General Cinema.
Второй предложенный им передовой метод предполагал рост количества экранов в кинотеатрах, что позволило бы привлечь бóльшую аудиторию. В результате этих инноваций General Cinema получала исключительные доходы от инвестиций в новые кинотеатры на протяжении 1960-х и вплоть до начала 1970-х годов. Правда, к концу 1960-х Смит пришел к выводу, что рост кинотеатров вряд ли будет продолжаться до бесконечности. Он начал диверсифицировать свой бизнес и выходить в новые сферы деятельности, сулившие привлекательные долгосрочные перспективы.
Поворотным моментом для Смита стала покупка расположенной в Огайо компании American Beverage Company (ABC) в 1968 году, самого крупного в стране независимого завода по розливу напитков Pepsi. Смит был знаком с бизнесом безалкогольных напитков (они продавались в кинотеатрах) и, когда узнал, что ABC выставляется на продажу, медлить не стал. Переговоры он провел самостоятельно, а сама сделка выглядела убедительной (привлекательная цена в пять раз больше денежного потока) и довольно крупной (более 20 % стоимости компании на тот момент). Применив свои знания в сфере недвижимости, Смит профинансировал покупку путем продажи /обратной аренды производственных мощностей ABC и до сих пор по праву гордится этой операцией.
Сделка с ABC вывела Смита на новый уровень. Он полюбил бизнес безалкогольных напитков, который был олигополией с высокой доходностью капитала и долгосрочной тенденцией роста. Более всего ему нравилась внутренняя динамика завода Pepsi, который был поделен на части и имел много владельцев во втором и третьем поколениях (все они являлись потенциальными продавцами своих долей). Поскольку Pepsi была брендом номер два, ее франшизы зачастую продавались по более низкой стоимости, чем Coke.
Купив ABC, Смит получил серьезную
Смит и его команда были маркетологами-новаторами и эффективно управляли операционной деятельностью. Компания постоянно искала пути уменьшения расходов – например, решила снизить цену на железные банки для напитков и покупать сахар напрямую на международных рынках, чтобы избежать ценовой накрутки со стороны материнской компании. В результате ABC лидировала по показателям рентабельности. Вдобавок к франшизе Pepsi Смит приобрел франшизы других напитков (7 Up и Dr Pepper), а в 1967 году компания стала партнером крупнейшего производителя апельсинов и начала выпускать апельсиновый напиток Sunkist, который вывела на рынок через свою сеть дистрибуции. В общей сложности в запуск Sunkist ABC инвестировала 20 млн долларов, а в 1984 году продала ее компании Canada Dry за 87 млн долларов, получив существенный возврат на инвестиции.
Как только выпуск безалкогольных напитков был налажен, Смит начал искать еще один бизнес, который мог бы добавить «третью ножку к стулу» General Cinema. В результате в конце 1970-х – начале 1980-х годов компания заключила ряд небольших сделок в медиабизнесе, купив несколько телеканалов и радиостанций. Осторожный подход Смита в отношении цен уберег General Cinema от уплаты двухзначных коэффициентов, характерных на тот момент для индустрии вещания. Хотя их маленький портфель медиаинвестиций принес очень хорошую доходность, компания никогда не была в этом сегменте основным игроком, – «упущенная возможность», как сказал Боб Бек, опытный инвестор из Putnam Investments.
Со временем подход Смита к приобретениям совершенствовался. С начала 1980-х он и его команда сфокусировались на периодических крупных сделках поглощения и серии миноритарных инвестиций в публичные компании, которые, по его мнению, были недооценены. Это была попытка диверсификации, а свою стратегию Смит назвал
В первой половине 1980-х Смит предпринял три попытки инвестиций с вовлеченностью: Columbia Pictures, Heublein и Cadbury Schweppes. В случае двух последних руководство отнеслось к инвестициям General Cinema с подозрением и даже открытой враждебностью. В результате не было предложено никаких мест в совете директоров, и через пару лет Смит продал эти пакеты. Возврат на инвестиции оказался неплохим, но глобальная цель – диверсификация – не была достигнута. Ситуация внезапно изменилась в апреле 1985 года, когда Вуди Айвз, CFO компании General Cinema, снял трубку телефона и услышал голос инвестиционного банкира Morgan Stanley Эрика Гличера.
Он звонил по поводу Carter Hawley Hale (CHH) – конгломерата, занимающегося розничной торговлей и владеющего несколькими универмагами и специализированными розничными сетями. Незадолго до этого Лесли Векснер, СЕО The Limited, сделал враждебное предложение о поглощении CHH, и Гличера наняли найти «белого рыцаря»[49] – инвестора, который мог бы купить значительный процент акций и воспрепятствовать рейдерству.
Айвз сперва холодно отреагировал на слова Гличера, но по мере разговора уловил потенциальные перспективы этой сделки. Времени на раздумья практически не было, и Айвз понял, что любой покупатель, который сможет уложиться в этот жесткий график, будет иметь огромное влияние в переговорах. Айвз позвонил Дику Смиту и другим топ-менеджерам компании, и к пяти часам вечера они уже сидели в самолете, следуя в головной офис CHH в Лос-Анджелесе.
Выходные они провели за интенсивной комплексной предынвестиционной оценкой и переговорами, а в воскресенье вечером пришли к соглашению. В понедельник был сформирован синдикат из трех банков для получения финансирования, и ко вторнику, спустя неделю и один день после звонка Гличера, сделка была заключена. Смит и его команда смогли уложиться в столь невероятные сроки, что под силу лишь немногим.
Инвестиции в CHH – великолепный пример авантюризма Смита и его готовности рисковать, когда того требуют обстоятельства. Сделка эта была очень крупной (более
Спустя некоторое время General Cinema обменяет свои 40 % акций в CHH на контрольный пакет (60 %) в подразделении компании по специализированным розничным сетям, чьим основным активом была сеть Neiman Marcus. Долгосрочный возврат на инвестиции в CHH составил впечатляющие 51,2 %. Сделка с CHH с головой окунула General Cinema в розничную торговлю – новый бизнес, чьи перспективы роста не были связаны ни с безалкогольными напитками, ни с кинотеатрами.
В конце 1980-х Смит увидел две тревожные тенденции: во-первых, недавно обновленная Coke начала агрессивно наступать на позиции Pepsi на локальных рынках; во-вторых, цены на франшизы безалкогольных напитков существенно выросли, по мере того как многие игроки оценили хорошую экономику индустрии. Неохотно, но Смит все же принял решение продать бизнес, уступив его в 1989 году материнской компании Pepsi за рекордную цену. После этой сделки General Cinema получила на свой баланс денежные средства в размере более 1 млрд долларов, после чего Смит вновь стал подыскивать объекты для диверсификации.
Ему потребовалось немного времени, чтобы найти интересное предложение. В 1991 году после запутанного процесса, тянувшегося полтора года, Смит заключил свою самую крупную сделку, купив издательство Harcourt Brace Jovanovich (HBJ) в ходе сложного аукциона. Компания HBJ лидировала на рынке изданий образовательной и научной тематики, а также владела бюро по трудоустройству и бизнесом по подготовке и проведению тестирований. С середины 1960-х ею управлял СЕО Уильям Йованович. В 1986 году компания получила недружественное предложение о покупке контрольного пакета от британского издателя Роберта Максвелла. В ответ на него Йованович влез в большие долги, продал парк развлечений HBJ и провел масштабное распределение акций среди акционеров.
Эти действия спасли компанию от приобретения Максвеллом, но принесли непосильную долговую нагрузку. В результате HBJ не смогла выполнить ковенантные условия[50] и своевременно произвести платежи, после чего ее облигации упали до рекордных уровней, и несколько весьма агрессивных инвесторов (включая Леона Блэка из Apollo Investments) начали наращивать свои позиции в сложной структуре долговых обязательств HBJ.
В ситуации стагнации операционной деятельности Уильям Йованович ушел в отставку, и его заменил сын Питер. В конце 1990 года компания наняла Смита Барни в качестве директора по продажам. В это время руководство General Cinema проводило анализ сложной структуры капитала HBJ и пришло к выводу, что данный бизнес соответствует критериям General Cinema и интересен для приобретения.
Смит предположил, что крайне запутанные балансовые отчеты HBJ (которые инвестбанкир Сизер Швейцер охарактеризовал как «курс по углубленному изучению корпоративных финансов»), скорее всего, отпугнут покупателей и дадут возможность General Cinema договориться о хорошей оценке стоимости. После долгих переговоров со многими кредиторами компании Смит согласился купить HBJ за 1,56 млрд долларов, что было эквивалентно 62 % стоимости General Cinema на тот момент. Эта цена в шесть раз превышала поток денежных средств от основных издательских активов HBJ и была весьма привлекательна в сравнении с другими аналогичными сделками (в конечном счете Смит продаст эти активы за сумму в 11 раз выше денежного потока). Табл. 7.1 дает представление о сложности сделки и числе вовлеченных сторон.
После приобретения HBJ в 1991 году General Cinema выделила свой бизнес кинотеатров в отдельную публичную компанию GC Companies (GCC), что позволило менеджменту сфокусироваться на более крупных бизнесах – розничной торговле и издательском деле. Этим Смит и его команда будут заниматься на протяжении следующих десяти лет. В 2003 году Смит продал издательские активы HBJ группе компаний Reed Elsevier, а в 2006 году продал Neiman Marcus (последнюю часть портфеля General Cinema) консорциуму частных инвесторов. (Обе сделки установят рекорд оценочной стоимости в своих индустриях, увенчав славный путь Смита и акционеров General Cinema.)
Поделиться книгой: