Первая волна мирового финансового кризиса

Джордж Сорос

Первая волна мирового финансового кризиса:

Промежуточные итоги

Новая парадигма финансо­вых рынков

Предисловие

Последовательно развивая мысли, знакомые читателям еще по «Алхимии финансов», в новой книге Джордж Сорос дает объяснение причинам возникновения бумов и спадов на финансовых рынках в свете теории рефлексивности, а так­же подробное пошаговое описание течения кризиса, охва­тившего сейчас мир. Следя за тестированием «новой пара­дигмы финансовых рынков» в режиме реального времени и сравнивая итоги работы фонда под управлением Джорджа Сороса с усредненными результатами инвестиционных и хеджевых фондов за период с середины 2007 года по 2009-й, мы должны признать очевидные преимущества теории Сороса.

Экономическое сообщество всегда знало Джорджа Сороса как успешного инвестора; те же, кто возьмет на себя труд изучить его книги, узнают его и как философа, проверяюще­го правильность своих взглядов на практике в стрессовых условиях финансового кризиса.

«Первая волна мирового финансового кризиса: проме­жуточные итоги» — продолжение книги «Новая парадигма финансовых рынков», написанное Джорджем Соросом че­рез год после публикации ее первого издания. В нем осве­щены новейшие события и те шаги, которые Сорос, высту­пая публично, предлагал предпринять с целью скорейшего выхода из кризиса и смягчения его последствий. Эта часть помещена в новом издании в начало как наиболее актуаль­ная и одновременно обобщающая.

Первоначальная версия книги «Новая парадигма финан­совых рынков» также полностью включена в настоящее изда­ние, со всеми предисловиями и заключительными статьями.

Чтобы поделиться своими впечатлениями, придется на­чать немного издалека и обратиться к «Копенгагенской ин­терпретации» квантовой механики, предложенной Нильсом Бором, которая подразумевает неспособность научных методов установить или продемонстрировать такую един­ственно верную («глубокую») реальность, которая лежала бы в основе всех остальных реальностей. Возможности по­знания всегда будут ограничены несовершенством научного инструментария, особенностями человеческой нервной системы и, что важно в нашем контексте, — способностью человеческого мозга фильтровать воспринимаемую инфор­мацию, упрощать, изменять и усваивать в соответствии с желаемым или привычным контекстом.

Тем не менее ученые и философы не оставляют попыток создать наиболее приближенную к «реальности» модель мира или функционирования его отдельных систем. Мно­гие из таких попыток привели к созданию излишне обоб­щающих моделей; некоторые из них стали популярны и ши­роко используются, несмотря на слабую эффективность.

Джордж Сорос — один из немногих, кто решился противо­поставить свои идеи общепринятым научным теориям, один из немногих, кто ясно видит: простота понимания и исполь­зования популярных моделей принимается как неоспори­мое преимущество и отстаивается, несмотря на многократ­но подтвержденную опытом несостоятельность.

Автор апеллирует к гипотезе эффективности, на кото­рой строится современное понимание функционирования рынка ценных бумаг. Эффективность рынка предполагает немедленное и полное отражение в ценах новой информа­ции. Также считается, что управляемые одинаково профес­сиональными участниками рынки стремятся к равновесию, а любые отклонения случайны.

Сорос справедливо указывает на имеющееся противоре­чие: в ценах отражаются не факты, а интерпретация фактов участниками и, кроме того, их желания относительно буду­щей динамики цен.

Взглянув на графики рыночных котировок, мы увидим «случайные» отклонения иногда на 100 и более процентов от «справедливых» цен, рассчитанных на основе современ­ных аналитических моделей, включающих большое чис­ло входных данных, но не учитывающих влияния самих участников.

Бесценная заслуга Сороса, как мы считаем, заключается в том, что он соединил накопленный практический опыт инвестиционной деятельности, современные знания об эко­номике, основы квантовой механики, когнитивной логики второго уровня и здравого смысла. Краеугольным камнем новой парадигмы стала теория рефлексивности, описы­вающая влияние мышления участников инвестиционных процессов не только на рыночные цены, но и на фундамен­тальные основы, стоящие за этими ценами, что, замыкая цепочку, дает участникам новую пищу для осмысления.

Автор признает, что, вероятно, одному человеку не под силу завершить научное описание столь сложной теории (совершенно так же, как на данном этапе представляется крайне сложным дать единое описание квантовой механики и теории относительности), однако ему удалось расширить границы научных подходов, применяемых к изучению по­ведения фондовых рынков.

Теория рефлексивности, в силу новаторского подхода, еще не скоро станет доступной для широкого использова­ния, но уже сейчас может дать бесспорные преимущества в понимании жизненных процессов финансовых рынков и инвестиционной деятельности.

Ольга Гурудэва, управляющий директор, стратег

Fleming Family and Partners Asset Management LLC

МИРОВОЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС И ЕГО ЗНАЧЕНИЕ

Вступление

В 2008 году в книге «Новая парадигма финансовых рын­ков» я представил читателям мою концепцию финансово­го кризиса, как раз тогда набиравшего обороты. Понимая, что кризис оказался гораздо разрушительней, чем многие были готовы признать, я все же и не предполагал, что в ре­зультате обрушится мировая финансовая и экономическая система. Раньше, когда мы оказывались на грани кризиса, на выручку приходили финансовые власти. Вопреки моим ожиданиям в 2008 году ничего подобного не произошло. 15 сентября 2008 года компании Lehman Brothers было раз­решено заявить о банкротстве без обычных подготовитель­ных процедур. В течение нескольких дней всю финансовую систему поразил сердечный приступ, и она была подключе­на к внешним системам жизнеобеспечения. Эти события по своему воздействию на мировую экономику сопоставимы с коллапсом банковской системы во времена Великой депрес­сии. Нынешнее крушение — относительно новое явление, последствия которого мы еще не почувствовали в полной мере. Произошедшее противоречит моим прогнозам на 2008 год. Но хотя я сильно недооценил степень тяжести фи­нансового кризиса, тем не менее оказался прав в том, чтомы имеем дело с чем-то большим, чем кризис на рынке суб­стандартных закладных (subprime mortgage) или пузырь на рынке недвижимости. Не было ошибочным и предположе­ние, что нами достигнут предел в развитии кредитной экс­пансии, начавшейся после Второй мировой войны и превра­тившейся в сверхпузырь в 1980-х годах.

Признать этот факт крайне важно для того, чтобы по­нять, где мы находимся и какую политику нам следует про­водить, а также насколько верна или ошибочна была вы­двинутая мною ранее концепция. На следующих страницах я оценю нынешнее положение дел, а затем поговорю о кон­цепции. Рассмотрев наиболее важные события 2008 года сквозь призму принятых мной инвестиционных решений, я расскажу об обязательных, по моему мнению, шагах по улучшению ситуации.

Оценка деятельности

Перечитывая главу 7 («Мой взгляд на 2008 год») первого издания книги «Новая парадигма финансовых рынков», я понимаю, что во многом предвидел наступавшие собы­тия и достаточно хорошо выстроил свои позиции. Однако я допустил ошибку, которая дорого мне обошлась: с точки зрения кризиса между развитыми и развивающимися стра­нами почти не было различий. Фондовые рынки Индии и Китая пострадали даже сильнее, чем рынки Соединенных Штатов и Европы. А так как мы не уменьшили степень сво­его присутствия, то потеряли в Индии больше денег, чем смогли заработать за год до этого. Руководитель нашего подразделения в Китае показал результаты лучшие, чем рынок в целом; нам сильно помогло укрепление китайской валюты. Мне пришлось поработать с моим макротрейдинговым счетом для того, чтобы компенсировать и эти, и дру­гие потери, понесенные нашими внешними менеджерами. Подобная политика имела один крупный недостаток: я вел торговлю в чрезмерных размерах. Открытые мною пози­ции были слишком большими в условиях усиливающейся волатильности рынков и затрудняли управление рисками, я не мог позволить себе совершать значительные шаги про­тив основного тренда. Мне пришлось предпринимать мно­жество попыток и ловить минимальные колебания рынков, вследствие чего становилось все сложнее поддерживать ко­роткие позиции.

Зависимость между риском и доходностью при корот­кой торговле обратная по отношению к торговле длинны­ми позициями. Если вы находитесь в длинной позиции и рынок движется против вас, ваши риски снижаются. Если же вы находитесь в короткой позиции — растут. В резуль­тате игроки, занимающие короткую позицию, не могут так же легко относиться к потерям, как обычные инвесторы. Вследствие того, что на короткой стороне оказалось слиш­ком много игроков, потери от принудительного закрытия коротких позиций при движении рынка вверх были ужаса­ющими. Несмотря на мой достаточно большой опыт работы в коротких позициях, несколько раз рынку удавалось меня подловить, а в конце концов я пропустил самое крупное па­дение, случившееся в октябре-ноябре.

Рост волатильности являлся выражением роста неуверен­ности. Именно об этом я писал в заключении моей книги, изданной в 2008 году, говоря о периоде повышенной неуве­ренности. Однако мне не удалось на основе сделанного вы­вода выстроить правильную тактику работы. При меньшем уровне рискованности действий я мог бы придерживаться своих стратегических позиций, что позволило бы зарабо­тать больше.

Причем именно «позволило бы», а не «дало возмож­ность», потому что, хотя я в основном и находился в корот­ких позициях, немногие открытые мною стратегические длинные позиции стоили мне огромных денег. Воодушев­ленный потенциалом недавно обнаруженного глубоко­водного месторождения в Бразилии, особенно в свете бы­строго истощения уже известных месторождений, я купил крупный стратегический пакет в компании Petrobras. А за­тем наблюдал, как мои акции за один день потеряли в цене 75%. Инвестиции в бурно развивающуюся нефтехимиче­скую отрасль в странах Персидского залива также не при­вели к успеху.

Еще один пример моей неспособности извлечь выгоду из собственных верных умозаключений был связан с пузы­рем на рынке сырьевых товаров. Я понимал, что отток с ва­лютных рынков приведет к формированию долгосрочного растущего тренда (а затем и пузыря) на сырьевом рынке, и рассказал о своей точке зрения на слушаниях в Конгрессе. Мы вовремя отказались от нашей стратегической длинной позиции по бумагам A Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), бразильского производителя железной руды, а также ушли в короткие позиции по бумагам других крупнейших добы­вающих компаний, однако упустили шанс на рынке самих сырьевых товаров — отчасти потому, что я по своему опыту знал, насколько тяжело ими торговать.

Я не успел быстро отреагировать на изменение тренда по доллару, вследствие чего был вынужден отдать обратно значительную часть нашей прибыли. Нам удалось зарабо­тать на рынке Великобритании благодаря действиям ново­го руководителя нашего инвестиционного подразделения. Мы сделали ставку на то, что краткосрочные процентные ставки в стране снизятся, и вошли в короткую позицию по фунту стерлингов к евро. Кроме того, мы получили хоро­шие деньги, открыв длинные позиции на кредитных рын­ках США после наступившего на них коллапса.

Наконец-то мне стало понятно: сила доллара была связа­на не с тем, что инвесторы предпочитали держать активы в этой валюте, а с их неспособностью погасить обязательства, номинированные в долларах, или перевернуть свои по­зиции против него. Сила доллара, подобно лихорадке при простуде, была знаком болезни финансовой системы. Осо­знав это, я спокойно встретил известие о снижении курса доллара в конце 2008 года. В итоге мы закончили год с не­большой прибылью, почти соответствовавшей моим ожи­даниям: я рассчитывал достичь не менее 10-процентного возврата на инвестиции, несмотря на то что большую часть года мы несли убытки. С моей точки зрения, этот результат можно считать значительным достижением в условиях поч­ти повсеместного разрушения благосостояния.

Крах 2008 года

Банкротство Lehman Brothers, объявленное в понедельник, 15 сентября 2008 года, изменило правила игры. Как я уже за­метил, до этого момента финансовые власти всегда приходи­ли на помощь, если система оказывалась на грани краха. На этот раз они не вмешались. Последствия были катастрофи­ческими. Рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps) немедленно рухнул, и American International Group (AIG), ранее открывшей крупные короткие позиции по CDS, грозил неминуемый дефолт. На следующий день, во вторник, министр финансов Генри Полсон все-таки при­шел на помощь AIG, хотя и предложил для спасения компа­нии жесткие, почти карательные условия. Но худшее было впереди. Lehman являлась одним из основных игроков и эмитентов на рынке коммерческих бумаг (краткосрочные долговые бумаги). Ее бумаги находились в портфеле неза­висимого фонда, оперировавшего на денежном рынке. Так как у фонда не было значительных резервов про запас, ему пришлось сделать то, что на жаргоне американских финан­систов называется Break the Buck, — прекратить принимать паи к выкупу по номиналу. Началась паника среди вклад­чиков, и к четвергу бегство из фондов, оперировавших на денежном рынке, достигло своего пика. Паника распро­странилась и на фондовый рынок. Федеральная резервная система (ФРС) была вынуждена расширить гарантии для всех фондов, работавших на денежном рынке, открытие коротких позиций по акциям финансовых компаний было временно заморожено, а министерство финансов объявило о закачке 700 миллиардов долларов в банковскую систему. Это вызвало временное облегчение на фондовом рынке.

Антикризисный пакет Полсона в размере 700 миллиар­дов долларов был продуман недостаточно хорошо; точнее, он вообще не был продуман. Как ни странно, министр фи­нансов, позволив Lehman Brothers обанкротиться, оказался попросту не готов к последствиям своих действий. Когда финансовая система обрушилась, он бросился за помощью в Конгресс, при этом совершенно не представляя себе, каким образом использует испрашиваемые деньги. В его распоря­жении была лишь рудиментарная концепция создания чего-то напоминавшего Resolution Trust Corporation, которая во времена кредитного кризиса 1980-х годов позволила приоб­рести, а затем распродать реструктуризированные активы обанкротившихся сберегательных и кредитных учрежде­ний. Генри Полсон попросил о полной свободе действий, в том числе и об иммунитете от возможных исков. Нет ничего удивительного в том, что Конгресс ему отказал. Несколько человек (в том числе и я) высказывали свои доводы в поль­зу того, чтобы за счет этих денег пополнить капитал банков, а не выкупать «токсичные» активы. Постепенно министр Полсон смог сформулировать идею, однако не сумел ее тол­ком реализовать. Мое мнение по поводу действий в этой си­туации высказано в двух статьях в приложении.

Условия работы финансовой системы продолжали пор­титься. Рынок краткосрочных долговых бумаг встал, став­ка Libor[1] выросла, спрэды[2] по свопам расширились, ры­нок CDS развалился, а инвестиционные банки и другие финансовые учреждения, не имевшие прямого доступа к Федеральной резервной системе, не могли воспользо­ваться краткосрочными и овернайт-кредитами. ФРС была вынуждена бросать игрокам один спасательный круг за другим. В это непростое время 11 октября 2008 года в Ва­шингтоне открылась ежегодная конференция Междуна­родного валютного фонда (МВФ). Европейские лидеры покинули ее достаточно быстро и организовали встречу в Париже в воскресенье, 12 октября. На этой встрече они приняли решение о том, что не позволят рухнуть ни одному крупному европейскому финансовому учреждению. Одна­ко договориться о совместных действиях по всей Европе не удалось, и каждая страна установила собственные механиз­мы реализации этого решения. Соединенные Штаты вскоре последовали примеру ЕС.

Эти договоренности вызвали непредвиденный и неблаго­приятный побочный эффект. Они лишь повысили степень давления на страны, которые не могли дать своим финансо­вым учреждениям аналогичные гарантии. К этому моменту Исландия уже оказалась в состоянии коллапса. Крупней­ший банк Венгрии подвергся «налету медведей». Стреми­тельно упали курсы валют и котировки правительственных облигаций как в самой Венгрии, так и в других восточноев­ропейских странах. То же произошло в Бразилии, Мексике, у «азиатских тигров», а также в несколько меньшей степе­ни в Турции, Южной Африке, Китае, Индии, Австралии и Новой Зеландии. Евро рухнул, а иена выросла. Курс долла­ра укрепился по отношению к валютной корзине. Торговые кредиты в странах, находящихся на периферии мировой финансовой системы, прекратились. Стремительные дви­жения национальных валют привели к жертвам. Крупные бразильские экспортеры, имевшие обыкновение продавать опционы против своей растущей валюты, внезапно стали неплатежеспособными, что привело к краху на местных рынках.

Все эти потрясения оказали огромное влияние на пове­дение потребителей, компаний и финансовых учреждений по всему миру. Финансовая система находилась в кризисе еще с августа 2007 года, однако это было почти незаметно для широкой публики, а компании (за редкими исключе­ниями) работали как всегда. Все изменилось за несколь­ко недель, прошедших с 15 сентября 2008 года. Мировая экономика рухнула в пропасть, что стало очевидным при появлении первых статистических данных за октябрь и ноябрь. Последствия оказались невероятными. Пенсион­ные фонды, фонды университетов и благотворительные учреждения потеряли от 20 до 40% своих активов всего за пару месяцев — и еще до того, как стало известно о сканда­ле с 50 миллиардами долларов фонда Бернарда Мэдоффа. Практически повсеместно было признано, что наступила глубокая и длительная рецессия, которая, возможно, при­ведет к депрессии.

ФРС предприняла силовые действия, снизив 26 декабря 2008 года ставку по федеральным фондам почти до нуля и приступив к плану наращивания денежной массы в эко­номике. Администрация Обамы готовит рассчитанный на двухлетний период пакет стимулирующих мер, предусма­тривающий возврат налогов на сумму 850 миллиардов дол­ларов, а также собирается применить другие радикальные средства.

Международная реакция представляется более сдержан­ной. МВФ одобрил новый механизм, позволяющий перифе­рийным странам с нормальным финансовым положением занимать средства в размерах, в пять раз превышающих их обычные квоты, без дополнительных условий. Однако даже такие суммы крайне малы, и эта мера не позволяет избежать проблем. В результате механизм не используется. ФРС открыла своп-линии с Мексикой, Бразилией, Кореей и Сингапуром. Между тем президент Европейского цент­рального банка Жан-Клод Трише решительно не согласен с подобной финансовой безответственностью, а Германия попрежнему выступает категорически против чрезмерной денежной эмиссии, способной заложить основу для буду­щих инфляционных процессов. Использование различных подходов значительно усложняет совершение согласован­ных международных действий. Кроме того, это может при­вести к сильным колебаниям валютных курсов.

В ретроспективе банкротство Lehman Brothers сопо­ставимо с масштабным крахом банков, происходившим в 1930-х годах. Как власти могли такое допустить? Ответ­ственность лежит исключительно на финансовых властях, в особенности на министерстве финансов США (казначей­стве) и Федеральной резервной системе. Они заявляют, что не располагали необходимыми полномочиями, но это отго­ворка. В чрезвычайных условиях они должны были сделать все для предотвращения коллапса системы. Именно так и было в других случаях. По сути, они просто позволили краху произойти. Почему?

Я бы хотел провести различие между министром финан­сов Генри Полсоном и председателем Федеральной резерв­ной системы Беном Бернанки. Министр финансов несет ответственность потому, что компания Lehman Brothers яв­ляясь инвестиционным банком, не находилась под эгидой Федеральной резервной системы. По моему мнению, Полсон отказывался от использования денег налогоплательщиков, думая, что это повлечет увеличение контроля со стороны правительства. Он был истинным рыночным фундамента­листом. Он верил, что методы и инструменты, вызвавшие проблемы на рынках, способны и помочь в сложившейся ситуации. Эта точка зрения привела его к реализации не­удачного плана по созданию супер-SIV, призванных под­держать SIV, не справляющиеся со своей задачей. Полсон присоединился к доктрине, согласно которой рынки в целом обладают большей способностью к адаптации, чем любые отдельно взятые участники. Возможно, он считал, что через шесть месяцев после кризиса с Bear Stearns рынки получили достаточно четкий сигнал для того, чтобы подготовиться к поражению Lehman Brothers. Вот почему у него не было ре­зервного плана на случай их обрушения.

Бен Бернанки является идеологом в гораздо меньшей степени. Однако он выходец из академических кругов, поэтому лопнувший пузырь застал врасплох и его. Бер­нанки утверждал, что пузырь на жилищном рынке — это частное явление, способное привести к потерям в пределах 100 миллиардов долларов, что вполне можно пережить. Он не понимал всей неправильности теории равновесия и потому не мог предвидеть, что всевозможные методы и инструменты, основанные на неверном утверждении о случайных колебаниях цен вокруг теоретического равно­весия, станут отмирать один за другим. Вместе с тем Бер­нанки быстро учится. Поняв, что же происходит на самом деле, он резко снизил процентные ставки — сначала в ян­варе, а затем и в декабре 2008 года. К сожалению, осознание случившегося происходило гораздо медленнее, чем разво­рачивались события. Вот таким образом ситуация и вышла из-под контроля.

Если же копнуть глубже, то банкротство Lehman Brothers окончательно доказало ложность гипотезы об эффективных рынках. Возможно, мои аргументы и неоднозначны, однако они заставляют задуматься над очень интересными вопро­сами. Каждое из трех приведенных ниже умозаключений позволит читателю открыть неизведанные ранее земли.

Для начала необходимо признать, что между короткими и длинными позициями на фондовом рынке существует асимметрия (длинная позиция означает, что вы владеете ценными бумагами; короткая позиция — что вы продаете ценные бумаги, которыми не владеете в действительности). Как уже отмечалось, длинная позиция обладает неогра­ниченным потенциалом роста, но ограниченным риском при падении. Короткая позиция — совсем другое дело. Эта асимметрия выражается следующим образом: потеря в условиях длинной позиции снижает ваш риск, а потеря в короткой позиции его увеличивает. В результате вам про­ще сохранять терпение, когда вы совершаете неправильные действия, находясь в длинной позиции, но не можете этого сделать в короткой позиции. Асимметрия препятствует ро­сту коротких позиций при торговле ценными бумагами.

Далее, вы должны осознать тот факт, что рынок CDS пред­ставляет собой удобный способ выстраивания коротких позиций на рынке облигаций. На этом рынке асимметрия риск-доходность работает противоположным образом по сравнению с рынком акций. Открытие короткой позиции по облигациям за счет покупки контракта CDS несет огра­ниченный риск, но неограниченный потенциал по извлече­нию прибыли; продажа CDS, наоборот, ограничивает вашу прибыль и делает риски безграничными. Асимметрия поо­щряет спекуляцию на коротких позициях, которая, в свою очередь, толкает вниз цены на облигации, лежащие в осно­ве CDS. Если ожидается неблагоприятное развитие собы­тий, негативный эффект может стать чрезмерным, потому что CDS обычно оцениваются не как опционы, а как своего рода варрант — люди покупают их не потому, что ожидают дефолта, а потому, что предполагают: в случае неблагопри­ятного развития событий CDS вырастут в цене. Никакие арбитражные сделки не могут скорректировать неверную оценку. Это особенно заметно на примерах правительствен­ных облигаций США и Великобритании: настоящая цена облигаций гораздо выше той, что подразумевается оценкой CDS. Такую асимметрию сложно разрешить, применяя ги­потезу об эффективных рынках.

Наконец, необходимо принять во внимание рефлексив­ность и понять, что неверная оценка финансовых инстру­ментов способна повлиять на фундаментальные причины, которые и должны отражать рыночные цены. Это явление сильнее всего заметно в финансовых учреждениях, воз­можность работы которых зависит от доверия и взаимопо­нимания. Снижение цен на их акции и облигации способно повысить стоимость получения и обслуживания займов. Следовательно, «налеты медведей» в финансовые учрежде­ния могут осуществляться без разрешения уполномочен­ных инстанций, а это вступает в прямое противоречие с ги­потезой эффективных рынков.

Если мы сопоставим все три умозаключения, то придем к выводу, что Lehman Brothers, AIG и другие финансовые учреждения были разрушены в результате «налета медве­дей», когда короткие позиции по акциям и покупка CDS уси­ливали и подталкивали друг друга вперед. Неограниченные объемы коротких позиций стали возможны вследствие от­мены так называемого правила «плюс тик» (которое могло бы ограничить «налеты медведей», позволяя открывать ко­роткие позиции только в случае роста цен). Неограничен­ное открытие коротких позиций по облигациям усилива­лось за счет рынка CDS. Вместе эти два факта образовали смертельное сочетание. Вот чего не смогла понять AIG, одна из самых успешных страховых компаний в мире. Ее бизнес состоял в продаже страховок, и когда она увидела серьезно недооцененный риск, то принялась страховать его, буду­чи уверенной, что диверсификация способна его снизить. Компания могла заработать огромные деньги в долгосроч­ной перспективе, однако в краткосрочной перспективе дело привело к ее падению. Она не понимала, что продает на са­мом деле не страховку, а варрант для коротких операций по облигациям.

Моя доказательная база поддается эмпирическому ис­следованию. Факты говорят о том, что рынок CDS гораздо крупнее, чем все рынки облигаций, вместе взятые, — на пике его объем составлял рекордные 62 триллиона долларов в номинальном выражении. Существуют лишь отдельные свидетельства того, что имел место сговор между людьми, открывавшими короткие позиции по акциям и покупавши­ми CDS, однако этот вопрос можно расследовать и дальше. Наше заключение подтверждается при самом поверхност­ном взгляде на проблему.

В свою очередь, это приводит к новым интересным во­просам. Что могло бы произойти, если бы правило «плюс тик» сохраняло силу и спекуляции с помощью CDS были незаконными? Возможно, удалось бы избежать банкрот­ства Lehman Brothers, но что случилось бы со сверхпузы­рем? Можно только догадываться. Полагаю, в этом случае сверхпузырь сдувался бы медленнее, последствия оказа­лись бы не такими катастрофическими, но отзывались бы еще долго. Это было бы похоже не на то, что мы видим в на­стоящее время, а на то, что на протяжении многих лет про­исходит в Японии.

Какова надлежащая роль коротких позиций? Разумеется, они дают рынкам большую глубину и непрерывность, делая их более эластичными. Но здесь возникают свои опасности. «Налеты медведей» могут производиться без чьего-либо утверждения или разрешения, а следовательно, долж­ны находиться под жестким контролем. Если бы гипотеза эффективных рынков была верной, она априори давала бы нам основания отказаться от каких-либо ограничений. По сути, и правило «плюс тик», и возможность открывать короткие позиции только при наличии покрытия в виде акций, взятых в долг, представляют собой вполне прагма­тичные меры, работающие без какого-либо теоретического обоснования.

А что насчет кредитных дефолтных свопов? Здесь моя точка зрения более радикальна, чем у большинства. При­нято считать, что они должны продаваться на регулируе­мых площадках. Я же убежден, что эти инструменты крайне «токсичны» и применять их нужно лишь при наличии предписания. Например, их можно было бы использовать в качестве страховки для реально выпускаемых облигаций, однако вследствие их асимметричного характера они не могут быть предметом спекуляций, направленных против компаний или государств[3]. CDS не единственный синтети­ческий финансовый инструмент, продемонстрировавший свою «токсичность». То же определение применимо и к на­резанным и перетасованным обеспеченным долговым обя­зательствам (Collateralizet debt obligations, CDO), и к порт­фелям страховых контрактов, вызвавшим крах фондового рынка в 1987 году (это лишь два инструмента из тех, что привели к наиболее значительным потерям). Выпуск акций жестко контролируется Комиссией США по ценным бума­гам и биржам; почему такая же степень контроля не распро­страняется на выпуск производных ценных бумаг и других синтетических инструментов? Выявленные мной асимме­трия и роль рефлексивности должны привести к отказу от гипотезы эффективных рынков и тщательному пересмотру систем регулирования рынков.

И хотя банкротство Lehman Brothers так же сильно воз­действовало на поведение потребителей и компаний, как падение банков в 1930-х годах, проблема, стоящая перед администрацией Обамы, как минимум в два раза серьезнее той, с которой в свое время столкнулся президент Рузвельт. Это можно понять, произведя простое вычисление.

В 1929 году объем кредиторской задолженности состав­лял 160% от величины ВВП, а к 1932 году он вырос до 260% вследствие наращивания внутреннего долга и сокращения величины ВВП. Мы подошли к краху 2008 года с показа­телем 365%, который, вполне вероятно, вырастет до 500% (или еще выше) после того, как все отрицательные побоч­ные эффекты проявятся полностью. В этих расчетах не учи­тывается влияние производных ценных бумаг, отсутство­вавших в 1930-е годы, но значительно усложняющих дело в наши дни.

Номинальная стоимость всех контрактов CDS более чем в четыре раза превышает величину ВВП. Хорошо, что у нас уже имеются опыт 1930-х годов и рецепты Джона Кейнса. Его работа «Общая теория занятости, процента и денег» была опубликована в 1936 году; мы можем ознакомиться с ней в любой момент. Позвольте мне, руководствуясь этой книгой, для начала рассказать о политике, которую, на мой взгляд, должна проводить администрация Обамы. Затем я дам свою оценку возможного развития событий.

Программа экономического подъема

Лопающиеся пузыри приводят к сокращению объемов кре­дитования, принудительной ликвидации активов, дефля­ции и уничтожению благосостояния, которые могут стать катастрофическими. В условиях дефляции масса накоплен­ного долга способна утопить банковскую систему и приве­сти экономику страны к депрессии. Этого необходимо из­бежать любой ценой.

Для предотвращения подобного развития событий воз­можно увеличение денежной массы, с тем чтобы решить проблему сокращения объемов кредитования, проведения рекапитализации банковской системы, а также списания (полностью или частично и в соответствии с четкой про­цедурой) накопившихся долгов. Для наилучших результатов стоит совместить все три подхода. Это потребует радикаль­ных и непривычных политических шагов. Если меры ока­жутся успешными и объем кредитов начнет увеличиваться, дефляционное давление сменится инфляционным, власти в таком случае должны изъять избыточное денежное пред­ложение из системы, причем сделать это так же быстро, как они осуществляли денежную накачку чуть раньше. Из этих двух операций вторая кажется значительно более сложной (как с технической, так и с политической точки зрения), од­нако имеющаяся в данном случае альтернатива — депрес­сия и беспорядок в масштабах всего мира — представляется совершенно неприемлемой. Уйти от неравновесной ситуа­ции — глобальной дефляции и депрессии — можно, толь­ко чрезмерно развив ее противоположность, а затем чуть уменьшив масштабы. Другого способа у нас нет.

Как уже было отмечено, проблема гораздо крупнее, чем в 1930-х годах. Ситуация еще более усугублялась случай­ным и произвольным характером действий, предпринимав­шихся для ее решения администрацией Буша. Общество и деловые круги пережили настоящий шок после того, как Lehman Brothers объявила о банкротстве и вся экономика обрушилась в пропасть. Следующие два квартала показали быстрое и значительное ухудшение.

Для того чтобы экономика не скатилась в депрессию, президент Обама должен реализовать радикальный и все­объемлющий план действий, включающий:

1. Пакет стимулирующих финансовых мер.

2. Тщательный пересмотр механизмов, связанных с ипотекой.

3. Рекапитализацию банковской системы.

4. Инновационную политику в области энергетики.

5. Реформу международной финансовой системы.

Вкратце расскажу о каждом из этих элементов.

1. Пакет стимулирующих финансовых мер

Это очевидная мера, и мне особо нечего здесь добавить. Стимулирующий пакет уже достаточно хорошо разрабо­тан. Его внедрение начнется в первую очередь, однако для этого потребуется время, а в результате его реализации мы сможем лишь уменьшить скорость падения. С моей точки зрения, два следующих пункта неразделимы между собой. Для того чтобы развернуть экономику в обратную сторону, необходимо тщательно реорганизовать и запустить заново банковскую систему и механизмы ипотеки.

2. Тщательный пересмотр механизмов, связанных с ипотекой

Крах финансовой системы начался с того, что лопнул пу­зырь на американском рынке жилья. В настоящее время существует опасность, что цены на жилье снизятся до ми­нимальной отметки. Это, в свою очередь, приведет к росту давления на балансы банков. Для предотвращения этого не­обходимо свести к минимуму количество лишения прав вы­купа домов по закладным, а также стимулировать покупку домов как для существующих, так и для новых владельцев.

Однако мы должны пойти еще дальше. Так как ипотеч­ное кредитование лежит в руинах, следует подвергнуть всю систему тщательному ремонту и внедрить новую систему, освобожденную от недостатков, приведших к нынешним проблемам. Системные изменения нужны лишь в крайних случаях, если вообще возможны; сейчас мы столкнулись именно с таким случаем.

Я выступаю за принятие (с некоторыми модификациями) датской системы, которая продемонстрировала свою эффек­тивность сразу же, как только была запущена в 1795 году по­сле Великого пожара в Копенгагене. Наша прежняя система рухнула, потому что создатели ипотеки не оставляли на себе никакого, даже частичного, риска. Они были нацелены на увеличение своего комиссионного дохода. Их интересы как агентов не совпадали с интересами конечных владельцев. В соответствии с датской системой обслуживающие компа­нии сохраняют за собой кредитные риски — они должны продолжать возмещать ипотеку, находящуюся в состоянии дефолта.

Вместо того чтобы полагаться на поддерживаемые пра­вительством предприятия (government-sponsored enterprise, GSE), а именно Fannie Мае и Freddie Маc, датская система остается открытой. Все создатели ипотеки действуют на оди­наковых условиях, а сама система работает без правитель­ственных гарантий. Тем не менее датские ипотечные облига­ции оцениваются достаточно высоко; зачастую их доходность более низкая, чем доходность государственных облигаций. Вследствие общего состояния деморализации на рынках эта система не может быть внедрена в Соединенных Штатах не­медленно, однако мы можем прийти к ней позднее.

Датские ипотечные облигации сильно стандартизирова­ны, а их отличительной чертой является то, что они иден­тичны и взаимозаменяемы с закладными, лежащими в их основе. Домовладельцы могут в любой момент погасить свои ипотечные кредиты за счет купленных на рынке ипо­течных облигаций, которые потом обмениваются на сумму долга по ипотеке. Так как цены на облигации и на объекты недвижимости обычно движутся в одном и том же направ­лении, подобный механизм — принцип баланса — снижает риски того, что стоимость капитала домовладельцев, выра­женная в форме домов, станет отрицательной. Деятельность создателей ипотеки жестко регулируется, а их интересы строго соответствуют интересам владельцев облигаций. Они переносят на владельцев облигаций лишь процентные риски, оставляя все кредитные риски за собой. Вот почему эти облигации так высоко ценятся.

Когда Мексика пыталась проводить секьюритизацию ипо­течных кредитов в целях поощрения домовладения, то пошла с моей помощью по пути внедрения датской системы. Мое предложение получило поддержку министерства финансов США, возглавляемого в то время Полом О'Нилом. Датская модель явно превосходит GSE-модель. Вопрос заключается лишь в том, каким образом мы сможем к ней прийти.

Сначала я предложил внедрить широкомасштабную схему: все ипотечные ценные бумаги, сумма долга по ко­торым превышает текущую рыночную стоимость дома, заменялись бы новыми, выпущенными в соответствии с датским принципом баланса, но имеющими гарантию правительственного агентства. При таком подходе у участ­ников не было бы стимула умалчивать информацию для того, чтобы воспользоваться преимуществами, связанны­ми с реструктуризацией долга. Однако подобный план мог столкнуться с непреодолимыми политическими и даже конституционными сложностями. Разделение и рекомби­нация обеспеченных долговых обязательств создали на­столько крупные конфликты между владельцами разных траншей что ни обязательная, ни добровольная схема ре­организации не представляется в настоящее время возмож­ной.

Отказавшись от поиска оптимального решения, я понял, что возможно реализовать другой план. GSE стали посте­пенно принадлежать правительству, которое, однако, не осуществляет своих полномочий по контролю. Эти компа­нии разрываются между интересами акционеров и обще­ства в целом. Перспективы процветания акционеров за счет повышения стоимости компаний призрачны; тем не менее GSE пытаются получить прибыль благодаря своему квази­монопольному положению, для чего существенно повыша­ют размеры комиссий и вводят ограничительные условия как для новых сделок, так и для сделок по рефинансиро­ванию. Это усиливает проблемы на жилищном рынке. Но ситуацию можно легко изменить, если создать новый ре­гулятор, утверждающий свою власть и использующий GSE в качестве инструмента государственной политики.

После этого GSE могли бы вывести на рынок новый тип ипотечного контракта, основанного на датской модели. Он должен быть прозрачным, унифицированным и опираться на принцип баланса. Затем GSE снизили бы размер своих комиссионных, расширили список видов ипотек, по кото­рым они готовы давать гарантии, и ввели в действие новый тип гарантий (до 90% оценочной стоимости) с высокой пре­мией. Такие гарантии со временем заняли бы место более недействующих частных компаний, занимавшихся страхо­ванием ипотеки. Следует также ввести усовершенствован­ный и дешевый процесс рефинансирования существующих ипотечных кредитов. Эти меры позволили бы значительно снизить расходы, связанные с обслуживанием ипотеки, и создать мощный стимул для преобразования системы ипо­течного кредитования. Владельцы ипотеки, подвергшейся дефолту, могли бы воспользоваться положениями HOPE for Homeowners Act и выручить до 85% оценочной стоимости. В большинстве случаев это было бы более предпочтитель­ным шагом по сравнению с дорогостоящими процессами взыскания задолженности с заемщиков. Если бы владельцы отказались от этого варианта, то он мог бы быть навязан им путем судебного решения по упрощенной процедуре банк­ротства. Так или иначе, количество случаев лишения прав в случае реализации этого плана сильно уменьшится, а за счет доступной и дешевой ипотеки цены на жилье стабили­зируются на более высоком уровне, чем при другом разви­тии событий. Финансовые учреждения смогут компенсиро­вать часть своих потерь с помощью жилищного ипотечного кредитования и выпуска ценных бумаг.

Как ни странно, именно GSE, стоявшие у истоков пробле­мы, могут привести к ее решению. В долгосрочной перспек­тиве их деятельность должна быть прекращена, а портфели перераспределены. GSE должны превратиться в правитель­ственные агентства, отвечающие за гарантии по ипотеке, предоставляемые правительством. Постепенно, когда мо­дифицированная датская система начнет устанавливаться, можно будет отказаться и от этой их функции. В рамках новой системы компании, выдающие ипотечные кредиты, сохранят ответственность в пределах первых 10% любых по­терь, возникающих из-за дефолта. Им будет позволено назна­чать размер комиссионных, определяемых исключительно рынком. По мере развития системы сервисные компании мо­гут посчитать выгодным брать на себя все кредитные риски и не платить комиссию за правительственные гарантии. В этом случае система еще больше станет напоминать датскую.

Порядок, при котором GSE сначала являются важными участниками, а затем их роль снижается, напоминает об­щую последовательность: для того чтобы избежать дефля­ции, нужно сначала вызвать инфляцию, а затем постепенно снижать ее уровень. Внедряя эту модель, не стоит забывать, почему коммунизм оказался обречен: политическая систе­ма не исчезла. Постепенное исчезновение должно быть с са­мого начала частью плана.

Весь процесс может быть реализован с помощью GSE и нового закона о банкротстве, находящегося в настоящее время на рассмотрении Конгресса. Правительство уже кон­тролирует GSE; все, что ему нужно сделать, — это осуще­ствить свои полномочия. Проталкивание положений нового закона о банкротстве встречает активное противостояние со стороны многих финансовых учреждений, связанных с ипотекой; представляется возможным убедить их в том, что вышеизложенная схема реорганизации ипотеки пойдет им только на пользу. Издержки налогоплательщиков будут вы­ражены в виде потерь, которые понесут GSE, однако, прини­мая во внимание влияние предлагаемых действий на цены на жилье и состояние экономики в целом, чистый результат окажется, по всей видимости, положительным.

3. Рекапитализация банковской системы

В настоящее время я не могу предложить вам столь же яс­ную картину того, какой должна быть реформированная банковская система, потому что не вижу подходящих для реализации моделей. Испанская банковская система пе­режила еще больший бум, связанный со строительством жилья, по сравнению с банковской системой США, и в ней имеются некоторые желательные характеристики, од­нако и пострадала от краха 2008 года эта страна сильнее, чем Соединенные Штаты. То, что случилось с банковской системой США после Великой депрессии, само собой, не может служить для нас возможной моделью. На банки была надета смирительная рубашка, узлы начали осла­блять лишь в 1970-х годах. Мы находимся на неизведанной земле.

Основные уроки, которые следует извлечь из нынешне­го финансового кризиса, я суммировал в 2008 году в кни­ге «Новая парадигма финансовых рынков»: финансовые рынки не стремятся к равновесию, а отклонения от него не являются случайными. Развитие и сворачивание креди­тов представляют собой рефлексивные процессы, сначала саморазвивающиеся, а затем саморазрушающиеся в рамках последовательности «бум—спад». Таким образом, кроме де­нежного предложения нужно регулировать условия креди­тования. Это предполагает новую активизацию вышедших из употребления инструментов: регулирование норм резер­вирования и размера минимального капитала, а также из­дание центральным банком директив по банковскому кре­дитованию отдельных секторов экономики. Регулированию должна подвергаться деятельность не только банков, но и всех учреждений, вовлеченных в создание кредита. Цель этого состоит в поддержании стабильности и предотвра­щении ситуаций, когда неправильное ценообразование и другие эксцессы могут превратиться в саморазвивающийся процесс. То же применимо и к финансовым инструментам: необходимо ввести их лицензирование и контроль с тем, чтобы убедиться в их прозрачности, сопоставимости и не­способности дестабилизировать рынки. Кредитное плечо (leverage) должно использоваться крайне осторожно. Недо­статочно страховать риски только количественными огра­ничениями; имея в виду возможность непредвиденных случаев, вызванных рефлексивностью, следует обеспечить дополнительную безопасность. Ценность финансового ин­жиниринга, структурированного финансирования и про­чих нововведений сомнительна; поскольку они позволяют обходить правила или делают их неэффективными, то мо­гут оказаться вредными.

Из моих замечаний ясно, что финансовый сектор стал слишком крупным и прибыльным. В дальнейшем он дол­жен будет сократиться и попасть под более значительный контроль со стороны властей. Финансовые рынки приоб­рели глобальный характер, а власть над ними осталась на национальном уровне. Так как глобальные рынки по своей природе полезны, контроль властей над ними необходимо сделать в большей степени международным, а международ­ные финансовые учреждения должны служить интересам всех своих участников на более справедливой основе.

Со времени публикации предыдущего издания книги финансовые рынки потерпели крах и были переведены на системы искусственного жизнеобеспечения. Предотвраще­ние сползания мировой экономики в депрессию стало более важным делом, чем все другие вопросы. Как мы уже увиде­ли, экономика может изменить свое движение лишь за два шага. Первый — компенсация краха кредитной системы за счет увеличения денежной массы, списания безнадежных долгов и рекапитализации банков. Затем (если и когда эти меры окажутся успешными) избыточное предложение денег должно быть остановлено, а излишки выведены из систе­мы, как только процесс нормального кредитования наберет силу. Это означает, что первый шаг поведет нас в направ­лении, противоположном намеченной цели. Тем не менее она должна влиять на то, каким образом мы выстраиваем наши действия. К сожалению, поведение министра финан­сов Генри Полсона оказалось бессистемным и капризным, и поэтому ситуация вышла из-под контроля. После банкрот­ства Lehman Brothers Полсон, как я уже писал выше, выну­дил Конгресс одобрить выделение антикризисного пакета в 700 миллиардов долларов, не имея при этом ясного пред­ставления о том, как использовать полученные средства для адекватной рекапитализации банков. Мое мнение о том, как это стоило сделать, нашло отражение в статье, опу­бликованной в онлайновом издании газеты Financial Times 1 октября 2008 года в разгар дебатов в Конгрессе. Вот что я предлагал:

Глава министерства финансов сообщает банкам четкие принципы оценки имеющихся активов. К примеру, должно быть однозначно указано, что коммерческая недвижимость потеряет при оценке в среднем 30% своей стоимости. Затем он просит представите­лей банков оценить, какой дополнительный капитал потребуется каждому банку для того, чтобы получить структуру капитала, со­ответствующую нынешним законодательным требованиям. Если руководство банка не способно получить недостающий капитал из частного сектора, оно обращается в министерство финансов. Министерство предлагает банку осуществить выпуск конвертируе­мых привилегированных акций. Привилегированные акции имеют купон с низким значением (например, 5%), что позволит банкам продолжать кредитование на выгодных для себя условиях, а роль акционеров будет в значительной степени размыта вследствие возможности конвертации акций. Тем не менее они будут иметь право подписаться на акции на условиях министерства финансов и при надлежащем использовании своих прав смогут избежать размывания. Условия приобретения нового выпуска акций должны соответствовать текущим рыночным условиям, и министерству финансов необходимо сформулировать условия так, чтобы они были привлекательными. Частные инвесторы, включая меня, могут быть заинтересованы в покупке акций некоторых банков, осущест­вляемой на тех же условиях, что предусмотрены для министерства финансов.

После рекапитализации минимальное требование по размеру капитала может быть снижено, скажем, до 6%. Это будет сти­мулировать банки ссужать деньги, так как в противном случае они, придерживаясь установленных лимитов, могут потерять до 25% от стоимости активов. Банки смогут получить выгоду за счет извлечения крупной маржи, возможности к чему имеются в настоящее время. Экономика вновь оживет. Когда каждый из игроков обладает значительной ликвидностью и имеет возмож­ность заставить ее работать, средства могут быть направлены в менее ликвидные активы. Затем дефляция должна смениться призрачной инфляцией, а систему необходимо будет избавить от чрезмерной ликвидности так же быстро, как ранее наполняли ею. Минимальные требования к капиталу могли бы быть подняты до 8%, а в дальнейшем еще выше. Таким образом, мы снизим долю заемных средств в банковской системе, что представляется нам желательной долгосрочной целью.

Если бы ТARP (Troubled Asset Relief Program)[4] с самого начала была реализована именно таким образом, банков­ская система могла бы подвергнуться удачной рекапитали­зации с привлечением 700 миллиардов долларов или даже меньшей суммы. К сожалению, половина денег уже истра­чена, а основная часть второй половины ТARP будет израс­ходована на затыкание все увеличивающихся дыр. То, что было раньше выполнимо, теперь вряд ли может быть сдела­но. Именно этим опасны финансовые кризисы и другие на­рушения равновесия: план, который возможно воплотить сегодня, завтра уже не может быть применен.

Сейчас приемлемая рекапитализация банковской систе­мы сталкивается с двумя, казалось бы, непреодолимыми препятствиями. Первое связано с тем, что министр финан­сов Генри Полсон «отравил колодец» своими произвольны­ми и непродуманными действиями по внедрению и продавливанию ТАRP с бюджетом 700 миллиардов долларов. Администрация Обамы чувствует, что больше не может попросить у Конгресса ни копейки. Второе препятствие за­ключается в том, что с момента начала реализации ТАRP дыра в балансах банков стала еще больше. Качество активов банков (недвижимости, ценных бумаг, потребительских и коммерческих кредитов) продолжает ухудшаться, а рыноч­ная стоимость акций банка — снижаться. Согласно неко­торым расчетам, для рекапитализации банков в настоящее время может потребоваться до полутора триллионов долла­ров. Поскольку общая рыночная капитализация уменьши­лась примерно до триллиона долларов, ситуация вызывает к жизни призрак национализации — неприятной как с по­литической, так и с культурной точки зрения.

Следовательно, администрация вынуждена делать то, что в ее силах, даже не имея возможности предпринять не­обходимые шаги. Правительство планирует использовать до 100 миллиардов долларов из второго транша ТАRP Для создания банка-агрегатора. Он должен будет приобрести «токсичные» активы, для того чтобы банки могли исклю­чить эти бумаги из своих балансов. За счет предоставле­ния кредитного плеча из баланса Федеральной резервной системы в размере 10:1 банк-агрегатор может получить в свое распоряжение до триллиона долларов. Этого будет недостаточно для очистки балансов банков и перезапуска системы кредитования, но даже такая сумма, скорее все­го, принесет столь долгожданное облегчение. Деятельность банка-агрегатора можно считать полезной промежуточной мерой, если не принимать во внимание, что эта деятель­ность усложнит процесс получения финансирования, не­обходимого для надлежащей рекапитализации в будущем. Банк столкнется с трудностями при оценке «токсичных» ценных бумаг. Даже если ему удастся их преодолеть, его деятельность все равно будет восприниматься как скры­тая субсидия, предоставляемая банкам, стремящимся уве­личить цену своих «токсичных» активов. Это приведет к огромному политическому сопротивлению любым даль­нейшим расходам, направленным на спасение банков. Мо­билизация дополнительных средств значительно услож­нится. Было бы крайне печально использовать вариант с созданием банка-агрегатора, особенно когда существует способ провести рекапитализацию банков с помощью име­ющихся ресурсов.

Позвольте мне рассказать, каким образом это, по моему мнению, может быть сделано. Задача состоит в том, чтобы не удалять «токсичные» активы из балансов банков, а раз­местить их в «боковом кармане», подобно тому, как хеджевые фонды поступают со своими неликвидными активами. В такой карман можно было бы поместить объем капита­ла — акции и субординированный долг[5]. Это позволит рас­чистить балансы и превратить банки в «хорошие», но испы­тывающие недостаточность капитала. Триллион долларов, который в настоящее время планируется использовать для создания банка-агрегатора, можно направить на впрыски­вание капитала в хорошие банки. И хотя дыра гораздо боль­ше, этой суммы было бы вполне достаточно, потому что по­явилась бы возможность привлечь значительные суммы из частного сектора.

В нынешних условиях хорошие банки могут пользо­ваться исключительно хорошей маржой. Маржа будет су­жаться в результате конкуренции, однако к этому моменту банковская система вновь оживет, и нам удастся избежать национализации. Эта ситуация сравнима с последствия­ми разрушительного урагана — капитал компаний, за­нимающихся страхованием недвижимости, испаряется, вследствие чего растут страховые премии, а это, в свою очередь, приводит к привлечению дополнительного капи­тала в отрасль.

Предлагаемая мной схема упростит проблему оценки ценных бумаг и позволит избежать случаев скрытых субси­дий для банков. Именно по этой причине мое предложение может вызвать сильное сопротивление заинтересованных сторон. Поначалу потери будут переложены на плечи ак­ционеров и держателей облигаций; лишь когда потери пре­высят размер капитала самого банка, ответственность ля­жет на Федеральную корпорацию по страхованию вкладов (Federal Deposit Insurance Corparation, FDIC)[6], что сейчас и происходит. Доля акционеров окажется в значительной сте­пени размытой, однако у них появятся права подписаться на акции хороших банков на рыночных условиях, и в слу­чае положительного сальдо в «боковом кармане» средства из него поступят обратно в хороший банк, что позволит акционерам заработать на дальнейшем росте курса акций. Если владельцы облигаций потеряют деньги, это услож­нит банкам задачу по продаже облигаций в будущем. Но именно так и должно быть: банки не должны иметь той значительной доли заемных средств, которой пользовались еще недавно. Пенсионные фонды понесут большие потери; но это лучше, чем переложить все трудности на плечи на­логоплательщиков.

Помимо содействия в перезапуске процесса банковского кредитования моя схема позволяет надолго преодолеть про­блему морального риска. Банковская индустрия привыкла обращаться к государству в условиях кризиса и требовать спасти ее на том основании, что финансовый капитал как средство нормального функционирования экономики дол­жен быть защищен. Учитывая известную степень отвраще­ния государства к получению собственности в банковской сфере, подобный шантаж всегда срабатывал. Вот почему пу­зырь в итоге стал таким большим. Администрация Обамы должна сопротивляться шантажу. Ей необходимо принять приведенную выше схему в качестве прелюдии к выстраи­ванию более качественной финансовой системы. От этого зависит наше будущее.

4. Инновационная политика в области энергетики

Энергетическая политика могла бы играть более инноваци­онную роль в противодействии рецессии и дефляции. Аме­риканские потребители больше не могут быть двигателем мировой экономики. Нужен новый двигатель. В его качестве могли бы выступить альтернативные источники энергии и мероприятия по ее экономии, но лишь в том случае, когда цены на традиционные виды топлива остаются достаточно высокими, чтобы оправдать инвестиции в альтернативные источники. Это способно также привести дефляцию к уме­ренным значениям. Высокие цены на традиционные виды топлива могут оказаться полезными в обоих случаях, одна­ко в этом сложно убедить общественность. До сих пор ни один политик не осмеливался этого делать.

Президенту Обаме потребуется немалое мужество и уме­ние для того, чтобы предпринять правильные действия. Не­обходимо создать прочную основу для цен на ископаемое топливо:

зафиксировав цены на выброс углерода с помощью

а) специального налога или

б) аукционов по продаже лицензий на выбросы (первый вариант представляется более эффективным, а второй — более приемлемым с политической точки зрения);

введя импортные пошлины на нефть, позволяющие держать внутренние цены на уровне свыше 70 долла­ ров за баррель.

Ожидаемый доход от выбросов углекислого газа должен быть распространен среди домохозяйств в полном объеме и заблаговременно. Это позволит компенсировать их издерж­ки, связанные с высокой стоимостью энергии, и сделать (как я надеюсь) схему политически приемлемой. Кроме того, возможно ее применение в качестве временного финансо­вого стимула в наиболее важное время, хотя основная часть доходов, скорее всего, будет накапливаться, а не тратиться. Постепенно цены на эмиссию углерода следует поднять до уровня, при котором будет выгодно использовать техно­логию «чистого» угля. Это станет необходимым условием для надлежащего контроля климатических изменений: «чи­стый» уголь — единственная замена углю, использующему­ся на электростанциях.

Важно убедить общественность в том, что стоимость энергоресурсов будет оставаться высокой в течение некото­рого времени в целях стимулирования инвестиций в раз­работку альтернативных источников энергии и энергосбе­регающих устройств. По мере того как новые технологии начнут применяться и будут требовать меньше инвестиций в разработку, стоимость энергии может снизиться. Однако в процессе развития новых технологий мы не должны пола­гаться лишь на механизмы ценообразования. Необходимы также налоговые льготы, субсидии, стандартизация выбро­сов транспортных средств и создание новых строительных норм и правил. Несмотря на это, ни энергетическая безопас­ность, ни контроль глобального потепления не могут осу­ществляться без формирования механизма ценообразова­ния на эмиссию углерода. Соединенные Штаты не способны выполнить эту задачу в одиночку, однако здесь не обойтись и без лидирующей роли США.

5. Реформа международной финансовой системы