Помоги проекту - поделись книгой:
Финансовый кризис практически всегда сопровождается внезапным и резким падением цены доходных активов. Обычно это падение связано с сильным ростом ставки дисконтирования ожидаемых потоков прибыли при переходе настроений участников рынка от эйфории к страху. Резкое изменение цен всегда неожиданно для большинства участников рынка, иначе несбалансированность цен устранялась бы постепенно в результате арбитража.
В годы, предшествовавшие росту числа обращений взыскания на заложенную недвижимость, который начался летом 2006 г., считалось, что «следующий» кризис будет связан с резким падением доллара в ответ на резкий рост дефицита текущего баланса США, начавшийся в 2002 г. В результате доллар находился под сильным давлением продавцов. Рост курса пары «евро-доллар» с 1,10 весной 2003 г. до 1,30 в конце 2004 г.
Многие аналитики считают, что для регулирования не требуются прогнозы. Они придерживаются мнения, что системный регулятор может эффективно изменять требования к капиталу и ликвидности в соответствии с текущей фазой экономического цикла. Точно подобранные, такие требования должны быть действенным способом устранения дисбалансов. Но циклы не единообразны, и сложно бывает определить, на каком именно отрезке цикла и в какой момент мы находимся. Так, минимумы уровней безработицы на пиках циклов (по данным Национального бюро по экономическим исследованиям) после 1948 г. варьировали от 2,6 % до 7,2 %. Должны ли были лица, определяющие политику, считать, что кривая экономического цикла разворачивается, например, когда уровень безработицы поднялся до 5,8 % в апреле 1995 г. по сравнению с 5,4 % в марте того же года? В этом случае уровень безработицы вскоре сам развернулся и падал в течение пяти лет.
ФРС очень давно беспокоит способность регуляторов и экспертов предвидеть проблемы, которые ускользнули от внимания внутрибанковских систем аудита и независимых аудиторов. В 2000 г. в выступлении перед Ассоциацией американских банкиров я отмечал, что «в последние годы стремительно развивающиеся технологии привели к устареванию значительной части механизмов банковского контроля, выработанных в предыдущие десятилетия. Банковские регуляторы все больше вынуждены полагаться на дисциплину частного рынка, которая до сих пор остается самой эффективной формой регулирования. Такое развитие событий лишь подчеркивает правильность главного урока нашей банковской истории — надзор со стороны контрагентов остается первой линией регуляторной защиты»36. К сожалению, эта первая линия обороны также провалилась в 2008 г.
Столетие назад инспекторы могли оценивать индивидуальные кредиты и судить об их надежности37. Но, учитывая сегодняшние реалии глобального кредитования, скажите, как, например, ревизору американского банка оценить качество кредита российскому банку и, соответственно, кредитный портфель этого банка? Это потребует проверки контрагентов российского банка, а также контрагентов контрагентов — и все это, чтобы оценить надежность одного-единственного кредита. Короче говоря, этого не может сделать ни банковский ревизор, ни рейтинговое агентство. Для подтверждения качества потребовалось бы бесчисленное множество уровней проверки!
Сложность нашей финансовой системы такова, что каждую неделю возникает масса возможностей для кризисов и бесчисленное множество подозрений в финансовых нарушениях. Чтобы детально изучить каждую такую возможность и сделать осмысленные выводы, нужно во много, много раз больше инспекторов, чем есть у любого банковского регулятора. Скорее всего, при таком уровне контроля нормальное банковское кредитование и принятие риска станет невозможным.
Поэтому ФРС и другим регуляторам и в прежние времена, и сейчас приходится лишь гадать, какие из объявленных проблем или подозрений заслуживают тщательной проверки при ограниченном надзоре. В такой ситуации после каждого реального кризиса оказывается, что высококомпетентные инспекторы проглядели какого-нибудь Берни Мэдоффа. Надзор и оценка со стороны ФРС — это в результате лучший вариант, на который можно рассчитывать, даже несмотря на промахи прошлых лет. Банкам ничего не остается, кроме как положиться на надзор со стороны контрагентов в качестве первой линии антикризисной обороны38.
Глава 6
От шхун для перехвата информации и далее
Наверное, мало кто из американцев в XIX в. задумывался о более широком экономическом развитии, но те, кто задумывался, скорее всего, руководствовались общепринятой мудростью Адама Смита и его последователей: рынки саморегулируются, и всплески безработицы — явление временное. Экономические силы неизбежно толкали к максимальному использованию ресурсов страны. Если предложение избыточно, цены должны падать, а низкие цены должны стимулировать рост спроса. Разумеется, большое внимание уделялось бумам и крахам, но обсуждение состояния экономики в целом велось с качественной точки зрения: «активность понижена» или «деньги очень дороги». Столетие спустя исследователи докапывались до «анналов», восходящих еще к 1790 г.1 Появились точные данные: результаты регулярной переписи населения, которая с каждым разом включала в себя все больше экономических сведений, дали исследователям общее представление о размере и состоянии экономики в годы проведения переписи. Но актуальные данные по американской экономике в целом оставались скудными вплоть до XX в.
Практически все полагали, что роль правительства в экономике очень мала, за исключением защиты от преступности и военных действий, а также обеспечения верховенства закона с особым акцентом на защите права собственности. До Гражданской войны источником средств для финансирования этих функций были исключительно таможенные пошлины, а изредка еще и продажа государственных земель. Подоходный налог появился только с принятием Шестнадцатой поправки к Конституции США в 1913 г.
Официальной налоговой и денежно-кредитной политики в современном понимании не существовало. Правительство не воспринималось как субъект, управляющий макроэкономическим развитием. Конечно, были отдельные случаи, когда Министерство финансов США и, в частности, Второй банк Соединенных Штатов Америки участвовали в том, что сегодня называют налоговой или денежно-кредитной политикой. Но их действия не были систематическими и не шли ни в какое сравнение с сегодняшней реакцией на отклонение от экономических результатов, считающихся оптимальными.
Экономическое прогнозирование как частное дело
В течение первых полутора столетий американской истории экономическое прогнозирование было делом частных компаний и до Гражданской войны имело отношение в основном к сельскому хозяйству и морским перевозкам. Бизнесмены искали прежде всего информацию об их непосредственном конкурентном окружении. В последние десятилетия мы настолько привыкли получать новости в реальном времени, что воспринимаем это как само собой разумеющееся. Но в первой половине XIX в. своевременная информация была таким драгоценным и дорогим ресурсом, что сегодня сложно в это поверить. Информационный голод, особенно на финансовых рынках, в эти ранние годы республики был неутолим. Поток импорта в густонаселенные штаты Восточного побережья был непредсказуем и нередко менял цены и предложение в неожиданном направлении. Чтобы решить эту острую проблему
Крупнейший информационный прорыв в США произошел после того, как в 1844 г. Сэмюэль Морзе продемонстрировал промышленно приемлемый телеграф3. В течение десятилетия телеграф Морзе охватил большую часть страны к востоку от Миссисипи, а затем и значительную часть густонаселенной Калифорнии. Но центр страны оставался белым пятном. В конце 1850-х гг. по-прежнему требовалось более трех недель, чтобы доставить, используя телеграф и почтовый дилижанс, сообщение с одного побережья на другое. Начиная с 1860 г., короткий маршрут, проложенный знаменитой Pony Express, сократил это время до 10 дней4. Но коммуникационная инновация Pony Express потеряла смысл 15 ноября 1861 г., когда появился трансконтинентальный телеграф, и бизнес получил возможность обмениваться сообщениями в течение считаных минут.
Вряд ли кто усомнится в том, что за 17 лет, с 1844 по 1861 г., система информационного обмена внесла огромный вклад в повышение производительности в масштабах страны. С точки зрения финансовых рынков, однако, плохое состояние трансатлантических коммуникаций по-прежнему оставалось проблемой. Текст первой полосы
Американо-европейский канал связи появился (после нескольких фальстартов) 28 июля 1866 г., когда был запущен в эксплуатацию трансатлантический кабель. В этот день участники рынка в Нью-Йорке, Сан-Франциско и Лондоне получили возможность общаться практически в реальном времени. Эти информационные потоки значительно повысили эффективность ценообразования в географически удаленных друг от друга районах и, без сомнения, улучшили распределение глобальных ресурсов5.
Вследствие этих знаменательных технологических нововведений, распространение финансовой информации наконец стало национальным и глобальным впервые после Гражданской войны.
Расположение имеет значение
Информирование участников финансового рынка в реальном времени о возможностях инвестирования сбережений людей поднимает производительность и уровень жизни. Более качественное информирование не только способствует улучшению экономического результата, но и позволяет сократить транспортные издержки. Расположение имеет значение. В середине XX в. стальные листы, выходящие из прокатного стана неподалеку от Питтсбурга, имели меньшую экономическую стоимость, чем та же сталь, поступающая на сборочную линию автозавода в Детройте. Минимизация ресурсов, требующихся для доставки товаров конечному потребителю повышает чистую добавленную стоимость.
Распространение железных дорог и закон о гомстедахб во время и после Гражданской войны открыли Великие равнины для массовой миграции, что, в свою очередь, более чем удвоило производство пшеницы. Производство стали, фундамент американского промышленного развития в последней четверти XIX в., совершило прорыв с изобретением в 1856 г. конвертера Бессемера и открытием в 1866 г. железорудного месторождения Месаби в Миннесоте. К 1890 г. добыча железной руды в США выросла в четыре раза. Шлюзы в Су-Сент-Мари, Северный Мичиган, открытые в 1855 г., соединили озера Гурон и Верхнее и позволили наладить доставку железной руды по воде из Месаби к быстро растущим металлургическим предприятиям Среднего Запада и перевозку существенной части национального объема зерна через канал Эри в населенные районы Восточного побережья.
Столетием ранее, кроме прибрежного и речного судоходства, основным транспортным средством была лошадь. Лошади в то время составляли львиную долю основных средств. Они, вместе с волами и мулами, были ключевым средством передвижения до тех пор, пока их не вытеснили железные дороги и автомобили. В самом конце XIX в. средства передачи оперативной экономической информации и транспорт развивались невероятными темпами, и это обеспечивало существенное сокращение себестоимости национального продукта. Строительство трансконтинентальной железной дороги (завершено в 1869 г.) сократило время поездки через континент с шести месяцев до шести дней. А появление телеграфа стало для коммуникации тем же, чем и появление железных дорог для перевозки товаров и людей.
В сегодняшнем мире глобальной коммуникации в реальном времени и перелетов на реактивных самолетах мы рискуем потерять из виду то, что было очевидным для наших предков: стоимость производства зависит от своевременного определения местонахождения товаров и скорости, с которой информация о ценах, процентных ставках и обменном курсе становится доступной производителям. Эти основополагающие отношения будут рассмотрены в главе 8.
Рождение эры данных
К XX в. было уже достаточно данных, чтобы делать оценки объема и изменений в национальном производстве. Загрузка железнодорожных вагонов стала популярным показателем (я до сих пор использую эти данные, чтобы отслеживать промышленную активность на еженедельной основе). К 1920-м гг. экономические аналитики начали ссылаться на еженедельные данные об объеме безналичных расчетов между банками (за исключением данных по преимущественно финансовому Нью-Йорку) в целях оценки нефинансовых экономических трендов в национальном масштабе. Регулярные «финансовые бюллетени» стали главным источником информации для интерпретации текущей экономической активности, предшественниками сегодняшних пространных комментариев по экономическим трендам. Наибольшую известность приобрел бюллетень National City Bank, издание которого Джордж Робертс начал в 1914 г., а также бюллетень Chase National Bank, издаваемый под руководством Бенджамина Андерсона в 1920 г. Журнал
В 1930-х гг. Саймон Кузнец, профессор экономики Пенсильванского университета, удовлетворил потребность в более всесторонних показателях национального экономического развития. Финансируемый Национальным бюро по экономическим исследованиям, Кузнец построил временные ряды по национальному доходу вплоть до 1869 г. с разбивкой по отраслям, продуктам и использованию — метод, значительно более детальный, чем использовавшиеся во всех предыдущих исследованиях. Его работа установила стандартную процедуру определения валового национального продукта (ВНП), которую затем взяло на вооружение Министерство торговли. В конечном итоге появились текущие оценки национального дохода и ВНП. Попытки найти показатели, характеризующие состояние национальной экономики, подкреплялись сначала желанием лучше понять глубину и характер падения экономической активности во время Великой депрессии, а потом потребностями планирования в период Второй мировой войны.
Вплоть до вклада Кузнеца в развитие национальной системы учета большинство макроэкономических оценок были направлены на получение качественной картины экономического цикла. Эта работа тесно связана с Уэсли Клэром Митчеллом, первым директором Национального бюро по экономическим исследованиям, основанного в 1920 г. Позднее, в 1946 г., Митчелл в соавторстве с Артуром Бернсом издал книгу «Оценка экономических циклов», в которой идентифицировалось множество статистических индикаторов экономического роста и падения, позволявших определять поворотные точки экономических циклов. Это стало кульминацией изучения Митчеллом экономических циклов, которое растянулось на 36 лет и началось с его широко признанной монографии на эту тему, написанной еще в 1913 г.
Артур Бернс, у которого я учился в Колумбийском университете в 1950 г., был одним из моих предшественников на постах председателя ФРС (с 1970 по 1978 г.) и председателя Экономического совета (с 1953 по 1956 г.). Нас связывали очень тесные взаимоотношения, которые длились более четырех десятилетий. Так совпало, что в 1946 г. я выбрал университетский курс по статистике Джеффри Мура, коллеги Бернса по Национальному бюро по экономическим исследованиям. Мур впоследствии формализовал работу Бернса и Митчелла и представил ее в виде «Опережающих индикаторов экономического цикла», которые до сих пор публикуются организацией Conference Board7. Поворотные точки экономических циклов и сейчас являются «официальными» датами, которые объявляются (нередко задним числом) комитетом Национального бюро по экономическим исследованиям. Они принимаются практически всеми правительственными и независимыми экономистами.
Еще в 1947 г. 18 % населения США все еще проживало на фермах (сегодня эта доля равна 2 %). Экономическое прогнозирование, соответственно, было сильно сфокусировано на оценке урожаев и поголовья скота — ожидаемая урожайность зависела от слабо прогнозируемых погодных условий, а прогнозы по поголовью скота, в свою очередь, зависели от цен на кормовое зерно. Сельскохозяйственное производство продолжало оставаться значительным, несмотря на то, что промышленное производство все больше и больше увеличивало свою долю в ВНП в конце XIX в. по мере того, как США отбирали роль главной экономической державы у Великобритании. Повседневная экономическая деятельность, тем не менее, для большинства жителей США была по-прежнему связана с сельскохозяйственными культурами, скотом и погодой — исключительно локальными факторами.
Активное расширение железнодорожной сети (достигшее пика в 1930 г.) способствовало углублению разделения труда и утрате локального характера американской экономики, который она имела на протяжении большей части XIX в. Развитие автомобильной индустрии стало еще одним импульсом к развитию промышленности. Автомобилестроение, поддерживаемое активно развивающейся нефтехимической промышленностью, переносит нас в послевоенную Америку. Конечно, стоимость, создаваемая все ускоряющимися перевозками, всегда должна оцениваться относительно денежной и неденежной себестоимости ее получения. Наша недолгая забава со сверхзвуковыми пассажирскими самолетами показала, что далеко не все доступные нам технологические новшества экономически или политически приемлемы.
Послевоенные годы
Огромная бюрократическая система, занимавшаяся сбором статистических данных, которая разрослась в период Нового курса и особенно во время Второй мировой войны, приобрела в послевоенный период форму бесчисленных статистических агентств. Системы сбора данных частных организаций вроде Совета национальной промышленной конференции и Национального бюро по экономическим исследованиям (обе в 1920-х гг. занимали доминирующее положение), отслеживающие тренды в американском бизнесе, были постепенно вытеснены государственными статистическими службами, которые ранее ограничивались в основном сбором данных в ходе периодической (раз в 10 лет) переписи населения. А сама перепись, первоначально ориентированная на определение численности населения страны (обязательное по Конституции), постепенно, в течение десятилетий, стала включать все больше вопросов, связанных с экономикой. Появление компьютеров, а позже Интернета чрезвычайно расширили детальное описание жизни в Америке.
Первый опыт
Моя карьера в прогнозировании в течение последних шести десятилетий примерно совпала с его растущей ролью и в частном, и в государственном секторах. Я был среди основателей Национальной ассоциации по экономике бизнеса в 1959 г. и занял пост ее президента в 1970 г. Я также стал председателем Конференции бизнес-экономистов в 1974 г. и занял бы пост председателя Нью-Йоркского экономического клуба в 1987 г., если бы не назначение в ФРС. Если бизнес-экономисты в те годы занимались макропрогнозированием, то большинство из нас фокусировались на микропрогнозировании — для отраслей и отдельных компаний. Макропрогнозирование в основном оставалось уделом ученых и государства.
Макропрогнозирование
Мой первый опыт макропрогнозирования был скорее сбивающим с толку, чем поучительным. С приближением конца Второй мировой войны специалисты по макропрогнозированию кейнсианского толка стали трубить, что сокращение военных расходов ввергнет «зрелую» Америку (как выражался видный гарвардский экономист-кейнсианец Элвин Хансен) в «вековую стагнацию», которая царила перед войной после Великой депрессии8. Тезис Хансена был широко поддержан, и я, студент колледжа, тоже считал его аргументы убедительными. Первые сомнения у меня зародились после прочтения не менее убедительной книги Джорджа Терборга, специалиста из неакадемических кругов, чистого практика в области микроэкономики из Института машиностроения и смежных отраслей промышленности. Его книга «Призрак экономической зрелости» (The Bogey of Economic Maturity) была опубликована сразу после войны. Американская экономика росла взрывными темпами в те годы. Причины бума были, пожалуй, более сложными, чем это представлял Терборг, и менее компрометирующими точку зрения Хансена, чем это кажется при первом взгляде. Но тогда я понял, что, когда речь заходит о макроэкономическом прогнозировании, даже самые умные люди могут сильно ошибаться.
На работу
Моим первым работодателем после колледжа в 1948 г. была очень уважаемая исследовательская организация, ныне известная как Conference Board. Я покинул ее в 1953 г. и присоединился к Уильяму Таунсенду, ветерану Уолл-стрит, который был на 41 год старше меня, чтобы поучаствовать в создании небольшой консалтинговой фирмы, Townsend-Greenspan & Company. У нас были замечательные отношения в течение пяти лет, до самой его смерти в 1958 г. Я продолжил работу, слабо представляя, что будет дальше. Меня еще нельзя было назвать специалистом по макропрогнозам, но я уже имел опыт прогнозирования на отраслевом уровне.
Я с умилением смотрю на 1950–1960-е гг., когда я специализировался на отраслевом (микро) прогнозировании с небольшим финансовым контекстом. Погружение в тонкости отдельных рынков доставляло мне огромное удовольствие, такая детализация была недоступна для макромоделей. В начале моей работы, когда сталь была еще дефицитным товаром, я проштудировал все восемь сотен страниц отраслевой библии — «Производство, прокатка и обработка стали» (The Making, Shaping and Treating of Steel). Годы спустя, в 1997 г., во время встречи с членами Американского института сталелитейной промышленности я без ложной скромности заявил, что являюсь единственным председателем ФРС США, который прочел эту книгу от корки до корки. Возражений не последовало.
Шли годы, Townsend-Greenspan превратилась в довольно диверсифицированную компанию, использовавшую микромоделирование для анализа разных, иногда глобальных, рынков — нефтяных, газовых, угольных, фармацевтических и автомобильных, всех, кроме высоких технологий — их развитие все еще было делом будущего. Наш успех шел по нарастающей в течение 1960-х гг., мы стали брендом в микроэкономике, и компания процветала.
Широкий спектр отраслей, которыми мы занимались, неотвратимо подводил нас все ближе к прогнозированию макроэкономического развития. Но использование тех же методик, которые мы привыкли применять для микроэкономического анализа, не всегда давало хорошие результаты при расширении до глобального уровня. Мы, например, считали, что при глобальном спросе на нефтепродукты, исторически демонстрировавшим ценовую неэластичность (т. е. не реагировавшим на колебания цен), быстрый рост цен на нефть вследствие эмбарго ОПЕК 1973–1974 гг. может продолжаться годами. Однако спрос на нефть, к моему удивлению, быстро падал с увеличением цен, показывая, что он имеет более высокую ценовую эластичность, чем я и многие другие эксперты предполагали. Уровень потребления нефти на доллар реального ВВП неожиданно пошел вниз, ослабляя свое давление на инфляцию. Я со своим прогнозом, очевидно, попал пальцем в небо.
Конкуренты
Наши конкуренты по цеху также время от времени совершали грубые ошибки. В ретроспективе видно, что некоторые из наших самых серьезных коллективных ошибок были связаны с недостаточным пониманием растущей сложности финансовой сферы. Даже экономисты банков и других финансовых институтов не блистали успехами в прогнозировании финансовых рынков и экономики. Две, как мне кажется, самые продвинутые фирмы, занимавшиеся макроэкономическим прогнозированием с использованием компьютерных технологий, Data Resource Inc. (широко известная как DRI) и Wharton Econometric Forecasting Associates (обе основаны в 1969 г.), имели определенную долю неудач, но в целом были очень успешными.
DRI и Wharton Econometrics оставались на переднем крае рынка макроэкономического прогнозирования десятилетиями. Во главе DRI стоял Отто Экштайн, заслуженный профессор Гарварда и член Экономического совета при президенте Джонсоне. Корни Wharton Econometrics были более академическими, чем у их конкурента. Основанная Лоуренсом Клейном9 из Школы бизнеса Уортона, фирма выросла из исследовательского подразделения школы. Это подразделение получало такую финансовую поддержку от американских компаний в предыдущие годы, что ему потребовалась более четкая структура для управления проектами. DRI росла вплоть до окончательного слияния с Wharton Econometrics в 200 110.
DRI и Wharton продолжали развиваться; то же самое происходило и с Townsend-Greenspan и нашей работой по микропрогнозированию.
Годы с Фордом{145}
Я не расстался со статистикой и после ухода в сентябре 1974 г. из Townsend-Greenspan на должность председателя Экономического совета при президенте Джеральде Форде. Вскоре после моего назначения в экономике начались сложности. Объем новых заказов на продукцию компаний снижался, производство резко падало, а безработица скачкообразно росла. Экономика, бесспорно, входила в рецессию (если еще не погрузилась в нее на тот момент).
Ближе к концу 1974 г. розничные продажи и строительство домов были вялыми, и спрос, который мы называем конечным, забуксовал. К Рождеству 1974 г. ключевым для экономической политики стал вопрос о том, испытываем ли мы рецессию, связанную с затовариванием, для которой характерно резкое, но временное падение производства и занятости, пока не сократятся избыточные запасы, или же мы имеем дело с гораздо более опасным замедлением экономики, вызванным устойчивым ослаблением конечного спроса. Это была животрепещущая проблема для президента Форда. Ответ нужно было получить как можно быстрее, поскольку от него зависел выбор экономических инициатив.
Для краткосрочной рецессии, связанной с затовариванием, оптимальной политикой, с нашей точки зрения, было невмешательство, позволяющее работать естественным рыночным силам. Если же на дне оказался конечный спрос, то требовались более жесткие варианты политики. Проблема состояла в том, что, на мой взгляд, существующих данных не хватало для адекватного мониторинга стремительно слабеющей экономики.
Политическая рекомендация, предложенная администрации, была недвусмысленной. Джордж Мини, президент АФТ-КПП, дал типичный для него комментарий. «Американская экономика находится в самом ужасном состоянии со времен Великой депрессии, — безапелляционно заявил он в марте 1975 г. — Положение дел, и без того плачевное, ухудшается с каждым днем. Это не просто очередной спад — по своим масштабам он не идет ни в какое сравнение с теми пятью спадами, которые мы пережили после Второй мировой войны. Страна давно перешагнула ту черту, до которой ситуация могла выправиться сама собой. Правительство должно принять немедленные и решительные меры».
Экономический совет поначалу не располагал даже месячными данными о ВНП для формулирования политики, но в декабре 1974 г. мы разработали то, что превратилось в программу еженедельного расчета ВНП. Возможно, она и не отвечала жестким статистическим стандартам Бюро экономического анализа Министерства торговли, но была крайне полезной для ответа на вопрос, имеем мы дело с затовариванием, падением конечного спроса или и с тем, и с другим.
Хотя Министерство торговли потом отказалось от еженедельного расчета объемов розничных продаж, оно, тем не менее, очень сильно помогло в тот период показать, что расходы на личное потребление не падали катастрофическим образом. Другие секторы экономики нужно было оценивать более опосредовано. Отраслевые источники в сочетании с последними данными по разрешениям на строительство давали нам информацию по сектору жилья на еженедельной основе. Обзорные прогнозы по основным средствам, ежемесячным заказам и поставкам машинного оборудования, данные по строительству нежилых зданий и, с задержкой, по импорту капитального оборудования — все это давало приблизительную информацию по капиталовложениям. Данные по страхованию от безработицы служили индикатором количества отработанных часов, которые, в сочетании с расчетной почасовой выработкой (являвшейся не более чем обоснованным предположением) давали грубую оценку реального ВНП, сопоставляемою затем с суммой составляющих.
В совокупности эти статистические данные определенно показали то, что на деле мы увидели намного позже: уровень затоваривания — разрыв между ВВП и конечным спросом — был невероятно высок по историческим меркам. Разрыв был результатом падения производства намного ниже уровня конечного спроса с тем, чтобы ликвидировать накопленный избыток запасов. Из этого следовало, если конечный спрос останется стабильным, а именно это наблюдалось в первые недели 1975 г., то рецессия достигла дна, и высока вероятность разворота. Затоваривание не может продолжаться бесконечно. Оно в конце концов должно исчезнуть, а вместе с ним должен исчезнуть разрыв между конечным спросом и производством. Вскоре по еженедельным данным о численности застрахованных безработных стало понятно, что худшее позади.
Итак, мы пришли к выводу, что дополнительные меры по стимулированию роста не требуются и в долгосрочной перспективе они могут даже дать обратный эффект12. В оперативном антикризисном мониторинге больше не было необходимости, и короткая история еженедельного расчета ВНП подошла к концу13.
Политика
Оглядываясь назад, я понимаю, что президент Форд проявил недюжинную смелость в 1975 г., одобрив лишь мягкую программу стимулирования, в то время как по «традиционным представлениям» того времени требовались гораздо более агрессивные действия. Форд, тем не менее, выдержал. Примерно так же поступил Рональд Рейган, поддержавший Пола Волкера и жесткую политику ФРС в 1980–1982 гг., когда политическое противодействие усилиям ФРС было наиболее сильным.
В демократическом обществе президентам, конгрессменам, руководителям центральных банков и другим игрокам, определяющим экономическую политику, очень сложно идти наперекор общепринятым представлениям, нередко подкрепляемым стадным поведением. Управление рынками требует убежденности, которая редко встречается среди публичных должностных лиц, поскольку опережение рынков предполагает точку зрения, отличную от мнений участников рынка, инвестирующих реальные деньги. По моему опыту, если политики примыкают к меньшинству и при этом не правы, они обречены. Если же они идут с большинством и не правы, то к ним относятся более толерантно, а политические последствия не столь ужасны. Президенты Форд и Рейган обладали большей политической смелостью, чем я думал в то время.
Оказавшись в роли публичного должностного лица, я остро почувствовал политическую ангажированность. Политики всегда стремятся занять одну из двух позиций: 1) перспективы хорошие (результат проводимой политики), и ситуация не требует изменения политической позиции (оптимистическое допущение, которое всегда приемлемо, даже если оказывается неправильным) или 2) ситуация не слишком хороша, и требуются только
Большинство невыборных публичных должностных лиц, по моему опыту, могут бороться с такого рода ангажированностью, но победа никогда не бывает полной. Став председателем Экономического совета в 1974 г., я постарался держать дистанцию. Я сказал Дональду Рамсфелду, главе администрации президента Форда, что не смогу продолжить практику совмещения ролей главы Экономического совета и представителя администрации по экономическим вопросам, поскольку наверняка соглашусь не со всеми экономическими инициативами президента, например со значками с надписью «Остановим инфляцию немедленно!». В результате эти обязанности вернули министру финансов. К моему удивлению и удовольствию, инициатив, которые я решительно не мог принять, но на которых настаивал президент Форд, оказалось совсем немного.
Обратно в частный бизнес
Президентский срок Форда заканчивался в полдень 20 января 1977 г., и ровно в этот момент я находился в автобусе, направлявшемся в Нью-Йорк, а в 14:00 уже сидел в своем старом офисе Townsend-Greenspan, глядя на воды Нью-Йоркской бухты. Я немедленно погрузился в рутину своего «доправительственного» периода: отслеживание и прогнозирование американской — а позднее и мировой — экономики. Фактически моя повседневная деятельность мало отличалась от того, чем я занимался два с половиной года в Вашингтоне. Единственное новшество заключалось в том, что теперь я посвящал свое время построению макроэконометрической модели и впервые создавал компьютерную систему прогнозирования. Townsend-Greenspan продолжала активно заниматься отраслевым микропрогнозированием, а мои попытки создать макроэконометрическую модель стали результатом стремления понять принципы работы экономики в целом и получить дополнительные выгоды для нашей отраслевой работы.
Я вошел в советы директоров компаний Mobil, JPMorgan, Alcoa, General Foods, Capital Cities-ABC и ADP. Большинство из них были или стали клиентами Townsend-Greenspan. После избрания Рональда Рейгана президентом я был назначен членом Консультативного совета по внешней разведке, где большую часть времени консультировал по вопросам точности внешней статистики, особенно по Советскому Союзу. Помимо этого, в годы правления Рейгана я участвовал в работе множества президентских комиссий, самой важной из которых была Комиссия по реформе системы социальной защиты (1983).
В Федеральной резервной системе
Моя работа в ФРС началась в августе 1987 г. за два месяца до обвала фондового рынка. В октябре 1987 г. рынок потерял более пятой части стоимости. Соответственно, ФРС на полную открыла денежный кран. Меня сильно озадачило то, что потери капитала так мало повлияли на экономическую активность. Лишь после краха доткомов и схлопывания пузыря на рынке жилья я понял, что невосприимчивость экономики к шоку 19 октября 1987 г. объяснялась полным отсутствием долговой нагрузки у инвесторов, получивших огромные убытки в то время14.
Став председателем совета управляющих ФРС, я обнаружил, что в этой организации работают примерно 250 самых компетентных в США, а может быть, и в мире, экономистов. Руководили ими в течение всех 18 лет моего пребывания в должности председателя Майк Прелл и Дэвид Стоктон, занимавшие должности глав департамента исследований и статистики, а также Тед Труман и Карен Джонсон как главы международного департамента. Я не могу себе представить вопрос, для ответа на который не было бы эксперта внутри организации. Для прогнозирования на общенациональном уровне так или иначе использовалась макроэкономическая модель экономики США, разработанная ФРС, хотя ее результаты и приходилось корректировать для отражения неучтенных факторов. Несмотря на то, что эта модель, как и все прочие, упустила коллапс 2008 г., ее исторические результаты были лучше, чем у большинства других.
Несмотря на то, что решения Комитета по операциям на открытом рынке ФРС по закону не могут изменяться никакими другими правительственными агентствами, всегда существовала вероятность того, что Конгресс и/или президент, разгневанные проводимой денежно-кредитной политикой, изменят законодательным путем степень независимости ФРС и подорвут ее эффективность. За восемнадцать с половиной лет во главе совета управляющих ФРС я получил, в фигуральном смысле, вагон требований Конгресса смягчить денежно-кредитную политику. Я не припоминаю ни одного запроса, который требовал бы от ФРС ее ужесточения15.
ФРС очень обеспокоило, когда в августе 1991 г. сенатор Пол Сарбейнс внес законопроект, предлагающий предоставить право голоса в Комитете по операциям на открытом рынке только управляющим. Это стало бы необратимым шагом к смягчению денежно-кредитной политики, поскольку, по моему опыту, и реальность это
Вместе с тем, как я отмечаю во введении, ФРС попала под усиленное давление и пристальное внимание Конгресса, когда во время финансового краха 2008 г. она прибегла к редко применяемому положению закона о ФРС, позволявшему предоставить практически любую сумму кому угодно в США или за пределами страны. ФРС выделила $29 млрд JPMorgan для приобретения Bear Stearns в марте 2008 г. Я рассматривал это как выполнение ФРС роли налогового агента Министерства финансов США и предпочел бы, чтобы Министерство финансов как можно скорее обменяло требования ФРС к JPMorgan на казначейские ценные бумаги.
Когда я предложил Министерству финансов немедленно взять на себя обязательства центрального банка, мне сказали, что для этого администрация должна запросить необходимые средства в Конгрессе (это действительно так), который является политическим тормозом. Это была самая досадная неудача, поскольку речь шла не о вопросе по существу, а о закорючке в налоговом учете. Налогоплательщикам и рынкам все равно, являются ли права требования активом центрального банка или подразделения Министерства финансов США. Обязательства Министерства финансов и ФРС являются взаимозаменяемыми суверенными обязательствами американского правительства.
После финансового кризиса какое-то время казалось, что независимость ФРС может быть существенно ограничена. На деле, однако, Конгресс из уважения к ФРС все спустил на тормозах. Основная структура и функционирование системы остались прежними, включая право голоса президентов банков.
Глава 7
Неопределенность — враг вложений
Первое восстановление после рецессии, которое я наблюдал как начинающий экономист, произошло в 1949 г. Я тогда только присоединился к команде Conference Board, и каждый наш аналитик внимательно следил за редким экономическим феноменом. В 1945 г., когда резко упали военные расходы, развитие американской экономики, конечно, запнулось. Но выпуск потребительских товаров с конца 1945 и в течение всего 1946 г. рос, чтобы восполнить запасы после долгих лет дефицита и экономии. Однако ускоренное накопление запасов не могло продолжаться долго, и объем производства в конце 1948 г. и в 1949 г. снизился. Спад, связанный с затовариванием, впрочем, продолжался недолго. В 1946 г. количество браков достигло пика в 2,3 млн, а год спустя начался беби-бум. Новые домохозяйства внесли свой вклад в бум на рынке жилья послевоенных лет. В 1950 г. количество односемейных домов доросло до беспрецедентных 1,2 млн единиц. Резкий рост жилищного строительства стал главной движущей силой восстановления экономики. Тогда я не знал, что циклический характер строительства будет доминировать в американском экономическом цикле более полувека.
Действительно, частное строительство было ключевым фактором всех процессов восстановления после 1949 г. за исключением 2009 г. Строительство нежилой и, особенно, жилой недвижимости играло важную роль в 10 восстановлениях экономики в послевоенной Америке. Но доля строительства в ВВП, резко упавшая после кризиса 2008 г., так и не восстановилась даже после официально объявленного конца рецессии во втором квартале 2009 г. (пример 7.1)1. Глубокое нежелание бизнеса и домохозяйств вкладывать средства в проекты со сроком, равным средней продолжительности жизни или более 20 лет (в основном здания), объясняет слабую активность бизнеса и рост уровня безработицы после дефолта Lehman Brothers в сентябре 2008 г. (см. пояснение 7.1).
Для оценки уровня нежелания инвестировать в долгосрочные активы я составил временной ряд средних сроков расходов на личное потребление и долгосрочных частных капиталовложений (вместе они оставляют 9/10 совокупного ВВП). Программное обеспечение, согласно Бюро экономического анализа, «живет» 3,5 года, нежилые помещения — 38 лет, а жилые дома — 75 лет. Там, где не было официальных оценок, я вставлял недостающие цифры сам, в основном для краткосрочных услуг — например, для стрижки — 1 месяц. Как и следовало ожидать, этот ряд изменяется параллельно доле строительства в ВВП. Кроме строительства многие компоненты ВВП восстанавливались более менее так, как того следовало ожидать при «нормальном» восстановлении.
Желание бизнес-сообщества инвестировать в основные средства, как отмечено в главе 4, лучше всего отражается в доле ликвидного денежного потока, которую нефинансовые компании тратят на трудно ликвидируемое оборудование и здания, — коэффициенте капиталовложений2. Это полезный показатель уверенности бизнеса в будущем. Бизнес ориентируется не на то, что говорят люди, а на то, что делает он сам. В 2009 г. этот коэффициент упал до своих самых низких значений в мирное время с 1938 г. (пример 7.2)3.
Более релевантным с экономической точки зрения является рыночное «объяснение» коэффициента капиталовложений. Как видно в примере 7.3, уровень загрузки производственных мощностей несельскохозяйственных компаний является важной объясняющей переменной наблюдаемой дисперсии, что вполне понятно. Менее очевидно очень существенное влияние на капиталовложения дефицита федерального бюджета с учетом циклического изменения. Эффект вытеснения под влиянием дефицита федерального бюджета освещен в главе 9. Точно так же спред процентных ставок (с учетом циклических изменений) между 35-летними и 5-летними казначейскими облигациями, в настоящий момент самый большой в истории, отражает повышенную неуверенность в будущем за переделами пятилетнего периода и объясняет, почему долгосрочные активы так сильно дисконтируются и обесцениваются в последние годы. (Более детальную статистику по коэффициенту капиталовложений см. в приложении В.)
Физические лица демонстрировали точно такое же нежелание инвестировать в долгосрочные активы. Их низкая активность выражалась в резком падении стоимости приобретаемых неликвидных домов4 как доли валовых сбережений домохозяйств (эквивалент денежного потока в бизнесе)5. В 2010 г. эта доля упала до послевоенного минимума, отражая перенаправление валовых сбережений с капиталовложений в неликвидные активы на погашение ипотечных кредитов и потребительского долга, а также на накопление ликвидных активов. Беспокоясь о будущем своих финансов, домохозяйства сократили вложения своих сбережений в активы, которые трудно продать без потерь. Признаки восстановления становились все более заметными, когда навес из незанятых домов сократился. Цены на дома отыграли почти половину своих потерь. Однако количество домов в собственности, как доля занятых жилищных единиц в первом квартале 2014 г. так и не продемонстрировало признаков восстановления.
Короче говоря, резкий рост неприятия риска инвестиций в долгосрочные вложения вызвал эквивалентное сокращение долгосрочных обязательств и домохозяйств, и бизнеса. Поскольку мировая экономика обвалилась, обе группы развернулись и начали экономить, резко переключившись с долгосрочных инвестиций на краткосрочные с акцентом на накоплении денежных средств и погашении долгов.
В годы бума перед крахом 2008 г. руководителей компаний привлекала более высокая, несмотря на более весомые риски, рентабельность долгосрочных инвестиций, а домохозяйства — (до 2006 г.) — перспектива прироста капитала в результате роста цен на дома, находящихся в собственностиб,7. Предложения
Денежный поток и прирост капитала являются доминирующими факторами при принятии решений относительно капиталовложений бизнеса. Использование денежного потока не бесплатно, т. к. его можно направить на финансирование капиталовложений, наращивание денежного остатка или погашение долга. Таким образом, на коэффициент капиталовложений помимо внутренней стоимости проектов сильно влияет уверенность бизнеса в завтрашнем дне. Он высок в периоды процветания (являясь в то же время их основной причиной) и низок в периоды спада. Коэффициент капиталовложений в мирное время не превышал 1,29 (за исключением 1974 г.) и не падал ниже 0,67 с 1938 г. (пример 7.2). Эти данные говорят о том, что уровень использования заемных средств при инвестировании относительно жестко ограничен. Эту проблему я разбирал в главе 4.
Сокращение затрат прежде всего
Оказалось, что существенный рост прибыльности внутренних нефинансовых компаний с весны 2009 г. до конца 2010 г. практически полностью обусловлен повышением почасовой производительности, которое, скорее всего, стало результатом инвестиций в эффективные средства производства9. В течение продолжительного периода роста экономической активности между 1983 и 2006 г.10, капиталовложения были рискованными, с высокой долей заемных средств, и направлялись они в основном в расширение производства. От них ожидали — и получали — высокую рентабельность. Инвестиции в снижение затрат в те годы, хотя их прибыльность была ненамного ниже, отличались значительно меньшим риском, чем вложения в расширение производства. Обсуждая этот вопрос с руководителями компаний в тот период, пронизанный духом эйфории, я чувствовал, что многие из них с неохотой шли на финансирование сокращения затрат, отчасти потому, что считали такие инвестиции отвлечением денежных средств от более прибыльных вложений в расширение производства. Более того, во времена бума и эйфории инвесторы в большинстве своем избегают «скучных» проектов, связанных с сокращением затрат и увольнением людей.
После кризиса 2008 г. капиталовложения в расширение производства резко сократились, а инвестиции в сокращение затрат, забытые за долгие времена экономического роста, стали перспективными. Нежелание увольнять работников исчезло. Результатом стал значительный рост рентабельности и прибыли в четвертом квартале 2010 г. (см. пояснение 7.2).
В отличие от неликвидных вложений в обеспечение роста замена существующего оборудования на более экономичное почти всегда безопаснее и определеннее, и для ее санкционирования требуется значительно меньшая рентабельность инвестиций. Причина в том, что в расчете не участвует потенциальный рост спроса на новом рынке, источник значительной неопределенности. Для инвестиций в сокращение затрат экономисты могут считать ожидаемый будущий спрос равным существующему спросу и оценивать только альтернативы существующему оборудованию для удовлетворения этого спроса. Дисперсия рентабельности инвестиции в снижение затрат значительно меньше дисперсии в случае более рискованных проектов по расширению. Приемлемая рентабельность проектов по снижению затрат, таким образом, оказывается ниже той, что требуется для вложений в проекты по расширению.
Полного восстановления не произошло
Инвестиций в долгоживущие активы (здания) начали сторониться. Они намного более чувствительны к неопределенности, чем инвестиции в короткоживущие активы (оборудование или программное обеспечение)11. Таким образом, чем выше ожидаемый срок инвестиций, тем большая доходность нужна для их оправдания. На моей памяти, эта склонность никогда не была столь очевидной, как в период медленного восстановления сразу после кризиса 2008 г.
Я обнаружил, что спред доходностей 5-летней казначейской ноты и 30-летней казначейской облигации является самым полезным инструментом измерения неопределенности за пятилетним горизонтом и, таким образом, за рамками влияния большей части факторов экономического цикла. Он отражает уровень неопределенности, связанный с ожиданиями в отношении инфляции, налогообложения, изменения климата, будущих технологий и бесчисленного количества других событий, которые идентифицированы лишь частично, но могут изменить инвестиционные планы в очень долгосрочной перспективе12.
Отказ от приобретения жилья в собственность, долгосрочных обязательств по коммерческой аренде и строительства новых фабрик привел к резкому, более чем 40 %-ному сокращению нового строительства в реальном выражении от пика цикла в 2006 г. до его дна в первом квартале 2011 г. Рост цен на дома в последние два года дает надежду на то, что давящий навес незанятых односемейных домов исчез. Тем не менее количество односемейных домов, строительство которых началось в мае 2014 г., составляет всего треть от максимума 2006 г.
Разрыв
Крах строительного сектора в 2008–2011 гг. высветил огромный разрыв между реальными темпами роста совокупного ВВП и ВВП за вычетом частного строительства. Доля частных капиталовложений в основные средства, направляемые на строительство, снижается с 1955 г. (она упала более чем на треть к 2011 г.). После краха 2008 г. доля строительного сектора резко отклонилась вниз от относительно исторического тренда, что привело к более чем 2 %-ному росту уровня безработицы13 к первому кварталу 2011 г. (пример 7.6)14. С тех пор это отклонение частично сгладилось. Разрыв, представленный отношением уровня занятости к общему количеству людей, снимающих (и/или имеющих собственное) жилье, вызывает значительно большую тревогу.
В результате сложилась двухуровневая экономика: одна ее часть (более 90 %), связанная с производством товаров и услуг со сроком службы менее 20 лет, и с 2009 г. работающая с довольно приличным использованием потенциала; и вторая часть (оставшиеся виды экономической деятельности), связанная с созданием всего, что имеет срок службы более 20 лет (практически все строительство), и использующая едва ли больше половины потенциала. Перекос, как я уже отмечал, вылился в резкое снижение ожидаемой прибыльности вложений в коммерческие здания и вмененной доходности владения жильем (в основном ожидаемый инфляционный рост цен на жилье) в результате дисконтирования по более высоким ставкам, связанным долгосрочными активами. Повышенные ставки дисконтирования привели к резкому сокращению объема таких инвестиций. Существенная часть реального ВВП фактически была «положена на полку» и изъята из перспективного объема производства. Разрыв ВВП, по данным Бюджетного управления Конгресса, показатель экономического спада, составляет 5 % (пример 7.7). Дефицит фактического спроса также подавляет спрос на кредиты (см. главу 13). По всей видимости, пока сохраняется текущий уровень неопределенности, непропорциональная потеря инвестиций в долгосрочные активы так и будет стоять на пути к полному восстановлению15.
Отказ от инвестиций
Никто не спорит, что бизнес потерял интерес к инвестициям в долгосрочные активы. Ключевой вопрос — почему? Несмотря на то, что подавляющая часть бизнес-сообщества видит причину резкого роста страхов и неопределенности в экономическом крахе16, многие считают, что сохранение этих настроений после начала восстановления экономики в 2009 г. в значительной мере является результатом масштабных действий правительства по ускорению оздоровления экономики и по регулированию финансов. Действительность в основном подтверждает такое мнение.
Разногласия в отношении политики
Неудивительно, что в эти невероятно сложные времена между людьми, определяющими политику, и экономистами возникли разногласия по масштабам вмешательства правительства в экономику. Практически все соглашаются с тем, что активная правительственная политика была необходима сразу после банкротства Lehman Brothers, когда многие рынки овернайт перестали функционировать — событие, наблюдаемое раз в 100 лет. Потребность в специальной политике возникла из-за уникальности рыночного краха 2008 г. — во всех предыдущих кризисах цены падали, но рыночные структуры оставались нетронутыми17. Возврата рыночных цен к равновесию не происходит, когда рыночная структура не функционирует нормально. Силы, обеспечивающие саморегулирование свободного рынка, перестают действовать. В таких условиях замена частного кредита на суверенный принципиально важна для быстрого восстановления рыночной структуры. Поддержка банков со стороны Министерства финансов США через Программу выкупа проблемных активов (TARP), а также поддержка, например, рынка коммерческих бумаг и взаимных фондов денежного рынка со стороны ФРС была критически важной для прекращения свободного падения. К началу 2009 г., однако, все финансовые рынки уже функционировали.
Именно поэтому продолжение вмешательства правительства, вылившееся в массированную федеральную программу налогового стимулирования 2009 г. стоимостью $830 млрд18 (закон о восстановлении экономики и реинвестировании19) в дополнение к дотациям на жилищное строительство и приобретение транспортных средств и бесчисленным мерам по регулированию, вызывает вопросы. Проявления этого случающегося раз в жизни события таковы, что лица, определяющие политику, и экономисты могут предлагать разные, внешне обоснованные расклады сил, которые управляют современными экономиками. На деле различия сводятся к двум фундаментальным подходам к экономике — на чем она будет строиться: на принципах свободного рынка или на иных принципах. Если бы единое понимание того, как работают капиталистические рынки, существовало, то, на мой взгляд, разногласия между лицами, определяющими экономическую политику, давным-давно были бы устранены. К сожалению, это не так.
Глубокое размежевание
Труднее всего устранить разногласия специалистов по прогнозированию или, если взять шире, экономистов относительно концептуальной основы моделей, описывающих взаимодействие элементов рыночной экономики и принципы функционирования экономического мира. Многие, если не большинство, ключевые взаимосвязи недоступны для прямого наблюдения, например форма кривых спроса и предложения, определяемая ценами и процентными ставками. Мы никогда не видим внутренний рыночный процесс непосредственно, поскольку он существует исключительно в виде абстрактной математической конструкции, созданной экономистами. Пожалуй, самое серьезное расхождение между «либералами» и «консерваторами» среди тех, кто определяет экономическую политику, это степень, в которой каждый из них уверен в способности «рыночной экономики» быть конкурентоспособной, гибкой и, соответственно, саморегулируемой. Устанавливаемые правительством расходы и налоги (налогово-бюджетная политика) или процентные ставки центрального банка (денежно-кредитная политика) представляют собой неподдающиеся непосредственному наблюдению причинно-следственные связи, через которые эти политики влияют на экономические результаты. Короче говоря, все прогнозы экономического развития в конечном счете основываются на том, как каждый аналитик соотносит реальные данные (ex post), полученные на рынке, с всеобъемлющей предполагаемой (ex ante) концепцией того, как работает экономика20.
В процессе развития финансового кризиса 2008 г. мы получили редкую возможность получить определенное представление о том, как работают финансовые рынки в условиях экстремального стресса. Полвека назад экономисты полагали, что кривая распределения рисков рыночных исходов имеет колоколообразную форму (т. е. представляет собой нормальное распределение), а исходы определяются исключительно случайным образом, как в ситуации с подбрасыванием монеты. Позднее, в послевоенные годы, стало очевидно, что хвостовых событий (т. е. экстремальных исходов, ранее считавшихся маловероятными) значительно больше, чем предполагает нормальное распределение. Утром 19 октября 1987 г., например, перед открытием Нью-Йоркской фондовой биржи, вероятность 20 %-ного обрушения акций в этот день, принимая во внимание все предшествующие однодневные падения, была 1:10 000, а скорее всего, 1:1 000 000. Но оно случилось. И в период, предшествовавший началу кризиса 2008 г., происходило немало событий, которые, даже постаравшись, было трудно объяснить с общепринятой точки зрения.
Поделиться книгой: