В соответствии с законодательством США оценщики не несут ответственности за свои рейтинги, несмотря на то, что инвесторы во всем мире часто зависят исключительно от AAA или других рейтингов Moody’s или S&P в качестве подтверждения кредитоспособности, особенно в секьюритизированных активах. Закон о реформе кредитных агентств 2006 года ни в коей мере не касался ответственности рейтинговых агентств. Именно в этом смысле он является бесполезной бумагой. И это единственный закон, занимающийся оценщиками.
Как указывал фон Швайниц, "правило 10b-5 Закона о ценных бумагах и биржах от 1934 года, возможно, является наиболее важной основой для возбуждения иска о мошенничестве на фондовом рынке". Это правило устанавливало: "Должно быть незаконным для любого лица… делать какие-либо ложные заявления о существенных фактах". Это звучит как-то конкретно. Но затем Верховный Суд подтвердил в постановлении 2005 года по делу о Dura Pharmaceuticals, что рейтинги не являются "заявлением о каком-либо существенном факте", как требуется в соответствии с правилом 10b-5. Рейтинги, выданные Moody's, S&P или Fitch, являются, скорее, "просто мнением". Они тем самым защищены "правом на свободу слова", согласно Первой поправки Конституции США.
Moody’s или S&P могут сказать черт знает что, любую вещь про Enron, Parmalat или про ценные бумаги сабпрайм, какую захотят. Это свободная страна, не правда ли? Разве не каждый имеет право на свое мнение?
Суды США выносили постановление за постановлением о том, что финансовые рынки "эффективны", и, следовательно, рынки сами будут выявлятьлюбые мошенничества в компаниях или в безопасности и ценах, соответственно… в конечном итоге. Нет необходимости беспокоиться об оценщиках поэтому…
Это было то самое "саморегулирование", которое, по-видимому, имел в виду Алан Гринспен, когда он неоднократно вмешивался, чтобы выступать против любого регулирования возникающей революции секьюритизации активов.
Революция секьюритизации была вся застрахована правительственной политикой США типа "ничего не плохого слышу, ничего плохого не вижу", которые говорили, что "хорошо для Money Trust, то хорошо для нации". Это был порочный перифраз уже порочных слов 1950 года тогдашнего главы General Motors Чарльза E. Уилсона, "Что хорошо для General Motors, то хорошо для Америки".
Узкоспециализированное страхование: виагра для секьюритизации?
Те ценные бумаги, обеспеченные пулом некачественных закладных, которые не оправдывали рейтинг ААА, нуждались также еще в одной критической подпорке. Умники с Уолл-Стрита выступили с оригинальным решением.
Эмитенты ценных бумаг, обеспеченных закладными, должны были предпринять то, что стало известно как узкоспециализированное страхование. Узкоспециализированное страхование для гарантии против неплатежей по секьюритизированным ценным бумагам является еще одним сопутствующим результатом секьюритизационной революции Гринспена.
Хотя узкоспециализированное страхование началось еще в начале 1970-х в качестве гарантии для муниципальных облигаций, именно гринспеновская революция секьюритизации вызвала его на поверхность.
Как заявляла их отраслевая ассоциация, "узкоспециализированная структура гарантирует, что все наше внимание уделяется добавлению стоимости клиентам нашего рынка капитала". Добавленную стоимость они, несомненно, делали. По состоянию на декабрь 2007 года было достоверно подсчитано, что узкоспециализированные страховщики, которые называют себя "финансовые гаранты", эти одиннадцать недостаточно капитализированных, слабо регулируемых монолайнеров, все базирующиеся в Нью-Йорке и регулируемые государственным страховым регулятором, выдали свои страховые гарантии, чтобы обеспечить AAA рейтинг обеспеченных активами залогам стоимостью свыше $ 2,4 трлн. (выделено автором).
Узкоспециализированное страхование стало очень важным элементом в мошенничестве, охватившем Уолл-Стрит, в этой афере, известной как секьюритизация. Выплачивая определенный налог, специализированная (отсюда термин monoline) страховая компания может страховать или гарантировать пулы некачественных ипотечных закладных на случай экономического спада или рецессии, в течение которой бедные сабпрайм домовладельцы не смогут ежемесячно вносить ипотечные платежи .
Приводя цитату с официального веб-сайта ассоциации специализированной торговли, "Ассоциация Финансовых гарантийных страховщиков, AFGI, является торговой ассоциацией страховщиков и перестраховщиков муниципальных облигаций и активов ценных бумаг. Облигации или другие ценные бумаги, застрахованные членом AFGI, имеют безусловную и безотзывную гарантию, что проценты и основная сумма будет выплачиваться вовремя и в полном объеме в случае неплатежей". Сейчас они сожалеют об этом, поскольку обнуление сабпрайм ипотеки, растущая рецессия и ипотечные неплатежи предъявляют непомерные страховые требования маленьким, плохо капитализированным монолайнерам.
Основные узкоспециализированные страховщики (монолайнеры) были едва известны: ACA Financial Guaranty Corp., Ambac Assurance, Assured Guaranty Corp. BluePoint Re Limited, CIFG, Financial Guaranty Insurance Company, Financial Security Assurance, MBIA Insurance Corporation, PMI Guaranty Co., Radian Asset Assurance Inc., RAM Reinsurance Company and XL Capital Assurance.
Осторожный читатель может задать вопрос: "Кто страхует эти одиннадцать монолайнеров, которые гарантировали миллиарды, если не триллионы в платежных потоках на протяжении последних пяти лет или около того финансовой революции ABS?"
Они сами заявляют, что "восемь фирм-членов AFGI несут рейтинг ААА требований платежеспособности и два члена фирмы несут рейтинг АА требований платежеспособности". Moody’s, Standard & Poors и Fitch дали им ААА или АА рейтинги.
Благодаря гарантии от страховщика облигаций с кредитным рейтингом ААА, стоимость заимствований была меньше, чем обычно, а количество инвесторов, желающих приобрести такие облигации, - больше.
Для монолайнеров гарантирование таких облигаций казалось свободным от риска на фоне средних штрафных процентных ставок на уровне долей процента в 2003-2006 гг. В результате монолайнеры выкупали за счет внешних займов свои активы для создания своих книг и нередко имели застрахованные риски, превосходящие в 100 или даже в 150 раз размер своей капитальной базы. До недавнего времени Ambac имел базовый капитал в $5,7 млрд. против выданных гарантий на $550 млрд.
В 1998 году нью-йоркский офис суперинтенданта государственного страхования, единственный регулятор монолайнеров, согласился разрешить монолайнерам продавать дефолтные свопы (CDS) на ценные бумаги, обеспеченные активами, такие как ценные бумаги, обеспеченные закладными. Должен был быть создан отдельный корпус компаний, с помощью которых дефолтные свопы могли бы эмитироваться банками для обеспеченных ипотекой ценных бумаг.
Переход на страхование секьюритизированных облигаций был невероятно выгоден для монолайнеров. Премии компании MBIA выросли с $ 235 млн. в 1998 году до $ 998 млн. в 2007 году. В годовом исчислении премии в прошлом году увеличились на 140%. А потом грянул кризис ипотеки сабпрайм, и музыка для монолайнеров остановилась, остановилась навсегда.
Как только начались неплатежи по входящим в облигации закладным (закладные сабпрайм, записанные в 2006 году уже не оплачивались при ставке 20% в январе 2008), монолайнеры были вынуждены вмешаться и покрывать платежи.
3 февраля MBIA сообщила о $3,5 млрд. к списанию и другим сборам только за три месяца, что привело к квартальной потере в $2,3 млрд. Это, возможно, всего лишь верхушка очень холодного айсберга. Страховой аналитик Дональд Лайт заметил, когда его спросили, каков потенциал снижения потерь: "Ответ на это никто не знает. Я не думаю, что мы узнаем это, возможно, до третьего или четвертого квартала 2008 года".
Кредитные рейтинговые агентства начали снижать рейтинг монолайнеров, лишая их призового AAA, что означает, что монолайнеры больше не смогут написать новый бизнес, а облигации, гарантированные ими, больше не будут обладать рейтингом AAA.
На сегодняшний день единственный монолайнер – кандидат на снижение у двух агентств (обычно требуемых для такого шага, чтобы влиять на компанию) - это FGIC, срезанный и Fitch и S&P. Рейтинг Ambac, второго по величине монолайнера, был сокращен до АА агентством Fitch, наряду с другими монолайнерами по целому ряду различных потенциальных предупреждений.
Рейтинговые агентства проводят "симулированный на компьютере стресс-тест", чтобы принять решение, сможет ли монолайнер "оплачивать претензии по уровню неплатежей, сопоставимому с тем, что был во времена Великой Депрессии". С каким количеством страховщики-монолайнеры могли справиться в реальном кризисе? Они сами заявляли: "Наши ресурсы оплаты претензий, доступные для поддержки гарантий наших членов … составляет более чем $ 34 миллиардов".
Эти $ 34 млрд. – капля в том, что в скором времени в течение 2008 года, как представляется, станет бездонной бочкой. Было подсчитано, что на рынке ABS примерно одна треть всех сделок была "завернута" или застрахована AAA-монолайнерами. Инвесторы требовали безопасных пакетов для волатильных бумаг или для тех, что не имеют долгосрочной истории эффективности.
По данным американской торговой группы Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков, в конце 2006 года в США обращалось в общей сложности обеспеченных ценных бумаг (ABS) стоимостью около $ 3,6 трлн., в том числе закладные на дома, качественные и некачественные, кредиты под залоги, кредитные карты, студенческие кредиты, автомобильные кредиты, лизинг оборудования и т.д. К счастью, не все $3,6 трлн. секьюритизации, по всей видимости, прекратили выплаты, и не все сразу. Но монолайнеры AGFI застраховали $ 2,4 трлн. из этой горы обеспеченных активами ценных бумаг за последние несколько лет. В начале февраля 2008 года частные аналитики оценивали, что потенциальные риски страховых выплат, в соответствии с оптимистическими предположениями, могут превысить $ 200 млрд. Спасение налогоплательщика в таком масштабе в предвыборный год обещает быть интересным при продаже голосов избирателей.
Вне учета
В целом революция секьюритизации позволила банкам вывести активы за пределы своих учетных книг в нерегулируемые непрозрачные специальные компании. Они продавали закладные со скидкой страховщикам, таким как Merrill Lynch, Bear Stearns, Citigroup и аналогичным финансовым секьюритизаторам. Затем те, в свою очередь, продавали ипотечное покрытие собственной отдельной специальной инвестиционной компании (SIV). Привлекательность автономных SIV заключается в том, что они и их потенциальные потери были, по крайней мере, теоретически, изолированы от основного банковского андеррайтинга. Если вещи вдруг, не дай Бог, сорвутся с цепи с различными ABS в руках SIV, то только SIV пострадают, не Citigroup или Merrill Lynch.
Сомнительные доходы от сабпрайм закладных и от кредитов с аналогичным низким качеством, собранных в новые обеспеченные ипотекой облигации (CMO) или аналогичные ценные бумаги, затем нередко получали инъекцию узкоспециализированного страхования, своего рода финансовую виагру для закладных мусорного качества, таких, как NINA ( Нет доходов, нет активов), "Займ лжеца" или так называемых займов под честное слово, которые были обычным явлением во времена колоссальной экономики недвижимости Гринспена вплоть до июля 2007 года.
По словам Ассоциации «Ипотечные брокеры за ответственное кредитование», группы защиты потребителей, к 2006 годы «займы лжеца» составляли ошеломляющие 62% от всех ипотечных обоснований США. В одной независимой выборочной ревизии ипотечных кредитов «под честное слово» в Вирджинии в 2006 году ревизоры обнаружили, основываясь на отчетах IRS, что почти в 60% случаев уровни доходов заемщиков были преувеличены более чем на 50%. Эти горе-заемщики под честное слово теперь получат в качестве дома ночлежку или намного хуже. Штрафные процентные ставки на эти «займы лжеца» в настоящее время прометают весь рынок недвижимости по всей территории США.
Ничего из этого не было бы возможно без секьюритизации, без всесторонней поддержки со стороны ФРС Гринспена, без отмены закона Гласса-Стигаля, без узкоспециализированного страхования, без сговора крупнейших рейтинговых агентств, а также без распродажи ипотечными банками этих рисков страховщикам, которые группировали их, оценивали и страховали все как AAA облигации.
На самом деле революция Новых Финансов Гринспена буквально широко распахнула двери для мошенничества на всех уровнях от ипотечных брокеров до кредитных учреждений на Уолл-Стрите и лондонских банков секьюритизации, до кредитных рейтинговых агентств. Выведение из-под надзора новых секьюритизированных активов стоимостью в сотни миллиардов долларов под частное "саморегулирование" между банками-эмитентами, как Bear Stearns, Merrill Lynch или Citigroup и их рейтинговыми агентствами, было равносильно поливанию водой утопленника. В части V мы обсудим последствия грандиозного строительства Новых Финансов.
Оригинал статьи: Financial Crisis: Asset Securitization -- The Last Tango
© Перевод: Наталья Лаваль, специально для сайта "Война и Мир". При полном или частичном использовании материалов ссылка на warandpeace.ru обязательна.
Часть 5: Спекулятивный штурм
Коллосальный побочный ущерб
Многотриллионое фиаско американской секъюритизации начало вырисовываться в июне 2007 года на фоне кризиса ликвидности в двух хеджевых фондах, принадлежащих Bear Stearns, одному из крупнейших и наиболее успешных инвестиционных банков. Эти фонды крупно вкладывались в низкокачественные ипотечные ценные бумаги. Ущерб вскоре перекинулся через Атлантику и затронул малоизвестный немецкий государственный банк IKB. В июле 2007 года филиал IKB, находящийся в его полном владении, Rhineland Funding держал примерно € 20 млрд. ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset Backed Commercial Paper или ABCP). В середине июля, инвесторы отказались пролонгировать путем нового кредита часть секъюритизированных коммерческих бумаг Rhineland Funding. Это вынудило Европейский Центральный Банк влить рекордные объемы ликвидности на рынок,чтобы удержать банковскую систему на плаву.
Rhineland Funding попросил IKB предоставить кредитную линию. IKB дал понять, что ему не хватает денежных средств или ликвидных активов для удовлетворения просьбы своего филиала, и был спасен только с помощью чрезвычайного € 8 миллиардного кредита, предоставленного ему собственным крупным акционером, находящемся в государственной собственности — банком Kreditanstalt für Wiederaufbau, по иронии судьбы, тем самым банком, который проводил в жизнь План Маршалла по восстановлению разрушенной войной Германии в конце 1940 гг. Вскоре для всего мира стало очевидно, что новый План Маршалла или какой-либо его финансовый эквивалент оказался крайне необходим и для экономики Соединенных Штатов, однако в этот раз на горизонте пока не наблюдается возможных доноров.
Вместо того чтобы остановить панику, вмешательство Kreditanstalt für Wiederaufbau привело только к чрезмерному резервированию и к наплыву требований о возврате по всем коммерческим бумагам, выпущенным специальными инвестиционными компаниями, находящимися вне бухучета международных банков (SIVs).
Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABCP) стали одним из основных продуктов революции секьюритизации активов, продавленной Гринспеном и финансовыми учреждениями США. Они были обособленным творением основных банков, созданным для выведения рисков за пределы банковских балансов.
Специальные инвестиционные компании (SIV), как правило, выпускали секъюритизированные ценные бумаги, подкрепленные непрерывным потоком платежей от инкассированной наличности, полученной с помощью портфеля базисных активов. ABCP были краткосрочными кредитами, обычно не более чем на 270 дней. Крайне важно то, что они были свободны от регистрационных требований по Закону США о ценных бумагах от 1933 года. ABCP зачастую состояли из пулов торговой дебиторской задолженности, дебиторской задолженности, задолженности по кредитным картам, кредитов на машины и оборудование и их аренды и обеспеченных долговых обязательств.
В случае с IKB в Германии наличность предположительно приходила из его собственного портфеля субстандартной ипотеки — обеспеченных недвижимостью долговых обязательств (CDO). Основными рисками, с которыми столкнулись ABCP инвесторы, было ухудшение активов за счет дефолтов по индивидуальным займам, именно то, что низверглось каскадом на все ипотечные рынки США летом 2007 года.
Проблема с CDO заключается в том, что однажды выпущенные, они редко продаются. Их цена вместо того, чтобы определяться рынком, была основана на сложных теоретических моделях.
Когда летом прошлого года владельцам CDO во всем мире неожиданно и срочно понадобилась ликвидность, чтобы встретить массовую распродажу финансовых инструментов на рынке, они обнаружили, что рыночная стоимость их CDO оказалась гораздо ниже балансовой. Таким образом, вместо создания ликвидности через продажу CDO они продавали высококачественные ликвидные акции голубых фишек, государственные облигации, драгоценные металлы.
А это просто означало, что кризис CDO привел к потере в стоимости и самих CDO и акций. Падение цен на акции спровоцировало цепную реакцию для хеджевых фондов. Столь резкое падение цен не предсказывалось ни одной теоретической моделью, используемых хеджевыми фондами, и привело к большим потерям в этой части рынка, которые возглавил Bear Stearns. Основные потери ведущих хеджевых фондов затем подпитывали рост неопределенности и усиливали кризис.
Это стало началом колоссального дополнительного ущерба. Все модели развалились.
Отсутствие прозрачности лежало в основе кризиса, который неизбежно и окончательно разразился в середине 2007. Это отсутствие прозрачности было связано с тем, что вместо распределения рисков на транспарентной основе, как это предусмотрено общепринятой экономической теорией, операторы рынка выбрали путь "секьюритизации" рискованных активов, продвигая высокодоходные высокорискованных активы без четкой маркировки их рисков. Кроме того, кредитно-рейтинговые агентства закрывали глаза на риски, присущие этим финансовым продуктам. А тот факт, что они редко продаются, означает что даже приблизительная стоимость этих структурированных финансовых продуктов не известна.
Игнорируя уроки LTCM
Банковская система столкнулась с системным кризисом на фоне краха доверия между банками на международном межбанковском рынке, сердца глобальной банковской системы, которая торгует обеспеченными активами ценными бумагами. И сейчас этот кризис угрожает эффектом домино для банков сродни тому, как это было в Европе в 1931 году, когда французские банки по политическим причинам обрушили австрийский Creditanstalt. Новые Финансы Гринспена стоят в центре новой нестабильности. Пришла Эпоха Вихрей, пародируя название его лживо написанной автобиографии.
Мировая финансовая система столкнулась с угрозой системного кризиса уже в сентябре 1998 года, когда обрушился хеджевый фонд Long-Term Capital Management (LTCM) в Гринвиче, Коннектикут. Лишь чрезвычайное скоординированное вмешательство центрального банка, ведомое гринспеновской ФРС, предотвратило тогда глобальный крах.
Этот кризис LTCM содержал зародыш всего, что сегодня происходит плохого на многотриллионом рынке секьюритизации активов. Любопытно, что и Гринспен и другие ответственные лица систематически отказывались принимать эти уроки близко к сердцу.
Номинально стартовым выстрелом для разворачивания кризиса LTCM стало событие, не предсказанное в модели рисков хедж-фонда. Его инвестиционные стратегии были основаны на том, что по их мнению, существовал предсказуемый мягкой диапазон колебаний в иностранной валюте и ценных бумагах на основе данных, полученных из исторического опыта торговли. Когда Россия заявила девальвацию рубля и объявила дефолт по своим российским государственным облигациям, параметры риска в модели рисков LTCM буквально лопнули, а вместе с ними и сам LTCM. Дефолт по суверенному долгу не был "нормальным" событием.
В отличие от предположений о рисках в каждой модели рисков, используемых Уолл-Стрит, реальный мир оказался не только не нормален, но и весьма непредсказуем.
Чтобы покрыть свои потери, LTCM и его банки начали паническую распродажу всего, что можно продать, вызвав панические продажи других хеджевых фондов и банков, чтобы закрыть открытые позиции. В результате фондовый рынок США упал на 20%, европейские рынки упали на 35%. Инвесторы искали безопасности в облигациях Казначейства США, в результате чего процентные ставки рухнули более чем на один полный пункт. В итоге инвестиции с высокой долей займов (леверидж) LTCM начали рассыпаться. К концу августа 1998 года фонд потерял 50% стоимости своих капитальных вложений.
Летом 1997 года на фоне проводимых хеджевыми фондами атак на уязвимые валюты Таиланда, Индонезии, Малайзии и других азиатских стран с высокими темпами роста (экономических "тигров") премьер-министр Малайзии Махатхир Мохамад открыто призвал к расширению международного контроля над темными спекуляциями хеджевых фондов. Он назвал имя одного из крупнейших участников азиатских атак - «Квантум Фонд» Джорджа Сороса. Из-за давления со стороны Казначейства США через государственного секретаря Роберта Рубина, бывшего главы Goldman Sachs, а также со стороны ФРС Гринспена, никакого надзора над непрозрачными оффшорными хеджевыми фондами никогда не проводилось. Вместо этого им было позволено вырасти к 2007 году в фонды, обладающие активами на более чем 1,4 трлн долларов США.
Фатальные недостатки моделей рисков
Вопрос о кризисе LTCM, который потряс основы глобальной финансовой системы, - это вопрос о том, кто был в него вовлечен, и какие экономические предположения они использовали — те самые основополагающие допущения, которые использовались для создания смертельно дефектной модели секьюритизации активов.
В начале 1998 года LTCM имел капитал 4,8 млрд. долл. США, портфель на 200 млрд. долл. США, построенный из своих заемных средств или кредитных линий, взятых из всех основных американских и европейских банков, жадных до неисчислимых прибылей успешного фонда. LTCM держал деривативов на условную стоимость в 1250 миллиардов долларов. То есть один нерегулируемый офшорный хедж-фонд держал портфель опционов и других производных финансовых инструментов на сумму в один с четвертью триллиона долларов. Никто не мог раньше даже мечтать о таких масштабах. Мечта быстро превратилась в кошмар.
На жаргоне Уолл-Стрита LTCM был фондом с весьма высоким левериджем (соотношением заемных средств к собственным — прим.перев.), невероятно высоким. Одним из его инвесторов был итальянский центральный банк, столь впечатляющая была у фонда репутация. Среди крупных глобальных банков, которые вложили свои деньги в LTCM в надежде прикоснуться к успеху и огромным прибылям, были Bankers Trust, Barclays, Chase, Deutsche Bank, Union Bank of Switzerland, Salomon Smith Barney, JPMorgan, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Crédit Suisse, First Boston, Morgan Stanley Dean Witter; Société Générale; Crédit Agricole; Paribas, Lehman Brothers. Это те самые банки, которые выйдут на сцену менее чем через десять лет спустя в самом центре кризиса секьюритизации в 2007 году.
Выступая для прессы тогда, секретарь Казначейства США Рубин заявил: "LTCM был единственным изолированным случаем, по которому было принято решение в Нью-Йоркском Федеральном Резервном Банке, что существуют возможные системные последствия его падения, и все, что они сделали, это организовали или объединили группу учреждений частного сектора, которые тогда сделали суждение о том, что в их собственных экономических интересах".
Источником трепетного отношения к LTCM была "команда мечты", которая им управляла. Исполнительным директором Фонда и его основателем был Джон Меривезер (John Meriwether), легендарный трейдер, который покинул "Саломон бразерз" после скандала из-за покупки облигаций Казначейства США. Что не повредило его репутации. На вопрос верит ли он в эффективные рынки, он когда-то скромно ответил: "Я делаю их эффективными". Среди основных акционеров фонда были два выдающихся эксперта в "науке" о рисках, Майрон Скоулз и Роберт Мертон (Myron Scholes и Robert Merton ). Скоулз и Мертон были удостоены Шведской Академией наук Нобелевской премии по экономике в 1997 году за свою работу по деривативам. LTCM также имел ослепительный набор финансовых профессоров, докторов математики и физики и других "разработчиков новых финансовых инструментов и операций", способных изобретать чрезвычайно сложные, смелые и прибыльные финансовые схемы.
Модель Блэка-Шоулза: фундаментальные недостатки и модели рисков
Был только один недостаток. Основные аксиомы рисков Шоулза и Мертона, допущений, на которых были построены все их модели, были неверными. Они были построены на песке, фундаментально и катастрофически неправильны. Их математические вариации моделей ценообразования предполагали существование Совершенных Рынков, рынков столь чрезвычайно глубоких, что действия трейдеров не смогут повлиять на цены. Они предполагали, что и рынки и игроки являлись рациональными. Реальность же предлагает нечто противоположное: рынки в корне иррациональны в долгосрочной перспективе. Но модели рисков ценообразования Блэка, Шоулза и других в течение последних двух или более десятилетий позволили банкам и финансовым учреждениям утверждать, что традиционное благоразумное кредитование стало старомодным. С подходящими вариантами страхования насчет риска можно уже не беспокоиться. Ешьте, пейте и веселитесь...
Что, конечно, игнорировало фактические рыночные условия в периоды каждой крупной биржевой паники с того момента, как модель Блэка-Шоулза была представлена на Чикагской фондовой бирже. Она игнорировала фундаментальную роль опционов и «портфельного страхования» в Крахе 1987 года, она игнорировала причины возникновения паники, которая в 1998 году утопила Long Term Capital Management, в котором и Шоулс и Мертон были партнерами. Уолл-Стрит вместе с экономистами и управляющими ФРС Гринспена в блаженном неведении игнорировали очевидность.
Финансовые рынки в отличие от религиозной догмы, преподаваемой во всех бизнес-школах десятилетиями, не столь гладко и хорошо следуют гауссовым кривым, выдаваемым ими за закон вселенной. Тот факт, что основные архитекторы современной теории финансового инжиниринга (новомодное серьезное звучащее наименование «финансовой экономики») все получили Нобелевские премии, придал ущербным моделям ауру папской непогрешимости. Всего лишь через три года после Краха 1987 года Нобелевский комитет в Швеции дал премию Гарри Марковицу и Мертону Миллеру. В 1997 году в разгар азиатского кризиса он выдал премию Роберту Мертону и Майрону Шоулзу.
С самого зарождения производных финансовых деривативов в 1980-х и вплоть до взрывного роста секьюритизации активов в последние десятилетия самый замечательный аспект использования некомпетентных моделей рисков заключается в том, что они так мало оспаривались.
LTCM был тузом инвестиционных банкиров Уолл-Стрита: два лауреата Нобелевской премии по экономике, которые в буквальном смысле изобрели теории ценообразования производных на все — от акций до валюты. И венчал звездный состав LTCM Дэвид Муллинс, бывший вице-председатель ФРС Алана Гринспена, который бросил свою работу с Маэстро, чтобы стать партнером в LTCM. Несмотря на все это, трейдеры LTCM, и те, кто следовал за ними к краю финансовой пропасти в августе 1998 года не хеджировали единственную вещь, с которой они и столкнулись, — системный риск. Системным риском является именно то, с чем они столкнулись после того, как произошло "невозможное событие", — российский дефолт.
Несмотря на четкие уроки из ужасающего фиаско LTCM — не существет ни одного дериватива, который застрахует вас от системных рисков — Гринспен, Рубин и нью-йоркские банки продолжали выстраивать свои модели риска, как будто ничего не произошло. Российский государственный дефолт был ими забыт как "обычное событие". Они устремились к созданию пузыря dot.com и далее к величайшему финансовому пузырю в истории человечества — пузырю секьюритизации активов в 2002-2007 гг.
Жизнь не гауссова кривая
Риск и его оценки не умещаются в колоколо-образные кривые ни на одном финансовом рынке. В 1900 году безвестный французский математик и финансовый спекулянт Луи Бачелье (Louis Bachelier) утверждал, что изменения цен на облигации или акции следуют колоколо-образным кривым, которые немецкий математик Карл Фридрих Гаусс разработал в качестве модели для описания статистических вероятностей для различных событий. Эти кривые допускали слабую форму случайности в колебаниях цен. Это была своего рода полезная алхимия, но все же алхимия.
Допущение, что финансовые колебания цен ведут себя принципиально как гауссиана, позволило разработчикам Уолл-Стрита наладить бесконечный поток новых финансовых продуктов, каждый следующий еще более загадочный и изощренный, чем предыдущий. Теории были модифицированы. Был добавлен "Закон больших чисел", утверждающий, что стоимость стремится к стабильному значению в долгосрочной перспективе, если число событий становится достаточно большим (как при подбрасывании монетки). Закон больших чисел, который на самом деле не имеет отношения к науке, позволил банкам , таким как банки, как Citigroup или Chase выпустить сотни миллионов карт «Виза» безо всякой проверки кредитоспособности, базируясь на данных, свидетельствующих о том, что в "нормальные" периоды дефолты по кредитным картам были настолько редки, что не заслуживали рассмотрения.
Проблемы с моделями, основанными на гауссовой кривой распределения или на законе больших чисел возникают тогда, когда времена перестают быть обычными, например, резкий экономический спад подобный тому, как сегодня экономика Соединенных Штатов начинает испытывать, спад, сопоставимый, возможно, только с тем, что произошел в 1931-1939 годах.
Замечательный факт заключается в том, что американские экономисты-академики и банкиры-инвесторы с Уолл-Стрит, управляющие ФРС, секретари Казначейства, жюри шведской Нобелевской премии по экономике, министры финансов Англии, ее деловые круги и банкиры, правление Банка Англии, и это только ведущие фигуры, все они были готовы закрыть глаза на тот факт, что экономические теории, теории поведения рынка, теории риска цены на производные финансовые инструменты не были способны предсказывать события, не говоря уже о предотвращении нелинейных сюрпризов. Они не смогли спрогнозировать, что лопнут спекулятивные пузыри, ни в октябре 1987 года, ни в феврале 1994 года, ни в марте 2002 года и самое окончательное — ни начавшийся с июня 2007 года процесс. Это случилось потому, что в первую очередь сама модель создавала условия, которые вели к еще более крупным и разрушительным пузырям. Финансовая Экономика была ничем иным, как другим термином для безудержной спекулятивной невоздержанности.
Теория, неспособная объяснить такие основные определяющие внезапные события, несмотря на все Нобелевскии премии, не стоит даже бумаги, на которой она написана. Тем не менее, управляющие Федеральной резервной системой США и, прежде всего, Алан Гринспен, секретари Казначейства США Роберт Рубин, Лоуренс Саммерс и Генри Полсон тщательно следили за тем, чтобы Конгресс так и не наложил законодательные и нормативные ограничения на экзотические финансовые инструменты, которые были созданы на основе теории, не имеющей никакого отношения к реальности.
29 сентября 1998 года агентство Рейтер сообщило, что "ни одна попытка регулировать производные, даже после краха — и спасения — LTCM не увенчались успехом. Распоряжением, утвержденным вечером в понедельник представителями Конгресса и Сената, CFTC (правительственное учреждение, номинально надзирающее над торговлей производными) было запрещено расширять свое регулирование производных. Ранее в этом месяце председатель-республиканец Комитета по сельскому хозяйству Конгресса и Сената запросил ограничить регулирующие функции CFTC в области внебиржевой торговли деривативами, отражая опасения отрасли". Слово "отрасль", конечно же, означало крупные банки.
Рейтер добавил, что, "как только первоначальный предмет регулирования стал предметом обсуждения со стороны CFTC, и председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен и Секретарь Казначейства Рубин грудью встали на защиту отрасли, утверждая, что она не нуждается в регулировании, и что регулирование приведет к выводу бизнеса зарубеж".
Сочетание неустанных отказов разрешить регулятивный надзор за взрывоопасными новыми финансовыми инструментами от кредитных дефолтных свопов до ипотечных ценных бумаг и мириада им подобных экзотических "распределяющих риски" финансовых инноваций, вместе с окончательной отменой в 1999 году Закона Гласса-Стигала, строго разграничивающего коммерческие банки, страхующие ценные бумаги, от кредитных банков, - все вместе открыло путь к тому, что июнь 2007 года дал старт второй Великой депрессии, менее чем через столетие. Началось то, что в будущем историки будут описывать как окончательное прекращение существования Соединенных Штатов в качестве доминирующей глобальной финансовой власти.
Кредиты лжецам и NINA: банки в оргии мошенничества
Уроки российского дефолта 1998 г. и системный кризис LTCM были забыты главными игроками нью-йоркского финансового истэблишмента уже через несколько недель. Поддерживаемые с флангов вундеркиндами-разработчиками новых технологий из MBA, вооруженные гауссовыми кривыми и фатально ущербными моделями рисков, финансовые гиганты банковского сообщества США запустили волну мега-слияний и начали создавать оригинальные способы выведения кредитных рисков из своих учетных книг. Что открыло двери для величайшей эпохи корпоративного и финансового мошенничества в мировой истории — золотую лихорадку секьюритизации активов.
На фоне окончательной отмены в конце 1999 года Закона Гласса-Стигала и активных призывов Гринспена и Рубина у банков теперь были развязаны руки, чтобы свободно скупать конкурентов по всему спектру: от страховых компаний до потребительского кредитования или финансирования недвижимости. Ландшафт американской банковской системы претерпел радикальные изменения. Революция секьюритизации активов революции была на старте.
После отмены ограничений Гласс-Стигаля только банковские холдинги и второстепенные чисто кредитные банки остались под непосредственным контролем Федеральной резервной системы. Если Citigroup решала закрыть отделение своего Citibank в неблагополучном квартале и вместо этого иметь новую полностью принадлежащая ей дочернюю фирму CitiFinancial, которая специализируется в «неблагополучном» (subprime) кредитовании, то CitiFinancial могла уже действовать, расчитывая на совершенно иное, более либеральное регулирование.
CitiFinancial выдавала ипотечные кредиты отдельно от Citibank. Группы защиты потребителей обвиняли CitiFinancial в специализации на "грабительских кредитах", в которых недобросовестные ипотечные брокеры или продавцы всучивали кредиты семьям или индивидуалам, не заботясь об их понимании риска такого прибретения или их способности справляться с рисками. И Citigroup является лишь наиболее типичным из большинства крупных банков.
8 января 2008 года Citigroup с большой помпой объявила о публикации своей сводной книги "Бизнес жилищной ипотеки в США", включая происхождение закладных, обслуживание и секьюритизацию. Любопытно, что в публикации была опущена CitiFinancial, дочерняя фирма с наибольшими рисками.
Это означает также, что теперь банк-кредитор больше не волнует возврат или невозврат этого кредита.
Базельские лазейки
Движущей силой, толкающей банки к секьюритизации и быстрому разрастанию внебалансовых рисков, включая позиции деривативов с высоким левериджем, было Базельское Соглашение для межбанковских интернациональных расчетов о достаточности основного капитала 1987 года, известное сегодня как Базель I. Это соглашение между центральными банками крупнейших мировых экономик требовало от банков оставлять 8% от нормального коммерческого кредита в качестве резерва на случай возможных в будущем дефолтов. Бывшие в то время еще в новинку инновации финансовых производных инструментов не были упомянуты в Базеле I по настоянию США.
Соглашение изначально было задумано германским ультра-консервативным Бундесбанком и другими европейскими центральными банками, чтобы обуздать все более спекулятивные японские и американские банковские кредиты, которые вели к наихудшему со времен 1930-х банковскому кризису. Первоначальная цель Базельского соглашения была в том, чтобы принудить банки к снижению кредитных рисков. Фактические последствия для банков США были как раз обратными. Они вскоре обнаружили зияющую дыру – внебалансовые операции, особенно, производные позиции и секьюритизацию. Поскольку они оказались вне рамок Базеля I, банкам не было необходимости выделять какой-либо основной капитал для покрытия возможных потерь.
Элегантность секьюритизации кредитов, таких, как ипотечные кредиты на жилье, для банка-эмитента состоит в том, что он может взять долг или закладную и сразу же продать их или секъюритизатору или андеррайтеру, который упаковывает сотни таких займов в новую ценную обеспеченную активами облигацию (ABS). Эта, казалось бы, гениальная инновация является гораздо более опасной, чем это может показаться. Кредитным банкам больше нет необходимости 20-30 лет заботиться об ипотечном кредите в своих учетных книгах, как это было раньше. Они продавали его со скидкой и использовали наличные, чтобы запустить следующий раунд выдачи кредитов.
Это означает также, что теперь банк-кредитор больше не волнует возврат или невозврат этого кредита.
Мошенничество с изюминкой
Вскоре кредитные банки США осознали, что они обнаружили золотое дно куда большее, чем в дни калифорнийской золотой лихорадки. Банки поняли, что они сделают деньги просто на объемах займов и перепродаже их секъюритизаторам, не заботясь о том, способен ли заемщик под заклад, скажем, дома обслуживать долг в течение следующих десятилетий.
Вскоре для банков стало обычным отдавать свое ипотечное кредитование на аутсорсинг внештатным брокерам. Вместо того чтобы проводить свои собственные проверки кредитоспособности, они стали полагаться, зачастую исключительно, на различные кредитные опросники в Интернет, как в случае кредитных карт Виза, когда никаких дополнительных проверок не проводится. Стало распространенной практикой для ипотечных кредиторов предоставлять брокерам стимулирующие бонусы за привлечение большего /объема подписанных ипотечных кредитов, а это еще одна возможность для массового мошенничества. Банки получали больше выгоды от высоких объемов кредитования, а затем продажи их для секьюритизации. Мир традиционного банкинга переворачивался с ног на голову.
Поскольку для банка уже не было стимула обеспечивать надежность заемщика на основе минимальных взносов наличными и исчерпывающих проверок кредитной истории, многие банки США, просто для того, чтобы взболтать займы и возвраты, выдавали то, что они цинично называли "Кредиты лжецам". Они знали, что этот человек лжет о своих доходах и расходах, лишь бы обрести дом своей мечты. Их это просто не волновало. Они продавали этот риск еще до того, как высыхали чернила на закладной.
После 2002 года для таких кредитов появилась и новая терминология, например, закладные "NINA" (No Income, No Assets) — нет доходов, нет активов. "Нет проблем, мистер Джонс. Вот 400 000 долларов для вашего нового дома, наслаждайтесь".
Поскольку Закон Гласса-Стигаля больше не является препятствием, банки могут создавать множество полностью им принадлежащих, но отдельных предприятий, чтобы продолжать бум ипотечного бизнеса. Гигантом этого процесса является Citigroup, крупнейшая банковская группа США с более чем 2,4 триллионами долларов основных активов.
Citigroup включала в себя Travelers Insurance – регулируемый государством страховщик. Она включала в себя старый Citibank – огромный банк кредитования физических лиц. Она включала в себя инвестиционный банк Smith Barney. И она же включала в себя агрессивного сабпрайм кредитора CitiFinancial, по сообщениям многочисленных потребителей, одного из самых агрессивных и хищных кредиторов, всучивавшего сабпрайм займы часто неграмотным или неплатежеспособным заемщикам, часто в бедных черных или испаноязычных районах. Citigroup включала Universal Financial Corp. , одного из крупнейших национальных эмитентов кредитных карт, который использовал так называемый закон больших чисел, чтобы нарастить свою клиентскую базу среди все более и более щекотливых кредитных рисков.
Citigroup также включала в себя второй по величине банка в Мексике Banamex и крупнейший банк в Сальвадоре Banco Cuscatlan. Banamex был одним из главных обвиняемых в связи с отмыванием денег в Мексике. Ничто не чуждо Citigroup. В 1999 году Конгресс США и GAO вели расследование в Citigroup по поводу незаконного отмывания 100 млн. долларов наркоденег для Рауля Салинаса, брата тогдашнего президента Мексики. Следствие также обнаружило, что банк отмывал деньги для коррумпированных чиновников от Пакистана до Габона и Нигерии.
Финансовый бегемот Citigroup был всего лишь типичным примером того, что произошло с американской банковской системой после 1999 года. Это совершенно другой мир, совершенно отличающийся от всего, что было прежде, возможно, за исключением эксцессов в “ревущих” 1920-х. Степень кредитного мошенничества и злоупотреблений, которые последовали в новую эру секьюритизации активов, была невообразимой.
