Помоги проекту - поделись книгой:
Что приводит нас к большему, чем ожидалось, источнику денег в компании, так это продажа активов. Пока Меллор пытался отыскать избытки денежных средств в операционной деятельности компании, Андерс начал распродавать непрофильные активы и развивать самый крупный бизнес посредством поглощений. Любопытно, но, когда Андерс встретился с другими игроками рынка, он обнаружил, что все они больше заинтересованы в покупке, нежели в продаже. Он также понял, что зачастую они готовы заплатить более высокую цену. Результатом этого открытия стало существенное сокращение базы активов компании путем череды их продаж.
Это был беспрецедентный случай и для General Dynamics, и для индустрии в целом. За первые два года правления Андерс продал
Самой крупной стала продажа бизнеса компании по производству военных самолетов. Эту сделку следует рассмотреть подробно, поскольку она оказалась неординарной задачей с точки зрения стратегических установок Андерса. Все началось с его попытки приобрести небольшое подразделение компании Lockheed по выпуску самолетов-истребителей. Когда СЕО Lockheed отказался продать компанию и сделал неожиданное встречное предложение – купить бизнес по производству F-16 у General Dynamics, Андерс оказался перед важным выбором.
Здесь следует сделать паузу и пояснить некоторые моменты. Большинство представленных в этой книге СЕО не строили детальных стратегических планов, предпочитая сохранять гибкость и подстраиваться под ситуацию. У Андерса же, напротив, было очень четкое стратегическое видение: не только продавать более слабые подразделения, но и расширять более сильные. После первого раунда продаж он сфокусировался на поглощениях. Логической отправной точкой для этого стал бизнес по производству военной авиатехники – самый крупный в компании. Помимо того что в экономическом смысле было логично развивать эту бизнес-единицу, Андерс, бывший летчик-истребитель и фанат авиации, еще и очень любил ее. Поэтому, когда СЕО Lockheed предложил 1,5 млрд долларов (неимоверно высокую цену) за это подразделение, для Андерса наступил «момент истины».
Его решение очень показательно – он согласился продать компанию незамедлительно, хотя и не без тени сожаления. Андерс сделал рациональный деловой шаг, который был важен для стоимости акций, хотя и урезал General Dynamics почти вполовину, а также лишал Андерса любимой привилегии СЕО: возможности летать на самых современных самолетах компании. Этот поступок подчеркивает основную позицию всех СЕО, описанных в этой книге: все они были по своей сути рационалистами и прагматиками, скептически настроенными и здравомыслящими людьми. У них не было идеологии как таковой. Когда Андерсу предложили справедливую цену, он без колебаний продал свой любимый бизнес.
Эти сделки стали беспрецедентными в индустрии и вызвали массу споров, особенно в Пентагоне. Однако безукоризненная военная карьера Андерса обеспечила ему полное доверие со стороны Вашингтона, что позволило компании и далее следовать намеченным курсом. Будучи опытным специалистом по вопросам обороны, Питер Асиритис так описывал Андерса: «Это немного напоминало Никсона, старого антикоммуниста, открывающего отношения с Китаем: никто другой не мог бы сделать этого». В общей сложности продажи активов дали дополнительные денежные средства в размере 2,5 млрд долларов и оставили General Dynamics с двумя бизнесами. В них компания занимала доминирующие положение на рынке: производство танков и подводных лодок.
После поступления денежных средств от продажи активов и улучшения операционной деятельности Андерс сделал акцент на распределении капитала. С учетом довольно высоких цен он предпочел не делать дополнительных приобретений. Вместо этого он решил вернуть бóльшую часть денежных средств акционерам. Он обратился к Харви Капнику за советом, как это сделать эффективно.
Капник, бывший президент аудиторской компании Arthur Andersen, был юристом по образованию и прекрасно разбирался в налоговом законодательстве. Он заработал себе имя, когда успешно вывел из кризиса многоотраслевой конгломерат Chicago Pacific. Как только ситуация с денежными потоками в General Dynamics стабилизировалась, Капник придумал два любопытных варианта возвращения большей части денег акционерам наиболее эффективным способом с точки зрения налогообложения.
Прежде всего он инициировал серию из трех специальных дивидендных выплат для акционеров на сумму чуть менее 50 % стоимости собственного капитала. Из-за большого процентного соотношения всех компаний General Dynamics, которые были выделены Андерсом в самостоятельные бизнес-единицы, эти дивиденды считались «возвратом капитала» и, что удивительно, не облагались налогом. Следующим шагом Андерса и Капника стал небывалый тендер на 1 млрд долларов с целью обратного выкупа 30 % акций компании (мы убедились, что выкупы акций крайне эффективны с налоговой точки зрения по сравнению с традиционными дивидендами, по которым платятся налоги и на корпоративном, и на индивидуальном уровне).
Сложно переоценить, сколь необычны были эти действия: менее чем за три года Андерс существенно модернизировал операционную деятельность компании, продал более половины активов, сгенерировал
Крайне редко можно увидеть публичную компанию, осознанно уменьшающую себя. Как Андерс кратко сформулировал эту мысль: «Большинство СЕО классифицируют себя по размеру и росту… и очень немногие действительно фокусируются на доходности для акционеров». Столь же редко (помимо компаний СЕО из этой книги) встречаются компании, регулярно возвращающие акционерам доходы в виде специальных дивидендов или обратного выкупа акций. Сочетание двух этих действий было практически неслыханным, особенно в весьма традиционно настроенной оборонной отрасли.
Политика General Dynamics потрясла Уолл-стрит и привела к стремительному росту цен на акции компании, а также привлекла внимание Уоррена Баффета. Баффет увидел, что под руководством Андерса GD продавала активы и фокусировалась на инновационной, выгодной для акционеров стратегии распределения капитала. И в 1992 году он приобрел 16 % акций General Dynamics по средней цене 72 доллара за акцию. Примечательно, что Баффет дал Андерсу, с которым встречался лишь однажды, доверенность на голосование акциями Berkshire; это помогло Андерсу реализовать свою стратегию.
Андерс покинул компанию в конце оговоренного срока – в июле 1993 года, передав бразды правления Меллору (Баффет продал свои акции после ухода Андерса, получив прекрасный доход, но об этом решении сегодня жалеет). Андерс сохранял за собой председательское кресло в течение года, прежде чем уйти на пенсию и уехать на отдаленный остров. В бизнесе он придерживался военно-морской модели преемственности, когда уходящие в отставку капитаны стараются не возвращаться на свои корабли, чтобы не подрывать авторитет своего преемника. Как-то в беседе он гордо заметил, что лишь однажды говорил с преемником Меллора (Ником Чабрайя) с 1997 года.
Джим Меллор тоже имел инженерную специальность и работал в Hughes Aircraft и Litton Industries перед тем, как прийти в General Dynamics в 1981 году и возглавить подразделение кораблестроения. Здесь он помог компании укрепить доминирующее положение на рынке и быстро попал в поле зрения Андерса как родственная душа и потенциальный преемник.
После ухода Андерса Меллор в качестве СЕО продолжил фокусироваться на оптимизации операционной деятельности и продаже последних небольших непрофильных активов (включая компанию, занимающуюся разработкой космических систем). В 1995 году он приобрел за 400 млн долларов компанию Bath Iron Works, одного из крупнейших производителей судов для ВМС. Эта сделка имела огромное символическое значение: она давала понять сотрудникам General Dynamics и Пентагону, что компания вновь готова расти. Как сказал Меллор: «Приобретение Bath положило конец слухам, что GD будет полностью ликвидирована». В 1997 году Меллор передал эстафету руководства компанией Нику Чабрайя.
Чабрайя был выпускником Северо-Западной юридической школы и занимался корпоративным правом почти 20 лет в Jenner & Block, ведущей юридической компании Чикаго. Он сотрудничал с General Dynamics в 1980-х и к моменту прихода Андерса стал главным советником компании. Андерс быстро разглядел в нем потенциал, называя его «самым эффективным деловым юристом, которого я когда-либо видел». В 1993 году Чабрайя присоединился к компании в качестве главного юрисконсульта и первого вице-президента, понимая, что со временем он станет преемником Меллора.
Оказавшись на посту СЕО, Чабрайя поставил перед собой амбициозные цели. В частности, за первые десять лет он хотел в четыре раза увеличить стоимость акций компании (что предполагает 15 %-ную норму прибыли с учетом реинвестирования). Он изучил прошлую динамику индекса S&P и обнаружил, что это довольно сложная задача: менее 5 % всех компаний из списка Fortune 500 достигли такого показателя за предшествующий десятилетний период. Чабрайя трезво оценил перспективы GD на следующие десять лет и пришел к выводу, что он мог бы получить примерно две трети от задуманного результата за счет роста рынка и улучшения операционной рентабельности. Остальное же должно быть обеспечено за счет поглощений – заметное отступление от стратегических правил Андерса.
Подход Чабрайя к приобретениям отличался от подходов предшественников и изначально фокусировался на небольших сделках в рамках существующих направлений деятельности; это был новый принцип распределения капитала для General Dynamics. Как сказал сам Чабрайя: «Наша стратегия состоит в том, чтобы активно двигаться к целям, непосредственно связанным с основной деятельностью компании… расширяя линейку продуктов в смежных отраслях». За первый год своей работы он купил 12 небольших компаний.
Рэй Льюис описал этот подход как «просто по кусочку за один раз на рынках, которые мы хорошо понимали». Эти дополнительные приобретения оказались довольно действенными и в конечном счете привели GD на быстрорастущий рынок военных информационных технологий, который станет самым крупным бизнесом компании в 2008 году. Кроме того, благодаря усилиям Чабрайя в сфере приобретений подразделение по производству танков смогло успешно запустить семейство боевых бронированных машин Stryker, а судостроительная группа, на протяжении долгого времени лидировавшая в области производства подводных лодок, начала строить больше надводных кораблей.
Увенчала достижения эры Чабрайи самая масштабная сделка 1999 года – поглощение компании Gulfstream, крупнейшего мирового производителя коммерческих самолетов. Эта покупка стоимостью 5 млрд долларов была игрой ва-банк, поскольку соответствовала 56 % стоимости General Dynamics.
Сделку в то время широко критиковали за ее, казалось бы, высокую цену и очевидные расхождения со стратегией Андерса – «фокусироваться исключительно на оборонных компаниях». Но на самом деле это было не столь радикальным отступлением от правил, как выглядело на первый взгляд. Gulfstream была бесспорным лидером в своей области и отличалась долгосрочной тенденцией к росту. Этой компанией пять лет управляла частная инвестиционная компания Forstmann и Little, но инвестиции в развитие новых продуктов не были значительными.
General Dynamics имела большой опыт работы и в коммерческой, и в военной авиации благодаря тому, что много лет владела компанией Cessna и занималась строительством самолетов для воздушных войск. Чабрайя верил, что сможет этим воспользоваться, чтобы значительно увеличить потенциал Gulfstream. Он также считал, что коммерческая авиация позволит избежать зависимости от изменений в объеме расходов на оборону. И его надежды в этом плане оправдались. (За последние пару лет, когда расходы на оборону снизились, деятельность Gulfstream обеспечила General Dynamics независимость от данного изменения.)
Необходимо понимать еще один важный момент: условия могут меняться, и от того, как вы играете теми картами, которые вам выпали, в конечном счете и зависит ваш успех как руководителя. Хотя у Чабрайи и Андерса было схожее мышление, их действия отличались в зависимости от обстоятельств, поэтому для каждого из них были эффективны разные методы (приобретения во времена Чабрайи и продажи – в период Андерса, хотя оба они с энтузиазмом относились к обратным выкупам акций).
К моменту ухода с поста СЕО в середине 2008 года Чабрайя значительно превзошел свои амбициозные цели с точки зрения доходности. Это заставляет задаться главным вопросом: какой именно совокупный доход принесла компании эта троица СЕО? Каков их показатель по сравнению с другими игроками рынка и высоким стандартом Уэлча? За семнадцать с половиной лет (с момента прихода Андерса в январе 1991 года и до ухода Чабрайи в июле 2008 года) Андерс и два его преемника достигли феноменальных результатов, которые отображены на рис. 3.1. Они добились для акционеров General Dynamics невероятной совокупной годовой доходности в
* Скорректированные показатели с учетом дробления акций и выплаты дивидендов.
** Сопоставимые конгломераты включают LMT (Lockheed Martin) и NOC (Northrop Grumman); расчеты на базе средневзвешенной рыночной стоимости акционерного капитала на 1 января 1991 года. Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP), годовые отчеты General Dynamics
Рис. 3.1. General Dynamics – история трех СЕО
Доллар, инвестированный в период, когда Андерс взял бразды правления в свои руки, 17 лет спустя стоил бы
Сегодня General Dynamics выглядит иначе, чем в тот момент, когда Андерс покинул свой пост, но его фундаментальные принципы остались незыблемыми. General Dynamics – бесспорный лидер на рынке в каждом из своих сегментов бизнеса, у компании самые высокие в отрасли показатели рентабельности и доходности активов, а также очень сильный баланс. В конце 2007 года Чабрайя назвал имя своего преемника – Джея Джонсона. У Джонсона впечатляющее резюме: он был самым молодым командующим ВМС и СЕО гиганта индустрии электроэнергетики – компании Dominion Virginia Power до того, как стал вице-председателем General Dynamics и преемником на пост CEO. В целом Джонсон поставил перед собой очень амбициозную цель, ведь теперь от него будет зависеть, сможет ли он поддерживать исключительные достижения компании в будущем.
Тем временем Билл Андерс привыкает к новой роли пенсионера, проводя время на отдаленном острове архипелага Сан-Хуан. Он основал музей авиации в пригороде Сиэтла и до сих пор садится за штурвал самолета. Несмотря на то что Андерс держится от GD на расстоянии, он по-прежнему является владельцем ее акций.
Основные слагаемые успеха
Основой феноменальных успехов General Dynamics был высокоэффективный подход компании (можно сказать, необычный по стандартам оборонной индустрии) к распределению человеческих и финансовых ресурсов. С точки зрения операционной деятельности Андерс и его преемники фокусировались на двух основных приоритетах: децентрализации компании и определении уровня вознаграждения менеджмента с учетом интересов акционеров.
Неудивительно, что оборонная промышленность традиционно характеризовалась централизованными, бюрократическими структурами своих организаций, учитывая военное прошлое многих их СЕО. Однако General Dynamics под управлением Андерса и двух его преемников следовала иной корпоративной стратегии. В начале 1990-х годов, оптимизировав рабочий процесс и существенно сократив штат сотрудников в головном офисе, Андерс и Меллор начали активно продвигать идею децентрализации и делегировать полномочия на места, устраняя прослойку менеджмента среднего звена. Это движение в сторону децентрализации продолжил и существенно расширил Чабрайя.
К концу правления Чабрайи в компании работало больше сотрудников, чем при Андерсе, но в головном офисе их количество сократилось. Промежуточным звеном между СЕО и руководителем каждого структурного подразделения было два человека, тогда как раньше четыре. Все позиции в отделе по управлению персоналом, юридической службе и бухгалтерии в головном офисе были аннулированы или перенаправлены в подразделения компании, чтобы уберечь головной офис от «слоняющихся без дела сотрудников», как говорил Чабрайя. На управляющих подразделениями компании возложили ответственность (сделали «строго подотчетными») за выполнение своих бюджетов, и они достигали этой цели самостоятельно.
Начиная с Андерса компания стала акцентироваться на привязке уровня зарплаты к результатам работы. Андерс знал, что ему придется делать заманчивые предложения кандидатам, чтобы привлечь в General Dynamics новых менеджеров. Он бы предпочел традиционные опционные программы акциям компании, но совет директоров сказал, что акционеры, недовольные слабой динамикой акций за предыдущие годы, не одобрят такую идею. Однако Андерс все же хотел уравнять менеджеров с акционерами и разработал план компенсаций, согласно которому менеджеры получали вознаграждение за устойчивый рост котировок акций.
Однако в скором времени, когда на Уолл-стрит осознали эффект необычных действий Андерса, акции компании резко подскочили в цене, что выразилось в очень ранних и солидных бонусах менеджменту. За эти выплаты немедленно ухватилась пресса, развернув несколько бурных дискуссий. Тем не менее компания сохранила привязку уровня зарплат к результатам работы, и сегодня бонусы и премии остаются основной составляющей выплат менеджменту в General Dynamics.
При Андерсе и его преемниках подход компании к привлечению и распределению капитала сильно отличался от подхода конкурентов в оборонной индустрии. Получив огромный доход от первых продаж активов и имея стабильные денежные потоки от операционной деятельности, General Dynamics не нуждалась в серьезных финансовых заимствованиях или (за одним очень большим исключением) выпуске акций.
Упомянутое исключение, однако, позволит нам сделать одно важное замечание. Ключевым событием для Чабрайи стала покупка компании Gulfstream. Как именно он осуществил эту сделку? Его подход был необычным и радикально расходился с тактикой Андерса: Чабрайя продал акции. Много акций. Казалось бы, это было разводняющим действием. Но при более пристальном рассмотрении ситуации раскрывается вся тонкость подхода (и схожесть с принципами Андерса).
Как показано на рис. 3.2, момент выпуска акций совпал с небывало высокими коэффициентами, с которыми торговались акции General Dynamics (весьма похоже на покупку Баффетом компании Gen Re, также осуществленную за счет продажи акций за рекордную цену).
Чабрайя объяснял свою тактику следующим образом: «Мною двигало осознание, что наши акции торгуются со значительной премией относительно исторической нормы (P/E по прогнозной прибыли на следующий год составлял 23, тогда как средний для компании коэффициент находился на уровне 16). Что вы сделаете с такими дорогостоящими акциями? Используете их для того, чтобы приобрести премиальные активы в родственной области по более низким коэффициентам, выигрывая от арбитража».
Рис. 3.2. Коэффициент P/E на основе средних P/E по годам.
Как выразился Рэй Льюис: «Ник продал акции в размере одной трети компании, чтобы купить бизнес, который обеспечивал половину нашего консолидированного операционного денежного потока».
Продажа акций Ником Чабрайя, как и реализация Андерсом бизнеса F-16, подчеркивает важный момент: наиболее успешные в распределении капитала люди практичны, предприимчивы и гибки. Они не связаны идеологией или стратегией. В 1999 году Чабрайя увидел уникальную возможность расширить бизнес и выйти на другие рынки, используя недорогую валюту, и ухватился за этот шанс, создав в результате дополнительную стоимость в интересах акционеров.
Итак, как же распорядилась эта троица CEO всеми этими деньгами? Когда вставал вопрос о распределении капитала, Андерс и его преемники всегда принимали решения, радикально отличавшиеся от подхода крупнейших конкурентов. В то время как другие игроки на рынке лихорадочно делали приобретения, Андерс, как мы знаем, был активным
Главным вкладом Меллора в дело распределения капитала стало возобновление практики приобретений и заключение серьезной сделки с компанией Bath в 1995 году. При этом он придерживался присущего Андерсу бережливого подхода относительно дивидендов и капиталовложений. Стратегия, которой следовал Чабрайя, также во многом была неординарной: тратить гораздо меньше на капиталовложения и выплачивать меньшие дивиденды по сравнению с конкурентами, выделяя значительные ресурсы на поглощения и отдельные выкупы акций.
Доходность обратных выкупов оказалась превосходной – в среднем 17 % за период. Все трое СЕО компании были приверженцами таких сделок, а Андерс и Чабрайя проявили особую активность в данном направлении. Как мы уже говорили, вкладом Андерса в этой области (с помощью Капника) стало объявление тендера, в рамках которого было выкуплено 30 % акций компании.
Интересно, что Чабрайя столь же интенсивно выкупал акции General Dynamics. Несмотря на свое юридическое прошлое, он думал как инвестор, непрерывно сравнивая текущую цену акций General Dynamics с их внутренней стоимостью и активизируясь в тех случаях, когда видел расхождения. Как сказал Рэй Льюис об эре Чабрайя: «Мы активно покупали, когда думали, что можем воспользоваться ошибками рынка в ценообразовании наших акций».
Андерс и Чабрайя имели немало общих черт. Оба были довольно придирчивы, отличались вздорным нравом и нетерпимостью к глупости (позиция отнюдь не редкая для СЕО-аутсайдеров). Их отношение к аналитикам с Уолл-стрит во многом напоминало то, как футбольный тренер Билл Парселлс относился к журналистам: выдержка, граничившая с презрением. Они просто не видели смысла в расшаркиваниях, и пусть на Уолл-стрит кому-то это не нравилось, зато акционеры General Dynamics были довольны таким подходом.
Постскриптум: чистая форма лести
Если подражание – это чистая форма лести, то General Dynamics недавно получила главный комплимент от Northrop Grumman, одной из крупнейших компаний в оборонной индустрии, ведущего производителя самолетов-истребителей и ракетных систем. По показателям рыночной доходности с начала 1990-х Northrop Grumman следует за General Dynamics, хотя и с большим отрывом.
В 2009 году новый СЕО Уэс Буш вступил в должность и объявил о серьезных переменах в компании, включая продажу непрофильных активов, больший акцент на доходности собственного капитала, обратные выкупы акций и значительное сокращение персонала головного офиса. Звучит знакомо?
Как сказал один аналитик с Уолл-стрит: «Те шаги, которые предпринимаются в Northrop Grumman… напоминают изменения, произошедшие в General Dynamics в начале 1990-х… [и] отличаются от типичного поведения компаний оборонной отрасли, которые, как правило, переоценивали рост [выручки]… General Dynamics серьезно обошла своих конкурентов, продолжавших гнаться за масштабами… в последние 20 лет».
С момента объявления Бушем о новой стратегии и осуществления первых шагов по ее внедрению цена акций Northrop заметно выросла. На сегодняшний день, даже при ином внешнеполитическом фоне, формула Андерса остается не менее эффективной и надежной, чем тогда, когда рухнула Берлинская стена.
Глава 4
Они не отменили законы арифметики… пока во всяком случае.
Создание стоимости в динамичной среде
Удача – это наследство плана.
К 1970 году Джон Мэлоун уже довольно долго проработал в McKinsey, чтобы суметь распознать перспективный бизнес. Чем больше он узнавал о кабельном телевидении, тем сильнее оно ему нравилось. В частности, его внимание привлекли три вещи: предсказуемость выручки (как за коммунальные услуги), благоприятные условия налогообложения и тот факт, что отрасль «росла как сорняк». Раньше Мэлоун никогда не встречал столь многообещающей комбинации преимуществ, и он решил для себя, что хочет строить карьеру в этой сфере.
Особенно ему нравилось сочетание высокого роста и предсказуемости. В 1960-х годах и до начала 1970-х индустрия кабельного телевидения демонстрировала очень быстрый рост. Число абонентов увеличилось более чем в 20 раз, поскольку население сельских районов США хотело получать более качественный телевизионный сигнал для просмотра своих любимых каналов и программ. Клиенты платили ежемесячно, редко отказываясь от услуг. Благодаря этому бизнес можно было легко оценить количественно, а опытные руководители могли спрогнозировать рост числа абонентов и рентабельность с поразительной точностью. Это почти полностью соответствовало предшествующему опыту Мэлоуна, который ранее много занимался количественным анализом. Перефразируя Нормана Мейлера, это был тот случай, когда супермен приходит в супермаркет.
Мэлоун родился в 1941 году в Милфорде (штат Коннектикут). Его отец был инженером-исследователем, а мать – учительницей. Мэлоун идеализировал отца, который в силу своей работы в General Electric часто находился в отъезде. Уже в подростковом возрасте Мэлоун проявлял технические способности и зарабатывал карманные деньги, ремонтируя и продавая подержанные радиоприемники. Он был довольно спортивным и во времена учебы участвовал в соревнованиях по фехтованию, футболу и легкой атлетике. Джон окончил Йельский университет с двумя дипломами (экономика и электрическая инженерия) и практически сразу женился на своей юношеской любви Лесли.
После Йеля Мэлоун получил степень магистра и докторскую степень (PhD) по направлению «исследование операций»[36] в Университете Джонса Хопкинса. Две академические сферы его интересов – инженерия и поиски оптимальных решений при изучении операций – использовали количественный подход и были нацелены на то, чтобы оптимизировать процессы, минимизировать «шумы» и максимально увеличить результат. На самом деле на протяжении всей своей будущей карьеры Мэлоун будет решать одну большую задачу по управлению стоимостью, стараясь максимизировать ее в интересах акционеров (в виде акционерной стоимости) и минимизировать «шумы» из других источников (включая налоги, непредвиденные расходы и законодательное регулирование).
Получив докторскую степень, Мэлоун пошел работать в Bell Labs, престижное научно-исследовательское подразделение в AT&T. Там он сфокусировался на изучении оптимальных стратегий на монополистических рынках. После сложного финансового моделирования он пришел к заключению, что AT&T должна увеличить размер своего долга и существенно сократить долю собственного капитала посредством обратного выкупа акций. Это необычное предложение было снисходительно принято советом директоров AT&T (и тут же проигнорировано).
Несколько лет спустя Мэлоун решил, что бюрократическая культура AT&T не подходит для него, и перешел в McKinsey Consulting. И хотя он пообещал жене, что не пойдет по стопам отца и не будет часто уезжать из дома, совсем скоро он уже проводил в разъездах четыре дня в неделю, работая на разных клиентов McKinsey из списка Fortune 500. В 1970 году, когда один из его клиентов, компания General Instrument, предложила ему возглавить Jerrold (быстрорастущее подразделение по производству оборудования для кабельного телевидения), он ухватился за этот шанс. Джону на тот момент было 29 лет.
Работая в Jerrold, Мэлоун активно укреплял отношения с основными кабельными компаниями, и спустя всего два года за ним одновременно начали охотиться Стив Росс из Warner Communications и Боб Мэгнесс из Tele-Communications (TCI). Несмотря на то что озвученная в Tele-Communications зарплата была на 60 % ниже той, что предлагал Стив Росс, Мэлоун выбрал TCI – здесь ему пообещали бóльшую долю в капитале, да и жена предпочла относительно спокойный Денвер бешеному темпу Манхэттена.
У компании, к которой решил присоединиться Мэлоун, была долгая история агрессивного роста и весьма высокие шансы на скорое банкротство. Боб Мэгнесс основал TCI в 1956 году, взяв ссуду под залог своего дома, чтобы заплатить за первую кабельную систему в Мемфисе (штат Техас). Мэгнесс, торговец хлопком и фермер, узнал о кабельном телевидении, когда путешествовал автостопом. Он сразу же (как и Мэлоун 15 лет спустя) распознал конкурентные экономические преимущества этой индустрии, а в особенности ее благоприятные налоговые характеристики.
Расчетливые операторы кабельного телевидения имели возможность укрыть свои денежные средства от налогообложения, используя заимствования для постройки новых мощностей и амортизируя стоимость строительства. Эти значительные амортизационные отчисления, как и процентные расходы по заимствованиям, уменьшали налогооблагаемую прибыль. В результате вполне успешные компании отрасли редко показывали чистую прибыль и, соответственно, редко платили налоги, хотя и имели при этом неплохой поток денежных средств. Если оператор использовал заемное финансирование для покупок или строительства и обесценивал вновь приобретенные активы, он мог продолжать укрывать свои денежные средства бесконечно. Мэгнесс оказался в числе первых, кто осознал эти тонкости и активно использовал займы для построения компании, приговаривая при этом, что «лучше платить проценты, чем налоги».
TCI стала публичной компанией в 1970 году, а к 1973-му, когда в нее пришел Мэлоун, была четвертым по величине оператором кабельного телевидения в стране и обслуживала 600 000 абонентов. Долг TCI в то время в 17 раз превышал выручку. Мэгнесс осознал потребность в незаурядном руководителе и после долгих переговоров переманил к себе талантливого сотрудника McKinsey Джона Мэлоуна. Он привнес в компанию незаурядный набор качеств: исключительные аналитические способности, финансовый опыт, технические знания и смелость. Его пребывание в должности, однако, началось с жесткого старта.
В конце 1972 года, когда рынок акций операторов кабельного телевидения был разогрет, TCI планировала дополнительное публичное размещение своих бумаг для уменьшения долговой нагрузки. Но спустя несколько месяцев после прихода в компанию Мэлоуна в индустрии были введены новые правила регулирования, и рынок акций компаний отрасли охладел. TCI в результате отозвала свое предложение и сохранила неопределенность с точки зрения долга.
После введения арабского нефтяного эмбарго в 1973–1974 годах произошло внезапное сокращение уровня ликвидности, что пошатнуло позиции отрасли. При этом TCI была обременена существенно более высоким долгом, чем любой из ее конкурентов, и балансировала на грани банкротства. «Хуже некуда [sic]» – так оценил Мэлоун состояние дел в компании на время своего прихода.
Карты Мэлоуну сдали поистине тяжелой рукой. Следующие несколько лет они с Мэгнессом всеми силами пытались спасти компанию от банкротства и постоянно встречались с банкирами. Однажды в ходе очень напряженной встречи с кредиторами Мэлоун бросил ключи на стол в комнате для переговоров и, выходя, сказал: «Если вам нужны эти каналы, они ваши». Банкиры запаниковали и в конце концов уступили, согласившись изменить условия по кредитам TCI.
В этот непростой период Мэлоун установил в компании строгую дисциплину, как финансовую, так и операционную. Он объявил менеджерам, что если они смогут увеличить число абонентов на 10 % в год и сохранить уровень рентабельности, то в дальнейшем он обеспечит им независимость в принятии решений. В эти годы в компании зародилась экономная предпринимательская культура, которая со временем проникла во все сферы ее деятельности.
Головной офис TCI не напоминал штаб-квартиры крупнейших компаний отрасли и не вписывался в американский медиаландшафт. Офисы TCI были спартанскими: несколько руководителей, еще меньше секретарей да металлические столы с облупившейся краской. В TCI был единственный человек на ресепшен, а звонки обслуживались автоматически. В командировках сотрудники компании обычно размещались в мотелях; как вспоминает СОО компании Джей Си Спаркман: «Гостиницы типа Holiday Inn были для нас редкой роскошью в те дни».
Мэлоун видел себя в роли инвестора и распределителя капитала. Ответственность за текущую операционную деятельность он делегировал своему давнему помощнику Спаркману, который придерживался принципов строгого бюджетирования в управлении. Менеджеры должны были достигать плановых показателей по денежным потокам, и Спаркман (кстати, бывший офицер военно-воздушных сил) лично контролировал этот процесс. Менеджерам на местах предоставлялась достаточная автономность, если они выполняли свои ежемесячные планы. Если же им этого не удавалось, то СОО после посещения соответствующих подразделений быстро отсеивал отстающих.
Есть очевидная обратная взаимозависимость между строительством роскошных новых зданий для головного офиса и уровнем доходности для инвесторов. Так, например, за последние десять лет три медиакомпании – The New York Times Company, IAC и Time Warner – построили себе прекрасные и дорогостоящие башни в центре Манхэттена. За тот период ни одна из этих компаний не делала серьезных обратных выкупов акций и не опережала рынок с точки зрения доходности. Напротив, ни один из СЕО-аутсайдеров не возводил пышных зданий для своих головных офисов.
Благодаря экономному подходу TCI добилась самой высокой рентабельности в индустрии, а также заработала хорошую репутацию у инвесторов как компания, которая стабильно делала больше, чем говорила. Пролистывая аналитические отчеты, начиная с первых лет истории TCI, можно увидеть одну и ту же картину: из квартала в квартал показатели денежных потоков и числа абонентов компании всегда оказывались чуть выше, чем ожидалось.
К 1977 году TCI доросла до такого уровня, что заинтересовала консорциум страховых компаний, который заменил банки в качестве ее кредитора, предоставив более дешевое финансирование. После стабилизации балансовых показателей у Мэлоуна появилась возможность внедрить свою крайне необычную стратегию для TCI, которая выкристаллизовывалась у него с того самого момента, как он пришел в компанию.
Мэлоун, будучи инженером и оптимизатором, понял, что ключ к созданию стоимости в бизнесе кабельного телевидения лежит в максимальном привлечении долгового финансирования и работе с поставщиками на долговой основе, особенно с производителями программной продукции (в обоих этих случаях важен размер займов). Это была простая и обманчиво убедительная идея, которой Мэлоун упорно следовал. Как он сказал давнему инвестору TCI Дэвиду Уорго в 1982 году: «Ключом к будущей рентабельности и успеху в этом бизнесе будет способность контролировать расходы на программную продукцию за счет заемного капитала».
В кабельном телевидении самую большую статью затрат (40 % всех операционных расходов) составляют гонорары, выплачиваемые компаниям – разработчикам телевизионных программ (HBO, MTV, ESPN и др.). Крупные операторы кабельного телевидения могут договориться о снижении затрат на программную продукцию в расчете на абонента, и чем больше абонентов будет у компании, тем ниже окажутся ее расходы (и выше поток денежных средств) в расчете на одного клиента. Этот дисконт увеличивается по мере роста абонентской базы и предоставляет ключевым игрокам серьезные «бонусы».
Крупнейшие игроки с самыми низкими затратами на программную продукцию, соответственно, будут иметь преимущество в приобретении новых активов по сравнению с небольшими игроками. Они смогут больше заплатить за оператора кабельного телевидения и получать стабильную доходность. Это своеобразный цикл: чем больше вы приобретаете, тем больше вы снижаете расходы на программную продукцию и увеличиваете денежный поток, что позволяет привлекать больше заемных средств, которые затем могут быть использованы для новых покупок, снижающих расходы на программную продукцию… и так далее до бесконечности. Логика кажется очевидной, но в те времена ее никто так не понимал, как Мэлоун и TCI.
С этой идеей было связано и убеждение Мэлоуна, что максимизация прибыли в расчете на акцию (EPS) несовместима со стремлением к увеличению масштабов деятельности в зарождающейся индустрии кабельного телевидения. Мэлоун полагал, что поскольку более высокая чистая прибыль предполагала и более высокие налоги, то лучшей стратегией для компании отрасли было бы использование всех доступных инструментов, чтобы
Сложно преувеличить нетрадиционность таких взглядов. В то время Уолл-стрит оценивала компании исключительно по показателю EPS, и долгое время Мэлоун единственный применял свой подход. Другие крупные операторы кабельного телевидения изначально ставили во главу угла достижение хороших уровней EPS и лишь потом сместили фокус на поток денежных средств (Comcast изменила свои методы лишь в середине 1980-х), осознав, как сложно достигать высокой прибыли на акцию, когда развиваешь бизнес кабельного телевидения. Будучи опытным аналитиком в этой отрасли, Деннис Лейбовиц как-то сказал: «Игнорирование показателей EPS дало TCI важное конкурентное преимущество на ранних этапах перед другими публичными компаниями».
Хотя сейчас эта стратегия кажется очевидной и скопирована многими конкурентами, в то время на Уолл-стрит не знали, что это такое. Вместо прибыли на акцию Мэлоун сделал акцент на денежных потоках и создал новую терминологию, которую сегодняшние менеджеры и инвесторы воспринимают как нечто само собой разумеющееся. Так, термин EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) впервые был введен в бизнес-лексикон Мэлоуном и считался радикально новым, выходящим за рамки отчета о прибылях и убытках. Никто раньше не занимался подобным анализом, тогда как сегодня EBITDA используется в бизнесе повсеместно, особенно в сфере частных прямых инвестиций и инвестиционно-банковской деятельности.
Рынок акций компаний кабельного телевидения оставался неустойчивым на протяжении всех 1970-х и до начала 1980-х годов. Мэлоун и Мэгнесс, обеспокоенные потенциальными недружественными поглощениями, воспользовались случайным падением на рынке, чтобы выгодно произвести обратный выкуп акций, увеличив в результате свою совокупную долю. В 1978 году они создали акции класса B с особым правом голоса[37] и к 1979-му посредством ряда выкупов и продаж смогли обеспечить то, что давний руководитель компании Джон Си называет «жестким контролем» TCI, – общая доля их акций класса B достигла 56 %.
С этого момента, обладая контролем и сильным балансом, Мэлоун сфокусировался на увеличении масштабов бизнеса с помощью уникального сочетания жесткости и креатива. Используя заемные средства, предоставленные новыми кредиторами компании, внутренние денежные потоки и периодические выпуски акций, Мэлоун запустил активную программу приобретений. С 1973 по 1989 год компания заключила 482 сделки (в среднем по одной в две недели). Для Мэлоуна существовала только одна цель – абоненты, абоненты и еще раз абоненты. Как сказал инвестор TCI Рик Рейсс: «Стремясь наращивать охват в своей сфере, он был готов рассматривать недвижимость у моря, даже если она находилась рядом с грудой токсичных отходов». Со временем Мэлоун приобрел активы у таких разных продавцов, как Teamsters и Lady Bird Johnson.
Однако он не покупал все подряд без разбора. С конца 1970-х и до начала 1980-х индустрия вступила в новую фазу в связи с появлением спутниковых каналов, таких как HBO и MTV. Кабельное телевидение внезапно перестало быть услугой, нацеленной в первую очередь на сельских жителей, и стало предоставлять новые каналы горожанам. Когда индустрия перешла к этому новому этапу, многие операторы сфокусировались на борьбе за крупные городские франшизы, которые были весьма дороги.
Однако Мэлоун в отличие от своих коллег с опаской относился к экономическим требованиям, которые муниципалитеты предъявляли операторам кабельного телевидения. Он был единственным, кто воздержался от войн за франшизы, вместо этого сфокусировавшись на привлечении менее «дорогих» абонентов, проживавших в сельских районах и пригородах. К 1982 году TCI стала самой крупной компанией в индустрии, имея абонентскую базу в 2,5 млн человек.
Когда многие из первых городских франшиз потерпели финансовый крах из-за слишком высоких долгов и нерентабельных условий работы, Мэлоун вышел из тени и приобрел контроль над ними по первоначальной цене. Такими приобретениями стали кабельные франшизы в Питтсбурге, Чикаго, Вашингтоне, Сент-Луисе и Буффало.
На протяжении 1980-х благодаря некоторому ослаблению правил Федеральным агентством по связи США (FCC) TCI продолжила активные покупки, сочетая редкие крупные сделки (Westinghouse и Storer Communications) с постоянным потоком небольших приобретений. Кроме того, компания расширяла совместный бизнес, создавая в сотрудничестве с легендарными предпринимателями индустрии, такими как Билл Бреснан, Боб Розенкранц и Лео Хиндери, компании кабельного телевидения, в которых у TCI был миноритарный пакет. К 1987 году она стала вдвое больше своего крупнейшего конкурента – Time ATC.
Творческий подход Мэлоуна в конце 1970-х – начале 1980-х годов проявился в организации совместных предприятий, где его партнерами стали молодые перспективные создатели программ и операторы кабельного телевидения. Перечень этих имен напоминает зал славы: Тед Тернер, Джон Си, Джон Хендрикс и Боб Джонсон. Заключая соглашения о партнерстве, Мэлоун выступал как креативный венчурный инвестор, активно ищущий талантливых предпринимателей. Он предоставлял им доступ к преимуществам масштабов бизнеса TCI (своей абонентской базе и скидкам на программную продукцию) в обмен на миноритарные доли в их компаниях. Таким образом он генерировал огромный уровень доходности для своих акционеров. Когда он видел предпринимателя или идею, которые ему нравились, он был готов действовать незамедлительно.
Начиная с 1979 года, когда он лихо выписал Бобу Джонсону, основателю Black Entertainment Television (BET), чек на 500 000 долларов в конце их первой встречи, Мэлоун начал активно развивать долю собственности в подразделении производства программной продукции. В обмен он предлагал мощную комбинацию – стартовый капитал и доступ к миллионам абонентов TCI. Мэлоун возглавил консорциум операторов кабельного телевидения, спасая компанию Теда Тернера Turner Broadcasting System (в число каналов которой входили CNN и The Cartoon Network) от банкротства в 1987 году; и к концу 1980-х в его программный портфель уже входили Discovery, Encore, QVC и BET в дополнение к каналам Тернера. Теперь Мэлоун был крупным владельцем не только кабельных систем, но и кабельных программ.
В начале 1990-х на отрасль обрушился шквал плохих новостей, включая введение нового закона 1990 года о поглощениях за счет заемных средств (ограничивающего доступ индустрии к заемному капиталу) и, что более существенно, ужесточение правил Федеральным агентством по связи в 1993 году. Несмотря на эти негативные явления, Мэлоун продолжил избирательно приобретать крупные активы (Viacom и United Artists Cable) и запускать новые программные сети, включая Starz/Encore и серию региональных спортивных сетей в партнерстве с Рупертом Мердоком и Fox.
В 1993 году при удивительных обстоятельствах Мэлоун достиг соглашения о продаже TCI телефонному гиганту Bell Atlantic за 34 млрд долларов в форме акций. Однако сделка была отменена, так как в экономике наступила пора ререгулирования[38], и денежный поток и цена акций TCI упали. В течение десяти лет Мэлоун много времени посвятил проектам, выходящим за рамки основного бизнеса кабельного телевидения. Он возглавил консорциум кабельных операторов, создав две крупные компании: Teleport (конкурентоспособную телефонную службу) и Sprint/PCS (совместное предприятие со Sprint, претендующее на франшизы сотовой связи).
Мэлоун распределял капитал TCI и свое время на проекты, которые, как он считал, усилят доминирующее положение компании на рынке и принесут ощутимую доходность в будущем. В 1991 году он использовал миноритарный пакет TCI в программных активах для инвестиций в Liberty Media и в конечном счете стал владельцем крупной доли ее акций. Это был первый из серии выпусков отслеживающих акций[39], которые создал Мэлоун, включая TCI Ventures (для Teleport, Sprint/PCS и других активов, не связанных с кабельным телевидением) и TCI International (для долевого участия TCI в различных иностранных активах кабельного телевидения).
Мэлоун стал пионером в использовании отслеживающих акций и создании новых компаний путем их отделения. Он считал, что эти действия выполняют две важные функции: 1) повышают прозрачность, позволяя инвесторам оценить часть бизнеса, которая ранее была скрыта из-за сложной структуры TCI; и 2) увеличивают разграничение между основным (кабельное телевидение) и сопутствующими видами деятельности TCI (в частности, выпуском телевизионных программ), которые могли привлечь внимание регуляторов отрасли. Первой Мэлоун «отпочковал» компанию Western Tele-Communications в 1981 году, а к моменту продажи холдингу AT&T компания TCI выделила в отдельные бизнес-единицы 14 подразделений. Используя такую тактику, Мэлоун, как Генри Синглтон и Билл Стиритц, сознательно усложнял свой бизнес в погоне за лучшим экономическим результатом для акционеров.
Поделиться книгой: