Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Токсичные секьюритизированные американские низкокачественные ипотечные кредиты спровоцировали финансовый кризис, но его причины зародились намного раньше, сразу после окончания холодной войны1. Падение Берлинской стены в 1989 г. обнажило руины, в которых лежала экономическая система советского блока. Как оказалось, после четырех десятилетий соперничества уровень производительности труда в Восточной Германии, считавшейся сильным конкурентом Западной Германии, составлял чуть более трети от уровня производительности западного соседа. Большинство же западных аналитиков, включая сотрудников хваленых спецслужб, оценивали уровень производительности труда в Восточной Германии в 75–80 % от уровня Западной Германии2. Реальное положение вещей поразило всех.

Конкурентные рынки спокойно и быстро отказались от дискредитировавшего себя централизованного планирования, доминировавшего в государствах советского блока и в значительной части третьего мира. Индия, в течение долгого времени остававшаяся бастионом фабианского социализма, в 1991 г. начала масштабные реформы под руководством министра финансов Манмохана Сингха (позднее ставшего премьер-министром Индии), открыла рынки и уменьшила регулирование (впрочем, по общему признанию, бюрократический аппарат там остался в неприкосновенности). Китай, с его коллективистской экономикой и Культурной революцией, завершившейся всего 15 лет назад, в основном перешел к экономике на основе свободного рынка, хотя и страдает от клановости, которая делает систему очень далекой от классического капитализма из учебников.

Китай, а также существенная часть бывших стран третьего мира, которые последовали этим путем, воспроизвел успешную экспортно-ориентированную модель экономики так называемых азиатских тигров (Гонконг, Сингапур, Южная Корея и Тайвань): довольно хорошо образованная, недорогая рабочая сила в сочетании с технологиями развитого мира обеспечили взрывной экономический рост3. Между 2000 и 2007 г. темпы роста ВВП в развивающихся странах были практически вдвое выше, чем в развитых странах. По оценкам Международного валютного фонда (МВФ), в 2005 г. более 800 млн человек были заняты в экспортно-ориентированной рыночной деятельности, рост с момента падения Берлинской стены составил 500 млн человек4. Еще сотни миллионов человек стали работать на внутренних конкурентных рынках, особенно в странах бывшего Советского Союза.

В связи с тем, что потребление в странах третьего мира всегда сдерживалось, то культурными особенностями, то неадекватным доступом к потребительским финансам, то последствиями азиатского финансового кризиса, оно не росло так же резко, как и доходы. В результате уровень сбережений в странах третьего мира вырос с 23 % от номинального ВВП в 1999 г. до 33 % в 2007 г., оставив далеко позади уровень инвестиций. С замедлением темпов инвестирования во всем мире в связи с избытком производственных мощностей в 2000–2005 гг. значительно снизились глобальные долгосрочные процентные ставки (пример 3.1)5. Конечно, стало ли это результатом снижения инвестиционной активности или роста сбережений, представляет интерес только для экономистов. Результат один: реальные долгосрочные процентные ставки должны были упасть, и это произошло.

Долгосрочные процентные ставки в большинстве развитых стран и стран третьего мира к 2006 г. уменьшились до однозначных чиселб. Премия за инвестирование в акции (избыточная доходность, требуемая инвесторами при вложениях в акции относительно доходности суверенного долга) и ставка капитализации для недвижимости неизбежно снижаются при падении глобальных долгосрочных реальных процентных ставок. Стоимость активов, в частности цены на жилье, резко пошли вверх.

Обзоры журнала Economist ситуации примерно в 20 странах мира показывают, что рост стоимости жилой недвижимости на протяжении десятилетия носит глобальный характер7. Япония, Германия и Швейцария (по разным причинам) были единственными исключениями. На пике подъема рост цен на дома в США происходил не быстрее, чем в среднем в мире8.

Короче говоря, геополитические события привели к падению долгосрочных процентных ставок, включая процентные ставки по ипотечным кредитам, с которыми они связаны. Через некоторое время это породило ценовой бум на рынке жилья. В США, например, изменение ставки по 30-летним ипотечным кредитам приводит к ежемесячному изменению цены жилья (в противоположном направлении) с задержкой в три месяца (пример 3.3)9.

Рынок низкокачественных ипотечных кредитов, сложившийся в 1990-е гг., представлял собой небольшой, но довольно успешный сегмент ипотек в основном с фиксированной ставкой. Он обслуживал тех потенциальных домовладельцев, которые не могли осилить первоначальный взнос по кредиту, но имели достаточный доход для внесения ежемесячных платежей по фиксированной ставке. Однако с ускорением роста цен на жилье после 1996 г. (пример 3.4) низкокачественные кредиты стали привлекательными для инвесторов. Так или иначе, на низкокачественные ипотечные кредиты в 2002 г. приходилось всего 7 % ипотечного финансирования, и только скромная их часть была секьюритизирована.

Секьюритизация низкокачественных ипотечных кредитов: зарождение кризиса

С запозданием заметив растущий рынок низкокачественных ипотек, многие крупные финансовые организации начали с конца 2003 г. объединять низкокачественные ипотечные кредиты в пулы и выпускать под них ценные бумаги (пример 3.5). Лидерами среди секьюритизаторов были Countrywide Financial и Lehman Brothers — компании, которые позже рухнули в результате использования именно этих инструментов. Вместе они выпустили около пятой части всех низкокачественных ипотечных бумаг в 2004 г.10. Очевидно, что компании нашли лояльных покупателей. Высокий спрос в Европе11 на облигации, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, поддерживался хорошей доходностью и низким уровнем обращения взыскания на базовые кредиты, который падал на протяжении трех лет с конца 2000 г. Секьюритизаторы оказывали давление на таких ипотечных кредиторов, как Ameriquest, New Century и Countrywide, заставляя их активизировать предоставление кредитов, чтобы продать их. Это поставило с ног на голову традиционный подход ипотечных банков, которые при участии брокеров сначала выдавали кредиты и лишь потом принимали решение об их продаже секьюритизаторам.

Но намного более существенный спрос создавали Fannie Mae и Freddie Mac, крупнейшие компании, финансируемые государством (GSE), в стремлении выполнить целевые показатели по «доступному жилью», установленные Министерством жилищного строительства и городского развития12.

С учетом повышения обязательств GSE им не оставалось ничего другого кроме массированного инвестирования в низкокачественные ценные бумаги13. Как результат, к 2004 г. на GSE приходилась почти половина всех новых купленных низкокачественных ипотечных ценных бумаг, которые оседали на балансах инвесторов (пример 3.6)14. Это в пять раз превышало их расчетную долю в 2002 г. Чтобы удовлетворить спрос, секьюритизаторы стали скупать и секьюритизировать низкокачественные ипотечные кредиты на миллиарды долларов, которые еще не попали в пулы, обеспечивающие уже выпущенные ипотечные бумаги. Но этого было слишком мало для удовлетворения потребностей GSE, и секьюритизаторы начали бездумно подталкивать оригинаторов низкокачественных ипотечных кредитов к наращиванию объемов кредитования. Но число домовладельцев, которым требовалась ипотека с фиксированной ставкой, было небольшим. И оригинаторы пошли в новый сегмент, где клиенты не могли не только внести первоначальный взнос, но и осуществлять ежемесячные платежи по кредитам с фиксированной ставкой. Единственной возможностью соблазнить новых покупателей с высоким уровнем риска была ипотека с изменяемой ставкой и низкими начальными ежемесячными платежами. Как результат, ко второму кварталу 2007 г.15 доля первых низкокачественных кредитов с изменяемой ставкой подскочила почти до 62 %. Задолженность по ипотечным кредитам с изменяемой ставкой стала расти практически сразу же, многие заемщики не могли осуществить даже первый платеж. Начала накапливаться просрочка, превышающая 90 дней16.

К первому кварталу 2007 г. в стремлении удовлетворить спрос GSE на низкокачественные ипотечные ценные бумаги секьюритизации подверглись практически все ипотечные кредиты (в основном с изменяемой ставкой), тогда как в 2000 г. уровень секьюритизации составлял менее 50%17. Также к концу марта 2007 г. объем кредитов, вошедших в пулы, под которые выпускались ипотечные бумаги, составлял более $800 млрд, или около 80 % непогашенных низкокачественных ипотечных кредитов18, что в семь раз превышало уровень 2001 г.

После 2003 г. секьюритизаторы, успешно объединявшие в пулы этот новый источник ипотек с изменяемой ставкой и пользовавшиеся сильно завышенными кредитными рейтингами, получили возможность выбрасывать, казалось, неограниченные объемы ипотечных бумаг на огромный и готовый поглотить все глобальный рынок. Но это обернулось миражом.

К 2005–2006 гг. доля низкокачественных ипотечных кредитов в общем объеме новых жилищных ипотек в США выросла до 20 %, почти в три раза превысив уровень 2002 г.19. В начале десятилетия ФРС уже сталкивалась с ненадлежащей практикой предоставления низкокачественных ипотечных кредитов. Но, к сожалению, мы рассматривали эти случаи как локальные проблемы, устраняемые путем обычного надзора, а не как предвестник пузыря секьюритизации низкокачественных ипотек, который надулся несколько лет спустя. Квартальные данные за 2004 г., о которых я узнал в начале 2005 г. от сотрудников ФРС, очень удивили меня, учитывая, что в последних официальных данных ФРС, т. е. данных, публикуемых в соответствии с законом «О раскрытии информации по жилищным ипотекам», за 2003 г. практически не было признаков проблем. Я никогда ранее не слышал о таком частном источнике информации, как Inside Mortgage Finance. Но, оглядываясь назад, можно сказать, что его данные оказались верными.

Но даже если бы у нас в тот момент были официальные данные за 2005 г. (они появились только в декабре 2006 г.), ФРС вряд ли смогла сделать что-либо для сдерживания роста цен на жилую недвижимость.

Некоторые ученые считали возможным постепенное сдувание пузыря путем последовательного ужесточения денежно-кредитной политики, но такие подходы, похоже, никогда не работают в реальном мире. Постепенное ужесточение политики ФРС в 1994 г. перед лицом нарастающего бума доткомов, если обернуться назад, могло с равным успехом способствовать надуванию пузыря, а не сдерживанию его20. Лица, определяющие политику, привыкли иметь дело с нерыночными проблемами, большая часть которых легко разрешима. Мы можем распознавать пузыри, когда они надуваются, но не способны предсказать все аспекты их развития и схлопывания, и, как я покажу позже, вероятно, так никогда и не научимся этого делать. При решении таких проблем лица, определяющие политику, встают перед выбором, ограничивать ли широкий спектр рыночных практик и, соответственно, налагать ли связанные с этим неизбежные ограничения на экономический рост.

Масштаб проблемы неочевиден

Реальный масштаб американской проблемы с низкокачественными ипотеками долгие годы оставался скрытым в результате неэффективного бухгалтерского учета в GSE. Fannie Mae не смогла утвердить свои учетные регистры и не публиковала отчетность в период с ноября 2004 по декабрь 2006 г. в ожидании прояснения правил использования счетов. Freddie Mac сталкивалась с такими же проблемами ранее. Вплоть до лета 2007 г. масштаб проблем с низкокачественными кредитами не был очевиден. В третьем квартале Fannie Mae списала почти в четыре раза больше убытков, чем во втором. Более того, источник убытков не был до конца понятен до сентября 2009 г., когда Fannie Mae раскрыла с очень большим запозданием информацию о существенной реклассификации кредитов, с качественных на низкокачественные, начиная с кредитов, датированных 2003 и 2004 гг. Эти данные пролили свет на то, почему вроде бы надежный портфель качественных традиционных ипотечных кредитов стал к середине 2007 г. источником гигантских убытков, о которых объявили Fannie и Freddie21. Впрочем, довольно сомнительно, чтобы эти данные, будь они доступны своевременно, позволили бы регуляторам предотвратить кризис, особенно с учетом нашего опыта ужесточения денежно-кредитной политики во время бума доткомов.

Роль Fannie и Freddie в американской финансовой системе была крайне противоречивой, особенно после 2003 г., когда ФРС подняла серьезный вопрос о потенциальном системном риске, который эти институты могли создать с течением времени. Как я свидетельствовал перед комитетом Сената в начале 2004 г., «мы не видим ничего такого, что может создать системные проблемы в ближайшем будущем. Но чтобы избежать системных осложнений в дальнейшем, которые возможны, если рост GSE не будет ограничен, необходимо безотлагательно принять профилактические меры»22. Проблемы с GSE назревали годами.

Я вспоминаю звонок Генри Ваксмана, высокопоставленного демократа в Палате представителей, в конце октября 2007 г. Его интересовало, согласен ли я с тем, что причиной пузыря в сфере жилой недвижимости стал высокий спрос GSE на низкокачественные ипотечные кредиты и ценные бумаги, как считали некоторые члены Палаты. (Рынок жилой недвижимости достиг пика и рухнул в 2006 г.) Я ответил, что GSE внесли свой вклад в кризис, однако их портфели низкокачественных ипотечных бумаг недостаточно велики, чтобы объяснить масштабы пузыря. С новыми данными стало очевидно, что Fannie и Freddie играли намного более важную — вероятно, даже ключевую — роль в раздувании пузыря.

Даже без Fannie и Freddie пузырь в секторе жилой недвижимости все равно надулся бы. Но в этом случае его схлопывание, скорее всего, не было бы таким опустошительным, как в конце 2008 г. Характер изменения цен на жилье в Канаде и Австралии, например, был таким же, как и в США. Однако их рост не обернулся пузырем. Финансовые системы этих стран не были парализованы и даже не испытали серьезного потрясения.

Анализ такого рода кризисов всегда связан со значительной неопределенностью, и у меня почти нет сомнений в том, что постоянные политические защитники Fannie и Freddie и впредь будут пытаться объяснить события иначе, чем я. Многие по-прежнему считают, что накопление ипотечных активов в 2003 и 2004 г. было лишь бизнес-решением со стороны GSE, направленным на восстановление потерянной доли рынка (как-никак, они все же являются частными компаниями) и практически не имело отношения к проблеме доступного жилья. Но, как признал представитель Fannie Mae в своих политических рассуждениях в декабре 2006 г., «мы ослабили требования к андеррайтингу, чтобы получить ипотечные кредиты, обеспечивающие целевые показатели, и увеличили наши вложения в высокорискованные ипотечные продукты, которые лучше удовлетворяли потребности заемщиков, определенных целями Министерства, а это могло увеличить наши убытки по кредитам»23. Именно так и произошло.

Классический рыночный пузырь

Рост цен на жилье в последнее десятилетие имеет все признаки классического пузыря, раздувающегося на волне эйфории. Финансовые пузыри — довольно обычное явление, и возникают они чаще всего совершенно неожиданно. Источники пузырей и рынки, на которых они надуваются, могут быть самыми разными, но в их характере много общего. На вершине спекулятивного бума на рынке акций, жилья или биржевых товаров покупатели неизменно должны преобладать над продавцами и толкать вверх без того высокие цены. Если бы это было не так, цены никогда не достигли бы максимума. На деле резкие обвалы цен наблюдаются только тогда, когда подавляющее большинство инвесторов ожидают их дальнейшего роста и полностью ориентированы на это. В какой-то момент покупатели пресыщаются, предложения на покупку исчезают, на рынке остаются одни продавцы, и цена резко падает.

Парадокс Джессела

Я впервые познакомился с этим парадоксом бычьего рынка еще подростком, когда Джордж Джессел, известный в то время комик, читал монолог об инвесторе-скептике, который скрепя сердце решает вложить деньги в акции. Он начинает с покупки сотни акций редко торгуемой никому неизвестной компании. И — сюрприз! — цена поднимается с $10 до $11. Воодушевленный удачей, он покупает больше акций. Наконец, когда его покупки взвинчивают цену до $30, он решает зафиксировать прибыль. Он звонит брокеру и просит продать акции. Брокер, замешкавшись, спрашивает: «Кому?» Я называю это парадоксом Джессела.

Парадокс Джессела в широком смысле заключается в том, что каждый «скептик-покупатель» постепенно становится убежденным быком. Процесс превращения медведей в быков взвинчивает цены все выше и выше, отчасти в результате стадного поведения. В упрощенном случае на пике рынка остаются только оптимисты, полностью вложившиеся в актив. Необращенных скептиков, готовых купить что-то у нового продавца, нет.

Не уверен, что мои открытия в последующие годы добавляют что-то новое к истории Джессела. Так или иначе, о том, как далеко аппетит на «риск Джессела» вышел в середине 2000-х гг. за пределы рынка секьюритизированных ипотек, свидетельствует процесс снятия всегда непреложных долговых ковенант24 по мере раздувания классического пузыря на волне эйфории. К 2007 г. спреды доходностей на долговых рынках сузились до такого уровня, при котором не оставалось возможности для дальнейшей недооценки риска. Широкая мера кредитного риска, спред доходности «бросовых» облигаций с рейтингом ССС и ниже по отношению к 10-летним казначейским нотам США, весной 2007 г. упала до невероятно низкого уровня (пример 3.7). Практически все участники рынка, с которыми я знаком, знали о растущих рисках, однако им было известно и то, что риски нередко остаются недооцененными годами.

Финансовые компании чувствовали, если начать экономить слишком рано, то можно потерять долю рынка, не исключено, что безвозвратно25. Их опасения получили выражение в ныне знаменитой ремарке председателя совета директоров и генерального директора Citigroup Чарльза Принса, которую он сделал в 2007 г., прямо накануне кризиса: «Когда музыка прекращается, в смысле ликвидности, ситуация становится непростой. Но пока музыка играет, надо идти и танцевать. Мы танцуем»26.

Финансовые компании приняли риск того, что они не смогут предвидеть начало кризиса и вовремя выйти из игры. Однако, по их расчетам, эти риски должны были иметь ограниченный характер, и даже в случае кризиса безмерный спрос на экзотические финансовые продукты должен был падать достаточно медленно, чтобы почти полностью распродать портфели без убытка. Они ошибались. Они не учли, что рыночная ликвидность — это функция главным образом степени неприятия риска инвесторами, доминирующей инстинктивной склонности, которая рулит финансовыми рынками. С приближением кризиса уменьшение неприятия риска инвесторами обусловило нарастающее сужение спредов бид-аск на кредиты, при этом большие объемы торговли (мера ликвидности) создавали иллюзию возможности продать все что угодно. Но когда на рынке возобладал страх, эта «ликвидность» испарилась буквально в одночасье — число покупателей сократилось, и предложение стало превышать спрос. На многих рынках на пике кризиса 2008 г. покупатели практически исчезли.

Как я отмечал в главе 2, некоторые пузыри лопаются без серьезных экономических последствий, это наблюдалось, например, во время бума доткомов и обвала цен акций весной 1987 г. Схлопывание же других пузырей влечет существенные дефляционные последствия. Опасность пузырей, как показали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, является функцией уровня использования заемных средств в финансовом секторе, особенно когда срок погашения долга меньше срока погашения активов, которые он финансирует27.

Даже принимая во внимание чрезмерную активность GSE, будь в сентябре 2008 г. доля финансовых активов, финансируемых за счет собственных средств, существенно выше, снижение цен на активы не привело бы к лавине дефолтов намного большей, чем в период бума доткомов.

Почему бум достиг такого размаха

Если отбросить неразумное поведение Fannie, Freddie и многих других участников финансового сектора, почему пузырь 2007 г. привел к такой эйфории, которая наблюдается раз в столетие? Ответ, я думаю, кроется в пузыре доткомов и пузыре 1987 г., схлопывание которых, как уже отмечалось в главе 2, очень мало повлияло на американский и глобальный ВВП. Эти два случая привели многих экономистов и опытных инвесторов к мысли, что будущие потрясения будут не более страшными, чем обычная послевоенная рецессия.

Потребность в крупных буферах банковского капитала казалась намного менее острой в эпоху «великого успокоения» с 1983 по 2007 г., когда циклическая волатильность заметно сократилась. Банковское регулирование, принятое в международном масштабе в соответствии с соглашением «Базель I», привело к умеренному увеличению требований к капиталу задолго до кризиса. Однако дискуссии в Базеле относительно глобального соглашения о достаточности капитала («Базель II»), на которых я присутствовал, велись главным образом о том, сохранить ли требования к капиталу неизменными или уменьшить их. Соответственно, быстро нарастало использование заемных средств.

Как было отмечено во введении, чрезмерное использование заемных средств и финансовое посредничество привели к краху 15 сентября 2008 г., породив, возможно, величайший финансовый кризис в истории. Пять месяцев спустя, когда глобальная экономическая активность была по-прежнему крайне низка, я выступил с анализом ситуации на встрече Экономического клуба Нью-Йорка. Я постоянно обращаюсь к этому выступлению, поскольку в нем показаны существующие страхи и представления о возможных путях выхода из кризиса всего через несколько недель после кульминации продаж на глобальном фондовом рынке.

«Мы привыкли смотреть на колебания цен акций с точки зрения „бумажных“ прибылей и убытков, которые имеют мало отношения к действительности. Но полное исчезновение стоимости этих „бумажных притязаний“ может оказать сильный дефляционный эффект на глобальную экономическую активность…

Конечно, непросто разобраться в сложных взаимосвязях между изменением рыночной стоимости активов и экономической деятельностью. Если бы цены акций полностью отражали изменение экономических переменных, движение стоимости активов можно было бы смоделировать как эндогенное и забыть о нем. Но это не так. Существенное влияние на динамику цен акций оказывает внутренняя склонность людей постоянно переходить от эйфории к страху и обратно, которая, хотя и сильно зависит от реальных экономических событий, в определенной мере существует сама по себе. И по моему опыту, она нередко не только предопределяет характер будущей экономической деятельности, но и является ее причиной.

Цены акций на протяжении большей части экономического цикла определяются ожиданиями в отношении прибыли и экономической активностью. В критические же моменты они перестают зависеть от экономической активности. Иными словами, по мнению большинства специалистов по экономическим циклам, теряют роль ключевого индикатора.

Оглядываясь назад, я сильно подозреваю, что самым действенным средством для глобального экономического восстановления является частичный возврат потерянной корпоративной стоимости, составившей $35 трлн, которая так опустошили сектор финансового посредничества. Восстановление фондового рынка, обусловленное во многом снижением уровня страха, вполне может стать поворотным пунктом текущего кризиса.

Ключевой вопрос, без сомнения, „когда“. Конечно, по историческим меркам мировые цены на акции очень низки. Но как подсказывает та же история, они могут стать еще более низкими, прежде чем пойти вверх. Что невозможно отрицать, так это тот факт, что на существующие цены давит такой страх, которого не было с начала века (в голову приходят 1907 и 1932 гг.). Но история говорит нам, что у глубины и продолжительности паралича участников рынка есть предел. Темпы экономического падения не могут сохраняться вечно»28.

Вскоре после этого рынок нащупал дно и пошел вверх. Роль фондовых рынков в формировании общей экономической динамики является предметом следующей главы.

Глава 4

Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал

Это был один из тех эпизодов детства, которые навсегда остаются в памяти. Мой отец, 34-летний брокер, объяснял мне, 10-летнему мальчишке, премудрости прогнозирования рынка акций. Насколько я помню, он очень терпеливо пытался втолковать, как определенные модели движения цен предсказывают изменения индекса DJIA. Мне же не терпелось поскорее закончить эту лекцию и заняться цифрами, которые меня действительно интересовали: игровой статистикой доблестных героев моей любимой бейсбольной команды New York Yankees. Много лет спустя я все так же интересовался игровой статистикой, но страсть моего отца не обошла меня стороной. Сейчас проблема краткосрочного инвестирования понятна мне очень хорошо, поскольку я наконец дорос до распознавания ценовых сигналов, которыми мой отец пользовался в 1930-х гг. — «голова и плечи», «нисходящий канал» и «торговый прорыв», — на многих послевоенных фондовых рынках технический анализ привлекал и продолжает привлекать внимание большой аудитории.

За 60 с лишним лет неустанного интереса я нашел всего лишь несколько методик стабильно успешного прогнозирования цен акций. Многое, что казалось работоспособным, в конечном итоге давало сбой. Но существуют ли вообще какие-либо ориентиры, которые хотя бы повышают вероятность инвестиционного успеха? Краткосрочное инвестирование — сложная штука, и здесь я уступаю место техническим аналитикам (мой отец был бы, наверное, рад), которые утверждают с определенной долей уверенности, что рыночный импульс меняется в соответствии с конкретными моделями. Долгосрочные стратегии, особенно «купи и держи», однако, обещают намного больше, поскольку акции растут от поколения к поколению практически без исключений1.

Индекс S&P 500 имел средний номинальный годовой рост около 7 % с конца Второй мировой войны вплоть до 2007 г. и практически ни в одном отдельно взятом десятилетии не оставался без прироста. Более того, цены не демонстрировали склонности скатиться к максимумам 1929 г. даже во время самого сурового послевоенного медвежьего рынка (2008), и даже на рыночном дне в начале 2009 г. они все равно оставались выше цен в первые годы после бума доткомов. Если предположить, что медвежьи рынки никогда полностью не уничтожают результаты бычьих рынков (что действительно так), это будет означать, что все большая часть прироста капитала становится квазипостоянной.

Почему цены акций так устойчиво растут? Дело в том, что в долгосрочной перспективе мультипликатор «цена/прибыль», а также его обратная величина «прибыль/цена» не демонстрирует тенденции к снижению, по крайней мере, с 1890 г. (пример 4.1) Доходность акций достигла пика (16 %) в 1949 г. и большую часть времени колеблется в пределах 5–10 %. Причина такой исторической стабильности заключается в том, что эти мультипликаторы связаны с процентными ставками, которые отражают наше естественное стабильное временнóе предпочтение (см. главу 1)2. Корпоративные прибыли связаны с валовым корпоративным продуктом и, в более широком смысле, с ВВП. Но ВВП в долгосрочной перспективе можно вполне обоснованно приравнять к произведению численности занятых в гражданских отраслях экономики, производительности и, с 1933 г., инфляции. А все эти показатели постоянно растут. Таким образом, прибыль на акцию и цены акций растут с ростом номинального ВВП. В этих взаимосвязях подразумевается, что обыкновенные акции, являясь вложением в корпоративную результативность, действуют еще и в качестве хеджа против инфляции. С 1921 г., например, номинальные цены акций росли на 6,1 % в год — произведение годовых темпов инфляции в 2,5 % (с точки зрения базового индекса личных расходов потребителей) и годового роста прибыли с учетом инфляции, который составлял 3,5 %.

Премия за риск инвестирования в акции, подсчитанная как доходность минус реальная долгосрочная безрисковая процентная ставка, является мерой той компенсации, которую требуют инвесторы за вложения в акции вместо безрисковых облигаций (см. пример 4.2). Этот показатель часто используется для оценки воспринимаемого уровня риска при владении акциями. Если руководствоваться им, то на покупках следует концентрироваться, когда премии находятся у верхней границы своего диапазона (т. е. когда акции становятся «дешевыми» относительно своей доходности и облигаций). Такие механические торговые стратегии, если строго следовать им, вытесняют «интуитивную» или «инстинктивную» торговлю, в которой явно преобладает страх и которая редко бывает такой же успешной, как стратегия «купи и держи». Даже опытные инвесторы и/или спекулянты испытывают сложности с преодолением нашего внутреннего неприятия риска, которое эмоционально является намного более сильной склонностью, чем его противоположность — эйфория3.

Вместе с тем не все профессиональные трейдеры поддаются влиянию пристрастий инвесторов в фонды акций. Существует небольшая группка профессиональных инвесторов, которые сколотили большие состояния, сыграв на понижение, например, британского фунта стерлингов, американских низкокачественных ипотечных бумаг и некоторых экзотических деривативов. Это, однако, стратегия не для слабаков.

Страх и неприятие риска — доминирующие склонности

Сказать, что не нужно поддаваться страху, легче, чем сделать это. Пожалуй, не найти примеров, когда профессионально управляемым фондам акций что-нибудь мешало получать такие же результаты, как и у «безэмоциональных» индексных фондов, не подверженных субъективным суждениям4. Страх, даже если он внутренне осознается, нарушает рациональное инвестиционное поведение. Я знаю многих опытных инвесторов, которые ушли с рынка на дне однодневного обвала 19 октября 1987 г., хотя и понимали, что исторически такая стратегия порочна. Почти физические страдания, которые они испытывали, наблюдая, как их капитал тает, заставили их покинуть рынок.

Потенциал роста

Импульс движимых эйфорией ценовых бумов, помноженный на стадное поведение, на протяжении последнего столетия нарастал по удивительно стабильному сценарию, хотя и все медленнее. Например, в течение пяти лет до пика последнего бума (октябрь 2007 г.) цены акций росли на 12 % в год. А в течение пяти лет до пика бума доткомов (2000) они поднимались ежегодно на 22 %. Пятилетний бум, который предшествовал пику 1987 г., характеризовался средним ростом 24 %, а годовой рост перед крахом 1929 г. составлял в среднем 28 %. Темп подъема бычьих рынков в более ранние десятилетия кажется более неустойчивым, но в среднем он все же ниже, чем в последние восемь десятилетий.

Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить. На менее ликвидных рынках следует ожидать более скромных масштабов стадного поведения, а значит и более низких темпов нарастания эйфории. Однако, к моему удивлению, среднегодовой темп роста цен на жилье (12 %) в период, предшествовавший пику жилищного пузыря, совпадал с темпами роста цен акций.

Потенциал падения

Неизбежное падение, следующее за любым бычьим рынком под влиянием страха, намного более серьезно, многолико и непредсказуемо, чем прирост во время господства быков. Страх, судя исключительно по реакции рынка, определенно является значительно более сильной склонностью людей, чем эйфория5.

Уровень страха и эйфории довольно хорошо характеризуется спредом доходности с учетом рисков и сроков кредитов. Чем больше ожидаемый срок перспективной инвестиции, тем больше неопределенность доходности и тем выше ставка дисконтирования, применяемая к прибыли от такого актива. Без учета кредитного риска, эта ставка дисконтирования должна соответствовать безрисковой доходности правительственных облигаций с таким же сроком погашения. Разница между доходностью 35-летней и 5-летней казначейскими облигациямиб показывает, насколько ставка дисконтирования увеличивается с ростом срока. Эффект сильного дисконтирования долгосрочных активов, прежде всего зданий, рассматривается в главе 7.

Дисперсия рисков по капитальным инвестиции (см. раздел «От инстинктивного к рациональному») может быть охарактеризована вероятностью дефолта, представленной спредом доходности бросовых облигаций (10-летние процентные ставки для ВВ+ S&P) и 10-летними безрисковыми казначейскими облигациями. Как видно в примере 4.3, спред сполз к 2 % во время безудержного роста цен акций и бума на рынке жилья и взлетел почти до 9 % после краха Lehman. С равным успехом страх и эйфорию можно измерять размером премий за риск инвестирования в акции.

Мелкий инвестор

Страх играет особую роль для инвесторов со скромными ресурсами. Не склонный к риску мелкий инвестор подобен игроку, который делает небольшую ставку и знает, что если он проиграет, то выбывает из игры. Его готовность принять риск ограничена. Только когда ставка инвестора велика, он способен пережить значительный убыток, не теряя самообладания. Помимо этого, инвестор с крупным накопленным капиталом имеет ресурсы, позволяющие выдерживать периодические рыночные крахи и даже использовать их как возможности для формирования портфеля акций.

Цены активов…

Только после многих лет участия в деятельности Уолл-стрит я понял, насколько важную роль цены акций или в целом стоимость активов играет в общей экономической результативности. Экономический крах 2008 г. лишь подтвердил то, что я знал из предыдущего опыта: цены акций — не просто главный показатель бизнес-активности, но и один из факторов, изменяющих эту активность.

…и реальная экономика

Движение цен акций оказывает глубокое воздействие не только на финансовые рынки и финансирование, но и на реальную экономику. Прирост и потеря капитала являются ключевыми факторами подъема и падения экономического цикла. Наиболее заметно это влияние на потребительские расходы. В течение последних шести десятилетий рыночная стоимость акций, находящихся в собственности американских домохозяйств и некоммерческих организаций прямо или косвенно через портфели пенсионных и взаимных фондов, страховых компаний или других финансовых посредников, выросла более чем на $20 трлн. Исторические данные полностью подтверждают мнение о том, что рост рыночной стоимости акций, накопленной, например, в пенсионных планах 401k в результате взносов или квазипостоянного прироста капитала, позволяет домохозяйствам тратить значительную часть прироста на личное потребление7.

Эмпирические данные показывают, что 2,9 цента из каждого доллара в стоимости акций, находящихся в собственности домохозяйств (в среднем за год), 3,6 цента из каждого доллара рыночной стоимости дома, занятого собственником, а также 1,3 цента из каждого доллара, накопленного другими способами, тратятся за год на личное потребление (пример 4.4).

По сути, данные за период с 1952 по 2013 г. показывают, что в среднем только 12 % расходов на личное потребление определялись ростом стоимости активов домохозяйств. Остальные 88 % зависели от уровня располагаемого личного дохода и краткосрочных процентных ставок (см. пример 4.5)8.

Помимо прочего, изменение стоимости жилья, занятого собственником, влияет не только на расходы домохозяйств на покупку товаров и услуг, но и вместе с долгосрочными ипотечными процентными ставками является ключевым фактором для принятия застройщиками решений о возведении и продаже новых домов9. Жилищное строительство, однако, не очень зависит от цены акций за исключением, разве что, цены акций самого застройщика.

Цены акций и капиталовложения

В работе, опубликованной в 1959 г.10, я рассматривал отношение рыночной стоимости существующих американских чистых активов (цен акций) к стоимости замещения этих активов (цены новых корпоративных основных средств)11. В самом простом случае новое офисное здание будет профинансировано, если рыночная стоимость соседних офисных зданий существенно превышает ожидаемые затраты на строительство (см. раздел «Цены активов»).

Отношение цен акций к стоимости строительства капитальных активов хорошо коррелирует с объемом заказов на промышленное оборудование (капиталовложения), начиная с 1920-х гг. Я недавно обновил анализ 1959 г. и был поражен, насколько хорошо до сих пор работает это простое отношение даже с учетом резких колебаний реальных частных капиталовложений в последние годы (пример 4.6). С 1993 г., например, 10 %-ное изменение отношения цен акций к стоимости замещения основных средств и установки нового оборудования соответствовало 3,4 %-ному изменению отношения реальных капиталовложений к основным средствам.

Я не знаю ни одного топ-менеджера, который прямо определял бы общий бюджет капиталовложений компании на основе таких расчетов, но косвенно они все поступают именно так.

Правительство реагирует на прирост капитала

Стоимость активов оказывает заметное влияние не только на потребительские расходы и частные инвестиции, но и на правительственные ассигнования. Муниципальные власти, которые сильно зависят от налогов на недвижимость, увязывают свои расходы с изменениями рыночной стоимости налогооблагаемой недвижимости. По мере роста доходов федерального бюджета от налога на прирост капитала и предоставленные опционы на акции и улучшения налогового положения правительства у Конгресса появляется возможность тратить больше. Бум доткомов, например, привел к профициту федерального бюджета и бюджета многих штатов в 1998–2001 гг. В современной истории ни один избранный руководитель не может устоять перед соблазном израсходовать неожиданные дополнительные средства. Но за пределами бумов и крахов влияние обыденных колебаний цен активов на расходы федерального бюджета минимально.

Чтобы подвести итог, я показываю в примере 4.6 влияние изменения стоимости акций год от года на реальный ВВП (с поквартальной разбивкой)12. Я обнаружил, что между 1970 и 2012 г. 10 %-ный рост стоимости акций, облигаций, жилья и других активов в собственности резидентов США вызывал изменение реального ВВП на 1,3 процентного пункта.

Капиталовложения

За четверть века до прихода в ФРС я занимал в разное время должности директора в 15 зарегистрированных на бирже компаниях. Так вот, мне не известно ни одного случая, чтобы председатель совета директоров13, представляя новый инвестиционный проект, ссылался на рост цен акций компании как на главную причину капиталовложений. Тем не менее данные однозначно говорят, что рыночная стоимость акций компании (цены акций) является важным фактором капиталовложений.

Как это делается

В теории для оптимизации долгосрочной рыночной стоимости компании, т. е. для достижения главной цели корпоративных инвестиций, руководители должны одновременно анализировать массу инвестиционных возможностей, сравнивать их рентабельность и определять способ финансирования — полностью за счет собственных средств, полностью за счет заемных средств или сочетание того и другого. Это предполагает идентификацию и оценку всех капитальных проектов, например до 1 января, и последующую переоценку допущений, лежащих в основе первоначального выбора, с изменением ситуации. Ни одному комитету совета директоров не под силу поднять такую задачу.

На практике вместо теоретически оптимальной процедуры большинство компаний ограничивают капиталовложения уровнем денежного потока с учетом предпочтительного уровня обременения баланса заимствованиями. Такой подход отражает уверенность руководства в будущем в пределах временного горизонта капиталовложений. Конечно, каждый бюджет капиталовложений складывается из множества отдельных инвестиционных проектов, которые необходимо оценивать.

От инстинктивного к рациональному

Коэффициент капиталовложений (капиталовложения как доля денежного потока) отражает результат принятия инвестиционных решений. Но как руководители компаний приходят к таким решениям? В прошлом чаще всего основой было «чутье» генерального директора, не предполагавшее дальнейших проверок. В последние десятилетия процесс стал более формализованным, хотя чутье полностью никто не отменял (см. главу 1).

Инвестиционный процесс, конечно, варьирует от компании к компании, но все они, особенно крупные, используют более или менее одинаковый подход. Например, руководители нефтяной компании, рассматривающие вопрос наращивания производственных мощностей, могут затребовать у технического и маркетингового департаментов оценку потенциального рынка и рентабельности поставок дополнительной сырой нефти в течение ожидаемого срока службы нового нефтедобывающего оборудования.

Если рентабельность инвестиций превышает стоимость привлечения дополнительного собственного капитала и не выходит за пределы общекорпоративных ограничений по левериджу14, то начинается второй этап анализа. Каков разброс, или дисперсия, возможных результатов? По моим многолетним наблюдениям, именно от этой оценки во многом зависит, будут сделаны инвестиции или нет. Инвестиция с хорошей среднегодовой рентабельностью 20 %, впрочем, может быть отвергнута, если долгосрочные перспективы настолько туманны, что разброс оценок варьирует, например, от –20 % до 60 %.

Чем меньше переменных, которые нужно оценивать при прогнозировании, тем меньше разброс возможностей и ниже дисперсия. Непонятный бизнес-климат, обусловленный, например, неопределенностью будущих налоговых режимов, безусловно, увеличивает дисперсию инвестиционных результатов, добавляя новые неизвестные в процесс принятия решений. Это может — и обычно так оно и происходит — поставить крест на капиталовложениях компании. Если вычисление ожидаемой рентабельности инвестиций — задача простая, то определение приемлемого уровня дисперсии — нет. По моему опыту, от способности оценивать дисперсию в значительной мере зависит инвестиционный успех компании.

Отношение капиталовложений к денежному потоку является не только важным показателем уровня корпоративной уверенности, но и полезным индикатором левериджа. Приемлемый уровень левериджа раскрывается при выборе доли общих капиталовложений от денежного потока (коэффициент капиталовложений)15. У компании, которая финансирует капиталовложения полностью за счет денежного потока, т. е. при отсутствии чистых заимствований, коэффициент равен 1,016. Коэффициент больше 1,0 свидетельствует о повышенном леверидже. Коэффициент менее 1,0 свидетельствует о пониженном леверидже. Для нефинансового бизнеса в 1952–2013 гг., например, средний (невзвешенный) коэффициент был близок к 1,02, при этом все годовые наблюдения укладывались в диапазон 0,70–1,27 (за исключением 1974 г.).

Таким образом, корпоративные инвестиции обычно связаны с небольшими чистыми заимствованиями. Руководители компаний всегда знают о том, каким должен быть размер буфера из собственного капитала, отделяющий долг от банкротства, когда устанавливают приемлемый размер левериджа.

Корпоративная культура

Во время работы в качестве директора JPMorgan (непосредственно перед назначением в ФРС) меня поражало то, насколько трепетно руководство банка относилось к его рейтингу AAA. Там понимали, что в краткосрочной перспективе можно было бы достичь более высокой рентабельности собственного капитала путем увеличения доли заемных средств, однако опасались, что это может привести к понижению рейтинга, который очень важен для долгосрочной способности привлекать дешевые пассивы. Главное, рейтинг был нужен для поддержания репутации консервативного банка — ключевой исторической характеристики компании, которая уходила корнями во времена Джона Пьерпонта Моргана. По этим же соображениям ограничивали леверидж и многие нефинансовые компании, в которых мне довелось трудиться.

Большинство таких фирм заимствуют очень сдержанно, даже когда они понимают, что могут упустить выгодные возможности, отказываясь от более полного долгового финансирования некоторых инвестиций (нежелание заимствовать у них намного сильнее, чем у финансовых фирм). Это нежелание заимствовать более установленного предела по отношению к денежному потоку ясно просматривается в примере 7.2. Поскольку инвестиции за вычетом денежного потока всегда дают чистые заимствования, данные говорят об относительно узком диапазоне значений левериджа. Это справедливо для бизнеса в целом. Если в зависимости от процентной ставки и культурных ограничений бизнес заимствует меньше, то у правительства нет таких сдерживающих факторов.

Я подозреваю, что именно давление процентной ставки на компании с рейтингом ниже инвестиционного приводит к вытеснению. Однако в целом похоже, что примерно наполовину замещение частных сбережений дефицитом бюджета обусловлено вытеснением под влиянием процентной ставки и еще наполовину — барьерами, связанными с корпоративной культурой.

И вытеснение, обусловленное ростом процентных ставок, и вытеснение, связанное с корпоративной культурой, в конце концов, проявляются одинаково. Возросшая стоимость финансирования нередко делает перспективные инвестиции непривлекательными. Но это же происходит и в результате ограничения на заимствования, устанавливаемые компанией. Даже компании с рейтингом ААА ограничивают привлечение долга, и это приводит к отказу от некоторых перспективных инвестиций.

Компания с очень маленьким долгом обладает значительной свободой заимствования и максимизации рентабельности собственного капитала. В результате она может принять относительно низкую норму рентабельности17 и путем заимствований довести рентабельность собственного капитала до приемлемого уровня. У компании с высоким левериджем нет такой возможности. В связи с тем, что она не может осуществлять заимствования, ей нужна более высокая норма рентабельности. По этой причине, при прочих равных условиях, компания с высокой долей заемных средств заимствует и инвестирует меньше, чем компания, не так обремененная долгом. В конечном итоге она ведет себя, как и компания с низким левериджем, сдерживаемая ростом процентных ставок.

Разумеется, это не тот метод принятия инвестиционных решений, который предлагается в учебниках по оптимальному распределению капитала. Склонности людей слишком часто деформируют процесс принятия объективных решений. Но большинство крупных фирм скрупулезно следуют парадигме, а большинство средних и особенно небольших компаний, как показывает мой опыт, — нет. При достижении определенного уровня долга они ведут себя так, словно их ограничивают высокие ставки. Модель, которая не учитывает такие экономические силы (а большинство моделей не учитывают их), упускает из виду важное ограничение на прогнозные результаты.

Капитальный стимул

Налоговое стимулирование — всем известная составная часть макроэкономической политики. В кейнсианских макромоделях повышение дефицита бюджета подстегивает рост номинального и реального ВВП. В зависимости от структуры дефицитного финансирования, приводящего к дефициту бюджета, его прямой вклад в ВВП практически равен величине налогового стимула, хотя и считается, что налоговое стимулирование, например сокращение налогообложения компаний, вносит существенно меньший вклад.

Рост стоимости акций создает то, что я бы назвал «капитальным стимулированием». В примере 4.7 показано общее влияние изменения стоимости акций год от года (с поквартальной разбивкой) на годовое изменение реального ВВП18. Я обнаружил, что в 1970–2013 гг. 10 %-ный рост рыночной стоимости находящихся в собственности резидентов США акций, облигаций, оплаченной доли жилья и других активов ассоциируется с годовым изменением реального ВВП на 1,1 процентного пункта. Прирост реального ВВП чуть больше десятой части прироста капитала. В случае номинального ВВП этот показатель немного выше.

В отличие от этого почти 100 %-ного налогового стимула идет на создание номинального ВВП. Вместе с тем если принять во внимание отрицательное воздействие налогового стимулирования на частные капиталовложения, то бюджетный дефицит, скорректированный с учетом экономического цикла, «вытесняет» некоторую долю частных инвестиций в несельскохозяйственном секторе. В 2009–2013 гг. это явление «съело» почти одну четверть налогового стимула (см. пример В.1)[4]. Таким образом, чистый эффект налогового стимулирования, предусмотренного законом о восстановлении экономики и реинвестировании 2009 г., например, не превышает трех четвертей валового размера стимула.

Долгосрочное влияние налогового стимулирования зависит от того, пойдет ли прибыль или поступление от стимула на капиталовложения (в дороги, исследования и разработки и т. д.), которые повысят почасовую выработку и уровень жизни. Сокращение налогового стимула, которое приводит к продуктивным капиталовложениям, также повышает почасовую выработку в частном секторе. Чистое долгосрочное влияние любого стимула на ВВП зависит от степени капитализации этого стимула и его вклада в рост основных средств бизнес-сектора страны, т. е. в рост производительности. Дефицитное финансирование некапитализируемых расходов на потребление не оказывает никакого влияния на будущий уровень жизни.